国泰君安-101224-LED产业链分析.doc

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1、【精品文档】如有侵权，请联系网站删除，仅供学习与交流国泰君安-101224-LED产业链分析.精品文档.策略研究策略研究小盘股投资周报Table_MainInfoTable_Title2010.12.24LED产业链分析小盘股周报1202 王稹小盘股研究团队021-38676720WangzhenS0880208020326本报告导读：摘要：Table_Summaryl 本期我们对十九家新股进行了分析，安居宝、杭锅股份、丰东股份、海源机械、科泰电源、量子高科、燃控科技、瑞凌股份、世纪瑞尔、天立环保、天顺风能、新时达、英飞拓、振东医药、恒泰艾普、金杯电工、海立美达、林州重工、西泵股份。本期上市了

2、很多可比新股，可以为投资者提供了可选择性和可比较性，比如与龙源技术具可比性的燃控科技、与辉煌科技具可比性的世纪瑞尔和与杰瑞股份具可比性的恒泰艾普。但是龙源技术、辉煌科技和杰瑞股份表现都还可以，所以这些可比公司上市可能一步到位。另外可比是是天顺风能和泰胜风能，杭锅股份和海陆重工等。出现了可比公司，要么能带动一片机会（比如园林、家纺和装饰类公司的上市），要么使得原来的稀缺性降低，这得具体去分析。l 最近我们研究员调研并撰写了7家公司调研纪要，宝利沥青、汤臣倍健、太阳鸟、希努尔、雏鹰农牧、汉威电子、远东传动。汤臣倍健、太阳鸟、雏鹰农牧未来几年增速可能都会很快，但当前估值偏贵，汉威电子今年上半年业绩大

3、幅低于预期，是当前不受市场关注的品种，明年表现有可能会超出预期。汤臣倍健、探路者、太阳鸟这些公司处于好行业之中，行业成长性本身就很好，且比较新。l 近年来LED 行业蓬勃发展，尽管LED照明市场并未启动，但是市场上进入该行业的企业数却呈现直线增长，各种新旧公司讲LED故事的层出不穷，令人眼花缭乱，基于此，本次专题部分我们对LED产业链作了一次梳理，但遗憾的是相关公司估值都比较贵，我们暂没有推荐品种。l 我们本周剔除海康威视，只要理由是尽管基本面继续看好，但是收益率已经符合目标，且读者普遍反映这可不是小盘股，最高有500亿的市值。我们增加碧水源、先河环保、长盈精密、锐奇股份，尤洛卡。 小盘股研究

4、团队王成021-38676820wangcheng6461S0880209110653王稹021-38676720wangzhenS0880208020326金润021-38676277jinrunS0880108043315孙金钜021-38674757sunjinju008191S0880110090087王丽妍021-38674623wangliyan008084S0880110024672张昂021-38676434zhangangS0880210090029张赟021-38676053zhangyun007589S0880109054283张堃021-38676641zhangkun

5、S0880108023064林博021-38674710linbo008456王欣艺021-38674759shane.x.wang陈宗超021-38674759chenzongchao 汤志彦021-38674759chenzongchao 1. 新股分析1、安居宝新股分析建议询价区间：9.12元-10.30元，上市合理定价：12.42元-14.26元：公司专注于社区安防领域，主要产品为楼宇对讲、报警及智能家居产品。是国内楼宇对讲系统及智能家居系统的集成生产商和系统方案解决提供商之一。投资要点：1. 公司主要做的是社区安防，主要产品是楼宇对讲系统，简单的说就是购进液晶显示器、镜头、IC芯片、

6、摄像机、电子元件等，进行焊接组装然后销售，目前占到总营收的95%左右。而另外一块业务智能家居系统主要是做的智能家居软件平台，目前只占营收的5%。2. 公司产品的消费群体为普通的购房者，最终客户为房地产开发商，直接销售的客户一般为工程商和系统集成商。因此房地产业尤其是高端房地产的景气状况和公司业绩密切相关。这个市场由于技术含量不高，竞争较为激烈，公司所在的珠三角地区有很多同类公司。客户集中度也不高，公司对前5大客户的销售收入合计不到总营收的10%。公司的销售主要通过参与房地产开发商的品牌招标和工程商、系统集成商的系统方案招标、议标取得，因此需要公司维持一个较为庞大的销售体系。3. 目前公司做的主

