融资约束下公司信誉风险论文-精品文档.docx

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1、融资约束下公司信誉风险论文1理论分析本节对融资约束和财务柔性对企业信誉风险的作用机理进行理论分析。1.1财务柔性对企业信誉风险的平滑作用柔性是等在研究企业受经营周期影响时提出的概念。世纪年代以后，世界经济环境向复杂化、动态化趋势发展，柔性生产、柔性管理等问题才开场被重视，直到世纪末财务柔性作为集成柔性中的子系统才开场被研究。从葛家澎和占美松、等对财务柔性的定义能够看出，财务柔性的最终目的是实现企业价值最大化。和通过对跨国公司进行实证分析发现财务柔性能够增加公司价值。、和在研究亚洲金融危机时发现，在动态环境中承当风险的众多企业中，只要具备财务柔性的部分企业具有更高的经营业绩。和也得出了同样的结论

2、，即财务柔性水平高的企业具有更高的业绩水平。、和以东南亚金融危机为研究背景，发如今危机前保持高负债融资柔性和高现金柔性的企业在危机期间创造了更好的经营业绩。企业价值既包括业绩，也包括风险。财务柔性的特殊作用是预防或利用不确定性因素，而不确定性恰恰是风险的来源，因而财务柔性具有预防或降低风险的功能。等以为企业财务风险的躲避策略与柔性程度直接相关；、和发现，随着经济环境不确定性的加剧，企业保持高水平的负债融资柔性和现金柔性能降低其信誉风险、避免发生违约事件。中国学者对财务柔性研究较少，主要对财务柔性的作用及构建财务柔性的理念进行了讨论。例如：邓明然对企业面临不确定因素的原因进行了理论分析，以为财务

3、柔性可降低不确定性、躲避财务风险、提高经济绩效；赵湘莲和韩玉启在分析应对财务管理活动中的风险因素时，指出财务柔性不仅能降低风险因素，而且能利用发展时机为企业创造价值，并进一步提出了财务柔性水平的监控措施；王楷华从人本思想的角度提出了财务柔性管理的构建。中国学者主要从理论层面对财务柔性进行了讨论，鲜有文献对理论分析进行实证检验。综合国内外学者对财务柔性作用的理论及实证分析可知：财务柔性为企业创造价值，不仅表现为对企业带来更高的绩效，而且表现为在不确定性的经济环境中使企业保持一定的现金持有水安然平静债务融资能力，并能降低企业的信誉风险、避免企业破产倒闭。在金融危机期间，财务柔性凭借其降低风险、提升

4、业绩的作用而对企业的可持续发展具有重要意义。金融危机过后，金融环境整体比拟平稳，资本市场波动趋于平缓。然而，随着世界经济一体化趋势的加强，企业仍面临经营环境复杂化、动态化的发展趋势，财务柔性在预防不确定性事件、缓冲信誉风险方面仍起重要作用。1.2融资约束对财务柔性缓冲作用的影响在资本市场完美的假设下，以为企业无须持有现金资产，因而企业对现金柔性不产生要求。现实中，、和以及和却以为，信息不对称和问题的存在导致外部融资成本过高，由于企业自有资金有限，因而当企业没有足够多的财务资源来应付不确定性因素时就会产生融资约束问题。中国的资本市场不完善，企业的融资约束尤其严重。固然中国政府开展了金融市场改革包

5、括股票市场和债券市场的建设以及国有银行商业化管理等，但是由于企业发行股票和债券需要经过政府部门的层层严格审批，而银行偏好向国有企业贷款，因而中国企业“融资难的问题未能从根本上得到改善。、和以及和通过理论分析以为，企业进行流动性管理的根本原因在于融资约束，而且融资约束越强则现金持有的边际价值越高，企业对流动性资产的需求也越高。对于融资约束程度更强的企业而言，现金在企业投资中的作用更大，对企业价值的正向影响也更为显著。顾乃康和孙进军就现金持有对企业价值的影响进行了实证检验，其实证结果显示，企业所持现金的边际效用随着其融资约束程度的提升而增大。比照中外学者关于现金持有对企业价值影响的研究，不难发现：

