房地产行业2021年年报综述：缩表和盈利下修共振竣工将超预期-20220505-国泰君安-27正式版.pdf

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1、 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 27 目目 录录 1. 展望：行业基本面的下滑使得去杠杆进程延长 . 3 1.1. 销售快速下滑将导致缩表去杠杆，预计出现在 2024 年 . 4 1.2. 结算加速将提前完成去杠杆，但面临缩表和后期收入下降 . 5 1.3. 投资现金支出占比将影响净负债率达标进度 . 6 1.4. 利润率触底回升后预计带来三道红线 2023 年底达标. 7 2. 资产扩张回落至 2014 年水平，盈利能力创新低. 8 2.1. 资产扩张大幅收缩 68%，源于负债和利润扩张的大幅收缩. 8 2.2. 竣工结转持续

2、2 年放缓，重点房企仅剩 2 成业绩正增长 . 9 2.3. 毛利率和净利率双杀，盈利能力创新低 . 10 2.3.1. 三费率回升，源于财务费用提升 57% . 10 2.3.2. 高价地被套，存货跌价损失创新高.11 2.3.3. 联合营项目毛利率下降，投资收益回落 22% .11 2.3.4. 引入股权降负债，少数股东对利润的吞噬在加大. 12 2.3.5. 综上：毛利率下滑 6.6pct、归母净利率下滑 6.3pct . 13 3. 降有息去库存，快周转保现金 . 17 3.1. 土拍遇冷，回款去化趋缓 . 17 3.2. 杠杆缓降，有息首次减少 . 18 3.3. 控制规模，拿地不再

3、激进 . 19 3.4. 周转提速，库存加快盘活 . 20 4. 持续降土储，竣工稳健增长，央企优于国企、民企 . 21 4.1. 土储总量大幅下滑，民企降幅最大，国企去化周期逆势走高 21 4.2. 2022 年新开工计划大幅下行，而竣工计划稳健增长 . 23 4.3. 央企拿地和销售均强于国企，更强于民企 . 24 5. 风险提示 . 25 rQtNtOmOoOsNrMnPpRoNmQbRcMaQnPpPnPnPiNnNnQlOrRpR6MpOqOxNtRyQxNrMoQ 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 27 1. 展望：行业基

4、本面的下滑使得去杠杆进程延长展望：行业基本面的下滑使得去杠杆进程延长 随着销售增速下滑，利润率下滑，行业去金融化速度过快，如果随着销售增速下滑，利润率下滑，行业去金融化速度过快，如果 2022年有息负债收缩速度放缓，预计去金融化将延后到年有息负债收缩速度放缓，预计去金融化将延后到 2024 年中。年中。当前 A股重点房企三道红线中已满足两条，即现金短债比和净负债率。销售增速下滑，再叠加 2021 年去金融化过快后再 2022 年迎来修正，因此去杠杆周期将延长，且迎来缩表的情况。考虑到三道红线以半年度作为一次考核，因此这里主要以年中为节点展望未来。 表表 1: 预计预计 2023 年年中完成三档

5、全绿年年中完成三档全绿 2021H 2021 2022H 2022E 2023H 2023E 2024H 扣除预收账款后的资产负债率不高于扣除预收账款后的资产负债率不高于 70% 72.9% 73.5% 72.7% 72.4% 71.5% 70.1% 69.2% 净负债率不高于净负债率不高于 100% 76.5% 74.5% 67.9% 66.8% 58.3% 55.2% 45.1% 现金短债比不小于现金短债比不小于1 1.35 1.15 1.60 1.20 1.70 1.20 1.79 数据来源：wind、国泰君安证券研究 表表 2: 销售增速下滑预计带来缩表风险销售增速下滑预计带来缩表风险

6、 单位：亿元单位：亿元 2021H 2021 2022H 2022E 2023H 2023E 2024H 总资产总资产 114,589 114,270 121,447 128,592 131,415 134,048 119,551 总负债总负债 92,279 92,225 98,917 105,746 108,504 110,049 96,140 总有息负债总有息负债 28,007 26,482 27,981 25,130 25,330 21,498 20,552 总合同负债总合同负债 32,162 30,902 38,827 45,775 51,064 53,709 43,479 总净资产总

