电力行业2021年报&2022Q1财报总结：火电Q1业绩环比改善明显集中式绿电运营商表现强劲-20220504-国海证券-28正式版.pdf

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1、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分2022 年年 05 月月 04 日日 行业行业研究研究 评级：推荐评级：推荐(维持维持) Table_Title火电火电 Q1 业绩环比改善明显业绩环比改善明显， 集中式绿电运营商表现强劲集中式绿电运营商表现强劲 电力行业电力行业 2021 年报年报&2022Q1 财报总结财报总结 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 公用事业 -5.7% -8.1% 2.7% 沪深 300 -2.9% -12.0% -22.2% 相关报告 公用事业行业深度研究 ： 电力市场辅助服务：市场化势在必行， 千亿市场有望开启 （推荐）*公用事业

2、*杨阳2022-02-26新型电力系统专题一 ： 绿电：风光正好，把握碳中和下的时代机遇 （推荐）*公用事业*杨阳2022-02-12 投资要点：投资要点： 电力板块全年及电力板块全年及 2022Q1 回顾：回顾： 1)行情回顾：行情回顾：跑赢大盘。跑赢大盘。2021 年电力板块整体涨跌幅为 58.27%，跑赢大盘，位居 A 股各板块第四。2022 年前四个月电力板块涨跌幅为-15.79%，跑赢大盘，位居 A 股各板块第十七。2)业绩回顾：业绩回顾： 2021 年电力板块收入同比增加 23.7%， CAGR 2=10.5%；2022Q1 收入同比增加 26.8%，其中，火电板块同比增速达 28

3、%。2021 年电力板块归母净利润同比下降 81%， 主要是因为火电板块亏损 416 亿元。 2022Q1 火电板块业绩改善， 拉动电力板块归母净利润提升至 147 亿元（2021Q4 为-392 亿元） 。火电：煤价大涨拖累业绩，火电：煤价大涨拖累业绩，2022Q1 环比转亏为盈。环比转亏为盈。 1)行业：行业：2021 年，火电板块收入同比增长 26.0%，CAGR 2=10.7%；2022Q1 收入同比增长 28.5%。2021 年，在燃煤成本大涨背景下，火电板块全年亏损 416 亿元， 若不考虑减值损失， 则亏损缩窄至 292亿元。2022Q1 在燃煤电价涨幅放开以及煤价监管趋严的背景

4、下，火电板块归母净利润 11.3 亿元，2021Q4 为-437 亿元（不考虑减值损失） ， 环比转亏为盈。 受大幅亏损以及存货同比大增 126%影响， 2021年火电板块经营性净现金流大幅下降，经营性净现金流/收入仅 4%，远低于 2020 年的 23.3%；资产负债率同比提升 6.5pct 至 69.3%。但财务费用率仍相对平稳， 近三个季度行业财务费用率保持在 4.3%-4.4%，我们认为主要是因为资金成本下降。2)个股：个股：利润端，火电行业标的基本出现了亏损，其中，全国性大型火电企业亏损面最大。 从度电净利来看， 全国性大型火电企业以及沿海从度电净利来看， 全国性大型火电企业以及沿海

5、地方性火电企业度电净利高于内陆地方性火电企业地方性火电企业度电净利高于内陆地方性火电企业。 原因或有二， 一是沿海地区燃煤上网电价普遍高于内陆， 二是沿海地区经济发达， 市场化程度更高，对燃煤电价涨幅放开至 20%的政策落地执行更快。从具体标的来看，国电电力火电分部 2021 年度电净利为-0.011 元/千瓦时，在火电标的中盈利能力较强。-0.2523-0.1395-0.02680.08600.19880.311521/521/621/721/821/9 21/10 21/12 22/122/222/322/4公用事业沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 绿电：集中式电站

6、运营商表现强劲，绿电：集中式电站运营商表现强劲，Q1 风况同比下降影响业绩风况同比下降影响业绩 1) 行业：行业：收入端，收入端，2021 年，在装机量快速增长拉动下，2021 年绿电板块行业收入同比增长 30.6%，归母净利润同比增长 41.7%；2022Q1收入同比增长 22.1%，归母净利润同比增长 23.1%。利润端，利润端，2021年， 绿电板块毛利率同比下降 2.1pct， 若剔除分布式光伏标的晶科科技、 中广核新能源气电业务亏损、 以及受电池片业务影响较大的太阳能，则绿电板块毛利率为绿电板块毛利率为 40.7%，同比下降，同比下降 1.0pct。2022Q1 绿电板块毛利率 34

