纺织服饰行业2021年与2022Q1总结：行业短期波动优质公司长期向好-20220502-国盛证券-34正式版.pdf

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1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业专题研究 2022 年 05 月 02 日 纺织服饰纺织服饰 行业短期波动，优质公司长期向好行业短期波动，优质公司长期向好2021 年与年与 2022Q1 总结总结 2021 年年零售恢复，零售恢复，2022 年年 Q1 略有波动，优质公司跑赢行业略有波动，优质公司跑赢行业。社零数据披露，服装鞋帽针织品零售额 2021 年/2022 年 Q1 同比增速分别 12.7%/-0.89%，同期社零整体同比12.5%/+3.27%。上市公司层面来看，2021 年纺织服饰板块收入业绩分别同比增长24.9%/52.2%，在 2022

2、年，疫情的反复给行业带来冲击，2022 年 Q1 板块收入/业绩分别+8.0%/-9.0%，优质公司表现好于板块平均水平。 运动鞋服：运动鞋服：2021 年本土品牌年本土品牌腾飞腾飞。2021 年运动鞋服市场经历快速发展。四家港股运动公司 2021 年合计营收/业绩同比+39%/70%。2022Q1 以来疫情叠加高基数下流水增长波动。根据我们跟踪，4 月以来随着同期基数的逐渐下降终端流水跌幅逐渐收窄。考虑到运动鞋服行业当下的长期增长趋势，我们预计板块内公司全年仍有望实现稳健增长。 时尚服饰：时尚服饰：中高端运营分化，大众服饰中高端运营分化，大众服饰恢复恢复放缓。放缓。受 2021 下半年疫情及

3、暖冬影响，时尚服饰板块增速放缓。1）中高端服饰：优质品牌领跑行业。板块重点公司 2021 年收入+12.1%/业绩+33.9%，优质公司通过推进私域流量管控、产品创新等在疫情波动下运营平稳。2）大众服饰板块：21Q4 拖累全年，22Q1 终端受压。2021 年 H2 服装板块消费意愿相对低下，大众服饰公司由于消费者粘性较低受到较大冲击，板块重点公司 2021 年收入/业绩同比上升 10.3%/32.7%， 尚未恢复至疫情前水平。 2022Q1 在疫情反复下板块公司终端受压， 业绩出现一定下滑。 家纺板块：家纺板块： 2021 年恢复迅速， 长期消费升级助推行业规模扩张。年恢复迅速， 长期消费升

4、级助推行业规模扩张。 2021 年 1-11 月全国 1874家规模以上家纺企业营收同比增长 7.69%， 在基数效应、 疫情波动、 自然灾害等多种因素的影响下， 行业呈现 “前高后低” 的走势。 2022Q1 家纺板块重点公司合计营收同比增长 3.5%，归母净利润同比下滑 12.5%，展望全年我们认为家纺作为相对刚需的消费品，随着疫情影响的逐步消退以及消费升级趋势的显现，行业规模有望快速扩张。 服饰制造：服饰制造：上游全球供应链受到考验上游全球供应链受到考验+下游需求恢复，下游需求恢复，2021 年订单向国内供应链倾斜，全年我国服装出口金额累计同比快速增长 23.9%。 1）成衣制造：产能驱

5、动增长，龙头表现稳定，行业集中化趋势加速。板块重点公司 2021 年收入+10.7%/业绩+2.4%。个股表现情况因产能分布情况不同而有所差异。2）户外制造：疫情催化欧美户外风潮，进而驱动上游订单，以出口为主的国内户外制造公司受益，板块重点公司 2021 年收入及业绩增速超 40%，2022Q1 延续高增长、全年趋势有望维持。 黄金珠宝黄金珠宝：黄金首饰持续高热度，：黄金首饰持续高热度，2021 年终端零售增速迅猛。年终端零售增速迅猛。2021 年黄金珠宝板块表现极其优异， 板块重点公司 2021 年合计营收同比 2020 年增长 32.9%， 归母净利润同比 2020年增长 56%，2022