7、净资产 22,310 22,045 22,529 22,845 22,911 23,999 23,411 资产扩张增速资产扩张增速 4.3% -0.3% 6.3% 5.9% 2.2% 2.0% -10.8% 数据来源：wind、国泰君安证券研究 自自 2021 年半年度综述以来，我们调整部分核心假设指标：与年半年度综述以来，我们调整部分核心假设指标：与 2021 年半年半年度相比，销售增速、土地投资力度、净利润率、结算增速和有息负债年度相比，销售增速、土地投资力度、净利润率、结算增速和有息负债增速都出现了下调。增速都出现了下调。 1、有息负债规模扩张增速：2021 年重点房企有息负债同比下降

8、5.3%，较 2020 年全年增速下降 12.9pcts。在三道红线对有息负债扩张规模的限制下，预计各房企有息负债扩张增速在此基础上再收窄 5pct。 2、销售增速：2021 年全年重点房企销售增速合计-7%，维持此前假设预计此后每半年销售增速回落 5 个 pct，即到 2022 年上半年重点房企增速为-12%， 下半年增速跌幅收窄， 回落 3 个 pct， 2022 年全年预计为-15%。此后从 2023 年开始每半年 3pct 回升。维持销售回款率假设 70%。 3、土地及相关投资：2021 年全年重点房企土地投资力度为 33%，此前预计的土地投资力度从 40%下调到 35%，即预计 20

9、22-2024 年全年及每半年控制在 35%以内，且当年全款支付。继续维持建安等支出假设为当年销售额的 25%。 考虑到行业紧缩， 员工薪酬此后按照与 2021 年持平，无增长，且均为当年全款支付。部分房企存在个别调整。 4、结算增速：2021 年全年重点房企结算增速为 8.0%。维持此前假设结 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 27 算同比增速每半年提升 5 个 pct，部分房企存在手动调整，以防合同负债转负。 5、净利润率：2021 年全年重点房企归母净利润率为 1.2%，考虑到 2021年大量房企计提存货跌价减值准备，假设在 2

10、022 年利润率企稳，此后各个房企利润率维持 2021 年水平（行业平均水平因为各个房企结算增速的不同而略有所增长） ，对比此前假设 4.5%水平有所下调。 除此之外，我们对房企三张表的展望依赖于重新构建的简单报表。除了上述的核心假设外，此外还有几项假设：1）总资产的扩张=有息负债的扩张+合同负债的扩张+净资产的扩张；2）合同负债的扩张=前期合同负债+当期销售规模的 90%-结算收入的 90%，因为预计 90%为期房；3）净资产的扩张=前期净资产+当期归母净利润。 表表 3: 核心假设指标核心假设指标 2021H 2021 2022H 2022E 2023H 2023E 2024H 有息负债规

11、模扩张增速有息负债规模扩张增速 -1.3% -5.3% -0.1% -5.1% -9.5% -14.5% -18.9% 销售增速销售增速 26.8% -6.6% -9.6% -12.6% -9.6% -6.6% -3.6% 销售回款率销售回款率 70% 70% 70% 70% 70% 土地投资力度土地投资力度 35% 35% 35% 35% 35% 建安建安/销售销售 25% 25% 25% 25% 25% 结算增速结算增速 30.2% 8.0% 9.8% 11.8% 9.3% 8.6% 3.4% 净利润率净利润率 4.5% 1.2% 1.9% 2.8% 3.0% 3.8% 3.8% 数据来源

