公司并购与重组课程大纲.doc

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1、【精品文档】如有侵权，请联系网站删除，仅供学习与交流公司并购与重组课程大纲.精品文档.公司并购与重组并购简介一、并购的基本概念定义兼并、征购、合资（joint ventures）、联盟、股权收购（竞价标购tender offers）、接管等，所有涉及所有权和控制权的变化，都是并购。因而，只要是资本市场的交易，导致了股权结构和控制权和变化，均为并购。即使只收购了某一公司百分之一的股份，也叫并购，毕竟这种收购导致了股权的转移。虽然从公司的角度强调对公司的整体控制，但实际上，市场环境对股权的转移均有限制，如防止垄断等。因此，并购实际上寻求的主要是控制权。而且，从资本的角度看，买与卖没有区别，都是并购

2、行为。股权和控制权变化的基本途径合并：常见，是友好的方式，通过谈判交易。一定要通过双方董事会和股东会的同意。例如：AOL并购Time Warner，沃达丰并购曼纳斯曼，HP收购康柏，Lenovo收购IBM的PC业务。竞价标购：要约购买股份。直接在出价人与目标公司的股东之间交易。其关键在于，一方突然宣布，含有敌意收购的性质。这种方式迂回绕过目标公司的管理层，多用于敌意收购，可能是不公平或附条件的。例如SABMiller收购哈啤，新闻集团收购道琼斯。公开市场采购：并购中常用的操作方式，先在股票市场上默默购入目标公司的股份，建立立足点（toeholds）。证券法对此有严格的限制。（如中国证券法规定：

3、持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。此后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五，还应进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票。）同时，法律还设定了强制收购制度。（如中国证券法规定：持有一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。）这些制度设计的目的，一方面是为了保护小股东的权益，另一方面兼顾了推进并

4、购交易的考量。代理权：即通过代理人收集投票权。将一部分股东的投票权集合到一起，用以对抗另一部分股东。其成功率比较低。其他方式：私人收购。联盟和合资。并购的分类横向并购在同一行业的公司之间进行，包括生产扩张和市场的扩张。动机是获得更大的市场份额。由于横向并购可能导致行业垄断，很多国家对些有限制。纵向并购产业链上下游公司之间进行。动机一是使本企业的供应链充分得到满足；二是解决信息不对称问题，获得信息效率。特别是上下游企业信息严重不对称的行业，收购公司通过并购目标公司，彻底了解有关信息。多元化互不相关的企业之间的结合。动机主要是使企业业务实现良好组合，降低企业的风险。但问题在于，两个彼此互补性强的企

5、业的结合，可能产生一加一大于二的效应。而多元化则达不到这一目的，因为这种方式没有产生协同效应（除了财务上的以外，但财务上的协同又不是并购的目的）。60年代在美国流行，到80年代出现反多元化，目前已不是主流。但新兴市场从80年代开始疯狂的多元化，以日韩企业为代表。对此最大的冲击是亚洲金融危机。中国最早是首钢。目前国内的趋势是组建金融控股公司，主要是由政府主导的。一般理论：公司价值链这是按照公司价值链对并购的另一种划分。任何一个产业，都能按价值创造的机会链接起来。把价值链分为：原料采购加工生产市场营销分销售后服务五个阶段。其中沿箭头方向为前向整合，反箭头方向为后向整合。例如：作为网络设备制造商的思

6、科，先收购内容提供商Bloomberg，进而收购门户网站Yahoo。国内企业如作为内容提供商的盛大收购门户商新浪。都属于前向整合。很少有现代企业把这些价值链的各个环节弄到一起，而是只作其最擅长的一段。企业的冲动在于，站到整个价值链的高端，获取更高的利润。因为价值链低端的企业赚得最少。因而，多数情况下出现的是前向整合。但并非所有的行业都是前向整合更好，如电影业，就多是出版发行人向后整合。这种分类把并购与价值创造联系在一起，有更强的指导意义。中国的企业现在集中于生产环节，处于价值链的低端，缺乏品牌、渠道。今后中国的并购将以前向整合为主，向价值链后向延伸。近来的例子，如温州鞋业制造厂家，开始收购意大