7、要是安防行业中的对讲和门禁系统，声称未来将逐渐切入视频监控和报警系统。公司虽然和海康威视、英飞拓等同属安保大行业，但我们认为公司和前两家以视频监控设备为主业的公司相比各方面都还是有较大的差异。首先公司不像海康、英飞拓那样拥有核心技术，而楼宇对讲系统技术上比DVR、矩阵等也是比较低端，进入门槛不高；其次市场主要在社区而不是社会公用设施，订单较小，因此竞争程度也比那几家更加激烈。 4. 对于公司新进入的智能家居一块，我们认为空间广大概念新颖，但是我们认为格力、美的、海尔等黑白家电生产厂商在这方面更有优势。对于公司布局的小区报警服务运营，短期类我们也认为观望为好，虽然在美国日本报警服务运营开展的已经

8、非常广泛，涌现出一些安防服务业巨头，但中国由于报警服务完全由公安部门负责的特别性，这种小区报警服务能否被人们广泛接受还是个问题（目前试点小区只有2%-3%的接受度）。5. 公司财务的亮点是毛利率水平比较高，几年内都保持在45%-50%的高水平，远高于普通电子组装类公司。我们估计一是由于产品户均300多的价格占地产工程开发商总成本的比例微小，客户议价意愿不强；而另一方面原材料电子设备价格则基本呈逐年下降的趋势。公司2010年产品价格下跌很明显，未来毛利率能否保持高水平很难说。还有一个值得注意的问题是2010年上半年增值税退税过高，高达975万元，几乎占了上半年净利润的30%，公司有通过降低硬件价

9、格提高软件价格来获得高退税的可能性。6. 公司的三个募投项目分别是建立研发中心、增加一倍产能、快速在各地建立营销网点，后两个看起来还是比较靠谱的，但新建大量营销网点会在短期类造成费用激增。公司急需营销网点也验证了我们关于此细分行业内订单竞争非常激烈的看法。 7. 保荐机构预测未来三年营收复合增长37%，利润复合增长40%，给出的推介价格38.7元-45.2元（对应11年市盈率30-35倍）。鉴于国家对房地产市场的抑制，我们觉得这个增长率过于乐观了，再考虑到公司产品技术含量不高、行业竞争激烈、新方向业务的不确定性，建议谨慎。推介会见闻：1、 投资者询问智能家居业务的具体现状，公司透露10年这块收

10、入1800万，做了大约1万户，毛利率大约60%。董事长对这块的高速增长比较有信心。2、 有投资者问公司的产品在新楼盘和老楼盘安防设备改造方面的比例，董事长回答说90%的订单来自新开工住宅商品房，老房改造的情况比较少。这证明了公司业务和房地产行业的强相关性。3、 董事长多次提到公司的社区安防经营业务范围整合扩大，从而提高户均营收的思路。比如从单纯的楼宇对讲扩展到家居监控等一系列业务，户均收入可以从316元整合提高到1000元，小区防范系统里加入监控系统，电子巡视、智能停车场等从而每小区销售额渴望提高40%。盈利预测：1. 预计主要产品业务的收入增速：未来三年营收复合增长率20%左右。2. 预测每

11、股收益：2010-2012年每股收益为0.92，1.15，1.39元投资风险：1. 短期内公司高速大量建立服务网点，带来快速扩张的管理问题。2. 公司开展社区报警服务运营业务的完全得不到用户支持。2、杭锅股份新股分析建议询价区间：23.7-27.1元，上市合理定价：25.9-30.7元。公司主要产品为各类余热锅炉、工业锅炉、电站锅炉、核电设备和电站辅机，是国内规模最大、品种最全的余热锅炉研究、开发、设计和制造基地。2008 年公司共生产各类余热锅炉272 台，合计10,268 蒸吨，按蒸吨数计算的综合市场占有率达34%，按产值计算的市场占有率为47%，均在余热锅炉行业中位居第一。2009年，余

12、热锅炉、工业锅炉、电站锅炉、电站辅机和总包工程占公司营业收入的比重分别为58.77%、4.37%、12.67%、2.53%、10.23%。投资要点1、 余热锅炉受益于国家政策支持。政府计划到2020年将碳排放量减少40%50%，目前面临巨大的减排压力，政府正在推行各项有利于节能减排的政策，其中余热回收利用作为提高能源利用效率的有效途径，国家出台了多项政策鼓励企业进行余热回收利用。而从余热锅炉的供给端来看，前五家企业占据了国内余热锅炉市场约90%的台数，约95%的产值，其中海陆重工提供的台数最多，杭锅股份实现的产值最大，杭锅作为余热锅炉领域龙头企业，将显著受益于行业增长。2010年6月底公司库存