12、：wind、国泰君安证券研究 注：部分房企存在手动调整情况 核心结论：核心结论： 1、三道红线中最难达到的指标是扣除预收账款后的资产负债率，行业净利润率在 2021 年继续下降，结算增速依然保持提升，伴随有息负债增速的下降，预计较 2021 年半年度测算的时间推延到 2024 年中。 2、 结算加速虽然可以提前去杠杆， 但是由于当前处于销售负增长区间，因此会造成房企在 2023 年下半年出现缩表的情况， 合同负债下降过快，意味着预计 2024 年结算收入大幅下降，无货可结的情况。 3、行业净利润率如果在 2022 年回升至 2.4%，那么预计能在 2023 年底完成去杠杆。行业净利润率回升至

13、2.4%，意味着各个房企回升 0.5pct。净利润率提升的方式包括但不限于投资性房地产公允价值变动的收益、联营和合营企业投资性收益、资产处置等等方式。 1.1. 销售快速下滑将导致缩表去杠杆，预计出现在销售快速下滑将导致缩表去杠杆，预计出现在 2 2024024 年年 销售增速并不明显影响去杠杆的进度，但是销售增速并不明显影响去杠杆的进度，但是下降太快会造成缩表下降太快会造成缩表。我们预计 2022 年销售增速继续下滑，但在 2023 年逐渐回升，2024 年下半年会出现缩表的情况。如果假设销售增速在 2023 年依然下行，在 2024 年企稳，那么三道红线依然在 2024 年年中实现绿档，但

14、是自 2023 年下半年开始进入缩表状态，且经营性现金流有转负的风险。 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 27 表表 4: 销售增速下滑态势延续到销售增速下滑态势延续到 2023 年并不影响去杠杆进程年并不影响去杠杆进程 2021H 2021 2022H 2022E 2023H 2023E 2024H 销售增速销售增速 27% -7% -10% -15% -25% -30% -30% 经营性现金流净额（亿元）经营性现金流净额（亿元） 603 2,816 1,490 676 967 -372 496 扣除预收账款后的资产负债率不高于扣除

15、预收账款后的资产负债率不高于 70% 72.9% 73.5% 72.7% 72.4% 71.5% 70.1% 69.2% 净负债率不高于净负债率不高于 100% 76.5% 74.5% 67.9% 67.2% 59.6% 58.4% 48.6% 现金短债比不小于现金短债比不小于1 1.35 1.15 1.60 1.19 1.66 1.09 1.64 数据来源：wind、国泰君安证券研究 注：部分房企存在手动调整情况 表表 5: 销售增速下滑态势延续到销售增速下滑态势延续到 2023 年预计带来房企年预计带来房企 2023 年下半年开始缩表年下半年开始缩表 单位：亿元单位：亿元 2021H 20

16、21 2022H 2022E 2023H 2023E 2024H 总资产总资产 114,589 114,270 121,447 127,766 127,956 122,989 102,567 总负债总负债 92,279 92,225 98,917 104,920 105,044 98,989 79,156 总有息负债总有息负债 28,007 26,482 27,981 25,130 25,330 21,498 20,552 总合同负债总合同负债 32,162 30,902 38,827 44,950 47,604 42,650 26,495 总净资产总净资产 22,310 22,045 22,

17、529 22,845 22,911 23,999 23,411 资产扩张增速资产扩张增速 4.3% -0.3% 6.3% 5.2% 0.1% -3.9% -16.6% 数据来源：wind、国泰君安证券研究 注：部分房企存在手动调整情况 回款率如果低于回款率如果低于 68%预计三道红线预计三道红线和附属条件将无法达标和附属条件将无法达标。 受银行房地产相关贷款统一监管影响，如果行业整体回款率从 70%下降到 60%，那么现金短债比将从当期开始不达标，而扣除预收账款后的资产负债率完成进度不受影响。回款率对三道红线影响的临界点在 68%左右。当下滑至 67%时，2023 年现金短债比下降至 0.98

18、，且经营性现金流为负。 表表 6: 当期销售回款率下滑至当期销售回款率下滑至 68%以下使得现金短债比不达标，且无法完成附属条件以下使得现金短债比不达标，且无法完成附属条件 2021H 2021 2022H 2022E 2023H 2023E 2024H 销售销售回款率回款率 67% 67% 67% 67% 67% 经营性现金流净额经营性现金流净额（亿元）（亿元） 603 2,816 920 -226 774 -396 725 扣除预收账款后的资产负债率不高于扣除预收账款后的资产负债率不高于 70% 72.9% 73.5% 72.7% 72.4% 71.5% 70.1% 69.2% 净负债率不