7、.0%，同比下降 7.9pct，主要是因为风电业务可利用小时数下降等。 2) 个股：个股：2021 年，除分布式光伏企业晶科科技、芯能科技收入增速处于 0-10%外，主营集中式风电，主营集中式风电/光伏电站运营的绿电标的收入增速基光伏电站运营的绿电标的收入增速基本均高于本均高于 20%。 水电：水电：行业盈利稳定，来水转丰拉动营收回暖行业盈利稳定，来水转丰拉动营收回暖 1) 行业：行业：2021 年水电板块营业收入 1539 亿元，同比增加 5.36%，净利润 415.60 亿元，同比下降 7.45%；2022 年 Q1 重点流域来水普遍偏丰，叠加水电电价持续上行，板块实现营收 349.74

8、亿元，同比大幅增加 18.38%，净利润 68.74 亿元，同比增长 6.29%。 2) 个股：个股：2021 年，可比公司中仅有华能水电实现净利润正增长，原因是 2021 年公司综合电价显著提升抵消电量下滑影响， 水电板块净利润同比增长率中位数为-4.81%，2022 年 Q1 业绩普遍回暖。 投资建议：投资建议： 行业方面，行业方面， 在煤炭增产增供叠加煤价强监管约束下， 火电企业二季度业绩有望改善，维持行业“推荐”评级。个股方面，个股方面，建议关注有望盈利改善的火电标的有望盈利改善的火电标的华能国际、 国电电力、 华电国际、 上海电力、福能股份、华润电力、粤电力 A、申能股份、大唐发电、

9、中国电力；绿电优质标的绿电优质标的三峡能源、龙源电力、广宇发展、吉电股份、金开新能、节能风电、太阳能、中闽能源、中广核新能源；核电运营核电运营龙头中国核电；水电优质标的水电优质标的长江电力、国投电力、川投能源、华能水电。 风险提示风险提示：用电需求下滑；装机量不及预期；来水偏枯；重点关注公司业绩改善不如预期；政策变动风险；电价大幅下滑；燃煤价格持续大幅上涨。 oPrPnQsRsMtRnPmQtQtOtRaQbPbRmOmMoMsQiNoOsPjMrRrM7NqRqMNZsOpMuOpOvN证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测 重点公司重点

10、公司 股票股票 2022-04-29 EPS PE 投资投资 代码代码 名称名称 股价股价 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 评级评级 600011.SH 华能国际 7.30 -0.79 0.52 0.63 -9.24 14.04 11.59 买入 600795.SH 国电电力 3.02 -0.11 0.31 0.42 -27.71 9.90 7.23 买入 600021.SH 上海电力 8.92 -0.77 0.88 1.23 -11.54 10.11 7.23 未评级 001289.SZ 龙源电力 20.74 0.77 0.93 1.11 27.10 22

11、.28 18.69 未评级 600027.SH 华电国际 3.75 -0.61 0.40 0.47 -6.15 9.38 7.98 买入 600905.SH 三峡能源 5.82 0.23 0.28 0.34 25.54 20.57 17.12 买入 000875.SZ 吉电股份 6.31 0.17 0.36 0.48 37.12 17.69 13.02 未评级 000537.SZ 广宇发展 11.05 -0.73 0.99 1.24 -15.14 11.21 8.93 未评级 600821.SH 金开新能 5.71 0.29 0.48 0.75 19.69 11.96 7.62 未评级 601

12、985.SH 中国核电 7.13 0.46 0.63 0.68 15.50 11.24 10.56 买入 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所（注：未评级企业盈利预测取自万得一致预期） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 内容目录内容目录 1、 电力板块 . 7 1.1、 行情回顾：跑赢大盘 . 7 1.1.1、 2021 年报&2022 年一季报总结 . 8 2、 火电：煤价大涨拖累业绩，2022Q1 环比转亏为盈 . 11 2.1、 行业：煤价大涨拖累业绩，2022Q1 环比改善明显 . 11 2.2、 个股：全国性以及沿海火电企业盈利能力更强 . 13 3、 绿电：集中式

13、电站运营商表现强劲，Q1 风况同比下降影响业绩 . 16 3.1、 行业：全年净利润同比+42% . 16 3.2、 个股 2021 年和 2022Q1 业绩总结 . 18 3.2.1、 2021 年：集中式电站运营商收入增速均高于 20% . 18 3.2.2、 2022Q1：风况同比下降影响风电运营商业绩 . 20 4、 水电：行业盈利稳定，来水转丰拉动营收回暖 . 21 4.1、 行业：2021 年来水偏枯削弱业绩，2022Q1 来水转丰拉动营收回暖 . 21 4.2、 个股：2021 年和 2022Q1 业绩总结. 22 4.2.1、 2021 年：来水偏枯影响业绩 . 22 4.2.