6、 年 3 月疫情爆发，终端消费受阻，单 3 月限额以上单位金银珠宝类商品零售额同比下滑 17.9%。长期我们判断居民对于黄金珠宝的需求越来越大，同时伴随品牌商对于渠道的优化拓展以及产品端的升级，国内黄金珠宝市场态势向好。 投资建议投资建议：1）中长期看好高成长性运动赛道，推荐【李宁、安踏体育、特步国际、申洲国际】，对应 22 年 PE 分别 29/26/22/29 倍，关注华利集团、浙江自然、健盛集团，对应 22年 PE 为 24/20/15 倍。2）推荐基本面增速好的优质品牌商，推荐【比音勒芬】，对应 22 年PE 为 16 倍。3）黄金饰品销售火热，推荐【老凤祥】，对应 22 年 PE 为

7、 12 倍。 风险提示风险提示：新冠疫情影响超预期；终端消费低迷风险；汇率波动影响；各公司门店扩张不及预期，新业务开展不顺利等。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 作者作者相关研究相关研究 1、 周专题：2020 年疫情后行业回顾及 2022 年展望2022-04-24 2、 纺织服饰：蕉下品牌的破圈之道2022-04-23 3、 周专题：蕉下控股新股介绍2022-04-17 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS （元）（元） P E 代码代码 名称名称 评级评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 00283

8、2.SZ 比音勒芬 买入 1.09 1.41 1.77 2.23 20.5 15.9 12.7 10.1 02331.HK 李宁 买入 1.53 1.81 2.24 2.71 34.3 28.9 23.5 19.4 02020.HK 安踏体育 买入 2.84 3.01 3.77 4.63 27.1 25.6 20.4 16.7 02313.HK 申洲国际 买入 2.24 3.21 3.81 4.57 40.8 28.5 24.0 20.0 01368.HK 特步国际 买入 0.35 0.45 0.55 0.66 28.3 21.8 17.9 14.8 300979.SZ 华利集团 买入 2.3

9、7 2.93 3.64 4.50 29.0 23.5 18.9 15.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -32%-16%0%16%2021-052021-082021-122022-04纺织服饰沪深300 2022 年 05 月 02 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1行业趋势：2021 年全面恢复，2022Q1 面临挑战 . 5 1.1 社会零售：Q1 波动明显，预计 H2 后有所复苏 . 5 1.2 公司运营：2021 年全面恢复，2022 年市场变化增加 . 6 2. 运动鞋服：本土运动品牌腾飞之年 . 10 3. 中高端服饰：运营表

10、现分化，优质品牌领跑行业 . 14 4. 大众服饰：21Q4 拖累全年，22Q1 疫情波动终端受压 . 16 5. 家纺：2021 年恢复迅速，消费升级助推行业规模扩张 . 19 6. 纺织制造：龙头制造商受益，户外订单旺盛 . 23 6.1 户外制造：下游景气驱动上游订单，赛道高速增长趋势延续 . 23 6.2 成衣：产能驱动增长，龙头表现稳定 . 25 6.3 纺织：外部环境多变，格局优化，龙头受益 . 27 7. 黄金珠宝：持续高热度，2021 年终端零售增速迅猛 . 29 8. 估值与投资建议 . 32 风险提示 . 33 图表目录图表目录 图表 1：2019-2022Q1 社会消费品

11、零售额细分板块（当月同比）变动情况（%） . 5 图表 2：2022/01/01 至今全国当日新增确诊及无症状感染者（例） . 6 图表 3：2020 年至今消费者信心月度指数变化情况 . 6 图表 4：2017-2021 年纺织服饰营业收入及 YOY（亿元，%） . 7 图表 5：2017-2021 年纺织服饰归母净利润及 YOY（亿元，%） . 7 图表 6：2020Q1-2022Q1 纺织服饰营业收入及 YOY（亿元，%） . 7 图表 7：2020Q1-2022Q1 纺织服饰归母净利润及 YOY（亿元，%） . 7 图表 8：2016-2021 年纺织服饰平均毛利率（%） . 8 图表

12、 9：2016Q1-2022Q1 纺织服饰平均毛利率（%） . 8 图表 10：2016-2021 年纺织服饰平均净利率（%） . 8 图表 11：2016Q1-2022Q1 品牌服饰平均净利率（%） . 8 图表 12：2016-2022 年品牌服饰平均存货周转天数（天） . 8 图表 13：2016Q1-2022Q1 纺织服饰板块存货周转天数（天） . 8 图表 14：2021 年及 2022Q1 重点公司收入及业绩表现回顾（%） . 9 图表 15：2017-2021 年运动鞋服板块重点公司营收表现（亿元，%） . 10 图表 16：2017-2021 年运动鞋服板块重点公司业绩表现（亿