19、高于净负债率不高于 100% 76.5% 74.5% 70.4% 71.1% 62.9% 61.4% 50.5% 现金短债比不小于现金短债比不小于1 1.35 1.15 1.53 1.08 1.55 0.98 1.56 数据来源：wind、国泰君安证券研究 注：部分房企存在手动调整情况 1.2. 结算加速将提前完成去杠杆， 但面临缩表和后期收入下降结算加速将提前完成去杠杆， 但面临缩表和后期收入下降 随着达标的房企逐渐提升，随着达标的房企逐渐提升，结算增速放缓结算增速放缓对全行业扣除预收账款后的资对全行业扣除预收账款后的资产负债率指标影响较小，依然能在产负债率指标影响较小，依然能在 2024

20、年年中达标。年年中达标。假设各个房企结算增速每半年放缓约 10 个 pct（个别房企存在调整） ，依然能在 2024 年年中实现三档全绿。 表表 7: 结算增速每半年放缓结算增速每半年放缓 10 个个 pct 依然能实现依然能实现 2024 年中完成三档全绿年中完成三档全绿 2021H 2021 2022E 2023H 2023E 2024H 结算增速结算增速 30.2% 8.0% -3.2% -16.2% -29.2% -39.5% -52.0% 扣除预收账款后的资产负债率不高于扣除预收账款后的资产负债率不高于 70% 72.9% 73.5% 72.7% 72.5% 71.6% 70.7%

21、69.6% 净负债率不高于净负债率不高于 100% 76.5% 74.5% 67.9% 67.0% 58.6% 56.7% 45.9% 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 27 现金短债比不小于现金短债比不小于1 1.35 1.15 1.60 1.20 1.70 1.20 1.79 数据来源：wind、国泰君安证券研究 注：部分房企存在手动调整情况 如果结算加速，如果结算加速，预计能提前至预计能提前至 2023 年底完成三档全绿，但是将年底完成三档全绿，但是将面临缩面临缩表去杠杆的情况。表去杠杆的情况。假设结算增速每半年同期提升 10

22、个 pct 左右，那么重点房企将在 2023 年底实现三档全绿，但是会在 2023 年下半年出现的情况，延续到 2024 年，且合同负债大幅下降，意味着第二年面临结算收入大幅下降的风险。原因在于当前是销售下行期，尽管 2024 年销售增速预计回升，但是预计依然在负增长区间，因此结算加速会使得可结货源处于净下降状态。 表表 8: 如果结算增速提速每半年同比如果结算增速提速每半年同比 10 个个 pct，那么预计，那么预计 2023 年下半年开始缩表年下半年开始缩表 单位：亿元单位：亿元 2021H 2021 2022H 2022E 2023H 2023E 2024H 结算增速结算增速 30.2%

23、 8.0% 16.8% 23.8% 30.2% 39.3% 40.9% 扣除预收账款后的资产负债率不高于扣除预收账款后的资产负债率不高于 70% 72.9% 73.5% 72.7% 72.4% 71.4% 69.8% 68.9% 净负债率不高于净负债率不高于 100% 76.5% 74.5% 67.9% 66.7% 58.2% 54.3% 44.4% 现金短债比不小于现金短债比不小于1 1.35 1.15 1.60 1.20 1.70 1.20 1.79 总资产总资产 114,589 114,270 120,857 125,587 125,751 118,174 77,956 总负债总负债 9

24、2,279 92,225 98,330 102,705 102,784 93,790 54,220 总有息负债总有息负债 28,007 26,482 27,981 25,130 25,330 21,498 20,552 总合同负债总合同负债 32,162 30,902 38,240 42,735 45,344 37,451 1,559 总净资产总净资产 22,310 22,045 22,527 22,881 22,968 24,384 23,736 资产扩张增速资产扩张增速 4.3% -0.3% 5.8% 3.9% 0.1% -6.0% -34.0% 数据来源：wind、国泰君安证券研究 注：