14、2、 2022Q1：来水同比偏丰，业绩普遍回暖 . 24 5、 投资建议 . 25 6、 风险提示 . 26 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图表目录图表目录 图 1：2021 年电力板块涨跌幅 58.27%，位居 A 股各板块第四（申万行业分类，20211231 收盘） . 7 图 2：2022 年前四个月电力板块涨跌幅-15.79%，位居 A 股各板块第十七（申万行业分类，20220429 收盘） . 7 图 3：2021 年电力子板块全年行情对比 . 8 图 4：2022 年前四个月电力子板块全年行情对比 . 8 图 5：电力板块主要标的（单位：亿元） . 8 图 6：2

15、021 年电力板块收入同比增长 23.7% . 9 图 7：2022Q1 电力板块收入同比增长 26.8% . 9 图 8：2021 年电力子板块收入增速对比 . 9 图 9：2022Q1 电力子板块收入增速对比 . 9 图 10：2021 年电力板块归母净利润同比下降 81.1% . 10 图 11：2022Q1 电力板块归母净利润同比下降 34% . 10 图 12：2021 年电力子板块归母净利润对比（亿元） . 10 图 13：2022Q1 电力子板块归母净利润增速对比 . 10 图 14：2022Q1 电力板块整体毛利率环比提升至 12% . 10 图 15：2021 年火电板块收入

16、同比增长 26.0% . 11 图 16：2022Q1 火电板块收入同比增长 28.5% . 11 图 17：2021 年火电企业的新能源业务收入占比 . 11 图 18：2021 年火电企业新能源业务保持较高增速 . 11 图 19：2021 年火电板块亏损 292 亿元（不考虑减值损失） . 12 图 20：2022Q1 火电板块归母净利润环比转正至 11.3 亿元（不考虑减值损失） . 12 图 21：2021 年火电板块毛利率下降至 1.4% . 12 图 22：2022Q1 火电板块毛利率恢复至 6.4% . 12 图 23：2021 年火电板块经营性净现金流/收入大幅下降至 4%

17、. 13 图 24：2021 年火电板块存货同比大增 125.9% . 13 图 25：2021 年火电板块资产负债率同比提升 6.5pct 至 69.3% . 13 图 26：火电板块财务费用率近三个季度保持在 4.4%上下 . 13 图 27：2021 年火电行业标的收入同比增速 . 14 图 28：2022Q1 火电行业标的收入同比增速 . 14 图 29：2021 年火电行业标的归母净利润 . 14 图 30：2021 年火电行业标的度电净利 . 14 图 31：2021Q4 火电行业标的普遍大幅亏损 . 15 图 32：2022Q1 火电行业标的亏损面环比大幅改善 . 15 图 33

18、：2021 年火电行业标的经营性净现金流 . 15 图 34：2021 年火电行业标的存货 . 16 图 35：2021 年火电行业标的存货同比增速中位数为 99% . 16 图 36：2021 年绿电行业主要标的装机量 . 16 图 37：2021 年绿电板块收入同比增长 30.6% . 17 图 38：2022Q1 绿电板块收入同比增长 22.1% . 17 图 39：2021 年绿电板块归母净利润同比增长 41.7% . 17 图 40：2022Q1 绿电板块归母净利润同比增长 23.1% . 17 图 41：2021 年绿电板块毛利率同比下降 2.1pct . 18 图 42：2022

19、Q1 绿电板块毛利率同比下降 . 18 图 43：2021 年绿电板块资产负债率同比下降 0.7pct . 18 图 44：2021 年绿电板块财务费用率同比下降 1.0pct . 18 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图 45：2021 年绿电板块标的收入 . 19 图 46：2021 年绿电板块标的收入同比增速 . 19 图 47：2021 年绿电板块标的归母净利润 . 19 图 48：2021 年绿电板块标的归母净利润同比增速 . 19 图 49：2021 年绿电板块标的毛利率 . 19 图 50：2021 年绿电板块标的毛利率同比变化 . 19 图 51：2022Q1