6、在融资约束情境下，现金持有的价值随着融资约束的加剧而增大。而、和从投机需求的角度以及、和等从会计信息质量的角度所做的研究均表明，融资约束会增加企业的流动性需求。流动性主要来源于公司内部的现金、等价物以及保有的负债融资额度，即现金柔性和债务融资柔性。融资约束越严重，企业对财务柔性水平的要求就越高，企业保有财务柔性的价值就越大。最早提出“流动性缓冲，即面临融资约束的企业出于预防性动时机保留较多的流动性资产。、和进一步对该理论进行了实证检验，发现面临融资约束的企业会留存较多的现金及现金等价物，而非融资约束的企业不存在这一现象。可见，受融资约束的企业面对信誉风险的增大会有越来越高的财务柔性需求。本文基

7、于财务柔性对企业信誉风险的预防作用，提出了“财务柔性缓冲。“财务柔性缓冲的基本原理如下：在财务融资约束情境下，企业为了预防不确定性因素的冲击而保有一定的现金并维持一定的负债融资柔性水平，以继续维持企业现有投资和日常经营活动的需要、预防债权人提早解约或“惜贷，进而降低企业信誉风险；当发生可利用的投资时机时，企业根据优序融资原则，能够优先使用内部资金并凭借保有的负债融资水平，进一步扩大投资以最大化企业价值。2实证设计2.1研究假设综合上述讨论结果，本文提出如下假设：假设：财务柔性水平与企业信誉风险显著负相关。假设：财务柔性对企业信誉风险的缓冲作用随着企业所受融资约束程度的提升而加强。2.2样本选择

8、与数据来源本文选取年中国股非金融业上市公司为样本，并剔除如下上市公司：被十分处理的公司；年及以后上市的公司；关键指标值数据缺失的上市公司。最后得到家上市公司的个样本观测值。本文所用数据来自锐思数据库，使用软件进行统计分析。2.3模型设定与变量定义2.3.1被解释变量被解释变量为企业信誉风险。国外企业信誉风险计量模型有多种，万晏伶和杨俊的研究表明模型能够很好地衡量中国上市公司的信誉风险。本文结合中国上市公司信誉统计资料不健全的实情，借鉴穆迪公司开发的模型来衡量上市公司样本的信誉风险。该模型假设企业价值服从布朗运动。其中：为企业的股权价值；为企业资产的市场价值；为负债的账面价值；为债务的到期时间；

9、为企业股权价值波动率；为企业资产价值波动率。运用编程逐一迭代可计算出各企业信誉风险值。2.3.2解释变量解释变量为财务柔性。根据等、曾爱民和魏志华的研究方法，本文采用现金柔性和负债融资柔性来衡量公司的财务柔性水平。现金柔性为企业持有现金比率，负债融资柔性，行业平均负债比率企业负债比率。2.3.3调节变量调节变量为融资约束。本文借鉴和的指数简称为指数法来衡量融资约束。指数。其中：为企业规模；为企业年龄。在进行稳健性检验时，根据连玉君、彭方安然平静苏治的研究，本文用企业规模、能否支付股利和产权性质度量企业的融资约束程度。企业规模越小，则企业所受的融资约束程度越大；企业不支付股利，则企业所受的融资约

10、束程度较大；企业是民营企业，则企业所受的融资约束程度较大。此外，本文设置了如下控制变量：盈利能力总资产净利率、成长性总资产增长率、固定资产规模固定资产占总资产比例和公司治理董事会规模和独立董事比例。同时，设置哑变量以控制行业和年度因素的影响。2.3.4计量模型为了验证假设，本文设定如下模型：式中：、为用指数衡量的融资约束程度与财务柔性的穿插项。在进行稳健性检验时，将模型中用指数衡量的融资约束程度替代为企业规模、能否支付股利以及产权性质。其中：、为用企业规模表示的融资约束程度与财务柔性的穿插项；、为用“能否支付股利表示的融资约束程度与财务柔性的穿插项；、为用产权性质表示的融资约束程度与财务柔性的