25、部分房企存在手动调整情况 1.3. 投资现金支出占比将影响净负债率达标进度投资现金支出占比将影响净负债率达标进度 建安建安支出占比支出占比的的提升提升将加剧将加剧现金现金短债比达标的难度短债比达标的难度。三道红线的附属条件之一是要求过去三年的经营性现金流净额不能为负。从行业层面看，在上述的假设中 2021E2023H 的经营性现金流净额均满足条件。 其中如果建安的占比提升，例如从 25%提升到 30%，那么经营性现金流净额将转负。而在这个情况下，扣除预收账款后的资产负债率依然能在 2023年年中转为绿档，同时净负债率也满足要求，但是现金短债比却无法达标。而建安成本随着大宗商品价格的上涨，以及要

26、求精装配比的提升而提升，因此这可能要求回款率的进一步提升，或者建安工程和土地支付进度层面需要一定程度的放缓。 表表 9: 建安支出占比提升到建安支出占比提升到 30%将带来现金短债比难以达标将带来现金短债比难以达标 2021H 2021 2022H 2022E 2023H 2023E 2024H 建安支出建安支出/销售金额销售金额 30% 30% 30% 30% 30% 经营性现金流净额经营性现金流净额 603 2,816 541 -892 431 -1,019 394 扣除预收账款后的资产负债率不高于扣除预收账款后的资产负债率不高于 70% 72.9% 73.5% 72.7% 72.4% 7

27、1.5% 70.1% 69.2% 净负债率不高于净负债率不高于 100% 76.5% 74.5% 72.0% 73.9% 65.9% 65.0% 54.1% 现金短债比不小于现金短债比不小于1 1.35 1.15 1.481.01 1.45 0.86 1.41 数据来源：wind、国泰君安证券研究 注：部分房企存在手动调整情况 637227 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 27 土地投资力度在当前的监管下限定在 40%以内， 2021 年重点房企的土地投资力度在 33%，出现一定程度下降。而如果土地力度在 2022 年回升到 40%

28、的水平，由于销售处于下行，因此经营性现金流面临转负，且现金短债比面临不达标。考虑到土地市场的回暖伴随的是房企融资环境的改善，因此现金短债比也会因为融资渠道的打开而改善。 1.4. 利润率触底回升后预计带来三道红线利润率触底回升后预计带来三道红线 2 2023023 年底达标年底达标 净利润率下行延长净利润率下行延长了了去杠杆进程去杠杆进程，如果此后迎来净利润率的改善，那么，如果此后迎来净利润率的改善，那么预计可以在预计可以在 2023 年底实现三档全绿年底实现三档全绿。2021 年的净利润率大幅下行已经将我们2021年半年度的测算去杠杆周期延长， 如果各房企依然维持2021年半年度水平，那么预

29、计 2023 年底能完成去杠杆。行业净利润率的临界点约 2.2%，低于这个水平，那么三档全绿将延长至 2024 年。考虑到大量房企在 2022 年计提了存货跌价减值准备，因此预计净利率在 2021年见底，2022 年下滑态势有所减缓。如果此后开始净利润率出现改善，假设各个房企提升 0.5pct，那么预计能在 2023 年底完成三档全绿。 表表 10: 净利润率如果在净利润率如果在 2021 年触底此后回升预计带来房企在年触底此后回升预计带来房企在 2023 年底实现三档全绿年底实现三档全绿 2021H 2021H 2022H 2022E 2023H 2023E 2024H 净利润率净利润率 4