20、绿电板块标的收入 . 20 图 52：2022Q1 绿电板块标的收入同比增速 . 20 图 53：2022Q1 绿电板块标的归母净利润（亿元） . 20 图 54：2022Q1 绿电板块标的归母净利润同比增速 . 20 图 55：2022Q1 绿电板块标的毛利率. 21 图 56：2022Q1 绿电板块标的毛利率同比变化 . 21 图 57：水电行业营业收入 . 21 图 58：水电行业归母净利润 . 22 图 59：水电行业毛利率. 22 图 60：水电个股 2021 年营收 . 23 图 61：水电个股 2021 年归母净利润 . 23 图 62：水电个股 2021 年毛利率 . 23 图

21、 63：水电个股 2021 年毛利同比变化 . 23 图 64：水电个股 2021 年营收 . 24 图 65：水电个股 2021 年归母净利润 . 24 图 66：水电个股 2022 年 Q1 营收 . 24 图 67：水电个股 2022 年 Q1 营收增速 . 24 图 68：水电个股 2022 年 Q1 归母净利润 . 25 图 69：水电个股 2022 年 Q1 归母净利润增速 . 25 图 70：水电个股 2022 年 Q1 毛利率 . 25 图 71：水电个股 2022 年 Q1 毛利同比变化. 25 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 1、 电力板块电力板块 1.1、

22、 行情回顾行情回顾：跑赢大盘：跑赢大盘 2021 年上证指数涨幅为 4.8%，电力板块整体涨跌幅为 58.27%，跑赢大盘，位居 A 股各板块第四。2022 年前四个月 A 股各板块普遍下跌，上证指数跌幅为16.28%，电力板块涨跌幅为-15.79%，跑赢大盘，位居 A 股各板块第十七。 图图 1：2021 年年电力板块电力板块涨跌幅涨跌幅 58.27%，位居，位居 A 股各板块第四（申万行业分类，股各板块第四（申万行业分类，20211231 收盘）收盘） 资料来源：WIND，国海证券研究所 图图 2：2022 年前四个月年前四个月电力板块电力板块涨跌幅涨跌幅-15.79%，位居，位居 A 股

23、各板块第十七（股各板块第十七（申万行业分类，申万行业分类，20220429 收盘）收盘） 资料来源：WIND，国海证券研究所 分子板块来看，2021 年光伏和风电板块涨幅分别为 79.7%、107%，高于电力板块整体；2022 年前四个月，水电板块跌幅为 3.4%，低于电力板块，防御属性明显。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图图 3：2021 年电力子板块全年行情对比年电力子板块全年行情对比 图图 4：2022 年前四个月电力子板块全年行情对比年前四个月电力子板块全年行情对比 资料来源：WIND，国海证券研究所 资料来源：WIND，国海证券研究所 1.1.1、 2021 年报

24、年报&2022 年一季报总结年一季报总结 根据申万行业分类，我们选取了电力行业 45 个标的进行分析，其中包括火电标的 23 个、绿电标的 15 个、水电标的 7 个。 图图 5：电力板块主要标的电力板块主要标的（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：WIND，国海证券研究所 2021 年板块年板块收入快速增长，收入快速增长，2022Q1 火电增速最快火电增速最快。2021 年电力板块实现收入证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 12895 亿元，同比增加 23.7%，较 2019 年复合增速为 10.5%，其中，绿电板块收入同比增速最快，达 30.6%，CAGR 2=19%。202

25、2Q1 电力板块实现收入3,311.2 亿元，同比增加 26.8%，其中，火电板块同比增速最快，达 28%，我们认为可能是因为燃煤电价上涨，以及社会用电量需求的稳健增长。 图图 6：2021 年电力板块收入同比增长年电力板块收入同比增长 23.7% 图图 7：2022Q1 电力板块收入同比增长电力板块收入同比增长 26.8% 资料来源：WIND，国海证券研究所 资料来源：WIND，国海证券研究所 图图 8：2021 年电力子板块收入增速对比年电力子板块收入增速对比 图图 9：2022Q1 电力子板块收入增速对比电力子板块收入增速对比 资料来源：WIND，国海证券研究所 资料来源：WIND，国海

26、证券研究所 2021 年燃煤成本大涨年燃煤成本大涨拖累业绩，拖累业绩，2022Q1 已转亏为盈已转亏为盈。2021 电力板块年实现归母净利润 195.9 亿元， 同比下降 81.1%， 主要是因为燃煤成本大涨导致火电板块亏损 416 亿元。 随着燃煤电价放开以及燃煤价格监管趋严， 2022Q1 火电板块归母净利润环比转亏为盈，达 11.3 亿元（2021Q4 为-490 亿元） ，拉动电力板块归母净利润环比提升至 147 亿元。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图图 10： 2021 年电力板块归母净利润同比下降年电力板块归母净利润同比下降 81.1% 图图 11：2022Q