7、利皮鞋品牌。更极端的例子是关于中国制造业收购沃尔玛的设想，其出发点在于如果沃尔玛在中国企业手中，则中国人掌握卖什么、卖多少的主动权，荒谬之处是，如果这样，沃尔玛也就不成其为沃尔玛了。实例：PC产业的微笑曲线中国的PC制造业多集中于组装生产领域，属于薄利环节。企业要向更高端的价值附加位阶延伸，向后延伸到研发阶段，向前延伸到品牌营销阶段。在坐标图上，形成明显的微笑曲线。二、并购行为的回顾并购史上的波浪形并购是与资本市场紧密联系在一起的。因此，讲到并购，就必然与美国的资本市场相联系。以美国为例，并购历史呈波浪形发展，大致经历了五次波浪。在这五波之间，并购市场比较沉寂。这种情况，在全球范围内很具代表性

8、。第一波：横向整合。1897年1904年。以JP Morgan创建美国钢铁公司为代表。其驱动力是提高企业效率，谢尔曼反垄断法执行比较宽松，西部的大迁移。第二波：垄断的不断增长，更进一步的横向整合。19161929年。以Middle west Utiluties控制39个州的公用事业代表。其驱动力为一战后的繁荣。破灭于大萧条。第三波：金融创新，多元化领域。19651969年。以Gulf和Western在五年内收购80家公司为代表。驱动力是金融创新和多元化的出现，PE成为重要的指示器。第四波：范围缩减。19811989年。以RJR Nabisco被私人收购为代表。特点是LBO和MBO的出现，尤其是

9、前者。驱动力是里根政府的减税政策，坚持自由市场；垃圾债券市场的表现；外资进入美国M&A市场。第五波：巨形并购。19922000年。AOL以高达10亿美元收购Time Warner。驱动力是美国的经济繁荣和大牛市；高科技产业的出现；产业整合；金融资本的发展。影响当今M&A的重要因素l 流动性过剩l SWFs：政府主导的主权投资基金。发达市场对此评价多为负面的，多认为这些基金投向主要是在人权、民主方面记录不良的国家。如对于中国向苏丹的投资。l 科技的变化l 全球化l 国际间国家对经济干预的减少（deregulation）l 活跃的欧洲市场l 中国和印度经济的快速发展l 全球范围的外包和整合三、为什

10、么并购？Jensen的产能过剩理论：公司环境的历史考察Jensen在AFA高峰会议上提出，回顾历次工业革命，强调技术进步的影响。要点在于，由于技术的进步，导致某一阶段、某一行业高速发展。资本追逐利润的天性，使得大量资本迅速集聚于某一产业，更加促进该行业的发展，大量企业在此行业涌现。这一发展达到一定水平后，在这一行业必然出现产能过剩。产能过剩出现后，必然要降低企业数量。这种现象历史上都是集中于某一特定的历史阶段，集中于某些特定的行业。Jensen考察了三次工业革命的历史。第一次工业革命，起源于英国十八世纪晚期，新能源的广泛应用。第二次工业革命，十九世纪晚期，源于铁路、电报、蒸汽轮船、海底电缆等现

11、代运输和通讯技术的应用，快速零售包装技术，大量的生产和分销系统的采用。当代工业革命，源于高科技的发展，信息技术的发展，政治经济的革命，如社会主义国家向资本化过渡，全球贸易，牛市和随后的股市泡沫破裂。这三大阶段的实证，验证了他的产能过剩理论。四种因素影响并购交易如何重振公司控制体系？应对两大挑战：解决产能过剩问题和提高生产效率。不仅要求公司内部治理结构，而且要求外部治理结构。并购作为一种企业生存的选择而流行。资本市场：自1970年代以前，资本市场和公司交易急速发展。自1940年代到1970年代，法律对资本市场进行严格的约束。生产和要素市场：作为一种治理工具反应过缓。法律、政策和行政手段：时间消耗

