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1、1第八章第八章 企业价值与商誉评估企业价值与商誉评估 第一节第一节 企业价值评估概述企业价值评估概述第二节第二节 收益法在企业价值评估中的运用收益法在企业价值评估中的运用第三节市场法与成本法在企业价值评估中的第三节市场法与成本法在企业价值评估中的应用应用 第四节第四节 商誉的评估商誉的评估2第一节第一节 企业价值评估概述企业价值评估概述v一、企业的定义及其特点一、企业的定义及其特点v二、企业价值评估对象的界定二、企业价值评估对象的界定v 三、企业评估价值辨析三、企业评估价值辨析v四、企业价值评估范围的界定四、企业价值评估范围的界定 v五、企业价值评估的信息资料收集与风险估五、企业价值评估的信息

2、资料收集与风险估计计3一、企业的定义及其特点一、企业的定义及其特点1.定义：定义： 古典经济学古典经济学-追求利润最大化的理性经济人追求利润最大化的理性经济人。 现代西方经济学家现代西方经济学家-合同关系的集合合同关系的集合。 资产评估和企业价值评估角度：资产评估和企业价值评估角度： -企业是以盈利为目的，按照法律程序建立的经企业是以盈利为目的，按照法律程序建立的经 济实体，形式上体现为由各种要素资产构成并具济实体，形式上体现为由各种要素资产构成并具 有持续获利能力的自负盈亏的法人实体。有持续获利能力的自负盈亏的法人实体。资本所有者、债权人、管理者、供资本所有者、债权人、管理者、供应商、客户、

3、政府及相关社会团体应商、客户、政府及相关社会团体通过一系列合同联系在一起通过一系列合同联系在一起42.企业的资产特性企业的资产特性（1）盈利性）盈利性（2）持续经营性）持续经营性（3）整体性）整体性（4）权益可分性）权益可分性 可分为股东全部权益和股东部分权益可分为股东全部权益和股东部分权益一、企业的定义及其特点一、企业的定义及其特点5（一）企业价值的内涵及表现形式（一）企业价值的内涵及表现形式1.1.企业价值企业价值的内涵的内涵 企业的内在价值企业的内在价值企业所具有的潜在获利能力企业所具有的潜在获利能力 的折现值之的折现值之和。和。 企业的交换价值企业的交换价值-企业内在价值在评估基准日企

4、业内在价值在评估基准日条件下的可实条件下的可实现部分现部分。 在有效市场的假设前提下，企业的内在价值和企业的交在有效市场的假设前提下，企业的内在价值和企业的交换价值应该是一致的。换价值应该是一致的。2.2.具体表现形式：具体表现形式： (1)企业总资产价值企业总资产价值-企业有形资产与无形资产的价值总和企业有形资产与无形资产的价值总和;(2)企业整体价值企业整体价值-所有者权益加上付息债务所有者权益加上付息债务(3)企业投资资本价值企业投资资本价值(企业所有者权益企业所有者权益+企业长期负债中付企业长期负债中付息债务息债务);(4)股东全部权价值股东全部权价值-所有者权益价值或净资产价值所有者

5、权益价值或净资产价值;二、企业价值评估对象的界定二、企业价值评估对象的界定 6（二）企业（二）企业价值评估对象价值评估对象企业价值评估指导意见（试行）企业价值评估指导意见（试行）2005.4.1 是指注册资产评估师对评估基准日特定目的是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。行为和过程。 (1) 企业整体价值企业整体价值-总资产价值总资产价值 (2) 股东全部权益价值股东全部权益价值-所有者权益价值或所有者权益价值或 净资产价值净资产价

6、值 (3) 股东部分权益价值股东部分权益价值二、企业价值评估对象的界定二、企业价值评估对象的界定 7（三）企业价值评估的特点（三）企业价值评估的特点（1）评估对象由多个或多种单项资产组成的资产综合体。）评估对象由多个或多种单项资产组成的资产综合体。 （2）决定企业价值高低的因素）决定企业价值高低的因素-企业的整体获利能力。企业的整体获利能力。 （3）企业价值评估是一种整体性评估，它与构成企业的）企业价值评估是一种整体性评估，它与构成企业的各个单项资产的评估值简单加和是有区别的。各个单项资产的评估值简单加和是有区别的。 评估对象的差别评估对象的差别 影响因素的差异影响因素的差异评估结果的差异评估

7、结果的差异 价值评估价值评估资产综合体资产综合体 加和加和单项资产单项资产价值评估价值评估-影响企业获利能力的各种因素以及企影响企业获利能力的各种因素以及企业面临的各种风险。业面临的各种风险。加和加和-针对影响各个单项资产价值的各种因素。针对影响各个单项资产价值的各种因素。企业价值企业价值-评估值包含商誉的价值或整体资产的评估值包含商誉的价值或整体资产的经济性贬值。经济性贬值。 加和加和不含商誉的价值或整体资产的经济性贬值。不含商誉的价值或整体资产的经济性贬值。 二、企业价值评估对象的界定二、企业价值评估对象的界定 81. 企业的评估价值是企业的公允价值。企业的评估价值是企业的公允价值。 2.