27、1 电力板块归母净利润同比下降电力板块归母净利润同比下降 34% 资料来源：WIND，国海证券研究所 资料来源：WIND，国海证券研究所 图图 12：2021 年电力子板块归母净利润对比年电力子板块归母净利润对比（亿元）（亿元） 图图 13：2022Q1 电力子板块归母净利润增速对比电力子板块归母净利润增速对比 资料来源：WIND，国海证券研究所 资料来源：WIND，国海证券研究所 图图 14：2022Q1 电力板块整体毛利率电力板块整体毛利率环比提升至环比提升至 12% 资料来源：WIND，国海证券研究所（注：港股标的用 EBIT 代替毛利统计） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分

28、11 2、 火电火电：煤价大涨拖累业绩，煤价大涨拖累业绩，2022Q1 环比转亏为环比转亏为盈盈 2.1、 行业：行业：煤价煤价大涨拖累业绩大涨拖累业绩，2022Q1 环比环比改善改善明显明显 经济恢复经济恢复+转型新能源电力运营商转型新能源电力运营商打造新增长极打造新增长极，收入，收入快速增长快速增长。 2021 年，年，我国经济全面恢复，火电板块实现收入 10525 亿元，同比增长 26.0%，较 2019 年复合增速为 10.7%。2022Q1 火电行业实现收入 2697 亿元，同比增长 28.5%，高增速原因或有二，一是本期全社会用电量保持稳健，同比增速为 5.0%；二是多数火电企业正

29、逐步转型新能源电力运营商，新能源板块贡献较高增速。 图图 15：2021 年年火电板块火电板块收入同比增长收入同比增长 26.0% 图图 16：2022Q1 火电板块火电板块收入同比增长收入同比增长 28.5% 资料来源：WIND，国海证券研究所 资料来源：WIND，国海证券研究所（注：季度数据未包含港股公司华润电力和中国电力，下同） 图图 17：2021 年火电企业年火电企业的新能源的新能源业务业务收入占比收入占比 图图 18：2021 年火电企业新能源业务年火电企业新能源业务保持较高增速保持较高增速 资料来源：WIND，国海证券研究所 资料来源：WIND，国海证券研究所（注：华润电力收入由

30、20211231 港元兑人民币汇率 0.8176 换算而来，下同） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 燃煤成本大涨燃煤成本大涨+大额减值损失大额减值损失拖累火电板块拖累火电板块 2021 年全年业绩，年全年业绩，2022Q1 已已环比环比转亏为盈转亏为盈。 2021 年，年， 在燃煤成本大涨背景下， 火电板块全年亏损 416 亿元， 2020年行业盈利 451 亿元。2021 年国电电力、华电国际等公司由于火电/热电机组关停等原因计提了大额减值损失，若不考虑资产+信用减值损失，则 2021 年火电行业亏损 292 亿元。2022Q1 火电板块实现归母净利润 11.3 亿元，20

31、21Q4 为-437 亿元（不考虑减值损失） ，环比转正为盈，一是因为燃煤成本在煤价监管趋严背景下边际回落， 二是燃煤上网电价涨幅放开至20%， 进一步理顺了燃煤成本的传导机制。 图图 19：2021 年火电板块亏损年火电板块亏损 292 亿元（不考虑减值亿元（不考虑减值损失）损失） 图图 20： 2022Q1火电板块火电板块归母净利润环比转正至归母净利润环比转正至 11.3亿元（亿元（不考虑减值损失不考虑减值损失） 资料来源：WIND，国海证券研究所 资料来源：WIND，国海证券研究所 受燃煤成本大涨影响， 2021 年火电板块毛利率大幅下滑至 1.4%， 其中， 2021Q4毛利率下降至-

32、15.6%，但 2022Q1 已回升至 6.4%。 图图 21：2021 年火电板块毛利率下降至年火电板块毛利率下降至 1.4% 图图 22：2022Q1 火电板块毛利率恢复至火电板块毛利率恢复至 6.4% 资料来源：WIND，国海证券研究所（注：华润电力和中国电力使用 EBIT 利润率） 资料来源：WIND，国海证券研究所 受业绩大幅亏损以及存货同比大增 126%（增加电煤库存）影响，2021 年火电板块经营性净现金流大幅下降至 418 亿元，经营性净现金流/收入仅 4%，远低于 2020 年的 23.3%；资产负债率同比提升 6.5pct 至 69.3%。 但值得注意的是，行业资产负债率大