12、过大，在私人利益和社会成本之间难以兼顾，作出反应迟缓。公司内部控制体系：公司治理低效能，如GM，IBM，Kodak。Mitchell & Mulherin 的研究Jensen的理论是目前为止比较有说服力的。Mitchell & Mulherin 于1996年的研究验证了这一理论。他们对美国1980年代51个行业的并购进行了研究，包括交通运输、货运等。发现，并购最大的原因是竞争，如由于政府放松管制，导致竞争充分，外资进入该行业等。这些变化对各行业的影响不同，产能过剩的程度也不同。研究表明：各个行业间意义重大的区别既体现在并购活动的速度，也表现在这些活动出现的连续性。并购和重组活动的行业差异与经济

13、对产业的冲击直接相关。产业冲击包括政府调节（如交通运输、广播节目、娱乐、天然气、货运等），外资竞争（如纺织、服装、汽车、钢铁），金融创新（如金融杠杆），能源依赖。并购和重组活动表明各行业的并购集中出现。它们主要由特定的产业冲击或宏观经济冲击在不同行业间的变化所驱动。发达国家近年的并购主要集中在金融、银行业，也是由于这些行业企业太多，同质化严重。并购是企业对日益激烈的竞争环境的本能反应。中国从来不缺少经济力量的变化，因而所造成的影响也不断出现。产能过剩的问题在中国也容易发生。而在企业规模小，赢利模式简单，政府管控少，企业利润较薄的行业，更易出现这种现象，通过并购，吸收和消化过剩的产能。因而在中国

14、，并购频繁的行业，注定是竞争激烈、政府控制少的。四、亚洲和中国的并购市场亚洲亚洲并购市场的实证也反映了Jensen产能过剩理论，呈现波浪式分布，强度并不一致，某些行业相对沉寂。亚洲并购活动近年来逐步发展，并日益重要。1997年，亚洲并购市场总额为920亿美元，占全球并购市场的5%；2000年，这一数字达到2960亿美元，占8%；2002年7月的统计，全年达2170亿美元，占全球市场的20%。亚洲在全球并购市场的份额越来越重，市场越来越重要。2000年以后的亚洲并购市场，无论从并购数量和并购额，跨国并购仅占1/3，国内并购占2/3以上。说明亚洲并购市场开放性不够。日本也仅仅在形式上对外开放，对于

15、外资并购本国企业比较敏感。最近两年，这种情况在发生变化，日、韩都在逐步开放。很多PE除了在欧洲寻找机会，也认为更多的机会在亚洲，目前主要在日、韩、东南亚，因其市场相对成熟，未来在中、印。从全亚洲并购市场看，国内并购比重会越来越小，跨国并购会越来越多。将近60%的并购，集中于4个市场和4个行业。2000年以后的亚太市场，近60%的并购集中在日本、澳大利亚和新西兰、韩国、中国四个市场；同样，近60%的并购集中于IT、金融服务、电子、日用消费品四个行业。中国近年的强劲增长中国并购市场经历了高速发展的时期。在交易数量上，由1997年到2002年7月，保持了19%的增长率，1997年并购交易数为193起

16、，至2002年7月达460件。在交易值上，由1997年到2000年，保持了44%的增长率，从1997年54亿美元，到2000年的514亿美元，2001年略有下降，2002年上半年又达335亿美元。按交易金融，五个行业占据了市场的70%。分别是能源、原材料、电子、电信、房地产。跨国并购额，占中国并购总额的40%50%。国内并购的主要分类国内并购政府主导很多行业并购活跃，不是竞争太多，相反，恰恰是竞争不够，由政府推动。如垄断行业、国企改制等。电信、民航。市场主导家电、啤酒、投行、纺织等行业。政府管制少，或者干脆不爱管。跨国并购跨国公司重组合资公司。汇丰持有中国交通银行19.8%的股份。后WTO时代

17、跨国公司进入。SAB收购哈啤。AB购入青岛啤酒的股份。ACE在华泰保险的投资。中国公司的海外扩张。企业价值链的延伸。外汇储备过高，政府要求持有资产的多样化，分散投资。中国企业向外走，可能会主导跨国并购的趋势。趋势中国并购市场会越来越大。经济活动中存在这些力量，企业有可能借助这些力量。四种力量推动了中国并购市场的发展。一是产业结构调整。产能过剩，相对于市场需求而言供应过多，要求行业整合。中国企业开始利用并购去扩展市场，使资源配置合理化，达成产业整合，尤其是在汽车、啤酒、能源、家电、电子、电信、房地产行业。二是国企改制，今后几年还将进行。三是FDI，每年吸引六七百亿美元的外资进入中国，要么自己投资

