汇率决定理论.doc

《汇率决定理论.doc》由会员分享，可在线阅读，更多相关《汇率决定理论.doc（11页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、【精品文档】如有侵权，请联系网站删除，仅供学习与交流汇率决定理论.精品文档.汇率决定的流量分析法之二：购买力平价理论1922年，瑞典经济学家古斯塔夫卡塞尔（Gustar Cassel）出版了1914年以后的货币与外汇理论一书。在这本书中，卡塞尔以“如何决定正常的汇率”作为中心课题，对“人们为什么需要外国货币”与“外国货币对内价值的变动如何影响对这种货币的需求”这两个主要问题进行了分析说明。他认为，人们之所以需要外国货币，是因为要获得这种货币在外国所具有的对一般商品和劳务的购买力。同样，人们将本国货币提供给外国人，也就是将本币所代表的对本国一般商品和劳务的购买力转移给了外国人。因此本国货币与外国

2、货币相交换，实质上就是对本国财富的购买力与对外国财富的购买力相交换。以本币表示的外国货币的价值，完全决定于这两种货币相对的购买力，即所谓的购买力平价。可见，依照卡塞尔的观点，购买力平价是决定两国货币汇率的最基本依据。购买力平价理论（The Theory of Purchasing Power Parity，简称PPP理论）具体包括绝对购买力平价（Absolute PPP）和相对购买力平价（Relative PPP）两部分内容。现已成为最具影响力的汇率理论。绝对购买力平价理论用于说明某一时点上两种货币的汇率是怎样形成的，绝对购买力平价理论认为，在某一时点上，两国货币之间的兑换比率取决于两种货币各

3、自在其国内的购买力。由于购买力相当于一般物价水平（所有产品和劳务的平均物价水平）的倒数，所以绝对购买力平价可表示为：s=Pa/Pb式中s表示汇率，指一单位的B国（外国）货币以A国（本国）货币表示的价格；Pa为A国的一般物价水平；Pb为B国的一般物价水平。绝对购买力平价理论实质上就是一价定律在国际贸易中的应用。所谓一价定律，亦即假若忽略交易费用等因素，则同一种商品在世界各地以同一种货币所表示的价格应该是相同的。例如，假若某种商品在美国卖20美元，在英国卖10英镑，则英镑兑美元的绝对购买力平价就是20/10=2，即1英镑兑2美元。如果即期汇率不同于购买力平价所规定的水平，例如假定即期市场汇率为GB

4、P/USD2.5美元，则会出现商品与两种货币间的套利行为。即贸易商会以20美元的价格在美国买入，再以10英镑的价格在英国出售，然后以1英镑=2.5美元的汇率换回25美元，最终净赚5美元。而这种套利活动最终将抬高该商品在美国的价格，压低该商品在英国的价格，直至潜在利润消失为止。因此当套利机会消失（亦即实现无套利均衡）的时候，1英镑兑美元的汇率一定是2。相对购买力平价理论则用来说明两种货币的汇率为什么会发生变化，亦即解析两个时点间汇率变动的原因。这一理论认为，汇率在两个时点间变化的主要原因是这两个货币相关国家在这段时期内的物价水平或货币购买力发生了相对的变化。相对购买力平价公式如下：s1=s0(p

5、a1/pa0)/(pb1/pb0)式中，S1、S0分别表示当期和基期汇率；Pa1和Pa0分别表示当期和即期A国的物价水平；Pb1和 Pb0分别表示当期和基期的B国的物价水平。因此Pa1/Pa0、Pb1/ Pb0分别表示A国和B国的t1时刻较t0时刻的物价指数。 续上例，假如该种商品在美国的售价上升为40美元，在英国的售价上升为15英镑，则当今英镑兑美元的汇率将调整为：s1=2(40/20)/(15/10)=2.7(GBP/USD)可见，英镑兑美元的汇率较基期上涨了（2.7-2）/2=35%。依据相对购买力平价理论，这是由于美元在美国的购买力较英镑在英国的购买力相对下降的结果。亦即美国的通货膨胀