13、订单为33亿元，到11月份公司库存订单增加到近47亿元。2、 工业特种锅炉部分品种有市场潜力。我国垃圾处理问题日益严重，垃圾焚烧锅炉市场需求上升，预计未来五年需要新增12.6万吨/日垃圾焚烧产能，带来垃圾焚烧余热锅炉的市场合计需求约为60亿，垃圾焚烧锅炉市场的长期趋势看好。3、 IGCC 及煤气化综合利用设备等新产品技术储备丰富。IGCC（整体煤气化联合循环发电技术）和煤化工、甲醇合成塔余热回收是公司的新产品、新技术的研究和发展方向，杭锅股份自2006 年即开始IGCC 系统相关设备的研发工作，重点开发IGCC 系统中的气化岛模块中的气化炉、余热锅炉和燃机岛模块中的燃气轮机联合循环设备，而且据

14、董事长在推介会上介绍，公司上市募投项目的吨位等级也能与IGCC对接，目前正等待国家政策的催化剂。发行推介会见闻1、 投资者提问不多，可能是公司竞争对手海陆重工上市后投资者对这个行业有所了解有关。2、 管理层在公司工作时间较长，业务知识扎实，回答问题都比较正面。可能的股价上涨的催化剂1、 政府对节能减排的扶持力度加大，包括余热利用、合同能源管理（下属西子联合工程公司）、IGCC等。2、 公司境外业务开拓取得突破，据招股说明书披露，燃气轮机发电机组方面，公司得到了印度尼西亚、印度、巴基斯坦、马来西亚、阿塞拜疆、泰国、阿曼、约旦等多个订单，还有一些项目在洽谈接触之中；垃圾焚烧锅炉方面，公司目前正在洽

15、谈的海外项目有印尼、泰国、斯里兰卡等国城市生活垃圾发电项目的工程总包项目。盈利预测1、2010-2012年，工业锅炉的营收增速分别为210%、50%和50%，余热锅炉的增速分别为0%、10%和13%，总包的增速分别为170%、50%和50%，电站锅炉的收入增速分别为0%、10%和10%，电站辅机的收入增速分别为300%、5%和10%。2、公司毛利率受经济周期影响比较大，预计未来能保持在20%左右的毛利率水平。3、预测每股收益：2010-2012年每股收益为0.66元、0.73元和0.87元投资风险1、行业整体增速一般。尽管有国家节能减排政策的推动，整个锅炉制造行业的整体增速还是比较慢，以杭锅主

16、要产品余热锅炉为例，2009年我国锅炉制造企业共销售余热锅炉1129台，合计29278蒸吨，销售收入为38.8亿元，较2008年相比分别增加了5.2%、13.1%和12.0%，行业增速整体趋于平稳。杭锅股份目前已经占到了整个行业34%的市场份额，大幅超越行业增速发展几乎不可能，我们预计公司会陷入估值偏高（政策催化下）而难以得到业绩支撑的窘境，公司未来的看点在新产品和境外业务的开拓。2、相比海陆重工，杭锅抗风险能力较弱。从公司过往业绩来看，杭锅应对钢材价格和汇率波动的能力不如海陆重工，目前公司生产成本中，钢材及外购件占总成本的80%以上，由于产品交货周期长，而公司合同一般为固定价格的闭口合同，钢

17、材价格的大幅波动会严重影响公司业绩表现，2008年公司净利润为-52%，即是钢材价格波动和汇率波动的集中爆发体现。2008A2009A2010E杭锅股份营业收入增速15.8%8.8%20%净利润增速-52%135%39%海陆重工营业收入增速13.9%30.1%29.6%净利润增速30.9%46.4%31.5%3、丰东股份新股分析建议询价区间：9.12元-10.30元，上市合理定价：12.42元-14.26元：公司主要从事热处理设备的研发、生产和销售，主营产品为各种工艺类型的可控气氛炉、真空炉；二是使用可控气氛炉、真空炉等热处理设备，为机械制造企业提供金属零件的专业热处理加工服务。公司为国内最早

18、从事专业热处理设备生产的厂商，目前是国内排名第二的中高档热处理设备生产商，并连续多年占据可控气氛炉市场占有率第一的位置。投资要点：1. 热处理通常指用适当的方式对金属材料或工件进行加工、保热和冷却，以改变材料内部组织以达到所需的性能。是现代机械工业中保证和提高机械部件质量和寿命的关键技术。目前公司是A股上市的唯一一家热处理公司，公司业务在两块：销售可控气氛炉、真空炉等中高端热处理设备，以及为客户提供专业化热处理服务。公司在技术上的积累有赖于历史上和日本东方的深度合作，目前技术水准在行业有一定程度的领先。2. 热处理行业的上游为原材料生产企业，主要为钢材类产品、保温材料、机电配件、控制元件等。这