18、，要么采取并购的方式。近年FDI并购中国企业十分活跃，每年三十亿美元的规模。值得注意的是，一方面外资投资拉动增长，另一方面国内一万亿美元的外汇储备要投到国外，具有反讽的意味。这既是国内金融中介机构的失职，也是地方政府投资冲动集中于低端产业，造成外资挤压内资，并导致短期效应，一旦外资抽出，有经济空心化的危险。四是政府态度和法治环境在不断完善，这样的背影使外在环境逐渐成熟。公司战略与并购从企业角度出发，将并购与公司战略联系到一起，放入战略框架。什么样的公司战略需要并购活动？只有30%的并购是成功的，原因根本上是公司战略是否合理。核心问题是：只有把并购放到企业核心战略之中，才能获得成功。公司战略概观

19、不仅在经济活动中，而且在整个人类生活中，多个分支机构的组织设计，是20世纪人类最大的创新之一。公司战略：是一系列措施的集合，内在统一，并随着市场变化，为长期表现最佳化服务。并购是其中一种操作方法。常见的五种战略举措B建立新的业务单位。IBM由电脑制造业，遇到PC的发展，1991年亏损160亿美元，由制造业向服务业转变。A调整核心业务。美国铝业，通过收购、研发新工艺，节省运营成本，保持龙头地位。S重塑业务单位的组合。诺基亚由一家森林业、塑料企业，转行到移动通讯。I企业文化提升企业活力。影响员工，形成一套做事的方法，而非制度。GE一贯推广它的企业文化。C沟通。宜家，与市场、股东的不断、充分的沟通，

20、从卖家俱到卖生活方式。再如星巴克。前三种直接涉及并购。后两者是间接的，包括并购中的文化整合，以并购作为一种宣传方式。为什么成功率如此低？战略稳定性和今日的价值是并购成功的首要驱动力市场股价的反应，说明了市场对并购的评价。针对收购方而言，宣布并购的当天，股价的变动。若市场看好，收购方股价上涨的可能性是89%，下跌的可能性是11%；若市场不看好，收购方上涨的可能是3%，下跌的可能是97%。如中海油自宣布收购尤尼克开始，其股价就下跌。收购方本身必须是个好企业若收购方自己做得糟糕，试图通过并购成功，其成功率很低。从ROIC评价，并购方ROIC高于行业平均值的，并购成功率达62%；等同于平均值的，成功为

21、57%；低于平均值的，并购成功率则降到35%。青蛙能跳过去的，乌龟未必跳得过去。付低价，不要买贵了没有溢价，成功率达68%；溢价低于10%，成功率为63%；溢价在10-20%之间，成功率为47%；若溢价超过20%，成功率降到25%。不要为了多元化而多元化同行业或相关行业的并购成功率更高。并购交易过程要点：确保按照时间表实施；确保尽职调查正确全面；把并购后的管理作为并购过程中的组成部分，贯穿始终。以发达国家的并购交易过程为例，基本架构。中国等新兴市场有所区别，基本原理一样。并购的主要参与者包括：管理层，主导并购工作。投资银行，其立场未必客观，是交易的促成者。独立的财务顾问，相对比较客观中立。会计

22、师事务所，进行估值。律师行。一场并购，中介人员可能达到上千人。买卖双方都有许多工作要做。典型买方过程三大阶段。并前、并购、并后。不要把并购仅仅理解为并购交易中的过程，三个阶段是紧密联系的。并前：这一阶段往往被人忽视。许多并购者都是机会主义者，不做这个工作。实际上这是并购成功与否的前提，可能个月，也可能长达几年。一是要判断是否要并购，二是有哪些潜在对象，他们的大致状况。明确公司战略。成熟的国际化企业对此是明确的。对于中国企业，这是一个很大的问题。作为公司的决策者，应当理解本企业的目标、地位，十年后，要把它带到什么地方去。如联想，就是要做PC，做行业的老大。所以才对美国、欧洲市场的并购。初步分析。