6、率高于英国的通货膨胀率的结果。令 Pa1/Pa0=1+a；Pb1/ Pb0=1+b。其中a和b分别表示从t0到t1时刻A国和B的通货膨胀率。于是有：s1/s0=(1+a)/(1+b)(s1-s0）/s0=(a-b)/(1+b)若假定b很小，则有：(s1-s0）/s0=a-b可见，依照相对购买力平价理论，即期汇率在两个时点间的变动率大约等于这段时间两国通货膨胀率的差异。如果英镑兑美元的实际市场汇率不同于购买力平价理论所要求的水平，则会发生套利行为。而当市场实现无套利均衡的时候，其市场汇率一定等于购买力平价。购买力平价理论对于汇率决定因素的解释很有说服力。不过，实证分析的结果却经常发现不满足购买力

7、平价理论的例子。这主要是由于购买力平价理论忽略了其它一些影响汇率的因素。购买力平价理论的局限性至少包括如下几个方面：1.该理论未考虑交易成本（运费、关税）等因素对国际贸易价格形成的影响。实际上，由于关税、运费等因素，一价定律很难成立，从而使得购买力平价很难保持。2.购买力平价理论实际上只考虑到经常账户对汇率的影响，忽略了资本账户的存在。然而国际贸易在消除贸易商品在世界各市场中的价格差异的同时，必然会伴生相关货币间的交易从而导致资本的跨国流动。特别是在非贸易缘由的资本流动日益频繁且规模日益庞大的今天，由资本账户的交易而引发的资本流动已经成为影响汇率变动的重要因素，这就必然导致市场汇率偏离购买力平

8、价。3.购买力平价理论假定各国的价格体系是相同的。亦即两国物价指数的编制方法（例如统计计算口径、基期的选择以及各贸易商品权重的选择）必须相同。但这实际上不可能做到。因为各国只能根据本国国内政策的需要（而不是根据汇率形成的需要）来确定物价指数的编制方法。关于物价指数的选择，仅仅国际货币基金组织就有六种指数（消费物价指数、社会批发物价指数、附加价值缩减指数、工资指数、标准化工资指数以及出口商品价格指数）。显然，不同物价指数的选择将导致不同的购买力平价。实际上，即使为确定购买力平价的需要究竟应采用何种指数这个问题，目前也存在较大的争议。其中在究竟应该选择综合物价指数还是选择贸易商品物价指数这个问题上

9、的争议最多。从理论上讲，选择贸易商品的物价指数较为合理，然而贸易商品并非固定不变，有时贸易商品和非贸易商品之间可以相互转化。汇率决定的流量分析方法之三：利率平价理论早在1889年，劳兹（Lotz）在观察维也纳远期外汇市场的交易时就曾用利率差来解释即期汇率与远期汇率之间的关系。但直到1923年，凯恩斯（J.M.Keynes）在其著作论货币改革中，才第一次系统地阐述了利率与汇率之间的关系，指出两国间的利差将引发套利性资本的跨国流动，从而对汇率尤其是短期汇率具有决定性的作用。凯恩斯的上述汇率理论被称为古典利率平价理论。20世纪50年代，英国经济学家保罗?艾因齐格（PEinzig）提出了动态的利率平价

10、理论（或称为“交互原理”）。他从动态的角度考察远期汇率与利率的关系。认为远期汇率与利息平价之间是一种相互作用的关系，不仅远期汇率取决于利差，而且利差本身也受套利影响。20世纪50年代到70年代，由于欧洲美元市场及离岸金融市场的兴起，使得国际金融格局和资本流动出现了不同的特点，并对汇率决定产生了深远的影响，由此产生了无抛补利率平价（Uncovered Interest Rate Parity，UIRP）和抛补利率平价（Covered Interest Rate Parity，CIRP）等现代利率平价理论。一、无抛补利率平价理论在资本可在国际间充分流动的条件下，投资者的跨国套利行为将使得国际金融市

11、场上以不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致。也就是说，套利资本的跨国流动保证了一价定律适用于国际金融市场。我们用r表示以本币计价的资产的收益率（年率），r*表示以外币计价的国外相似资产的收益率，E表示外汇的即期汇率（直接标价），Ee表示预期将来某个时点上的该外汇的（即期）汇率。根据一价定律，当国际金融市场实现无套利均衡的时候，下式必定成立：E（1+r）=（1+r*）Ee整理上式得：Ee/E=（1+r）/（1+r*）(Ee-E)/E=（r-r*）/（1+r*）(Ee-E)/E+ (Ee-E)/Er* = r-r*设若(Ee-E)/Er*可以忽略不计，则有：(Ee-E)/E = r-r*可见，当