13、元，%） . 10 图表 17：2019-2021 年分 H 运动鞋服重点公司营收（亿元，%） . 10 图表 18：2019-2021 年分 H 运动鞋服板块重点公司业绩（亿元，%） . 10 图表 19：运动品牌终端流水增速（%） . 12 图表 20：安踏氮科技介绍 . 12 图表 21：特步 160X 3.0 科技介绍 . 12 图表 22：2021 年运动品牌电商业务营收增速（%） . 13 图表 23：2017-2021 年运动品牌门店数量（家） . 13 图表 24：2017-2021 年运动鞋服板块重点公司存货金额（亿元） . 13 图表 25：2017-2021 年运动鞋服板

14、块重点公司存货周转天数（天） . 13 图表 26：2017-2021 年中高端服饰营业收入及 YOY（亿元，%） . 14 nMmPtQpRmPqOzRrMtRrQzQaQ8QbRtRoOsQtRiNmMsPfQrRoN9PpOoQNZqRrQuOrNnR 2022 年 05 月 02 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：2017-2021 年中高端服饰归母净利润及 YOY（亿元，%） . 14 图表 28：2019Q1-2022Q1 中高端服饰营业收入及 YOY（亿元，%） . 14 图表 29：2019Q1-2022Q1 中高端服饰归母净利润及 YO

15、Y（亿元，%） . 14 图表 30：Dzzit 登录元宇宙时装周 . 16 图表 31：比音勒芬故宫宫廷文化联名系列 . 16 图表 32：2017-2021 年大众服饰营业收入及 YOY（亿元，%） . 16 图表 33：2017-2021 年大众服饰归母净利润及 YOY（亿元，%） . 16 图表 34：2019Q1-2022Q1 大众服饰营业收入及 YOY（亿元，%） . 17 图表 35：2019Q1-2022Q1 大众服饰归母净利润及 YOY（亿元，%） . 17 图表 36：海澜之家太空创新系列产品 . 18 图表 37：太平鸟国家宝藏系列 . 18 图表 38：太平鸟“以消费者

16、为中心”的全链条运营架构 . 19 图表 39：各品牌产品快反占比（%） . 19 图表 40：2017-2021 年家纺板块重点公司收入表现（亿元，%） . 20 图表 41：2017-2021 年家纺板块重点公司业绩表现（亿元，%） . 20 图表 42：2020-2022 年家纺板块重点公司分季度收入（亿元，%） . 20 图表 43：2020-2022 年家纺板块重点公司分季度业绩表现（亿元，%） . 20 图表 44：大众价位家纺产品销售表现 . 21 图表 45：中高端价位家纺产品销售表现 . 21 图表 46：2021 年家纺板块重点公司电商业务收入增速（%） . 22 图表 4

17、7：2021 年家纺板块重点公司净开店数量（家） . 22 图表 48：2017-2021 年家纺板块重点公司存货金额（亿元） . 22 图表 49：2017-2021 年家纺板块重点公司存货周转天数（天） . 22 图表 50：美国参与户外活动人数及占比（百万人，%） . 23 图表 51：帐篷等户外用品出口金额（百万元） . 23 图表 52：2017-2021 年户外重点公司收入及 YOY（亿元，%） . 23 图表 53：2017-2021 年户外重点公司业绩及 YOY（亿元，%） . 23 图表 54：2020Q1-2022Q1 户外重点公司收入及 YOY（亿元，%） . 24 图表

18、 55：2020Q1-2022Q1 户外重点公司收入及 YOY（亿元，%） . 24 图表 56：2020 年全球服装出口金额情况（亿元，%） . 25 图表 57：2018 年至今服装及衣着附件出口金额累计同比（%） . 25 图表 58：2017-2021 年制造下游重点公司收入及 YOY（亿元，%） . 25 图表 59：2017-2021 年制造下游重点公司业绩及 YOY（亿元，%） . 25 图表 60：2020-2022Q1 制造下游重点公司收入及 YOY（亿元，%） . 26 图表 61：2019 年裕元集团/华利集团/丰泰企业产量分布情况（百万双） . 26 图表 62：运动鞋