19、些产业目前基本发展成熟，基本满足行业原材料的供应；下游为机械制造行业及其零部件制造子行业。机械制造行业近年来持续高速增长，而我国正逐渐成为世界机械制造的集中地，逐步进入重化工发展期。零部件子行业包括汽车零部件、机械基础件、航空航天零部件、工程机械零部件、新能源零部件等种类。我们认为未来的发展主要会集中在机械制造行业产业升级和进口替代两个方面。3. 销售热处理设备这一块，我国现役的热处理加热设备很多是炉龄二、三十年的老炉，能耗高污染大，可控气氛炉和真空炉等高效能优质环保的设备比例低于20%。按照国家对工业设备节能环保的要求，未来几年设备升级可以预见，市场增长可期。但由于此类设备生命周期相当长，这

20、一轮更新换代下来之后会有个比较长的市场清淡期。目前公司可控气氛炉市场占有率22%，为国内市场第一，真空炉销售收入增长迅速，07-09年复合增长41%。4. 按照2008年的数据，目前中国热处理总加工量大约2400万吨，其中企业内设热处理占总量的80%，专业热处理加工只占20%。企业内设热处理工程的好处是质量控制可以严格把关和留住毛利，缺点是需要重量级的固定资产投资，并且热处理工序和装备生产组装本身并没有直接关联。在目前装备主机厂向整机产品研发、装配、市场推广方向发展的情况下，配件往往留给专业化配件生产企业供货。我们认为未来装备制造类企业（尤其是规模不大的企业）选择配件在入库装配之前先送往专业热

21、处理加工企业进行外包热处理加工的可能性很大。公司近年来在专业热处理加工服务这方面的投入加大是对单纯做热处理加热设备销售的一个很好的战略补充。目前这方面收入约占到总收入的27%，利润的35%。5. 公司的专业热处理加工业务采用的是专业连锁化、各地并购的快速扩张方式。04年起收购合并了青岛丰东、重庆丰东、南京丰东、天津丰东晨旭等公司，目前在国内网点数目最多，覆盖长三角、珠三角、重庆、山东等机械制造重点区域。虽然这些网店对公司业绩的贡献尚不明显，但公司发展服务业的布局已经明显先行于同行。6. 我们认为公司这种设备制造和加工业务并举的方针显然是借鉴了日本同行的成功经验，而这种模式能否在中国的复制成功则

22、需要我们对下游厂商外包热处理业务的意愿进行深度的调研。无论如何，这两块业务并举目前来看对公司的发展有利无害。公司属于值得我们追踪的具有模式创新思路的公司。当然制造服务承包业务的具体盈利能力和发展空间怎么样，还需要去调研一下。7. A股上市的中小型机械制造业上有公司还是比较多的。但是我感觉公司的最大看点在于其制造服务化转型，而提到制造服务化则可以和杭氧股份（002430）做个对比。不同之处是杭氧股份业务需要设备投资非常大，对客户更有承包服务业务的吸引力。丰东的客户目前大多数还是以自己做热处理工序为主。 8. 保荐机构给出的推介价格区间是8.63元-10.15元（对应10年市盈率37-44倍）。我

23、们考虑到公司业务的独特性和未来发展思路，认为价格比较合适，建议申购。推介会见闻：1. 公司董事长是说话清晰，对公司的情况介绍相当具体。2. 董事长认为公司的技术在国内处于领先地位，提出汽车中70%-80%，飞机70%以上部件都需要热处理过程，机械所有旋转、传动的地方部件都需要热处理，公司的市场无忧。3. 董事长承认公司的设备销售一块的成长性受下游景气程度影响，但是认为热处理服务化在未来是一个趋势，公司会比较坚定的走下去。4. 董事长透露公司目前在手11年订单已有2.7亿元，明年最低目标是达到3.3亿元。盈利预测：1. 预计主要产品业务的收入增速：未来三年营收复合增长率20%-25%左右。2.

24、预测每股收益：2010-2012年每股收益为0.25，0.35，0.50元投资风险：1. 公司利用并购高速发展服务网点，带来快速扩张的管理问题。2. 上游公司对热处理外包态度还不明朗。4、海源机械新股分析建议询价区间：14.6-16.7元，上市合理定价：15.8-18.7元。海源机械从事液压成型装备以及配套设备的研发、设计、生产与销售，主要有三种产品：HF 系列墙体材料全自动液压压砖机、HP 系列陶瓷砖全自动液压压砖机和HC 系列耐火材料全自动液压压砖机。2009年墙材压机、陶瓷压机和耐材压机占公司主营收入的比重分别为67.01%、13.26%和5.91%，占毛利的比重分别为82.77%、5.