12、本国利率高于（低于）外国利率时，本国货币预期贬值（升值），且本币预期贬（升值的幅度大约等于国内与国际利率水平之间的差异。显然，套利者的上述跨国投资操作存在风险，因为未来的即期汇率有可能并不等于当前的预期值Ee，设若这种情况一旦发生，则投资者的上述操作就可能得不偿失。所谓“无抛补”，指的就是套利者在实施上述操作的时候没有能够排除这种可能性（即没有将这种风险罩住，Uncovered）。二、有抛补利率平价理论随着衍生金融市场（诸如远期交易市场等）的发育，投资者有可能设法将上述未来汇率不确定的风险覆盖住。由此产生了所谓有抛补的利率平价理论。在两国利率存在差异的情况下，由于国际间的套利性资金流动，资金将

13、从利率低的市场流向利率高的市场以牟取利润。但是套利者在比较金融资产的收益率时，不仅要考虑两种资产的利率所带来的收益，还要考虑未来汇率变动的风险。因此，套利者可以将套利与掉期业务结合，以避免汇率风险。大量的套利活动和掉期交易，使得低利率货币的现汇汇率下降和期汇汇率上升高利率货币的现汇汇率上升和期汇汇率下降。直到两种资产的收益率相等，抵补套利活动才会停止，此时远期汇率差价正好等于两种货币的利差。由此推论，期汇汇率与现汇汇率的差额是由两国间的利率差所决定的，利率高的货币在期汇市场上贴水，利率低的货币在期汇市场上升水。注意：这里所谓的期汇汇率不同于前面所谓的关于未来汇率的预期，它指的是诸如外汇远期交易

14、合同之类衍生工具的交割汇率。假设本国的利率水平为r，同期外国的利率水平为r*，即期汇率为S （直接标价法），远期汇率为F。若投资者用1单位本国货币在国内投资，一个计息周期到期时的本利和为（1+r）；若其选择在国外投资，则必须先将1单位本币兑换为1S单位的外币，再进行投资，到期的收益是（1+r*）S。按照约定的远期汇率F兑换，则可以收回本币（1+r*）FS。比较在两国的投资收益，投资者可以确定投资方向。若1+r（1+r*）FS，资本将从国外转移至国内，于是本币的即期汇率上升而远期汇率下降；外币汇率变化的方向则相反。若1+r（1r*）FS，资本将从国内转移至国外，于是外币的即期汇率上升而远期汇率下

15、降；本币汇率变化的方向相反。套利性资金的这种跨境流动最终将使两国的投资收益率相等。亦即当不再存在套利机会（也就是实现无套利均衡）的时候，下式必定成立：1+r（1+r*）FS进而有：F/S=(1+r)/(1+r*)在上式两边同减1，得：(F-S)/S=(i-r*)/(1+r*)（F-S）/S+（F-S）/Sr*=r-r*设若（F-S）/Sr*忽略不计，则有：（F-S）/S=r-r*可见，如果国内利率高于国外利率，远期外汇必然升水；如果国外利率高于国内利率，远期外汇必然贴水。并且，升（贴）水率大致等于两国的利率差。因此，两国之间的即期汇率与远期汇率的关系与两国的利息差异有密切的关系。显然，与无抛补

16、利率平价理论中的例子不同。在本案例中，套利者的上述跨国投资操作不存在任何风险，因为该投资者在买卖即期外汇的同时，还签署了远期外汇交易合同，从而预先确定了未来那笔外汇交易的汇率。亦即该套利者将未来的汇率风险完全罩住了（covered）。而在无抛补利率平价的那个例子里，投资者在当期只是做了一笔即期外汇交易，并未签署远期外汇交易合同。然后坐等未来那一时刻再做一笔反向外汇交易。因此，在期初的时候，这第二笔外汇交易的成交汇率只能预期，但不能预先确定。由此仍存在事不如意的可能，亦即因未来汇率的非预期性变动而造成亏损的风险未被覆盖。因此，仅就外汇交易这一部分内容而言，有抛补利率平价案例中的投资者实际上同时在