19、服上下游产业链龙头公司 . 26 图表 63：Nike&Puma 供应商数量 . 26 图表 64：2017-2021 年制造上游重点公司收入及 YOY（亿元，%） . 27 图表 65：2017-2021 年制造上游重点公司业绩及 YOY（亿元，%） . 27 图表 66：2019-2022Q1 制造上游重点公司收入及 YOY（亿元，%） . 28 图表 67：2019-2022Q1 制造上游重点公司业绩及 YOY（亿元，%） . 28 图表 68：2019 年至今内外棉价格（元/吨） . 28 图表 69：2019 年至今美元兑人民币即期汇率（元/美元）. 28 图表 70：Au9999

20、价格走势（元/克） . 29 图表 71：2017-2021 年珠宝板块重点公司收入及增速（亿元，%） . 29 图表 72：2017-2021 年珠宝板块重点公司业绩及增速（亿元，%） . 29 2022 年 05 月 02 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 73：2020-2022 年珠宝板块重点公司分季度收入（亿元，%） . 30 图表 74：2020-2022 年珠宝板块重点公司分季度业绩（亿元，%） . 30 图表 75：黄金首饰消费量（吨） . 31 图表 76：2017-2019 年中国黄金首饰市场份额（%） . 31 图表 77：周大生门店数量

21、（家） . 31 图表 78：老凤祥门店数量（家） . 31 图表 79：重点公司估值表 . 32 2022 年 05 月 02 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2021 年对于纺织服饰公司而言，是充满变局的一年。年对于纺织服饰公司而言，是充满变局的一年。1）消费市场方面，上下半年表现波动大，经历了 Q1 的行业复苏、Q2“新疆棉”事件的催化，Q3-Q4 的自然灾害、疫情反复及天气变化影响。2）消费群体方面，对品质要求提升、需求变化多样化、对专业产品需求上升。3）消费场景方面，电商私域流量快速成长，伴随着新兴渠道、直播电商持续发展壮大的同时，线下渠道也仍然是重要的

22、消费场景。 本次专题报告，我们回顾本次专题报告，我们回顾 2021 年纺织服饰重点上市公司年报及年纺织服饰重点上市公司年报及 2022 年一季报，尝试年一季报，尝试回答以下几个问题：回答以下几个问题： 1、2021 年到 2022 年 Q1 行业的发展、上市公司的财务状况如何？ 2、分子板块的运营趋势和特点如何演绎？ 3、我们对纺织服饰行业未来增长趋势的判断如何？ 1行业趋势：行业趋势：2021 年全面恢复，年全面恢复，2022Q1 面临挑战面临挑战 1.1 社会零售：社会零售：Q1 波动明显，预计波动明显，预计 H2 后有所复苏后有所复苏 2021 年全年，社会零售数据表现上下半年差异明显年

23、全年，社会零售数据表现上下半年差异明显。2021 年 H1 由于我国疫情状况逐渐稳定，加之年初节日消费，社零总额出现了高速回升。2021 年 2/3 月社会消费品零售总额月同比增长分别达到了 33.80%/34.20%的高点， 并在此后数月仍维持较高增长。 进入到 2021 年 H2，疫情反复及自然灾害的影响下，增速明显回落。2022 年年 Q1 我国各我国各地疫情出现反弹迹象地疫情出现反弹迹象，1-2 月消费复苏明显，但是 3 月疫情影响下社零总额出现回落，同比-3.53%。 分版块来看，各细分板块与社零总额变化趋势基本一致，其中纺织类与珠宝类波动性均分版块来看，各细分板块与社零总额变化趋势

24、基本一致，其中纺织类与珠宝类波动性均高于社零总额高于社零总额。服装针纺类表现稳健，3 月当月同降 12.7%，1-3 月累计同降 0.9%。金银珠宝类快速增长，3 月当月同降 17.9%，1-3 月累计同增 7.6%。 图表 1：2019-2022Q1 社会消费品零售额细分板块（当月同比）变动情况（%） 资料来源：wiind，国盛证券研究所 3 月月以来以来疫情多点疫情多点暴暴发，发，根据防疫政策坚持“动态清零” ，根据防疫政策坚持“动态清零” ，我们预计我们预计短期短期服装、黄金珠宝服装、黄金珠宝整体终端消费有所整体终端消费有所波动，根据过往经验，疫情后波动，根据过往经验，疫情后 1-2 个