8、 企业的评估价值基于企业的盈利能力。企业的评估价值基于企业的盈利能力。 3.资产评估中的企业的价值有别于账面价值、资产评估中的企业的价值有别于账面价值、公司市值和清算价值公司市值和清算价值。 三、企业评估价值辨析三、企业评估价值辨析注册资产评估师应当知晓评估对象在持续经营前提注册资产评估师应当知晓评估对象在持续经营前提下的价值并不必然大于在清算前提下的价值下的价值并不必然大于在清算前提下的价值9四、企业价值评估的范围界定四、企业价值评估的范围界定（一）企业价值评估的一般范围（一）企业价值评估的一般范围1.从产权的角度界定，企业价值评估的一般范围应从产权的角度界定，企业价值评估的一般范围应该是企

9、业产权涉及的全部资产。该是企业产权涉及的全部资产。2.企业价值评估的范围包括：企业价值评估的范围包括：企业产权主体自身拥有并投入经营的部分；企业产权主体自身拥有并投入经营的部分；企业产权主体自身拥有未投入经营部分；企业产权主体自身拥有未投入经营部分；企业实际拥有但尚未办理产权的资产等；企业实际拥有但尚未办理产权的资产等；虽不为企业产权主体自身占用及经营，但可以由虽不为企业产权主体自身占用及经营，但可以由企业产权主体控制的部分。企业产权主体控制的部分。如全资子公司、控股子公司，以及非控股公司中如全资子公司、控股子公司，以及非控股公司中的投资部分；企业拥有的非法人资格的派出机构、的投资部分；企业拥

10、有的非法人资格的派出机构、分部及第三产业；分部及第三产业；10四、企业价值评估的范围界定四、企业价值评估的范围界定3. 界定企业价值评估一般范围的依据界定企业价值评估一般范围的依据企业价值评估申请报告及上级主管部门批企业价值评估申请报告及上级主管部门批复文件所规定的评估范围；复文件所规定的评估范围；企业有关产权转让或产权变动的协议、合企业有关产权转让或产权变动的协议、合同、章程中规定的企业资产变动的范围；同、章程中规定的企业资产变动的范围；企业有关资产产权证明、账簿、投资协议、企业有关资产产权证明、账簿、投资协议、财务报表；财务报表；其他相关资料等。其他相关资料等。11四、企业价值评估的范围界

11、定四、企业价值评估的范围界定（二）企业价值评估中的有效资产和无效资产（二）企业价值评估中的有效资产和无效资产 1.根据资产在企业中发挥的功效，划分为：根据资产在企业中发挥的功效，划分为：有效资产有效资产指企业中正在运营或虽未正在运营但具有潜在运指企业中正在运营或虽未正在运营但具有潜在运营经营能力，并能对企业盈利能力做出贡献、发挥作营经营能力，并能对企业盈利能力做出贡献、发挥作用的资产。用的资产。无效资产无效资产指企业中不能参与生产经营，不能对企业盈利能指企业中不能参与生产经营，不能对企业盈利能力做出贡献的非经营性资产、闲置资产，以及虽然是力做出贡献的非经营性资产、闲置资产，以及虽然是经营性的资

12、产，但在被评估企业已失去经营能力和获经营性的资产，但在被评估企业已失去经营能力和获利能力的资产的总称。利能力的资产的总称。 12四、企业价值评估的范围界定四、企业价值评估的范围界定2.划分有效资产和无效资产的意义划分有效资产和无效资产的意义有效资产是企业价值评估的基础，无效资有效资产是企业价值评估的基础，无效资产虽然也可能有交换价值，但无效资产的交换产虽然也可能有交换价值，但无效资产的交换价值与有效资产价值的决定因素、形成路径是价值与有效资产价值的决定因素、形成路径是有差别的。有差别的。正确界定与区分有效资产和无效资产，将正确界定与区分有效资产和无效资产，将企业的有效资产作为运用各种评估途径与

13、方法企业的有效资产作为运用各种评估途径与方法评估企业价值的基本范围或具体操作范围，对评估企业价值的基本范围或具体操作范围，对无效资产单独进行评估或进行其他技术处理。无效资产单独进行评估或进行其他技术处理。13四、企业价值评估的范围界定四、企业价值评估的范围界定（三）在界定企业价值评估一般范围及有效资（三）在界定企业价值评估一般范围及有效资产与无效资产时，应注意以下几点产与无效资产时，应注意以下几点：对于在评估时点产权不清的资产，应划为对于在评估时点产权不清的资产，应划为“待定待定产权资产产权资产”，可列入企业价值评估的一般范围，但应，可列入企业价值评估的一般范围，但应做特殊处理和说明，并需要在