17、即期外汇交易市场和远期外汇交易市场这两个市场上分别作了一笔方向相反的交易；而无抛补利率平价案例中的投资者则只是在即期外汇市场的不同时间点上分别作了一笔方向相反的交易，其并未在远期外汇市场上实施任何操作。以现代的观点，无抛补利率平价理论的逻辑存在明显的漏洞，故通常所谓的利率平价理论，实际上指的是有抛补的利率平价理论。三、利率平价理论评述利率平价理论的贡献主要表现在以下几个方面：1充实了汇率决定理论的内容。以往的汇率决定理论主要研究即期汇率的决定问题，而利率平价理论则涉及远期汇率的决定及其波动的一般规律，从而完善了汇率理论体系。2解析了汇率和利率的互动机制。利率平价理论解析了汇率和利率这两种金融资

18、产价格的内在联系，并从利率变动和相应的资本流动中阐述了远期汇率变动的规律，给出了便于预测汇率（特别是远期汇率）的关键因素，不仅填补了以往汇率理论的空白，而且在实践上也具有重要的应用价值。3为各国货币管理部门运用货币工具调节和干预汇率提供了重要的理论依据。以往的汇率理论较多地从实物部门着眼，而利率平价理论所关注的重心则是货币部门，故其逻辑为各国调节和干预汇率提供了重要的依据，各国货币管理部门可以通过适当地调节国内的利率水平来稳定外汇市场上的汇率。利率平价理论的不足主要表现在以下若干方面：1利率平价理论没有考虑外汇交易的成本。在实际的外汇交易中，成本不仅会直接影响利率与汇率的关系，而且还能影响到各

19、种市场参与者的行为动机，从而影响市场参与者的交易决策。2资本完全自由流动的假定与现实不符。事实上资本在国际间的流动会遭遇各国外汇管制的壁垒，即使在最发达的国家，货币管理部门对于资金的转移也有某些限制条件。3用于抛补套利的资金的供给无限度的假设严重脱离实际。实际上，从事抛补套利的资金是有限的，这是由于一方面与持有国内资产相比，持有国外资产具有额外的风险，且风险将随着套利资金的递增而加大；另一方面，套利活动本身存在着机会成本，出于资金的安全和保持一定流动性的需要，投资者一般不会把全部资金用于套利活动。这就可能造成套利资金无力促成汇率的变动满足利率平价的结果。4政治风险、差别税率、时滞等因素也削弱了

20、利率平价理论的有效性。汇率决定的流量分析方法之四：国际收支说汇率决定的国际收支说认为，汇率的波动源于国际收支的变化。所谓国际收支，反映的是一个国家在一段时间内由所有因素所引起的外汇流入与流出的状况，通常以国际收支差额这个概念来刻画一段时间内外汇流入与流出之间的对比关系或净结果。由于国际收支的变化囊括了所有外汇供求影响因素的综合效应，所以该学说已成为当今解释汇率变动的基本理论。因为从逻辑上的先后顺序来看，其它汇率决定理论，诸如购买力平价理论、利率平价理论中的购买力、利率的变化，均可理解为经由影响国际收支，造成外汇供求的变化，最终才影响汇率。汇率决定的国际收支理论可追溯到金本位制时期的国际借贷说（

21、Theory of International Indebtedness）。1861年，英国学者戈森（GLGoschen）在其外汇理论一书中首先提出汇率决定的国际借贷说。该学说的基本思想是：汇率的变化主要源自外汇供求状况的变动；而外汇供求状况的变动则主要取决于国际借贷状况的变化。这里所谓的国际借贷不仅包括由贸易往来而形成的债权债务关系，还包括资本的输出和输入。戈森认为，国际借贷具体可分为尚未进入支付阶段的借贷（称之为固定借贷）和已经进入支付阶段的借贷（称之为流动借贷）两种类型。只有后者才会对外汇的供求产生影响，进而影响汇率。具体来说，这种影响有三种情况：（1）假如一国的（流动）债权多于（流动）

22、债务，那么外汇的供给量就会大于外汇的需求量，汇率将趋于下降。（2）假如一国的（流动）债务多于（流动）债权，那么外汇的需求量就会大于外汇的供给量，汇率将会上升。（3）假如一国的（流动）借贷相抵，那么外汇的供求就会相等，汇率便不会发生变动。戈森认为，其他因素，诸如物价、黄金存量、利率水平、信用状况等，也会对汇率产生一定的影响，但国际借贷是决定汇率涨落的最重要因素。 在一次大战以前的数十年间，西方各国普遍实行金本位制。在这种货币制度下，汇率实际上只会在黄金输出入点之间变动，而国际借贷说则很好地解释了这种汇率变动的原因。在纸币流通的条件下，通货数量的增减对汇率变动的影响显著增强，原始国际借贷说的适用条