25、月开始终端会有明显复苏个月开始终端会有明显复苏。进入3 月以来，深圳、上海、吉林等地爆发疫情，全国多地出现点状疫情，包括长三角区域、北京等地具有疫情出现，相应地区进行全域或网格化等封控管理措施，人流量的下降叠加消费者信心指数的变化，我们认为外部因素的干扰，服装和黄金珠宝（消费性需求）的终端销售短期增长会明显放缓。从消费者信心指数来看，受疫情冲击影响，进入到 3月后，明显出现下滑。 -60-40-20020406080100120零售额:服装鞋帽针纺织品类:当月同比零售额:金银珠宝类:当月同比社会消费品零售总额:当月同比 2022 年 05 月 02 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅

26、读本报告末页声明 图表 2：2022/01/01 至今全国当日新增确诊及无症状感染者（例） 图表 3：2020 年至今消费者信心月度指数变化情况 资料来源：国家卫健委，Wind，国盛证券研究所 资料来源：国家统计局，Wind，国盛证券研究所 我们认为本轮疫情对服装销售的影响相较于我们认为本轮疫情对服装销售的影响相较于 2020 年初疫情影响有所不同，具体体年初疫情影响有所不同，具体体现为以下几点：现为以下几点：1）线下方面，一二线城市门店占比较大的品牌受影响相对较高，其中购物中心、 百货商场人流量受到冲击更为明显； 2） 电商业务的物流受损的情况下，业务开展受限也会更加明显。3）分品类来看，大

27、众品牌波动明显但是趋势趋同，中高端品牌依赖于各自品牌运营的情况，运动鞋服景气度整体相对较高。 经过 3-4 月多地的疫情管控措施，4 月中下旬开始，新增病例逐步减少，根据我们跟踪来看，终端消费也有所复苏。 1.2 公司运营：公司运营：2021 年全面恢复，年全面恢复，2022 年市场变化增加年市场变化增加 从业内重点标的公司层面来看：从业内重点标的公司层面来看：2021 年整体是全面恢复的一年。年整体是全面恢复的一年。由于基数变化营收和归母净利润增长 2021 年逐季放缓，此外，新疆棉事件在 2021 年 H1 出现，因此上下半年表现也有所分化，2021 年 H1 增速整体较高。2022 年年

28、 Q1 由于由于 3 月疫情的冲击板块月疫情的冲击板块收入增长明显放缓，在经营杠杆的作用下业绩出现下滑。收入增长明显放缓，在经营杠杆的作用下业绩出现下滑。 2021年全年收入端明显恢复：年全年收入端明显恢复： 2020年疫情环境影响下， 公司终端及业绩承受压力，进入到 2021 年 H1 呈现全面恢复的态势，2021 年 H2 随着基数的上升，增速有所放缓。但是看全年来看，2021 年板块得到恢复性增长，收入规模也超过 2019 年同期水平，收入规模的增加带来明显的规模效应，业绩增速明显高于收入增速。分季度来看，由于基数的波动，收入/业绩增速逐季放缓，2021 年纺织服饰板块收入业年纺织服饰板

29、块收入业绩分别同比增长绩分别同比增长 24.9%/52.2%。 2022Q1 疫情疫情反复，业绩承压：反复，业绩承压：2021 年开年以来，各公司终端及运营表现快速恢复，且在 2021 年 3 月底出现新疆棉事件，给了国产品牌很好的曝光机会，销售端反应良好。而在 2022 年，疫情的反复给行业带来冲击，2022 年 Q1 板块收入/业绩分别+8.0%/-9.0%。 0500010000150002000025000300001/1 1/111/211/312/102/20 3/2 3/123/22 4/1 4/114/21全国:现有无症状感染者:新冠肺炎:当日新增全国:确诊病例:新冠肺炎:当日