23、要把潜在的可能成为并购对象的企业进行分析。财务状况、市场定位、企业文化、管理团队相容性。并购行动建立正式联系。两种方式。一是主动出击，确定对象后主动与其联系，表达有并购的意愿。二是目标公司愿意自我出售，发出消息。如IBM就主动向业内发布出售PC的消息。意向收购书。建立联系后，企业都签订一个并购意向书，愿意以什么条款收购，收购后怎么设计。没有法律约束力，只是对企业运作的思考。受购企业会对此进行评估，在此基础上邀请企业做尽职调查。尽职调查。受购企业提供有关资料，帮助收购方尽可能多地获得信息，准备收购意向书。谈判。谈并购协议的具体条款。最终提供一个MoU，即谅解备忘录。签约。最终协议文本。并后PMM

24、并购后的整合。过程展开并非所有的并购都严格按照这一流程。如有很多公司感兴趣，目标公司在最初阶段可能提供一个信息备忘录。而像IBM的PC部门，被广泛了解，信息备忘录可能就简要一些。买方可能随后提交并购意向书，包含并购的大致条款，价格，合并后业务单位怎么整合等，主要是表达收购的诚意。目标公司收到这些意向书后，会做出挑选，哪家合适，选一两家进入尽职调查。然后提供一个有法律约束力的条款协议。当只有很少收购方有兴趣时，可能省去前面的信息提供阶段，直接进入尽职调查。并购时间表1、拟出售公司向潜在收购方提供两个文件：teaser即要约引诱；保密协定CA，不泄露公司信息，不能挖人等。2、保密协议的谈判。2周。

25、3、出售方提供信息备忘录。4、收购方评估。4周。5、并购意向书。一周。6、出售方选择收购方。7、开设数据屋data room。出售方将有关资料在其中开放24至48小时，供收购方查阅、做笔录，收购方必须十分清楚自己要什么，抓紧时间找自己的答案。8、现场访问、质询。以上一共三周。9、提供一个有约束力的意向书，三周。10、选择谈判。第14周。11、协议。第15周。12、签订协议和后期。第17周。环节对潜在对象的分析被购公司的价值评估，两个企业合并的价值。并购中需要关注的主要问题，大致的障碍。可行性有多大，对方的反应，监管机构和市场的反应。建立联系。主动出击或被动选择。初始文件：Teaser，简要公司

26、概况（经营活动，财务状况，股东），激发潜在购买者并购的兴趣。CA，对交易过程中提供的数据的保密条款，收购完成前收购方不得雇用目标公司雇员的约束，以保护目标公司的资料和雇员。时间表，交易过程的正式的最终期限，澄清所有的期限。初始价格/计划：检查所提供的信息。更新补充公司价值和战略、处理得到的信息，着手准备尽职调查。准备策略。了解公司管理层和股东的态度，了解竞争对手，详细描述出价、时间等战略。草拟无法律约束力的意向书。开始考虑PMM。文件：信息备忘录。投资目标公司的原因，经营活动分析，未来战略，历史财务表现，未来财务设计。提供给并购方与公司最相关的信息。意向书。陈述价格范围，尽职调查的主要内容，其

27、他要求如独家经营权请求，特定数据等。供出售方检验初步价格。屏蔽掉大多数收购者。例：信息备忘录的典型项目内容l 实施概要。l 投资考量。-投资于该公司的若干理由。l 产业背景。-主要对手。关键产品，竞争替代品。需求驱动力。外部冲击。l 业务回顾。-业务描述。销售和税前利润的地域和产业群分析。业务战略。COGS和SG&A的详细分析。信用情况。l 房产和设备。-有形的财产。知识产权。l 组织和雇员。-组织结构。管理层。员工。l 法律和合规性问题。l 财务状况。-财务历史。财务方案。最近的公司档案。尽职调查四个方面，尽可能地判断企业的真实情况，到底有没有收购方所需要的东西。l 业务情况。检讨公司经营活