30、.5% 1.2% 2.4% 3.3% 3.5% 4.3% 4.3% 扣除预收账款后的资产负债率不高于扣除预收账款后的资产负债率不高于 70% 72.9% 73.5% 72.7% 72.3% 71.4% 69.9% 69.1% 净负债率不高于净负债率不高于 100% 76.5% 74.5% 67.7% 66.3% 58.0% 54.5% 44.7% 现金短债比不小于现金短债比不小于1 1.35 1.15 1.60 1.20 1.70 1.20 1.79 数据来源：wind、国泰君安证券研究 注：部分房企存在手动调整情况 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条

31、款部分 8 of 27 2. 资产扩张回落至资产扩张回落至 2014 年水平，盈利能力创新低年水平，盈利能力创新低 2.1. 资产扩张资产扩张大幅收缩大幅收缩 6 68 8% %，源于负债和利润扩张，源于负债和利润扩张的的大幅收缩大幅收缩 2021 年重点房企年重点房企1资产扩张资产扩张大幅收缩大幅收缩 68%， 回落到， 回落到 2014 年的水平年的水平， 主要主要源于源于负债和利润扩张的负债和利润扩张的持续大幅持续大幅收缩收缩， 以及权益扩张的减少， 以及权益扩张的减少。2021 年重点房企资产扩张 4811 亿元， 同比减少 68%。 其中： 负债扩张 3954 亿元，同比减少 66%

32、； 净利润扩张 976 亿元， 同比减少 62%； 而权益扩张继 2014年第二次出现由正转负，减少 119 亿元。 图图 1：2021 年年重点重点房企资产扩张房企资产扩张大幅大幅收缩收缩 68% 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 重点房企的资产扩张依然主要来自于负债扩张重点房企的资产扩张依然主要来自于负债扩张。 2021 年权益扩张贡献率继 2014 年第二次出现负贡献, 由此造成负债扩张贡献率和利润扩张贡献率较 2020 年同比上升 5.3pct、3.1pct 至 82%、20%。 图图 2: 房企扩张主要来源于负债扩张和利润扩张房企扩张主要来源于负债扩张和利润扩张 图图 3: 20

33、21 年年，重点，重点房企负债扩张房企负债扩张继续继续收缩收缩 66% 1 为了使研究具备可比和严谨性，我们新选取 32 家重点房企，分别为万科 A、保利发展、招商蛇口、新城控股、绿地控股、华夏幸福、金地集团、华侨城 A、金科股份、荣盛发展、滨江集团、中南建设、阳光城、新湖中宝、中华企业、大悦城、上海临港、金融街、泰禾集团、上实发展、首开股份、蓝光发展、世茂股份、北辰实业、陆家嘴、华发股份、福星股份、京投发展、中国武夷、信达地产、中交地产、浦东金桥。 16%-10%54%-23%245%-18%64%4%-8%-5%-68%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0

34、200040006000800010000120001400016000180002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021重点房企资产扩张(亿元)资产扩张增速-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%20112012201320142015201620172018201920202021负债扩张贡献率权益扩张贡献率利润扩张贡献率9%38%0%-24%257%-16%70%2%-21%0%-66%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%02000400060008000100001

35、200014000160002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021负债扩张（亿元）负债扩张增速 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 27 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图图 4: 2021 年年，重点房企利润扩张，重点房企利润扩张持续收缩持续收缩 62% 图图 5: 2021 年年，重点房企，重点房企权益权益扩张扩张第二次出现减少第二次出现减少 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2

36、.2. 竣工结转持续竣工结转持续 2 2 年放缓，年放缓，重点房企重点房企仅剩仅剩 2 2 成业绩正成业绩正增长增长 2021 年重点房企结转年重点房企结转继续放缓，且业绩大幅下滑继续放缓，且业绩大幅下滑 76%。2021 年，A 股32 家重点房企营收合计实现 2.6 万亿， 同比增长 8%， 相比 2020 年的 13%增速继续放缓； 归母净利润实现 462 亿元， 同比大幅减少 76%， 仅为 2020年归母净利润 1913 亿元的四分之一。 一方面，我们看到本轮重点房企结算速度从 2017 年的低位开始复苏，房企进入业绩持续释放期，但 2020 年受疫情影响结转受拖累，2021 年又因