30、新增 2022 年 05 月 02 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：2017-2021 年纺织服饰营业收入及 YOY（亿元，%） 图表 5：2017-2021 年纺织服饰归母净利润及 YOY（亿元，%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 6：2020Q1-2022Q1 纺织服饰营业收入及 YOY（亿元，%） 图表 7：2020Q1-2022Q1 纺织服饰归母净利润及 YOY（亿元，%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 盈利质量方面：盈利质量方面：终端恢复的情况下，终端恢复

31、的情况下，2021 年年板块重点公司板块重点公司盈利质量盈利质量稳中有升稳中有升，子版块子版块之间有所差异，之间有所差异，2022 年年 Q1 毛利率毛利率/净利率均出现明显回落。净利率均出现明显回落。 2021 全年盈利水平修复。全年盈利水平修复。在终端消费复苏背景下，品牌服饰板块平均毛利率同比+1.6PCTs 至 52.8%，也同样高于 2019 年的水平，我们认为毛利率的提升是渠道结构优化，DTC 比例提升以及终端折扣恢复健康的综合结果。纺织制造板块整体毛利率保持平稳，而黄金珠宝板块毛利率略有下降。净利率方面净利率方面：品牌服饰板块及纺织制造板块净利率在 2021 年都得到修复， 但是对

32、比 2019 年同期水平仍然有一定的差距，行业在发展过程中竞争加剧，因此各个品牌在费用端的投入仍然在加强。2021年品牌服饰/纺织制造/黄金珠宝板块净利率水平分别同比+0.5/0.6/1.1PCTs 至11.2%/7.1%/8.4%。 2022 年年 Q1 疫情影响下，毛利率疫情影响下，毛利率/净利率回落明显。净利率回落明显。考虑 2021 年 Q1 板块毛利率净利率修复明显，2022 年疫情冲击对盈利水平影响大于收入端的影响，因此各板块毛利率及净利率都有所回落，其中品牌服饰/纺织/黄金珠宝毛利率下滑幅度分别为1.3/1.8/2.8pcts，净利率下滑幅度更为明显。 -10%-5%0%5%10

33、%15%20%25%30%010002000300040005000600020172018201920202021营业收入合计（亿元）YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05010015020025030035040045050020172018201920202021业绩合计（亿元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010020030040050060070080090010002020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1营业收入合计（亿元）YOY-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160

34、%010203040506070802020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1业绩合计（亿元）YOY 2022 年 05 月 02 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8：2016-2021 年纺织服饰平均毛利率（%） 图表 9：2016Q1-2022Q1 纺织服饰平均毛利率（%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 10：2016-2021 年纺织服饰平均净利率（%） 图表 11：2016Q1-2022Q1 品牌服饰平均净利率（%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究

35、所 营运方面，营运方面，2021 年周转良好，年周转良好，2022 年目前渠道库存运营受影响在可控范围内。年目前渠道库存运营受影响在可控范围内。 2020 年板块存货周转天数对比 2019 年出现明显的上升。进入 2021 年，一方面终端消费复苏，另一方面，各个品牌商在电商运营、私域流量运营及奥莱门店运营方面也获得长足的进步，因此 2021 年存货周转天数出现明显的回落，其中品牌服饰基本恢复到疫情前水平。 图表 12：2016-2022 年品牌服饰平均存货周转天数（天） 图表 13：2016Q1-2022Q1 纺织服饰板块存货周转天数（天） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公

36、告，国盛证券研究所 0102030405060201620172018201920202021品牌服饰纺织制造黄金珠宝01020304050602016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1品牌服饰纺织制造黄金珠宝0246810121416201620172018201920202021品牌服饰纺织制造黄金珠宝02468101214162016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1品牌服饰纺织制造黄金珠宝050100150200250300350201620172018201920202021品

37、牌服饰纺织制造黄金珠宝0501001502002503003504002016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1品牌服饰纺织制造黄金珠宝 2022 年 05 月 02 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2022 年疫情影响尽管凶猛，存货周转天数有所回升，但依然在可控范围内，对比2020 年仍然更为健康。值得我们注意的是，2022 年 Q1 的渠道库存目前只反映了截至到 3 月底的疫情影响，进入到 4 月后我们认为随着疫情影响的持续，渠道周转存在继续上升的趋势。对于渠道库存我们认为从以下几个方面形成认识：1）目前的