23、件早已丧失。但其其本原理仍具有借鉴意义。国际收支说便是在国际借贷理论基础上发展起来的一种适用于纸币制度背景的汇率决定理论，被称为国际借贷说的现代形式。令CA为经常账户余额，K为资本账户的余额，则当国际收支平衡的时候，下式必定成立：CA+K=O 设若经常账户当中的进口是由本国国民收入（Y）和实际汇率（S0P/ P*）决定的，其中，s0为当前的即期市场汇率（直接标价法），P为本国的一般物价水平，P*为外国的一般物价水平。再假定出口是由外国的（Y*）和实际汇率决定的。则有：CA=f（Y，Y* ，P，P*，s0） 假定资本账户的收支取决于本国利率（i）与外国利率（i*）。并假定对未来汇率的预期为f0。

24、则有国际收支函数：BP=f（Y,Y*,P,P*,i,i*，s0，f0）设若外汇市场完全竞争，则市场汇率将在上述因素的相互作用下不断调整，直至国际收支达到均衡状态为止。具体地：（1）本国国民收入的增加将促使进口增加，导致对外汇需求的增加，于是外汇汇率上涨（本币贬值）；而外国国民收入的增加将促使本国出口增加，导致外汇供给的增加，于是外汇汇率下跌（本币升值）。（2）国内物价水平的上涨将抑制出口，造成国际收支的逆差，导致对外汇需求的增加，促使外汇汇率上涨（本币贬值）；而外国物价水平的上涨将造成本国出口的增加，导致外汇汇率下跌（本币升值）。（3）本国利率的提高将引发资本流入，导致外汇供给的增加，促使外汇

25、汇率下跌（本币升值）；而外国利率的提高将引发资本外流，导致对外汇需求的增加，促使外汇汇率上涨（本币贬值）。当然，汇率的变化通常是各变量相互作用多重效应的结果，这使得特定因素对汇率的影响要比前面的描述更加复杂、更为不确定。例如，本国国民收入的增加一方面会导致进口增加，但同时又会由于实际货币需求的增加而促使利率上升。前者会打压本国货币的汇率；而后者则是促使本国汇率上涨的因素。汇率决定之存量分析方法：资产市场分析法谨以此文送给王卓小朋友：在传统的汇率理论，诸如铸币平价理论、购买力平价理论、利率平价理论以及国际收支理论中，汇率的变动实际上由黄金货币进出口量、贸易货物进出口量以及国际收支等流量因素决定。

26、到了20世纪70年代，伴随着外汇市场的自由化、金融市场的繁荣以及金融市场的全球化，人们发现外汇市场汇率的波动与股票市场股价的波动、债券市场债券买卖价格的波动方式很相似，且具有高度的联动性。实际上，完全可以把外汇理解为投资者一篮子资产组合当中的一种具体的资产存在形式，把汇率看成是外汇资产的价格，外汇资产均衡价格的形成方式自然也就应该无异于其它金融资产了。在金融市场中，资产的存量是决定相应资产市场价格的关键因素。相应地，人们也开始重视外汇市场的外汇存量均衡对汇率的影响。而且由于外汇资产仅是投资者一篮子资产组合当中的具体构成资产之一，所以汇率的波动与其它金融资产价格的波动也就具有了联动性，于是人们经

27、常将汇率波动与其它金融资产价格的波动统筹考虑，汇率决定的资产市场分析法由此兴起。汇率决定的资产市场分析法认为，汇率是在两国资产市场的供求达到均衡时两国货币的相对价格。当两国资产市场的供求不均衡的时候，两国货币的汇率必定会发生变动，而汇率的变动又会反过来消除资产市场上的超额供给或超额需求，促使两国资产市场恢复均衡。在汇率决定的资产市场法下，由于决定汇率的是外汇市场当中外汇资产持有存量的调整，而外汇资产持有存量的调整源于人们对外汇资产估价的变化，因而预期因素在汇率的形成过程中发挥了重要的作用。由于资产市场说将相关国家的商品市场、货币市场和证券市场结合起来解析汇率波动的原因，因此资本在国际间的完全自