37、为交易资金监管加之正逢“偿债高峰年” ，债务违约从 6 月份恒大揭开内房债务违约的序幕，因此结转又受到影响。另一方面，我们也观察到随着高价地的结转，存货减值的拖累，以及与出险企业合作造成投资收益的大幅下降，造成归母净利润增速连续两年转负。 图图 6: 2021 年年，重点房企营收增速，重点房企营收增速下降至下降至 8% 图图 7: 2021 年年，重点房企归母净利润，重点房企归母净利润大幅大幅减少减少 76% 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 截止到截止到 2021 年，监测到年，监测到 32 家重点房企中，家重点房企中，有有 14 家房企业绩增已经速

38、家房企业绩增已经速连续两年为负增长，连续两年为负增长，12 家房企业绩增速在家房企业绩增速在 2021 年首次转负增长，年首次转负增长，仅有仅有21%42%14%8%25%31%27%35%18%-4%-62%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%05001000150020002500300020112012201320142015201620172018201920202021利润扩张（亿元）利润扩张增速246%63%-40%-123%2837%-71%45%-46%421%-41%-113%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%-2000

39、20040060080010001200140016002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021权益扩张(亿元)权益扩张增速27%44%30%16%51%28%9%25%24%13%8%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业总收入（亿元）同比增速25%32%13%7%17%37%26%28%20%-7%-76%-100%-80%-60%-40%

40、-20%0%20%40%60%05001,0001,5002,0002,5002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利润（亿元）同比增速 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 27 6 家家2房企业绩增速维持正增长房企业绩增速维持正增长，占比为，占比为 19%。 图图 8：2021 年年，重点房企业绩增速依然维持正增长的占比仅为重点房企业绩增速依然维持正增长的占比仅为 19% 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 11: 2021 年年，重点房企中已经有重

41、点房企中已经有 81%业绩增速负增长业绩增速负增长 业绩增速维持正增长业绩增速维持正增长 业绩增速首次转负增长业绩增速首次转负增长 业绩增速连续两年负增长业绩增速连续两年负增长 2020 年 2021 年 2020 年 2021 年 2020 年 2021 年 滨江集团 43% 30% 万科 A 7% -46% 招商蛇口 -24% -15% 上海临港 5% 9% 保利发展 4% -5% 华夏幸福 -75% -1165% 陆家嘴 9% 7% 新城控股 21% -17% 荣盛发展 -18% -166% 华发股份 4% 10% 绿地控股 2% -59% 中华企业 -41% -42% 浦东金桥 2%

42、47% 金地集团 3% -10% 大悦城 -116% -128% 上实发展 -85% 372% 华侨城 A 3% -70% 金融街 -27% -34% 金科股份 24% -49% 泰禾集团 -1172% -20% 中南建设 70% -148% 蓝光发展 -5% -519% 阳光城 30% -233% 世茂股份 -36% -38% 新湖中宝 47% -29% 北辰实业 -84% -25% 数据来源：WIND，国泰君安证券研究。 2.3. 毛利率和净利率双杀，盈利能力创新低毛利率和净利率双杀，盈利能力创新低 2.3.1. 三费率回升，源于财务费用提升三费率回升，源于财务费用提升 57% 2021

43、年， 重点房企的三费率较年， 重点房企的三费率较 2020 年提升年提升 1.0pct 至至 8.1%， 主要系财务， 主要系财务费用率提升费用率提升 0.8pct 和销售费用率提升和销售费用率提升 0.2pct。 2021 年财务费用率的大幅提升，主要是因为 2021 年是公司债到期偿还的高峰期，出现房企债务违约后，部分房企信用债没法展期。当然由于在结算趋缓后，去杠杆过程中每年的利息支出依然较大，因此占比也会提升；2021 年下半年，市场去化率开始下行，房企为了加快资金回笼增加了销售渠道费用；而大多数房企从扩张期进入到深耕期后，管理费用率进入了历史低位。 2 6 家房企中，上实发展业绩增速是