25、36%和4.08%。行业地位来看，目前海源机械在墙材压机的市场占有率应超过80%，在陶瓷压机的市场占有率为10%左右，排名全国第三，同时公司是唯一一家生产耐材压机的国内厂商。表：海源机械在液压成型装备业中的行业地位产品类别墙材压机陶瓷压机耐材压机国内主要竞争对手天津龙腾、郑州德亿、洛阳中冶、科达机电恒力泰（被科达机电吸收合并，目前还在审批过程中）、科达机电-国际主要竞争对手德国拉斯科公司、德国莱斯公司意大利萨克米集团德国莱斯公司、意大利萨克米集团行业地位国内第1，已基本替代进口国内第3，行业前三位占据国内市场80%以上国内唯一一家生产厂商，替代进口的行业挑战者投资要点：3、 节能减排标的，进口

26、替代空间大。在节能减排、禁实限粘的现实压力下，海源机械主打产品HF墙材压机以粉煤灰和各种固弃物制砖来代替实心粘土砖，符合政策导向和市场需求，仅以粉煤灰制砖预测的墙材压机市场容量需求就有近16000台，空间非常广阔。另一重要产品HC耐材压机成功突破了国外厂商的垄断，成为国际上能生产HC耐材压机的三家企业之一，而国内未来几年耐材压机的市场价值量接近100亿元，海源机械作为唯一的国内厂商将享受进口替代和行业成长的双重景气驱动。4、 产品梯队丰富，未来看点较多。公司主要产品中HF墙材压机的普及将加速推动国内固废减排和“禁实限粘”政策的落实，成长空间广阔；HP陶瓷压机大吨位化趋势明显；HC耐材压机需求进

27、入爆发期，替代进程开始提速，将成为未来两年公司最大的增长引擎；目前公司研制成功或者正在研制的其他机械有十五种之多，像HE复合材料压机和HM型煤型焦压机都有可能成为公司新的盈利增长点，HE复合材料压机已收到客户订单，预计将在2010年内实现销售。5、 募投产能将翻3倍，保障公司业绩持续增长。本次公司募集资金达产后，在2007 年HF、HP、HC 压机合计产能100 台（套）的基础上将新增产能420 台（套），其中HF 压机320 台（套）、HP 压机50 台（套）(3,000 吨以上的大吨位机型)、HC 压机50 台（套），虽然募投一期已有部分达产，但09年公司三大产品总产能还只有150台，管理

28、层预计会在20122013年之间募投产能完全达产，这样产能上升空间还很大，在一定程度上为公司业绩增长奠定了基础。表：主要产品的产能产量（单位：台）发行推介会见闻：上座率较高，投资者提问踊跃，问题集中在毛利率走势、产能产量、储备新产品、竞争对手等方面。董事长对公司业务知识扎实，回答问题基本能正面回答。股价催化因素： 节能减排政策、“禁实限粘”、新型墙体材料推广政策等的出台。HE复合材料压机和HM型煤型焦压机等储备项目贡献利润。发展除传统机械业务的其他领域，如像科达机电的煤炭清洁高效利用设备等。“开胸验肺”（HC耐材压机替代传统的摩擦压机）等事件的曝光。盈利预测：1. 20102012年，公司HF

29、墙材压机营收增速分别为0%、5%和10%，HP陶瓷压机营收增速分别为90%、70%和40%，HC耐材压机营收增速分别为600%、50%和50%。2. 公司综合毛利率稳中有降，将会在30%左右。3. 预测每股收益：2010-2012年每股收益为0.42元、0.57元和0.81元。投资风险：1. HF墙材压机竞争加剧，HP陶瓷压机与科达机电差距加大。海源机械在HF墙材压机和HP陶瓷压机领域都面临着科达机电的强有力竞争，海源机械是最早进入HF墙材压机领域的厂家之一，该产品也一直为公司的主导产品，0709年占公司主营收入的比重分别为69.29%、73.78%和67.81%，但最近几年竞争逐步加剧，科达

30、机电在3年前进入该领域，其它企业也纷纷跟进，从海源机械在HF墙材压机的业绩情况来看，也确实如此，07年到09年公司在这一产品上的收入没有增长，且价格呈下降趋势，我们认为未来海源机械在这块上的增长不会很大。另外科达机电收购恒力泰后，大吨位HP陶瓷压机被基本垄断，海源机械（原先公司做的是中小吨位HP压机）进军大吨位HP压机领域将非常困难，公司管理层也承认该产品目前已进入成熟期，要想爆发性增长很难，进军大吨位只是为了获取更高的毛利率。2. HC耐材压机的高速增长能持续吗？海源机械是国际上能生产HC耐材压机的三家企业之一，HC耐材压机也确实成为公司过去几年保持业绩的支撑力量，凭借成本上的优势，公司产品