28、动，对管理层进行评估。l 法律风险。检查目标公司相关的合同。公司的法律责任。l 会计财务状况。检查目标公司的财务报表和税收状况，潜在义务。l 环保评价。这个问题越来越重要。如企业有没有排放指标。.投资决策与价值评估以投资回报率和折现现金流为焦点。公司并购中最核心的内容。所有并购失败的根源，都与价值评估的失误有关。任务：一是明确股东价值创造的内在驱动力是什么。价值评估的关键是了解价值的来源，理解什么因素是导致企业价值的来源。了解来源比数字本身更重要。二是价值与股价的联系。核心概念：现金流为王。只有现金流是最真实的。价值评估框架l 股价表现。股价表现是可以看到的，但并不能反映公司的价值。l 内在价

29、值。内在价值就是基本面。股价表现是由内在价值基本面决定的，二者之间可能有背离，但最终是由基本面决定的。价值评估就是要了解企业的内在价值。而内在价值是由企业现金流决定的，即企业今后所能创造的现金流的多少。l 财务指标。从这些指标来判断企业现金流的状况。l 价值驱动器。什么样的价值驱动导致企业之间财务指标的差异，导致现金流创造能力的差异。并购本身也是价值驱动器之一。TRS：股东总回报率。反映企业过去的情况。MVA：市场附加值。反映市场对企业未来表现的看法。市值减去投入。CAGR增长率和ROIC驱动自由现金流。增长是ROIC与投资率IR的乘积。一个企业的ROIC高，投资效率高，现金流多。从中国宏观经

30、济看，投资回报率大概是50%，投资效率低。亚洲的企业都是这样。日本高峰时投资占GDP的30%。增长速度一样，ROIC高，投资就不用太多，有更多的现金流。ROIC一样，有更高的投资率，未来的增长会更好。所以，给定增长率，ROIC高，企业价值越高。企业的价值是通过投资回报大于投资成本而得到的，即ROIC要大于加权投资资本WACC，即ROIC WACC。ROIC高于WACC越多，企业价值越高。企业的战略应当使预期现金流或经济利润最大化。在资本市场上，公司股票的价值是以未来回报的市场预期为基础的。股东获取的回报更多地取决于公司未来绩效预期的变化，而不是公司的实际绩效。企业价值 = （投资回报率 加权投

31、资成本） 投入资本EVA = (ROIC WACC)IC 中国的问题是国企的WACC太低甚至为零，所以会不断地盲目投资。而民营企业的WACC太高。价值评估的两种方法：倍数法和DFC倍数法倍数法是指企业价值EV与息税摊销前回报率（EBITA）的倍数。用被估值公司的EBIT乘以可比公司的倍数，得出它的EV。倍数法由行业平均而来，不能反映企业的个性。特别是不能反映价值来源。企业价值（EV）、股东权益价值、股票市值。股东权益价值=股票市值。但企业价值远大于股东权益价值，除非企业不借债。在倍数法里，EV=股东权益价值+净债务。还可以将EV分别除以收入、产量，以股东权益价值除以税后利润，得到三个倍数。将多

32、家公司的这三个值分别取平均数或中位数，就是要求的倍数。分别以目标企业的销售收入、产量、税后利润乘以这三个倍数，得到的就是这个企业的EV和MV。但这个范围可能很大。DCF法历史绩效评估关键是计算ROIC和FCF。用DCF折现这个模型对企业做基本的分析。通常的流程是先做历史分析，再对未来的现金流作预测。对这些没有发生的，只能通过历史分析寻找规律，再作预测，然后评判预测的准确程度，最后作一些调整。这里核心的其实不是预测，而是怎么去理解企业的状况。其核心的操作是历史分析。历史分析是否透彻、准确，是整个预测的前提。历史分析，分析什么？根据财务报表和行业定位，分析增长情况和ROIC投入资本的回报。这两个指