14、评估报告中披露；做特殊处理和说明，并需要在评估报告中披露；在产权清晰的基础上，对企业的有效资产和无效在产权清晰的基础上，对企业的有效资产和无效资产进行区分；资产进行区分；区分时应注意：区分时应注意：对企业有效资产的判断，应以该资产对企业盈利对企业有效资产的判断，应以该资产对企业盈利能力形成的贡献为基础，不能背离这一原则；能力形成的贡献为基础，不能背离这一原则；14四、企业价值评估的范围界定四、企业价值评估的范围界定（三）在界定企业价值评估一般范围及（三）在界定企业价值评估一般范围及有效资产与无效资产时，应注意以下几有效资产与无效资产时，应注意以下几点点：在有效资产的贡献下形成的企业的盈利在有效

15、资产的贡献下形成的企业的盈利能力，应是企业的正常盈利能力，由于偶然因能力，应是企业的正常盈利能力，由于偶然因素而形成的短期盈利及相关资产，不能作为判素而形成的短期盈利及相关资产，不能作为判断企业盈利能力和划分有效资产的依据；断企业盈利能力和划分有效资产的依据；评估人员应对企业价值进行客观揭示，如评估人员应对企业价值进行客观揭示，如企业的出售方拟进行企业资产重组，则应以不企业的出售方拟进行企业资产重组，则应以不影响企业盈利能力为前提。影响企业盈利能力为前提。15四、企业价值评估的范围界定四、企业价值评估的范围界定（3）在企业价值评估中，对无效资产有两种处）在企业价值评估中，对无效资产有两种处理方

16、式：理方式：进行进行“资产剥离资产剥离”，在运用多种评估途径及其方，在运用多种评估途径及其方法进行有效资产及其企业价值评估前，将企业的无效法进行有效资产及其企业价值评估前，将企业的无效资产单独剥离出去，无效资产的价值不作为企业价值资产单独剥离出去，无效资产的价值不作为企业价值的组成部分，作为独立的部分进行单独处理，并在评的组成部分，作为独立的部分进行单独处理，并在评估报告中予以披露；估报告中予以披露； 在运用多种评估途径及其方法进行有效资产及其企在运用多种评估途径及其方法进行有效资产及其企业价值评估前，将企业的无效资产单独剥离出去，用业价值评估前，将企业的无效资产单独剥离出去，用适合无效资产的

17、评估方法将其进行单独评估，并将评适合无效资产的评估方法将其进行单独评估，并将评估值加总到企业价值评估的最终结果之中，并在评估估值加总到企业价值评估的最终结果之中，并在评估报告中予以披露。报告中予以披露。16四、企业价值评估的范围界定四、企业价值评估的范围界定如企业出售方拟通过如企业出售方拟通过“填平补齐填平补齐”的方法的方法对影响企业盈利能力的薄弱环节进行改进时，对影响企业盈利能力的薄弱环节进行改进时，评估人员应着重判断该改进对正确揭示企业盈评估人员应着重判断该改进对正确揭示企业盈利能力的影响。利能力的影响。 就目前我国的具体情况而言，该改进应主就目前我国的具体情况而言，该改进应主要针对由工艺

18、要针对由工艺“瓶颈瓶颈”和资金和资金“瓶颈瓶颈”等因素等因素所导致的企业盈利能力的薄弱环节。所导致的企业盈利能力的薄弱环节。17五、企业价值评估中的价值类型与信息资五、企业价值评估中的价值类型与信息资料收集料收集（一（一) ) 企业价值评估中的价值类型企业价值评估中的价值类型1.企业价值评估中的市场价值企业价值评估中的市场价值 从价值属性的角度定义，是指企业在评估从价值属性的角度定义，是指企业在评估基准日公开市场上正常使用状态下最有可能基准日公开市场上正常使用状态下最有可能实现的交换价值的估计值。实现的交换价值的估计值。18五、企业价值评估中的价值类型与信息资五、企业价值评估中的价值类型与信息

19、资料收集料收集2.企业价值评估中的非市场价值（市场价值以企业价值评估中的非市场价值（市场价值以外的价值）外的价值）定义：定义： 并不是一种具体的企业价值存在形式，它是并不是一种具体的企业价值存在形式，它是一系列不符合企业价值评估中的市场价值定一系列不符合企业价值评估中的市场价值定义条件的价值形式的总称或组合。义条件的价值形式的总称或组合。 (2)种类种类 投资价值、持续经营价值、在用价值、投资价值、持续经营价值、在用价值、 保险价值、清算价值保险价值、清算价值19五、企业价值评估中的价值类型与信息资五、企业价值评估中的价值类型与信息资料收集料收集（二）企业价值评估中的信息资料收集与风险（二）企