28、由流动是其展开逻辑的基本前提。不难理解，两国间资本的可替代程度影响资本跨国流动的活跃度，进而影响汇率的波动性。于是基于对国内外资产可替代性的不同假设，资产市场说可细分为货币分析法(monetary approach)与资产组合分析法(portfolio approach)两个分支。货币分析法假定国内外资产完全可替代，而资产组合分析法则反之。而在货币分析法下，基于价格弹性的不同假定，又可进一步地区分为弹性价格货币分析法(flexible-price monetary approach)与粘性价格分析法(sticky-price monetary approach)两个模型。汇率决定的货币分析法之

29、一：弹性价格货币分析模型 谨以此文送给王卓小朋友：自布雷顿森林体系解体后，各国汇率的波动变得频繁且剧烈。外汇市场上的汇率波动呈现出与股票等资产的价格波动相同的特点，例如变动都非常频繁、波幅很大而且均受心理预期因素的影响等等，这些现象启发人们把汇率看成一种资产的价格。弹性价格货币分析模型属于货币主义学派的理论范畴。货币主义学派认为，一国金融市场供求存量失衡后，其市场均衡不仅可以通过国内商品市场的调整来恢复，在各国资产具有完全流动性的条件下，还能通过国外（金融）资产市场的调整来恢复。汇率作为两国资产的相对价格，其变动有助于资产市场恢复均衡，消除资产市场的超额供给或超额需求。所谓均衡汇率，就是指两国

30、资产市场供求存量保持均衡时两国货币之间的相对价格。弹性价格货币模型（Flexible-Price Monetary Model）是现代汇率理论中最早建立、也是最基础的汇率决定模型。其主要代表人物有弗兰克尔（JFrenkel）、穆莎（MMussa）、考霍（PKouri）、比尔森（JBilson）等人。最初提出于1975年在瑞典斯德哥尔摩附近召开的关于“浮动汇率与稳定政策”的国际研讨会上。 汇率决定的弹性价格货币分析模型属于一般均衡分析的方法，即将国内外商品市场、货币市场、证券市场结合起来进行汇率决定分析。其基本假设概述如下：1.假定外汇市场有效，亦即外汇市场的价格能够迅疾反映所有信息的影响。2.

31、假定本国是小国，亦即本国市场的变化对外国不会产生影响；本国可持有的资产包括：本国货币、本币资产、外币资产。3.假设国际资产市场不存在障碍，即无交易成本和资本管制等，从而资本完全可自由流动。由于本国资产（例如债券）与外国资产（例如债券）完全可替代，因此可视为一个债券市场（亦即利率平价理论始终成立）。进而若货币市场均衡，则资产（例如债券）市场均衡。 4.假定在投资需求函数中，国内资产与国外资产完全可替代。（这是货币分析模型与资产组合分析模型的关键区别。）5.类似地，假设国际产品市场上也不存在障碍，即无运输成本和贸易管制等。6.假定在消费需求函数中，国内产品和国外产品完全可替代。这一假设暗含着购买力

32、平价说成立，因此国内价格水平p应等于国外价格水平p*乘以汇率e。7.假定商品价格p具有完全弹性。（这是弹性价格货币分析模型与粘性价格货币分析模型的关键区别。）商品价格具有完全弹性，指的是当货币供给量变动时，会引起价格水平的迅速调整。8.利率和实际国民收入与货币供给Ms无关。 9.假定实际产出y是外生变量。亦即总供给与价格水平无关，总供给曲线为垂直线。10.假定货币需求Md是稳定的函数，亦即以收入和利率为基础的需求函数能够完全反映实际的货币需求变化：Md=kpyi-，其中，a与均为正常数，分别表示货币需求的收入弹性与利率弹性。现在假定本国货币供给等于货币需求，亦即本国货币市场实现均衡：Ms=Md

33、Ms=kpyi-对上述货币供给与需求均衡的条件取对数得： lnMs=lnk+lnp+alny-lnilnp=lnMs-lnk-alny+lni同理，假定外国的货币市场也实现了供求的均衡，便有：lnp*=lnMs*-lnk*-alny*+lni*则当购买力平价说成立的时候，有：P=p*elnp=lnp*+lnelne=lnp-lnp*进而有：lne=(lnMs-lnk-alny+lni)-( lnMs*-lnk*-alny*+lni*)lne=(lnMs-Ms*)+(lnk*-lnk)+a(lny*-lny)+(lni-lni*)为简便起见，假定k=k*，进而有：lne=(lnMs-Ms*)+a