33、标与企业的状况紧密联系，这两个指标好的企业一定是好企业。历史分析就是算这两个指标。最主要的任务是分析企业过去一段时间的增长情况和投入资本的回报。怎么做？依靠两个表：损益表和资产负债表。资产负债表和损益表本身存在问题。如税后利润Net earnings很不可靠。它包含了许多一次性活动，不能持续，不稳定。我们应该把注意放在经营活动产生的利润，可以揭露企业的真实面目，反映企业的状况。同样，资产负债表的总资产，很多资产没有进入经营活动，如国有企业的学校、幼儿园，培训中心，都是固定资产，但不进入经营活动。所以，要对资产负债表进行调整，寻找进入经营活动的资产。基本公式：ROIC投资回报率ROIC=NOPL

34、AT/ICROIC=NOLAT/ Invested Capital (beginning of the year)NOPLAT=调整后的EBIT（息税前利润）EBIT的经营税NOPLAT =EBITTaxes on EBIT调整后的EBIT=净销售额已售出商品成本销售管理及总务费用折旧EBIT =RevenuesCOGSSG&ADepreciationEBIT的经营税=报表中的税利息费用产生的税盾租赁利息费用产生的税盾Taxes on EBIT = TaxesTax shield on interest expense, netTax on non-operating income利息费用产生

35、的税盾=净利息费用税率Tax shield on interest expense, net=Net Interest Expense*Tax rat租赁利息费用产生的税盾=非营业收入税率Tax on non-operating income = Non-operating income* Tax rateIC投入成本=上年经营投入资本Invested Capital (beginning of the year)= Operating Invested Capital（L）以下全都用上一年的数字：经营投入资本=经营性流动资金+有形资产Operating Invested Capital= O

36、perating Working CapitalTangible Asset经营性流动资金=运营现金存货应收帐目应付帐目Operating Working Capital= Operating CashInventoryAccounts receivableAccounts payableFCF自由现金流FCF=总现金流总投资FCF= Gross Cash FlowGross investments总现金流=NOPLAT折旧Gross Cash Flow= NOPLATDepreciation总投资=经营性流动资金的增减资本支出Gross investments= (Increase)/dec

37、rease in working capitalCapital expenditure经营性流动资金的增减=当年经营性流动资金上年经营性流动资金(Increase)/decrease in working capital=Operating Working Capital（T）Operating Working Capital（L）资本支出=当年有形资产去年有形资产当年折旧Capital expenditure= Tangible Asset（T）Tangible Asset（L）Depreciation（T）Spreads = ROIC WACC经济利润=投入成本速度Economic Pro

38、fit = IC* Spreads用什么样的方法能帮助提高ROIC？提高分子，降低分母。提高NOPLAT，降低IC。降分母：减少经营活动占有资产，增加短期负债，减少存货，减少应收款，尽量增加应付款。ROIC分析ROIC树。将ROIC进行分解，把影响ROIC的各个值都拆开，在每一个环节上与相关企业对比，分析哪个环节ROIC做得好，哪些做得不好。这样对企业的问题和方向就清楚了。FIC越多，企业越值钱。价值预测预测就是把今后几年的资产负债表和损益表造出来。再把现金流做出来，预测测的就是未来的现金流。最具挑战性的，是造这两张表。一个比较好的流程，不是凭空造，而是要有一个对企业战略的眼光。比如行业中的定

39、位，行业现状。再把这些思考转化成财务指标，形成模型，如这些战略对应什么样的销售增长率。等于讲故事之前先有一个故事大纲，再具体化细节。最后再回头进行核对。这样反复之后，就形成一个模型。战略眼光怎样形成企业的战略眼光，不同的人讲不同的故事。比如工行上市前，没有人看好，现在成了天价。这个战略眼光要尽量具体化。这里面的准则是，讲一个可信的故事，但不用具体的预测。只讲一个故事大纲，不能太细，只能大概看一下。看什么？行业、企业和二者的结合。行业：1、市场周期情况，上升还是下降。2、行业的产能。如国内汽车市场，现在已经产能过剩。从需求和供给，如果产能饱和了，对今后预测要低。企业：1、定位。企业在行业中处于什