20、业价值评估中的信息资料收集与风险估计估计1.企业价值评估中的信息资料收集企业价值评估中的信息资料收集（1）企业内部信息）企业内部信息: 企业的法律文件、经营信息、企业的法律文件、经营信息、管理信息、其他信息；管理信息、其他信息；（2）企业经营环境（外部）信息）企业经营环境（外部）信息 主要是指与企业经营发展密切相关的宏观经济信主要是指与企业经营发展密切相关的宏观经济信息以及产业经济信息。息以及产业经济信息。（3) 市场信息市场信息 资本市场上的相关信息资本市场上的相关信息20五、企业价值评估中的价值类型与信息资五、企业价值评估中的价值类型与信息资料收集料收集2. 转型经济条件下，企业价值评估的

21、风险估计转型经济条件下，企业价值评估的风险估计问题问题v在企业价值评估中，收益法是被国内外公认在企业价值评估中，收益法是被国内外公认的主要评估方法，我国评估界也开始从过去的主要评估方法，我国评估界也开始从过去的加和法转向收益法评估企业价值。的加和法转向收益法评估企业价值。v收益法运用中的折现率在我国确定比较困难。收益法运用中的折现率在我国确定比较困难。21第二节第二节 收益法在企业价值评估中的运用收益法在企业价值评估中的运用v一、收益法评估企业价值的核心问题一、收益法评估企业价值的核心问题 v二、收益法的基本计算公式及其说明二、收益法的基本计算公式及其说明v三、企业收益及其预测三、企业收益及其

22、预测 v四、折现率和资本化率及其估测四、折现率和资本化率及其估测v五、收益额与折现率口径的对应问题五、收益额与折现率口径的对应问题22一、收益法评估企业价值的核心问题一、收益法评估企业价值的核心问题 1. 对企业的收益予以界定。对企业的收益予以界定。 收益形式收益形式： 净利润、净利润、 净现金流量、净现金流量、 息前净利润、息前净利润、 息前净现金流量。息前净现金流量。 2. 对企业的收益进行合理的预测。对企业的收益进行合理的预测。 3. 选择合适的折现率。选择合适的折现率。 特别是对企业未来收益风险的判断。特别是对企业未来收益风险的判断。 23二、收益法的基本计算公式及其说明二、收益法的基

23、本计算公式及其说明（一）企业持续经营假设前提下（一）企业持续经营假设前提下1、年金法、年金法 rAP ),(1)1 (111)1 ()1 (nrAPRrRAniiiniiniiirr24v例例某企业未来某企业未来5年内的收益预计如下年内的收益预计如下：第一年第一年120万元万元第二年第二年125万元万元第三年第三年128万元万元第四年第四年120万元万元第五年第五年130万元万元利用以上资料，对企业整体资产进行评估。利用以上资料，对企业整体资产进行评估。二、收益法的基本计算公式及其说明二、收益法的基本计算公式及其说明25解：先求未来解：先求未来5年内收益的现值之和。年内收益的现值之和。年年 份

24、份收益额收益额（万元）（万元）折现系数（折折现系数（折现率现率10）现现 值值（万元）（万元）第一年第一年1200.9091109.09第二年第二年1250.8264103.30第三年第三年1280.751396.17第四年第四年1200.683081.96第五年第五年1300.620980.72合合 计计471.24二、收益法的基本计算公式及其说明二、收益法的基本计算公式及其说明年年 份份收益额收益额（万元）（万元）折现系数（折折现系数（折现率现率10）现现 值值（万元）（万元）第一年第一年1200.9091109.09第二年第二年1250.8264103.30第三年第三年1280.7513

25、96.17第四年第四年1200.683081.96第五年第五年1300.620980.72合合 计计471.2426 再求能带来等额现值的年金，折现率和资本化率为再求能带来等额现值的年金，折现率和资本化率为10，5年期年金现值系数为年期年金现值系数为3.7908，则求得年金，则求得年金为：为： A (P/A，10%，5)=471.24 A471.243.7908124.31（万元）（万元） 最终评估企业整体资产价格为：最终评估企业整体资产价格为： P=A/r=124.31101243.1（万元（万元）二、收益法的基本计算公式及其说明二、收益法的基本计算公式及其说明272、分段法、分段法将持续经