31、还能享受进口替代的收益。目前我们担心会像科达机电这样的竞争对手进入该领域，如果HC耐材压机需求的蛋糕果然有这么大，其它国内厂商一定不会视而不见，而据我们了解HF、HP、HC生产线可以互换，这些产品的母机是一样的，科达机电立足HP后能做HF，再做HC应该也不是什么难事。5、科泰电源新股分析建议询价区间：27.530.8元，上市合理定价：30.234.2元。科泰电源从事智能环保电源设备业务，主要产品为智能环保集成电站，是传统柴油发电机组的升级换代产品。报告期内该产品收入占公司营业收入的比重都在90%以上，应用范围涵盖通信、电力、建筑工程等多个行业，2010年上半年在通信行业的营收占比为72.99%

32、，在电力行业的营收占比为13.92%，在建筑工程行业的营收占比为3.96%。2008年，科泰电源在国内通信市场占有率为4.89%，位居行业第三位；在国内电力行业市场的占有率为2.67%，位居行业第四位。投资要点：1. 中高端柴油机组电源市场需求较大，且存在进口替代的空间。随着国内3G网络建设、城乡电网建设和核电的规模化发展，中高端柴油发电机组存在较大的市场需求，预计到2012年国内市场规模将接近200亿元，年均复合增速15%左右。从国内市场看，2008年柴油发电机组市场销售额约为115亿元，其中整机进口占到48.70%，在中高端的通信和电力市场，外资厂商分别占到55.56%和66.67%，像科

33、泰电源拥有一定技术优势和价格优势的国产厂商在中高端市场存在较大的进口替代空间。2. 进军核电领域值得期待。公司在核电领域500kW以下备用电源市场占有率位居同行业第一，同时拥有中国核电工程有限公司合格供应方资格证书。目前公司核安全级机组产品已成功应用于广东岭澳核电站二期、中国试验快堆等项目，并与辽宁红沿河核电站一期、福建宁德核电站一期、福建福清核电站一期、浙江方家山核电站一期、海南昌江核电站等项目签订了供货协议。我们认为公司将充分分享核电大发展带来的成长机遇。发行推介会见闻：去推介会现场的人较少，不足三分之一，可能与另一家燃控科技同时路演有关，听说那家人坐满了。提问不多，有几个问题公司管理层也

34、没有正面回答。盈利预测：1. 20102012年，通信行业产品收入增速分别为60%、20%和35%，电力行业产品收入增速分别为-40%、80%和40%，其它行业产品的收入增速分别为-10%、60%和30%。2. 公司近三年一期的综合毛利率分别为21.11%、30.02%、30.91%和29.44%，我们认为公司毛利率未来仍能维持在30%左右。3. 预测每股收益：2010-2012年每股收益为0.67元、0.95元和1.33元。投资风险：1. 下游主要应用领域通信、电力等未来增长空间有限。通信用机组电源一直是公司的主导产品，2007年到2010年上半年的营收占比分别为58.46%、58.50%、

35、52.06%和72.99%，但是我们认为通信用产品下游需求的高峰期就在2010年，未来几年的增速将逐步放缓，而今年需求大增主要得益于09年开始的3G网络建设，据公司首席设计师介绍，每建一个3G基站就需要配一台备用电源，故今年我们预计通信用产品的营收增速会达到60%左右，未来3G基站建设投资力度放缓后，公司通信用机组电源需求也将随之下降。电力行业波动太大，公司2008年电力用机组电源营收增速才7.30%，09年就上升到274.95%，而今年我们预计这块业务将出现负增长，为-40%左右，像公司主要竞争对手泰豪科技09年就由于国家电网备用电源收入确认以及后续招标进度放缓，导致业务增速低于市场预期，所

36、以电力这块（不包括核电）不确定性太大。我们认为公司未来的业绩看点还在于像核电这样的新领域，可惜核电领域目前贡献业绩太少（09年1000万左右），未来能否支撑业绩增长还有待观察。2. 进口替代难度较大。国内的进口替代基本上是建立在技术与国外厂商相差不远，但成本上、产品价格上具备竞争优势的替代。目前公司智能环保集成电站售价为国外厂商的70%80左右，而像通信和电力行业这样的客户对产品的可控性、可靠性和售后服务要求较高，对价格的敏感性相对较低，如国家电网公司关于应急电源车的集中采购招标评分标准中，技术部分权重60%，而价格部分权重仅30%，所以综合来看公司在集中招标过程中的综合优势并不明显。另外国际