34、(lny*-lny)+(lni-lni*)对上式求微分，有：(de/e)=(dMs/Ms)-(dMs*/Ms*)-a(dy/y)-(dy*/y*)+(di/i)-(di*/i*)于是，弹性价格货币模型将汇率的决定主要归于三组变量：两国相对货币供给量、相对实际收入和相对利息率的变化。 观察上式，我们至少会得到如下几个结论：1 设若本国货币供给量增加，而其他因素保持不变，则外汇价格e就会增加，即本币贬值。这是由于在其他因素不变的情况下，本国货币当局增加货币供给，将导致货币供给过剩。由于假定价格具有完全的弹性，所以物价将上涨（但对产出与利率不发生影响），最终通过购买力平价效应，促使本币贬值。这个结论

35、与国际收支说相同，但逻辑有异。在国际收支说下，本国货币供给的增加一方面将引致物价上涨，造成出口下降、进口增加；另一方面将引致利率下降，造成资本流入。这两个结果均将导致本币贬值。2 设若本国国民收入增加，则外汇汇率将下降，亦即本币将升值。这一结论不同于国际收支说。这是由于这两个假说所设定的前提条件不同的缘故。在国际收支说下，本国国民收入的提高将增加进口，从而引发本币贬值。而在这里，仅考虑到国民收入变化对货币需求的影响。国民收入水平的提高会导致货币需求的增加，货币供给相对不足，促使物价水平下跌，最终经由购买力平价效应导致本币升值。3 本国利率的提高将使本币汇率下跌，亦即本币贬值、外汇升值。这也与国

36、际收支说相悖。导致这种结果的原因也是由于这两种理论在阐述逻辑的时候有不同的假定条件。在国际收支说下，本国利率的上涨将会引发外汇流入，外汇市场上对本币的需求便会增加，最终导致本币升值。但在这里，眼界仅局限于货币市场。本国利率的提高将会引发货币需求的下降，本国货币于是相对过剩，导致物价上涨，最后经由购买力平价效应促使本币贬值。在上述分析的基础上， 弹性价格货币分析模型进一步地考虑了外汇汇率预期因素的作用。假定E为市场关于未来外汇汇率的预期值。则根据利率平价理论，当国际金融市场实现无套利均衡的时候，下式必定成立：e（1+i）=（1+i*）E整理上式得：lne+ln(1+i)=lnE+ln(1+i*)

37、de/e=(dE/E)+di*/(1+i*)-di/(1+i)我们将上式近似地写做：de/e=(dE/E)+di*/i*-di/idi/i-di*/i*= dE/E-(de/e)将上式代入我们在前面所得到的式子(de/e)=(dMs/Ms)-(dMs*/Ms*)-a(dy/y)-(dy*/y*)+(di/i)-(di*/i*)，并令(dMs/Ms)-(dMs*/Ms*)-a(dy/y)-(dy*/y*)=Z，有(de/e)=Z+(di/i)-(di*/i*)(de/e)=Z+dE/E-(de/e)(de/e)=(1/(1+)Z+(dE/E)可见，即期汇率的波动既受一些即期因素（货币供给或国民收

38、入的变动）的影响，也受预期汇率变动等心理因素的影响。如此也就给出了为什么即期经济的基本面并未发生变化，而即期汇率却会发生波动的一种可能原因。一言以蔽之，在弹性价格论中，一切因素的变化都是首先通过对货币需求产生影响，然后经由购买力平价效应，最终影响汇率的。汇率决定的货币分析法之二：粘性价格货币分析模型 谨以此文送给王卓小朋友：汇率的粘性价格货币分析法，简称“超调模型”(overshooting model)，是美国经济学家多恩布什(Dornbucsh)于20世纪70年代提出来的一种汇率决定理论。与弹性价格分析模型相比，这一模型的区别就在于假定商品市场与资产市场的价格调整速度不同。多恩布什认为，当