44、从 2020 年的负增长转为 2021 年的增长 141260246810121416业绩增速连续两年负增长业绩增速首次转负增长业绩增速维持正增长 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 27 图图 9: 2021 年年，三费率，三费率同比提升同比提升 1.0pct 至至 8.1% 图图 10: 2021 年年，财务财务费用率费用率和销售和销售费用率费用率均提升均提升 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2.3.2. 高价地被套，存货跌价损失创新高高价地被套，存货跌价损失创新高 房企房企经历经历 2

45、017年火爆抢地， 从年火爆抢地， 从 2018年开始年开始便便大规模计提存货减值准备，大规模计提存货减值准备，随着土地溢价率的持续走高，随着土地溢价率的持续走高，之后便一年计提比一年之后便一年计提比一年多多，而而 2021 年年大大幅幅计提了计提了 581 亿元的存货跌价损失， 是亿元的存货跌价损失， 是 2020 年的年的 1.4 倍之高。倍之高。由于地价的持续创新高，加上限价、限签等政策的持续收紧，房企的利润持续被压缩，甚至出现亏本。不过土拍利润从 2021 年第三轮土拍开始有改善迹象，因此未来房企的业绩改善已经出现。 图图 11：2021 年年，资产减值损失，资产减值损失继续大幅计提继

46、续大幅计提 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2.3.3. 联合营项目毛利率联合营项目毛利率下降下降，投资收益回落投资收益回落 22% 2021 年重点房企投资收益出现年重点房企投资收益出现10 年来的首次减少， 同比年来的首次减少， 同比 2020 年减少了年减少了22%，主要是由于联合营项目毛利率下降，主要是由于联合营项目毛利率下降，造成，造成 2021 年年对联营企业和对联营企业和合营企业的投资收益合营企业的投资收益同比下降了同比下降了 20%。 9.5%8.8%7.9%7.8%7.6%6.9%8.0%8.2%8.1%7.2%8.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%

47、12.0%20112012201320142015201620172018201920202021三费率3.6%3.2%3.0%2.9%2.6%2.4%2.8%2.8%2.8%2.6%2.8%1.9%1.9%1.5%1.6%1.8%1.5%1.6%1.9%1.9%1.7%2.4%4.1%3.7%3.3%3.2%3.2%3.0%3.7%3.5%3.3%2.9%2.9%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%20112012201320142015201620172018201920202021销售费用率财务费用率管理费用率-700-600-500-400-

48、300-200-10001002002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资产减值损失（亿元）存货跌价损失（亿元） 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 27 图图 12：重点房企投资收益出现重点房企投资收益出现近近 10 年来的首次减少年来的首次减少 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2.3.4. 引入股权降负债，引入股权降负债，少数股东对利润的吞噬在加大少数股东对利润的吞噬在加大 自自 2020 年年“三道红线三道红线”出台之后，房企通过引入股权融资

49、、加大合作开出台之后，房企通过引入股权融资、加大合作开发等方式降控负债。这种做法带来的最为直观的影响是少数股东权益的发等方式降控负债。这种做法带来的最为直观的影响是少数股东权益的快速增长快速增长，且造成，且造成少数股东对利润的少数股东对利润的大幅大幅吞噬吞噬。 2021 年少数股东占总权益的比例与其分得利润的比例失衡现象明显：2021 年重点房企少数股权益继续提升 4pct 至 43%，但少数股东损益占比却大幅提升 27pct 至 53%， 背离程度越大， 明股实债的可能性就越大。 图图 13：2021 年少数股东占总权益的比例与其分得利润的比例失衡现象明显年少数股东占总权益的比例与其分得利润

50、的比例失衡现象明显 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 4%13%2%27%66%53%55%39%21%30%-20%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%010020030040050060070020112012201320142015201620172018201920202021投资收益对联营企业和合营企业的投资收益YOY17%21%25%25%22%24%28%31%36%39%43%9%16%16%17%22%19%19%23%22%25%53%0%10%20%30%40%50%60%2011201220132014201520162017