37、三大厂商卡特彼勒、康明斯和科勒占据了全球63%左右的市场份额，而它们在国内的市场份额不足20%，是进口替代还是被外资厂商占领还不得而知。我们没有拿到近几年柴油发电机组中整机进口的占比变化情况，但是国内与科泰规模相当的公司不下7、8家，加上国外的厂商，智能环保集成电站竞争已非常激烈。6、量子高科新股分析上市合理定价：16-19元公司是专注低聚果糖生产、销售的民营企业。低聚果糖属于益生元的一种，低聚糖有利于促进人体肠内双歧杆菌的增加，同时抑制肠内有害菌及腐败物质的形成，调整肠道，润肠通便，有效缓解便秘，从而提高机体免疫力。图：关键财务指标图：营收构成公司主要原材料为蔗糖，总成本占比58%左右。下游

38、客户主要为各大食品厂，例如：完美（中国）日用品有限公司、杏花村汾酒厂、雅士利集团、贝因美乳业等。公司已经投入3年时间筹划终端产品，产品样式为浆状等产品（产品味道、形态类似蜂蜜，可以兑水直接饮用或者做菜），计划2011年推出。投资要点：市场增长快、想象空间大、但路途遥远：中国消费者对健康和养生越来越重视，而低聚糖市场总体处在培育期，2009年，中国总销量6.8万吨；根据招股书中引用CNFFI的报告，中国低聚果糖的总销量从2006年的0.6万吨增长到2008年的1.45万吨，年复合增长率55%，预计未来5年，销量的年复合增长率将超过44%，到2014年国内销量将超过10万吨。按照当前2万元/吨的均

39、价计算，这个市场在2010年为4亿元，在2014年将达到20亿元。行业门槛不高、产能扩张迅速将导致供大于求：低聚果糖的行业壁垒不高，技术难度不大、固定资产需求不多（公司当前固定资产4000万元）、品牌要求不强。当前高端市场主要为日本明治、ORAFTI把持，国内厂商有45家抢夺中低端市场。根据一个生物化学博士的研究员的观点，国内产品的品质和国外产品相差不大，关键是国人现在普遍比较认同国外产品。根据量子高科主要竞争对手保龄宝在2009年的招股书，云南天元和保龄宝均将扩产1万吨的纯度95%的低聚果糖。2010年，中国销量2.4万吨左右（CNFFI数字），仅这2家公司未来1年内就将有2万吨的产能释放，

40、即使这个市场以44%的速度增长，也很难消化这么迅速扩张的产能。募投项目在2013年初投产、公司业绩释放缓慢：公司募集资金主要投向1万吨低聚果糖扩产项目，项目建设期24个月。项目尚未启动，该募投项目对公司业绩的贡献最快也要在2013年初。在产能扩张缓慢、近三年一期产能利用率持续高于100%的情况下，公司的业绩增长不会太快，只能来源于生产线更加合理的调配以及将产品结构向高端调整。公司的品牌战略前景黯淡：公司在几年前曾经推出品牌Oligo，授权添加量子高科低聚多糖产品的食品上打印该品牌标识。但我们并不看好这一品牌战略：公司的产品是B2B，当前是有一些B2B的公司通过在终端消费者中建立品牌，而迫使其下

41、游厂商不得不使用其产品，例如化学工业的陶氏化学和CPU老大Intel，陶氏通过这一策略使其装修产品在终端消费者中建立健康、环保的形象，而大大促进其在下游厂商中的销量。但是，成功实施这一策略需要满足几个条件：1）产品差异化明显，这样才能建立鲜明的品牌形象和壁垒；2）产品市场广阔，值得公司投入大量资本进行品牌运作。针对条件1），低聚果糖产品差异化非常小，使得公司很难建立品牌形象，而对条件2），公司当前的品牌策略是授权给下游客户使用，这与采取相同策略的Intel和陶氏化学公司完全不同，Intel通过和下游PC厂商分担广告费，而陶氏化学公司则是自己花钱打广告，量子高科并不付钱给下游厂商，却让下游厂商帮

42、助公司建立品牌，且在品牌建立后下游厂商不得不受制于公司，这个显然没有足够的吸引力让下游厂商参与这一计划。现实情况是，这个计划实施几年以后，参与厂商并不多，只有不到10家公司，而且公司也没有把该计划列为公司的重点发展计划。推介会见闻：参加照顾会的研究员刚好把会场坐满，提问不是很热烈。总体而言，高管回答问题不够简洁明了、针对性不强、回复也不够正面，回答都绕到产品的保健作用上去了。高管强调行业增长和产品的健康作用谈的较多，而对公司自己的竞争能力涉及不多。感觉高管对市场营销等并不敏感，也缺乏明确的计划和时间表，可能其工程背景较强而营销背景一般。有人问完美公司曾经是公司的母公司，现在公司对完美的依赖度和