26、营的企业收益划分为：前期与后期。将持续经营的企业收益划分为：前期与后期。 注意前段预测期期限的确定注意前段预测期期限的确定 确定后期收益的发展趋势，从而确定分段法的具体公式。确定后期收益的发展趋势，从而确定分段法的具体公式。（1）以前期最后一年的收益为后期的年金：）以前期最后一年的收益为后期的年金：（2）以前期的年金化收益作为后期的年金：）以前期的年金化收益作为后期的年金： （3）后期企业预期收益按一固定比率增长）后期企业预期收益按一固定比率增长：nnniiirrRrRP)1 (1)1 (1nniiirrArRP)1 ()1 (1nnniiirgrgRrRP)1 (1)1 ()1 (1二、收益

27、法的基本计算公式及其说明二、收益法的基本计算公式及其说明收益增长率收益增长率28 对于前段预测期期限的确定，应考虑的问题对于前段预测期期限的确定，应考虑的问题1）对于刚成立不久的企业，可能因为前期投资大，）对于刚成立不久的企业，可能因为前期投资大，年收益较少，故其预测期的期限设定就需较长，直至年收益较少，故其预测期的期限设定就需较长，直至进入稳定经营期；进入稳定经营期；2）对成熟的企业，预测期的期限设定可以短一些；）对成熟的企业，预测期的期限设定可以短一些；3）对于处于周期性波动行业的企业，预测的期限应）对于处于周期性波动行业的企业，预测的期限应是一个完整的周期，否则将影响后段永续期的收益确是

28、一个完整的周期，否则将影响后段永续期的收益确定的合理性。定的合理性。 对于后期收益额的确定及发展趋势也需根据被评估对于后期收益额的确定及发展趋势也需根据被评估企业的具体情况而定企业的具体情况而定。二、收益法的基本计算公式及其说明二、收益法的基本计算公式及其说明29v例例待估企业预计未来待估企业预计未来5年内的预期收益额为年内的预期收益额为100万元、万元、120万万元、元、150万元、万元、160万元和万元和200万元。并根据企业的实际情况推断，万元。并根据企业的实际情况推断，从第六年开始，企业的年预期收益额将维持在从第六年开始，企业的年预期收益额将维持在200万元，假定折万元，假定折现率与本

29、金化率均为现率与本金化率均为10，试估算企业整体资产价格。，试估算企业整体资产价格。解：解：万元17786209. 0%102006209. 02006830. 01607513. 01508264. 01209091. 0100111ninniirrRrRP二、收益法的基本计算公式及其说明二、收益法的基本计算公式及其说明30v承上例资料，假如评估人员根据企业的实际情况推承上例资料，假如评估人员根据企业的实际情况推断，企业从第六年起，收益额将在第五年的水平上断，企业从第六年起，收益额将在第五年的水平上以以2%的增长率保持增长，其他条件不变，试估测待的增长率保持增长，其他条件不变，试估测待估企业

30、的价值。估企业的价值。v运用公式：运用公式：=1000.9091+1200.8264+1500.7513+1600.683+2000.6209） +200（1+2%）/（10%-2%）0.6209=536+ 204/8% 0.6209=536+25500.6209=536+1583=2119（万元）（万元）二、收益法的基本计算公式及其说明二、收益法的基本计算公式及其说明31（二）企业有限期经营假设（二）企业有限期经营假设( (非持续经营非持续经营) )1.关于企业有限持续经营假设的适用关于企业有限持续经营假设的适用一般企业，都应该在持续经营前提下进行，特殊一般企业，都应该在持续经营前提下进行，

31、特殊情况下，按照有限持续经营假设进行。情况下，按照有限持续经营假设进行。2.企业有限持续经营假设企业有限持续经营假设 是从最有利于回收企业投资的角度争取在不追加资是从最有利于回收企业投资的角度争取在不追加资本性投资的前提下，充分利用企业现有的资源，最本性投资的前提下，充分利用企业现有的资源，最大限度地获取投资收益，直至企业无法持续经营为大限度地获取投资收益，直至企业无法持续经营为止。止。3.对于有限持续经营假设前提下企业价值评估的收益对于有限持续经营假设前提下企业价值评估的收益法，其评估思路与分段法类似法，其评估思路与分段法类似 二、收益法的基本计算公式及其说明二、收益法的基本计算公式及其说明

32、32（二）企业有限期经营假设（二）企业有限期经营假设( (非持续经营非持续经营) )nnniiirPrRP)1 (1)1 (1二、收益法的基本计算公式及其说明二、收益法的基本计算公式及其说明第第n年企业资产年企业资产变现价值变现价值33三、企业收益及其预测三、企业收益及其预测 （一）企业收益的界定（一）企业收益的界定1.界定企业收益时注意的问题界定企业收益时注意的问题 （1）企业创造的不归企业权益主体所有的收入）企业创造的不归企业权益主体所有的收入 不能作为企业价值评估中的企业收益。不能作为企业价值评估中的企业收益。 如税收，流转税、所得税都不能视为企业收益。如税收，流转税、所得税都不能视为企