33、幅上涨背景下，财务费用率仍相对平稳行业资产负债率大幅上涨背景下，财务费用率仍相对平稳，证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 2021Q3-2022Q1 行业财务费用率行业财务费用率保持在保持在 4.3%-4.4%。 我们认为可能与疫情背景下相对宽松的融资环境有关。以华润电力为例，其 2021 年资金成本为 3.25%，同比下降 0.39pct。 图图 23： 2021 年火电板块经营性净现金流年火电板块经营性净现金流/收入大幅下收入大幅下降至降至 4% 图图 24：2021 年火电板块年火电板块存货同比大增存货同比大增 125.9% 资料来源：WIND，国海证券研究所 资料来源：W

34、IND，国海证券研究所 图图 25： 2021 年火电板块资产负债率同比提升年火电板块资产负债率同比提升 6.5pct至至 69.3% 图图 26： 火电板块财务费用率近三个季度保持在火电板块财务费用率近三个季度保持在 4.4%上下上下 资料来源：WIND，国海证券研究所 资料来源：WIND，国海证券研究所 2.2、 个股个股：全国性以及沿海火电企业全国性以及沿海火电企业盈利能力更强盈利能力更强 收入端，收入端，2021 年，在全社会用电量增速达 10.3%的背景下，火电行业 23 个标的中，22 个实现了正增长，收入增速中位数为 25.6%。2022Q1 火电行业 22 个标的实现了正增长，

35、收入增速中位数为 26.7%。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 图图 27：2021 年年火电行业火电行业标的标的收入收入同比同比增速增速 图图 28：2022Q1 火电行业火电行业标的标的收入同比增速收入同比增速 资料来源：WIND，国海证券研究所 资料来源：WIND，国海证券研究所 利润端，受燃煤成本大幅上涨影响，火电行业标的基本出现了亏损，其中，全国性大型火电企业亏损面最大。 从度电净利来看， 全国性大型火电企业以及沿海全国性大型火电企业以及沿海地地方性方性火电企业度电净利高于内陆地方性火电企业火电企业度电净利高于内陆地方性火电企业。 我们认为原因或有二， 一是沿海地区

36、燃煤上网电价普遍高于内陆，二是沿海地区经济发达，市场化程度更高，2021 年 10 月国家发改委出台将燃煤发电市场交易价格涨跌幅放开至 20%的政策时，沿海地区的落地执行或更快。 从具体标的来看，除拥有充足自产煤的内蒙华电，申能股份、江苏国信、浙江电力等拥有煤炭销售业务/新能源业务有效对冲了火电业务亏损。国电电力国电电力火电分火电分部部 2021 年度电净利为年度电净利为-0.011 元元/千瓦时，千瓦时，在火电标的中在火电标的中盈利能力较强盈利能力较强，这可能是因为国电电力与中国神华同属国家能源集团，有利于保障国电电力煤炭供应（中国神华拥有国电电力旗下火电业务核心子公司北京国电 42.5%股

37、权） 。 图图 29：2021 年火电行业年火电行业标的标的归母净利润归母净利润 图图 30：2021 年年火电行业火电行业标的标的度电净利度电净利 资料来源：WIND，国海证券研究所 资料来源：WIND，各公司公告，国海证券研究所（注：火电分部公司度电净利=火电业务净利润/火电发电量） 2022Q1 受益于煤价边际改善以及燃煤电价上涨， 火电行业标的亏损面环比大幅改善。火电行业 23 个标的中，14 个标的已实现盈利（部分原因是因为其他业务盈利覆盖了火电业务亏损） 。展望二季度，展望二季度，在煤炭增产增供叠加煤价强监管约束在煤炭增产增供叠加煤价强监管约束下，我们看好后续煤价下行下，我们看好后

38、续煤价下行+煤炭长协覆盖率提高，火电企业业绩有望进一步改煤炭长协覆盖率提高，火电企业业绩有望进一步改善。善。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 图图 31：2021Q4 火电行业标的普遍大幅亏损火电行业标的普遍大幅亏损 图图 32：2022Q1 火电行业标的火电行业标的亏损面环比大幅改善亏损面环比大幅改善 资料来源：WIND，国海证券研究所 资料来源：WIND，国海证券研究所 从经营性净现金流来看， 虽然火电行业标的均因燃煤成本大涨增加存货， 导致经营性净现金流普遍出现较大幅度下降， 但全国性大型火电企业以及煤炭资源丰富全国性大型火电企业以及煤炭资源丰富的地方性火电企业的地方性