43、议价能力如何？公司占完美的销售的比例如何？高管回答，完美的销售价格是采购价的1015%；至于议价能力，产品部分品类的价格在下降，高端产品有较强的议价能力，单价在下跌是因为结构问题，公司将高于50%的产品都叫做高端产品，08年主推6070%的产品，09年主推的是纯度更低的产品，产品结构下跌导致均价下跌；最后，公司回避了完美中国和公司的股权关系。看来，网上关于完美中国和量子高科是关联方的猜测不是空穴来风。有人问，客户关注产品的什么特性？公司回答，关键是技术优势，60相比50的技术要求相当高、是一个较大的突破；产品独特性体现在功能和效果上，公司强调产品的定制化，菌种独特、酶有发明专利。有人问，公司对

44、超募资金有什么具体计划？是专注B2C还是B2B？保荐人回答，用于主业，侧重现有产品的市场扩大（以国内为本，向国外扩张）；董秘打断保荐人的回答，认为公司将重新商讨，当前没有明确的计划，至于终端产品的营销模式，当前不方便透露过细。我们认为，公司对终端产品已经筹划了23年，可是现在仍没有具体产品推向市场，同时还没有具体的市场计划，感觉有些缺乏长远计划或者干脆没计划。有人问，益生源产品很多，低聚果糖相比其他产品的优势如何？高管回答，低聚果糖优势：性价比最好、市场前景最大；有人问，乳制品市场当前对产品的需求如何？高管说，乳制品近几年是高速发展的行业，大概330万吨的需求，具体的比例根据各个乳品公司的产品

45、定位有关。乳制品行业风险在于：政策法规变化大、突发事件较多。有人问，终端产品销售占比如何？渠道怎么样？现在和未来的情况？高管说，当前占比微乎其微，且当前未找到合适的商业模式；但因为基数低，所以成长速度高，预计明年会有爆发式的增长。有人问，募投项目为1万吨，保龄宝和其他企业也在积极扩产，公司如何保证扩张的产能就能被消化？高管回答，保龄宝募投项目为95%的纯度，关键是市场太巨大，所以可以被消化，公司希望有几家大企业共同推广，从而加速市场发展。公司募投项目投产在2013年，但在11、12年的增长来自何处？（当前的产能利用率已经很高了）高管说，高端产品增速远远大于低端产品，公司可以通过生产线转移来实现

46、产品结构升级，从而提高营收。通过贴牌生产低端产品，从而扩张产能。保荐人补充：B2B向B2C的转变，也可以提高销售价格。盈利预测：预测营收：2010-2012年，营收增长率为28%、20%、10%。增长主要来自产品结构调整，即高毛利产品比例上升，但由于竞争对手产能扩张将对售价有较大的拉低。预测每股收益：2010-2012年每股收益为0.53、0.63和0.70元。7、燃控科技新股分析建议询价区间：30-35元，上市合理定价：40-45元。公司的主营业务为锅炉点火及燃烧成套设备和控制系统的设计制造，产品较多，有：烟风道点火燃烧系统、双强少油煤粉点火系统、等离子无油点火系统、传统燃油（气）点火系统和

47、特种燃烧系统及装置（生物质气化等）。总体来说燃控科技虽然技术不比龙源有优势,但是产品市场近几年需求较好，公司弹性较大。且公司有不少新产品在研发推广,都已有一定的研发成果。属于既能稳定成长，也有可能会有超预期的故事的公司。公司管理层认为这两年主要看烟风道点火燃烧系统、双强少油煤粉点火系统、等离子无油点火系统，我们就主要分析这三个。先看双强少油煤粉点火系统、等离子无油点火系统。上市公司龙源技术是公司的竞争对手。我们将公司与之作比较进行分析。1.双强少油点火不如等离子点火节能，长期看会被淘汰，但中短期等离子点火的煤炭种类限制使双强少油点火有特定的市场空间。09年公司的少油点火和龙源的微油点火销售额都在4000多万。等离子无油点火系统公司销售额去年只有1636万元，而同期龙源技术有3.3亿，难以抗衡。少油点火和微油点火差别在公司的双强少油点火适用于所有煤种，使用寿命也较长，而龙源的微油点火只适用于优质烟煤，等离子无油点火在点火和稳火过程中不需要油料，所以可以节省油料开支，在建设过程中可以不建储油系统和油料运输管道，节省