33、业收益。 （2）凡是归企业权益主体所有的企业收支净额，）凡是归企业权益主体所有的企业收支净额， 都可视为企业的收益。都可视为企业的收益。 无论是营业收支、资产收支、还是投资收支，只无论是营业收支、资产收支、还是投资收支，只要形成净现金流入量，就可视为企业收益。要形成净现金流入量，就可视为企业收益。 342.企业收益的表现形式及其选择企业收益的表现形式及其选择：企业收益基本表现形式：企业收益基本表现形式： 企业净利润企业净利润 企业净现金流量企业净现金流量现金流量现金流量=净利润净利润+折旧及摊销折旧及摊销-追加资本性支出追加资本性支出应选择净现金流量作为企业的收益基础应选择净现金流量作为企业的

34、收益基础因为企业净现金流量是企业收支的差额，不容因为企业净现金流量是企业收支的差额，不容易被改变，更客观准确。易被改变，更客观准确。企业收益的其他表现形式：企业收益的其他表现形式：息前净现金流量（企业自由现金流量）、息税息前净现金流量（企业自由现金流量）、息税前利润、息税前净现金流量等。前利润、息税前净现金流量等。三、企业收益及其预测三、企业收益及其预测 35三、企业收益及其预测三、企业收益及其预测3.不同口径收益的选择不同口径收益的选择（1）不同口径的收益包含）不同口径的收益包含净现金流量（股权自由现金流量）、净利润、息净现金流量（股权自由现金流量）、净利润、息前净现金流量（企业自由现金流量

35、）等。前净现金流量（企业自由现金流量）等。（2）不同口径的收益额，其折现值的价值内涵和数）不同口径的收益额，其折现值的价值内涵和数量是有差别的。量是有差别的。（3）在假设折现率口径与收益额口径保持一致的前）在假设折现率口径与收益额口径保持一致的前提下，不同口径收益额现值的内涵：提下，不同口径收益额现值的内涵： 净利润或净现金流量（股权自由现金流量）净利润或净现金流量（股权自由现金流量） -企业股东全部权益价值企业股东全部权益价值净利润或净现金流量净利润或净现金流量+扣税后的长期负债利息（长期扣税后的长期负债利息（长期负债利息负债利息（1-所得税税率）所得税税率）-投资资本价值（所有者权益投资资

36、本价值（所有者权益+长期负债）长期负债）36三、企业收益及其预测三、企业收益及其预测净利润或净现金流量净利润或净现金流量+扣税后全部利息（全部利息扣税后全部利息（全部利息*（1-所得税税率）所得税税率） （称之为企业自由现金流量）（称之为企业自由现金流量）-企业整体价值（所有者权益价值和付息债务之和）企业整体价值（所有者权益价值和付息债务之和）（4）三者之间的关系）三者之间的关系企业股东全部权益价值（净资产价值或所有者企业股东全部权益价值（净资产价值或所有者权益价值）权益价值）+长期负债长期负债=企业投资资本价值（所有者权益企业投资资本价值（所有者权益+长期负债）长期负债）企业股东全部权益价值

37、（净资产价值或所有者企业股东全部权益价值（净资产价值或所有者权益价值）权益价值）+企业的付息债务企业的付息债务=企业整体价值（所有者权益价值和付息债务之和）企业整体价值（所有者权益价值和付息债务之和）37三、企业收益及其预测三、企业收益及其预测（5）选择什么口径的企业收益评估企业价值的基础）选择什么口径的企业收益评估企业价值的基础 应服从企业价值评估的目的和目标应服从企业价值评估的目的和目标 即需要评估以上三种价值的哪一种。即需要评估以上三种价值的哪一种。 应在不影响企业价值评估目的的前提下，选择最应在不影响企业价值评估目的的前提下，选择最能客观反映企业正常盈利能力的收益额作为对企业进能客观反

38、映企业正常盈利能力的收益额作为对企业进行价值评估的收益基础。行价值评估的收益基础。可以选择以上三种收益额口径中的一种计算价值，可以选择以上三种收益额口径中的一种计算价值，再利用三种价值之间的关系计算得出需要评估的价值。再利用三种价值之间的关系计算得出需要评估的价值。比如：整体价值（所有者权益价值和付息债务之比如：整体价值（所有者权益价值和付息债务之和）和）企业的付息债务企业的付息债务=股东全部权益价值股东全部权益价值38( (二二) )企业收益预测企业收益预测 1.企业的收益预测，大致分为三个阶段：企业的收益预测，大致分为三个阶段：（1）对企业收益的历史及现状的分析与对企业收益的历史及现状的分