40、么位置。2、产品组合情况。行业与企业的结合。国外大企业都有专门的经济学家对全球的行业和企业进行战略分析。把上面的看法转换成财务指标有很多办法，把眼光细节化。三个阶段：对未来的预测，校对的最硬的指标是ROIC，因为RIOC是所有财务指标里与价值最密切的。如果ROIC的形态合理的话，说明预测是合理的。预测的出发点：销售收入。先确定或假定，增长率是与前一年一样的，从前一年的销售额算出下一年的销售收入。从销售收入出发，能够把资产负债表和损益表中的各项算出来。GOGS、SG&A、折旧，营业现金、存货、应收账款、应付账款，都乘以与销售额的比。先做损益表Income Statement非经营收入=上一年非经

41、营收入（1+本年非经营收入增长率）Non-operating income = Non-operating income（l）* (1Growth of non-operating income)报表中的税=税前收入税率Taxes = Pretax Income * Tax rate税前收入=调整后的EBIT净利息费用非营业收入Pretax Income = EBITNet Interest ExpenseNon-operating income净利息费用=利息收入利息支出Net Interest Expense =Interest IncomeInterest Expense_Existin

42、g debt利息收入=上一年剩余现金剩余现金利息率Interest Income = Excess Cash（l） * Interest rate on excess cash利息支出=上一年债务债务利息率Interest Expense_Existing debt = Debt(l) * Interest rate on existing debt债务利息率=利息/上期借贷Interest rate on existing debt = Interest Expense- Existing debt/ Debt（l）税率=税税前收入Tax rate =Taxes/Pretax Income净

43、回报=税前收入报表中的税Net income = Pretax Income Taxes股息=净回报股息率Dividends = Net income * Dividend rate未分配的利润=净回报股息Retained Earnings = Net income Dividends再做资产负债表Balance Sheet假定富余现金和其他非经营性资产与上一年维持不变。普通股common equity与上一年维持不变。总流动资产=富余现金营业现金存货应收账款Total Current Assets = Excess CashOperating Cash InventoryAccounts r

44、eceivable有形资产=销售额/销售与资产比Tangible Asset = Revenues/ “Revenues / tangible assets”总固定资产=有形资产其他非经营性资产Total fixed assets = Tangible Asset + Other Non Operating Assets总资产=总流动资产总固定资产Total assets = Total Current Assets Total fixed assets未分配利润（留存收益）=上一年未分配利润本年度损益表中未分配利润Retained Earnings = Retained Earnings（l

45、） Retained Earnings总股东权益=普通股留存收益Total Shareholder Equity = common equity Retained Earnings负债=总资产应付账款总股东权益Debt = Total assets Accounts payable Total Shareholder Equity总负债=应付帐款负债Total Liabilities = Accounts payable Debt总负债和股份=总负债总股东权益Total Liabilities and Equity = Total Liabilities Total Shareholder E

46、quity总资产应当与总负债和股份相等，是一个会计恒等式Total assets = Total Liabilities and EquityROIC和FCF的预测方法与历史绩效一样。但IC不用去年而用当年的数字。一般只做十年，清晰预测。这十年内应当把每一项都算出来。十年以后，再算具体的值没有意义。连续价值预测十年的报表出来后，以后的时间就不再逐年预测，只算一个数值，即连续价值CV。这个值是企业在十年后的现金流。持续价值的计算连续价值=预测期后第一年的NOPLAT（1增长率/新投入资本回报率）/（WACC增长率）=预测期后第一年的FCF/（WACC-增长率）Continuing value （

47、CV） = NOPLATt+1(1-g/r)/（WACC-g）= FCFt+1/(WACC-g)用预测期后第一年的NOPLAT和FCF。增长率g一般是给定的，即按销售增长率。一般假设销售、net income、EBIT的增长率相当。新投入资本增长率r（RONIC）等于WACC。资本成本DCF要用WACC折现。折现出来的数值才是现值。把十年的预测值和CV全部折现到第一年。WACC的求法加权平均资本成本=加权债务资本加权股东权益资本=（1公司边际所得税率）债务成本债务与债务权益之和的比权益成本权益与债务权益之和的比WACC = ( 1 tax ) * cost of debt * D/(D+E) + cost of equity * E/(D+E)D是债务，E是权益。债务成本cost of debt用公司长期、无期权债券的到期回报率来算税前债务资本成本。再边际税率，确定税