38、库存积累大多来自于 2021 年的冬装以及当时对 2022 年的春季产品的备货， 大多数以新品为主；2）3-4 月对品牌服饰而言为销售淡季，后续秋季订单也存在一定的调整空间。基于此，我们认为出现大面积的渠道库存的积压的概率是比较小的。 回顾回顾 2021 年：年：1）运动板块较早恢复快速增长，2021 年在新疆棉、东京奥运会等利好事件的催化下高速增长，头部品牌均收获不菲业绩。2）中高端服饰在上半年表现相对稳健，下半年随着零星疫情有波动，公司表现出现分化。3）大众服饰上半年在 2020 年低基数的基础上迎来稳健恢复，后续 2021Q3&Q4 在疫情波动、天气不及预期等因素下走势稍弱。 4） 制造

39、板块 2021 年在行业供应链紧张、 订单资源较好的情况下， 整体表现佳。 回顾回顾 2022Q1：1）分月度来看，2022 年 13 月品牌商增速基本表现出年初高速增长、后续逐月走弱的态势，我们判断先后分别主因：春节消费周期错峰（2021 年消费高峰在 2 月，2022 年因春节日期提前故消费高峰多在 1 月） 、3 月以来全国疫情波动影响较大。2）分板块来看，运动鞋服板块依然保持快速增长，大众服饰板块走弱，中高端品牌个股分化。 图表 14：2021 年及 2022Q1 重点公司收入及业绩表现回顾（%） 板块 公司 2022Q1 收入增速 2022Q1 业绩增速 2021 年 收入增速 20

40、21 年 业绩增速 运动鞋服 安踏体育 - - 39% 50% 李宁 - - 57% 136% 特步国际 - - 23% 77% 中高端 服饰 比音勒芬 30% 41% 18% 25% 地素时尚 -9% -23% 13% 9% 歌力思 17% -50% 21% -32% 大众服饰 海澜之家 -5% -14% 12% 40% 太平鸟 -8% -6% 16% -5% 森马服饰 0% -41% 2% 84% 森马服饰 （可比口径） - - 10% 14% 个护 稳健医疗 3% -26% -36% -67% 制造 申洲国际 - - 4% -34% 华利集团 11% 12% 25% 47% 健盛集团 2

41、9% 74% 30% 大幅增长 浙江自然 47% 38% 45% 38% 珠宝 老凤祥 7% -37% 13% 18% 迪阿股份 12% 17% 87% 131% 周大生 139% 23% 81% 21% 家纺 罗莱生活 -3% -13% 18% 22% 资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所测算 注：森马服饰可比口径系剔除 KIDLIZ 业务变动影响的主业口径，自 2022 年起其报表口径即为可比口径。 2022 年 05 月 02 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2. 运动鞋服：本土运动品牌腾飞之年运动鞋服：本土运动品牌腾飞之年 受益于疫情后居民健康意

42、识提升、新疆棉事件的激化以及国家政策的支持，受益于疫情后居民健康意识提升、新疆棉事件的激化以及国家政策的支持，2021 年运年运动鞋服市场经历快速发展。动鞋服市场经历快速发展。四家港股运动公司（李宁、安踏体育、特步国际、361 度）2021 年合计营收同比增长 39%，归母净利润同比增长 70%，分季度看 Q1 由于同期基数较低，因此终端流水呈现复苏性增长态势，Q2 新疆棉事件爆发，同时叠加各品牌多样化的营销举措，终端流水超高速增长，H2 以后随着国内局部地区疫情反复，极端天气影响、2020 年同期基数已经逐步走高等多种因素，终端流水同比增速较 H1 有所放缓。 图表 15：2017-2021

43、 年运动鞋服板块重点公司营收表现（亿元，%） 图表 16：2017-2021 年运动鞋服板块重点公司业绩表现（亿元，%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 17：2019-2021 年分 H 运动鞋服重点公司营收（亿元，%） 图表 18：2019-2021 年分 H 运动鞋服板块重点公司业绩（亿元，%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 消费环境变化，消费环境变化，2022Q1 流水增速呈波动态势。流水增速呈波动态势。进入 2022Q1，1-2 月各品牌终端销售继续贡献亮眼增长，同时适逢冬奥会举办，居民运动热情处