39、火电企业现金流管控能力较强， 其现金流管控能力较强， 其经营性净现金流经营性净现金流 2021 年降幅绝对额年降幅绝对额/2020 年经营性净现金流均普遍小于行业中位数年经营性净现金流均普遍小于行业中位数。 图图 33：2021 年火电行业标的经营性净现金流年火电行业标的经营性净现金流 资料来源：WIND，国海证券研究所（2021 年经营性净现金流降幅绝对额=2020 年经营性净现金流-2021 年经营性净现金流） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 图图 34：2021 年火电行业标的存货年火电行业标的存货 图图 35：2021 年火电行业标的存货同比增速中位数为年火电行业标的

40、存货同比增速中位数为99% 资料来源：WIND，国海证券研究所 资料来源：WIND，国海证券研究所 3、 绿电绿电：集中式电站运营商表现强劲，：集中式电站运营商表现强劲，Q1 风况同风况同比下降影响业绩比下降影响业绩 3.1、 行业行业：全年净利润同比全年净利润同比+42% 装机量快速增长拉动绿电板块业绩快速增长。装机量快速增长拉动绿电板块业绩快速增长。2021 年，绿电板块主要标的合计装机量为89.4GW （不含分布式光伏标的） ， 同比增长23.0%， 其中， 风电64.9GW，光伏24.5GW。 在装机量快速增长的拉动下， 2021年绿电板块行业实现收入1142亿元，同比增长 30.6%

41、，实现归母净利润 196 亿元，同比增长 41.7%；2022Q1实现收入265亿元， 同比增长22.1%， 实现归母净利润67亿元， 同比增长23.1%。 图图 36：2021 年绿电行业主要标的装机量年绿电行业主要标的装机量 资料来源：各公司公告，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 图图 37：2021 年年绿电绿电板块收入同比增长板块收入同比增长 30.6% 图图 38：2022Q1 绿绿电板块收入同比增长电板块收入同比增长 22.1% 资料来源：WIND，国海证券研究所 资料来源：WIND，国海证券研究所（注：季度数据未包含港股公司大唐新能源和中广核新能源

42、，下同） 图图 39： 2021 年绿电板块年绿电板块归母净利润归母净利润同比增长同比增长 41.7% 图图 40： 2022Q1 绿电板块绿电板块归母净利润归母净利润同比增长同比增长 23.1% 资料来源：WIND，国海证券研究所 资料来源：WIND，国海证券研究所 光伏组件价格上涨光伏组件价格上涨+业务结构因素业务结构因素拖累绿电板块毛利率。拖累绿电板块毛利率。 2021 年， 绿电板块毛利率 39.2%，同比下降 2.1pct，主要是因为晶科科技分布式光伏业务组件价格上涨、中广核新能源气电业务亏损、太阳能低毛利的电池片业务收入同比增速超100% （2021年毛利率仅1.76%） ， 若剔

43、除上述公司， 则绿电板块毛利率为若剔除上述公司， 则绿电板块毛利率为40.7%，同比下降同比下降 1.0pct，相对平稳。，相对平稳。 2022Q1 绿电板块毛利率 34.0%，同比下降 7.9pct，主要是因为风电业务可利用小时数下降等。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 图图 41：2021 年绿电板块年绿电板块毛利率毛利率同比同比下降下降 2.1pct 图图 42：2022Q1 绿电板块绿电板块毛利率同比毛利率同比下降下降 资料来源：WIND，国海证券研究所（注：大唐新能源和中广核新能源使用 EBIT 利润率） 资料来源：WIND，国海证券研究所（注：季度数据未包含港股公

44、司大唐新能源和中广核新能源，下同） 2021 年，绿电板块财务费用率 11.4%，同比下降 1.0pct，主要是因为资产负债率同比下降 0.7pct， 以及融资成本下降。由于新能源电站持续建设需要大额资本开支， 以及电站投产后可持续稳定的贡献现金流， 绿电板块资产负债率保持在 60%以上。 图图 43： 2021 年绿电板块年绿电板块资产负债率资产负债率同比下降同比下降 0.7pct 图图 44： 2021 年年绿电板块绿电板块财务费用率同比下降财务费用率同比下降 1.0pct 资料来源：WIND，国海证券研究所 资料来源：WIND，国海证券研究所 3.2、 个股个股 2021 年和年和 20