39、析与判断；判断；（2）对企业未来可预测的若干年的预期）对企业未来可预测的若干年的预期收益的预测。（例如：未来收益的预测。（例如：未来3-5年）年）（3）对企业未来持续经营条件下的长期）对企业未来持续经营条件下的长期预期收益趋势的判断。预期收益趋势的判断。三、企业收益及其预测三、企业收益及其预测 392.对企业收益的历史与现状进行分析和判断。对企业收益的历史与现状进行分析和判断。（1）目的）目的: 对企业正常的盈利能力进行掌握和了解，以对企业正常的盈利能力进行掌握和了解，以便为企业收益的预测创造一个工作平台。便为企业收益的预测创造一个工作平台。（2）通过对企业收益的历史及现状的分析判）通过对企业

40、收益的历史及现状的分析判断企业的正常盈利能力。断企业的正常盈利能力。-根据企业具体情况确定分析的重点根据企业具体情况确定分析的重点-对财务数据并结合企业的实际生产经营情况对财务数据并结合企业的实际生产经营情况加以综合分析。加以综合分析。 三、企业收益及其预测三、企业收益及其预测 40判断企业盈利能力的财务指标有：判断企业盈利能力的财务指标有： 企业资金利润率、投资资本利润率、净资产企业资金利润率、投资资本利润率、净资产利润率、成本利润率、销售收入利润率、企利润率、成本利润率、销售收入利润率、企业资金收益率、投资资本收益率、净资产收业资金收益率、投资资本收益率、净资产收益率、成本收益率、销售收入

41、收益率等。益率、成本收益率、销售收入收益率等。 利润率指标与收益率指标的区别：利润率指标与收益率指标的区别： 前者是企业的利润总额与企业资金占用额之比，前者是企业的利润总额与企业资金占用额之比，后者是企业的净利润与企业的资金占用额之后者是企业的净利润与企业的资金占用额之比。比。三、企业收益及其预测三、企业收益及其预测 413.企业收益预测的基础企业收益预测的基础（1）应该是在正常的经营条件下，排除影响企）应该是在正常的经营条件下，排除影响企业盈利能力的偶然因素和不可比因素之后的业盈利能力的偶然因素和不可比因素之后的企业正常收益。企业正常收益。（2）应以企业的存量资产为出发点，可以考虑）应以企业

42、的存量资产为出发点，可以考虑对存量资产的合理改进乃至合理重组，但必对存量资产的合理改进乃至合理重组，但必须以反映企业的正常盈利能力为基础，任何须以反映企业的正常盈利能力为基础，任何不正常的个人因素或新产权主体的超常行为不正常的个人因素或新产权主体的超常行为因素对企业预期收益的影响不应予以考虑。因素对企业预期收益的影响不应予以考虑。三、企业收益及其预测三、企业收益及其预测 424.4.企业收益预测的基本步骤企业收益预测的基本步骤 （1）评估基准日审计后企业收益的调整；）评估基准日审计后企业收益的调整；调整剔除非正常因素；调整剔除非正常因素；研究报表附注，揭示影响企业预期收益的非财务因研究报表附注

43、，揭示影响企业预期收益的非财务因素；素；（2）企业预期收益趋势的总体分析和判断；）企业预期收益趋势的总体分析和判断；（3）企业预期收益预测。）企业预期收益预测。 对企业未来前若干年的预期收益进行预测。对企业未来前若干年的预期收益进行预测。目前较为常用的方法有综合调整法、产品周期法、目前较为常用的方法有综合调整法、产品周期法、实践趋势法。实践趋势法。 三、企业收益及其预测三、企业收益及其预测 43表表 1 企业企业2020年收益预测表年收益预测表 单位：万元单位：万元20年年20年年20年年20年年一、产品的销售收入一、产品的销售收入减：产品销售税金减：产品销售税金产品销售成本产品销售成本其中：

44、折旧其中：折旧 产品销售成本产品销售成本 二、产品销售利润二、产品销售利润加：其他业务利润加：其他业务利润减：管理费用减：管理费用财务费用财务费用 三、营业利润三、营业利润加：投资收益加：投资收益营业外收入营业外收入减：营业外支出减：营业外支出四、利润总额四、利润总额减：所得税减：所得税五、净利润五、净利润加：折旧和无形资产加：折旧和无形资产减：追加资本性支出减：追加资本性支出六、净现金流量六、净现金流量44四、折现率和资本化率及其估测折现率和资本化率及其估测（一）企业评估中选择折现率的基本原则（一）企业评估中选择折现率的基本原则 1.折现率不低于投资的机会成本折现率不低于投资的机会成本 2.