44、于高位，然而进入 3 月份后，新冠疫情在吉林、上海等地出现爆发致使销售受阻，同时由于各运动品牌于 3 月底进入高基数阶段（2021 年 3 月底新疆棉事件爆发）从而使得各品牌 Q1 终端流水增速放缓。根据各公司披露，安踏/FILA/李宁/特步 Q1 全渠道流水同比增长 10-20%高段/中单位数/20-30%高段/30-35%， 4 月中旬以来根据我们跟踪， 随着同期基数的逐渐下降终端流水跌幅逐渐收窄。 短期来看我们认为， 无论是疫情的影响还是同期的高基数， 2022Q2 终端流水增速对比 Q1 预计仍将进一步放缓， 然而考虑到 Q2 并不是运动公司的销售旺季， 以及运动鞋服行业当下的长期增长

45、趋势，我们预计板块内公司全年仍有望实现稳健增长。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100200300400500600700800900100020172018201920202021运动鞋服板块重点公司营收（亿元）YOY-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608010012014020172018201920202021运动鞋服板块重点公司业绩（亿元）-10%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003504004505002019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 202

46、1H2运动鞋服板块重点公司营收（亿元）YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0102030405060702019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2运动鞋服板块重点公司业绩（亿元）YOY 2022 年 05 月 02 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 李宁：李宁： 公司2021年营收同比增长56%至225.7亿元， 毛利率同比提升4pct至53%，归母净利率同比提升 6pct 至 17.8%，归母净利润同比增长 136%至 40.1 亿元，公司 2022Q1 流水同比增长 20-30%高段

47、，表现优异。我们判断目前公司渠道货品主要以新品为主，营运健康，在疫情影响逐步消弭后公司有能力重新恢复快速增长态势，全年来看我们预计公司收入/业绩有望实现高双位数增长。 安踏体育：安踏体育：公司 2021 年实现营收 493.3 亿元，同比增长 39%，毛利率同比提升3.5pct 至 61.6%， 归母净利率同比提升 1.1pct 至 15.7%， 归母净利润同比增长 50%至 77.2 亿元（其中含分占合营公司亏损约 8100 万，剔除后公司归母净利润同比增长 35.4%） 。2022Q1 安踏品牌流水同比增长 10-20%高段，FILA 品牌流水同比增长中单位数， 其他品牌流水同比增长 40

48、-45%。 全年来看我们预计公司收入增长 15%，折扣的加深以及收入增速的放缓或将导致利润率同比下降，因此我们预计全年业绩增长 6%。 特步国际：特步国际：公司 2021 年营收同比增长 23%至 100.1 亿元，毛利率同比提升 2.6pct至 41.7%，归母净利率同比提升 2.8pct 至 9.1%，综上归母净利润同比增长 77%至9.1 亿元。2022Q1 主品牌特步全渠道流水同比增长 30%-35%，表现亮眼，Q1 零售折扣水平约 75 折，零售存货周转天数约 4 个月，营运质量健康，全年来看我们预计公司收入/业绩同比增长 26%/30%。 图表 3：2021 年运动鞋服板块重点公司

49、收入增速/归母净利增速/毛利率/净利率（%） 公司名称公司名称 2021 毛利率毛利率 净利率净利率 收入增速 业绩增速 同比 毛利率 同比 净利率 李宁 56% 136% +4pct 53.0% +6pct 17.8% 安踏体育 39% 50% +3.5pct 61.6% +1.1pct 15.7% 特步国际 23% 77% +2.6pct 41.7% +2.8pct 9.1% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2022 年 05 月 02 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：运动品牌终端流水增速（%） 2021Q1 2021Q2 2021Q3 20

50、21Q4 2022Q1 安踏整体安踏整体 40%-45% 35%-40% 10%-20%低段低段 10%20%中段中段 10%-20%高段高段 安踏大货 35%-40% 35%-40% 低双位数 中单位数 低双位数 安踏儿童 45%-50% 35%-40% 低双位数 中双位数 中双位数 安踏电商 60%+ 40%+ 25%-30% 30%-35% 35%-40% FILA 整体整体 75%-80% 30%-35% 中单位数中单位数 高单位数高单位数 中单位数中单位数 FILA 大货 80%+ 20%+ 低单位数 持平 低单位数 FILA KIDS 1 倍 40%+ 低双位数 中双位数 中双位数