45、22Q1 业绩总结业绩总结 3.2.1、 2021 年年：集中式电站运营商集中式电站运营商收入增速均高于收入增速均高于 20% 收入端，收入端，2021 年，绿电板块 15 个标的均实现了收入正增长，其中，除分布式光伏企业晶科科技、芯能科技收入增速处于 0-10%外，主营集中式风电主营集中式风电/光伏电站光伏电站运营的绿电标的收入增速均高于运营的绿电标的收入增速均高于 20% （银星能源电力运营业务收入增速 21.4%，风机设备制造业务负增长拖累公司整体增速） 。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 图图 45：2021 年绿电板块年绿电板块标的收入标的收入 图图 46：2021

46、 年年绿电板块绿电板块标的收入同比增速标的收入同比增速 资料来源：WIND，国海证券研究所 资料来源：WIND，国海证券研究所 利润端，2021 年，绿电板块 15 个标的中，13 个标的实现了归母净利润的正增长；7 个标的实现了毛利率的同比提升。其中，晶科科技受光伏组件价格大幅上涨导致利润率下滑。 图图 47：2021 年绿电板块年绿电板块标的归母净利润标的归母净利润 图图 48：2021 年绿电板块年绿电板块标的归母净利润同比增速标的归母净利润同比增速 资料来源：WIND，国海证券研究所 资料来源：WIND，国海证券研究所 图图 49：2021 年绿电板块年绿电板块标的毛利率标的毛利率 图

47、图 50：2021 年绿电板块年绿电板块标的毛利率同比变化标的毛利率同比变化 资料来源：WIND，国海证券研究所 资料来源：WIND，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 20 3.2.2、 2022Q1：风况同比下降：风况同比下降影响风电运营商业绩影响风电运营商业绩 2022Q1 绿电板块 13 个标的中， 8 个标的实现了收入和归母净利润正增长， 5 个标的实现了毛利率的提升。其中，受风资源同比变差等影响，龙源电力、江苏新能、银星能源风电机组利用小时数下降，导致利润率下降。三峡能源和浙江新能三峡能源和浙江新能业绩最为亮眼业绩最为亮眼，其中，浙江新能主要是因为 2021

48、 年收购了较多风电、光伏和水电资产，2022Q1 发电量受益低基数导致大幅增长。 图图 51：2022Q1 绿电板块标的收入绿电板块标的收入 图图 52：2022Q1 绿电板块标的收入同比增速绿电板块标的收入同比增速 资料来源：WIND，国海证券研究所 资料来源：WIND，国海证券研究所 图图 53：2022Q1 绿电板块标的归母净利润绿电板块标的归母净利润（亿元亿元） 图图 54：2022Q1 绿电板块标的归母净利润同比增速绿电板块标的归母净利润同比增速 资料来源：WIND，国海证券研究所 资料来源：WIND，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21 图图 55：20

49、22Q1 绿电板块标的毛利率绿电板块标的毛利率 图图 56：2022Q1 绿电板块标的毛利率同比变化绿电板块标的毛利率同比变化 资料来源：WIND，国海证券研究所 资料来源：WIND，国海证券研究所 4、 水电：行业盈利稳定，来水转丰拉动营收回暖水电：行业盈利稳定，来水转丰拉动营收回暖 4.1、 行业：行业：2021 年来水偏枯削弱业绩，年来水偏枯削弱业绩，2022Q1 来来水转丰拉动营收回暖水转丰拉动营收回暖 2021 年来水偏枯削弱业绩，年来水偏枯削弱业绩，2022Q1 来水转丰拉动营收回暖。来水转丰拉动营收回暖。2021 年水电板块（可比公司口径，后同）营业收入 1539 亿元，同比增加

50、 5.36%，净利润 415.60亿元，同比下降 7.45%；2022 年 Q1 重点流域来水普遍偏丰，叠加水电电价持续上行，板块实现营收 349.74 亿元，同比大幅增加 18.38%，净利润 68.74 亿元，同比增长 6.29%。 图图 57：水电行业营业收入：水电行业营业收入 资料来源：WIND、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 22 图图 58：水电行业归母净利润：水电行业归母净利润 资料来源：WIND、国海证券研究所 毛利方面，毛利方面，2021 年水电板块毛利率 43.48%，2022 年 Q1，水电板块毛利率37.77%，环比季节性下滑 5.72 个百