45、行业基准收益率不宜直接作为折现率，行业基准收益率不宜直接作为折现率， 但行业平均收益率可作为确定折现率的重但行业平均收益率可作为确定折现率的重要参考指标。要参考指标。 3.银行票据贴现率不宜直接作为折现率银行票据贴现率不宜直接作为折现率。45（二）风险报酬率及折现率的测算（二）风险报酬率及折现率的测算 测算风险报酬率时，应考虑的因素：测算风险报酬率时，应考虑的因素： （1）国民经济增长率及被评估企业所在行业）国民经济增长率及被评估企业所在行业在国民经济中的地位；在国民经济中的地位； （2）被评估企业所在行业的发展状况及被评）被评估企业所在行业的发展状况及被评估企业在行业中的地位；估企业在行业中

46、的地位； （3）被评估企业所在行业的投资风险；）被评估企业所在行业的投资风险； （4）企业在未来的经营中可能承担的风险等。）企业在未来的经营中可能承担的风险等。 四、折现率和资本化率及其估测折现率和资本化率及其估测461. 1.风险报酬率的测算风险报酬率的测算（1）风险累加法）风险累加法风险报酬率风险报酬率行业风险报酬率行业风险报酬率+经营风险报酬率经营风险报酬率 +财务风险报酬率财务风险报酬率+其他风险报酬率其他风险报酬率四、折现率和资本化率及其估测折现率和资本化率及其估测47v行业风险行业风险主要指企业所在行业的市场特点、投资主要指企业所在行业的市场特点、投资开发特点，以及国家产业政策高速

47、等因素造成的待开发特点，以及国家产业政策高速等因素造成的待业发展不确定性给企业预期收益带来的影响。业发展不确定性给企业预期收益带来的影响。v经营风险经营风险是指企业在经营过程中，由于市场需求是指企业在经营过程中，由于市场需求变化、生产要素供给条件变化以及同类企业间的竞变化、生产要素供给条件变化以及同类企业间的竞争给企业的未来预期收益带来的不确定性因素影响。争给企业的未来预期收益带来的不确定性因素影响。v财务风险财务风险是指企业在经营过程中的资金融通、资是指企业在经营过程中的资金融通、资金调度、资金周转可能出现的不确定性因素影响企金调度、资金周转可能出现的不确定性因素影响企业的预期收益。业的预期

48、收益。v其他风险其他风险包括了国民经济景气状况、通货膨胀等包括了国民经济景气状况、通货膨胀等因素的变化可能对企业预期收益的影响。因素的变化可能对企业预期收益的影响。四、折现率和资本化率及其估测折现率和资本化率及其估测48（2） 系数法系数法 系数是行业平均风险与社会平均风险的比率。系数是行业平均风险与社会平均风险的比率。 Rr=（Rm- Rg） 某企业的风险报酬率某企业的风险报酬率 Rq=（Rm-Rg） 四、折现率和资本化率及其估测折现率和资本化率及其估测行业的风险行业的风险报酬率报酬率社会平均社会平均收益率收益率无风险报酬率无风险报酬率被评估企业所在行业的被评估企业所在行业的系数系数企业在其

49、所在的行企业在其所在的行业中的地位系数业中的地位系数49四、折现率和资本化率及其估测折现率和资本化率及其估测)(gmgRRRr（1）累加）累加 法法 折现率折现率=无风险报酬率无风险报酬率+风险报酬风险报酬 率率 （3）加权平均资本成本模）加权平均资本成本模型型 企业投资资本要求的折现率企业投资资本要求的折现率 =长期负债占投资资本的比重长期负债占投资资本的比重 长期负债成本（利息长期负债成本（利息率）率） +权益资本占投资资本的比重权益资本占投资资本的比重权益资本成本权益资本成本 njjjKRr12.2.折现率的估折现率的估 测测 （2）资本资产定价模型）资本资产定价模型50五、收益额与折现

50、率口径的对应问题五、收益额与折现率口径的对应问题 在运用收益法评估企业价值时，必须注意收在运用收益法评估企业价值时，必须注意收益额与折现率之间结构与口径上的匹配和协益额与折现率之间结构与口径上的匹配和协调，以保证评估结果合理且有意义。调，以保证评估结果合理且有意义。 v净利润、净现金流量，是股权收益形式净利润、净现金流量，是股权收益形式-股权投资股权投资报酬率作为折现率。（无风险报酬率报酬率作为折现率。（无风险报酬率+风险报酬率）风险报酬率）v息前净利润、息前净现金流量，是股权与债权收益息前净利润、息前净现金流量，是股权与债权收益综合综合-加权资本成本模型获得的折现率。加权资本成本模型获得的折