39、市场受到外部冲击时，货币市场和商品市场的价格调整速度之所以存在很大的差异，主要是由于商品市场自身的特点造成信息难以获得及时准确的传递。一般情况下，商品市场价格的调整速度较慢，过程较长，呈粘性状态，称之为粘性价格。而金融市场的价格调整速度则较快，例如汇率对冲击的反应即刻便可完成。金融市场与商品市场这种价格调整的不同步极易造成金融资产价格的过度调整，例如造成外汇汇率的过度调整，称之为汇率超调。由此导致购买力平价理论在短期不能成立。但经过一段时间后，伴随着商品市场价格调整的到位，汇率会从初始的均衡水平（超调状态）最终过渡到新的均衡水平。此时，购买力平价最终（在长期内）成立。例如，假设货币供给增加，则

40、汇率将迅速作出调整（利率平价成立），亦即汇率上升（本币贬值）。但由于商品市场价格的调整明显滞后，故造成汇率的调整过度。经过一段时间后，商品市场价格的调整逐步到位，亦即商品价格的上涨最终完全消化了最初的超额货币供给。伴随着商品市场价格的逐步调整过程，汇率呈下跌的状态。直至汇率、利率、价格、货币存量和产出重新达到均衡为止。此时，购买力平价成立。汇率的资产组合分析法 谨以此文送给王卓小朋友： 20世纪70年代，美国普林斯顿大学教授布朗森(W.Branson)提出了汇率的资产组合分析法。就逻辑思路而言，该理论与托宾的“资产组合选择理论”存在渊源。资产组合选择理论认为，理性的投资者会在风险与收益的权衡中

41、配置自己的资产。在国际资本完全流动的前提下，一国居民所持有的金融资产不仅包括本国资产，还包括外国资产。亦即一国私人部门(包括个人居民、企业和银行)的财富构成为：W=M+Bp+eFp 其中，W是私人部门持有的财富额；M是私人部门持有的本国货币， 其预期收益率是零；Bp是私人部门持有的本国证券, 其预期收益率就是国内利率(i)；e是以本币表示的外币价格（即外汇汇率）；Fp是私人部门持有的外国资产，其预期收益率是外国利率(i*)与外汇汇率的预期上升率(e)之和。 一般地说，投资者所选择的各类资产的数量与其自身的预期收益率成正比，与其他资产的预期收益率成反比。因此，当某种资产的供给存量或者预期收益率发

42、生变化的时候，私人部门就会对各种资产的持有比例进行相应的调整，最终使得资产市场重新实现平衡。在资产组合的调整过程中，本国资产与外国资产之间的替换会引发外汇供求的变化，进而导致市场汇率发生变化。例如：1当外国资产市场失衡从而引起外国利率上升时,预期收益率的提高会促使投资者增加外国资产的持有比例，相应地降低本国资产的持有比例。这样，相对于原有资产组合下的市场均衡，国内资产会出现超额供给，造成本国利率下降。同时，在外汇市场上，本国货币的供给会增加、外汇的需求会增加，导致本国货币贬值（亦即外汇汇率上升），直到国内外资产市场重新实现均衡为止。2当一国国际收支的经常项目出现盈余时，私人部门实际持有外国资产

43、的比例很可能会高于意愿的比例。人们便会将多余的外国资产转换为本国资产，在外汇市场上，本国货币的需求会增加、外汇的供给会增加，从而引起本国货币升值（亦即外汇汇率下跌）。3设若一国政府增发债券，则本国证券供给量的增加导致私人部门实际持有的本国证券资产多于意愿持有的数量，人们便会抛弃一部分本国资产，转而持有外国资产，由此造成外汇汇率的上涨。但在另一方面，由于本国债券供给的增加，降低了债券价格，提高了利率水平。本国债券预期收益率的提高又可能促使私人部门将一部分外国资产抛出，转而持有本国资产，由此又会引起外汇汇率的下跌。因此，增发国债对本国货币价值的最终影响取决于这两个方面效应的净结果。4当中央银行经由收购政府债券来增加货币供给量时，私人部门会发现本国货币供过于求，人们便以多余的货币去购买本国证券，促使利率下降，从而引起人们对国外资产的需求，最终导最终致外汇汇率的上升。5设若私人部门预期外汇汇率将上升（或下降），则将增加（或减少）国外资产的持有比例，最终导致即期外汇汇率的上升（或下降）。