11、穿插项。假如融资约束程度与财务柔性的穿插项的系数为负值且其绝对值越大，表明企业遭到的融资约束越强，财务柔性对企业信誉风险的缓冲作用越大。3实证结果分析3.1描绘性统计表列示了各变量的描绘性统计结果和差异性检验结果。从全体样本看：企业信誉风险均值为、标准差为，讲明样本企业间的信誉风险水平差异较大；负债融资柔性均值为、最低值为，现金柔性均值为、最高值为，表明样本企业间的财务柔性差异较大。从融资约束程度来看：融资约束程度强的企业的信誉风险均值相对较高且差异显著这可能与企业的财务柔性水平不一致有关；融资约束程度弱的企业的负债融资柔性水安然平静现金柔性水平相对较高且差异显著。3.2相关性分析表列示了变量

12、间的相关系数。由表可知：企业信誉风险与负债融资柔性、现金柔性显著负相关，表明提高财务柔性水平能够显著减小企业信誉风险。同时，不管是相关系数还是相关系数，企业信誉风险与负债融资柔性、现金柔性均在的水平下显著。3.3回归分析3.3.1财务柔性对企业信誉风险的缓冲作用表列示了模型的估计结果，分别使用了固定效应模型和随机效应模型。结果显示：无论是固定效应模型还是随机效应模型，负债融资柔性、现金柔性与企业信誉风险的回归系数基本一致。表中，两种模型中负债融资柔性和现金柔性的系数均显著为负，表明财务柔性的变动方向与企业信誉风险的变动方向相反。财务柔性与企业信誉风险的波动方向相反能否讲明财务柔性对信誉风险起到

13、缓冲作用呢？本文进一步控制影响信誉风险的其他因素，如盈利能力、成长性、固定资产状况、公司治理、行业和年度。参加控制变量后，财务柔性与企业信誉风险的显著负相关并未改变。可见，财务柔性水平的提高对企业信誉风险的减小起到了明显作用，即假设得证。3.3.2融资约束的调节效应借鉴和用指数衡量融资约束的做法，指数值越大讲明企业遭到的融资约束越强。以指数均值为标准，融资约束程度小于该均值的企业为融资约束程度强的企业，融资约束程度大于该均值的企业为融资约束程度弱的企业。用虚拟变量表示融资约束程度：融资约束程度强，该虚拟变量取值为；融资约束程度弱，该虚拟变量取值为。为融资约束程度与负债融资柔性的穿插项；为融资约

14、束程度与现金柔性的穿插项。表列示了融资约束的调节效应的检验结果，分别使用了固定效应模型和随机效应模型。由表可知：利用两种模型所得的检验结果基本一致，进而加强了研究结论的讲服力。检验结果显示：负债融资柔性、现金柔性与公司的信誉风险显著负相关这与前面的假设一致；融资约束程度与负债融资柔性、现金柔性的穿插项的系数均显著为负，表明企业遭到的融资约束越强，财务柔性对信誉风险的缓冲作用越大，故假设成立。3.3.3稳健性检验为了确保结论的有效性，本文做了多项稳健性检验，分别使用企业规模、能否支付股利和产权性质来衡量融资约束程度。其中，企业规模小于均值的企业为融资约束程度强的企业，企业规模大于均值的企业为融资

15、约束程度弱的企业；未支付股利的企业为融资约束程度强的企业，支付股利的企业为融资约束程度弱的企业；民营企业的融资约束程度强，国有企业的融资约束程度弱。融资约束程度强，变量值为；融资约束程度弱，变量值为。很显然，财务柔性与企业信誉风险显著负相关的结论未改变，表明财务柔性对企业信誉风险具有明显的缓冲作用。用不同变量衡量的融资约束程度与财务柔性的穿插项的系数仍显著为负，表明企业所受的融资约束越强，财务柔性对企业信誉风险的缓冲作用越大；当企业没有融资约束时，财务柔性对企业信誉风险的缓冲作用不明显。4结语企业的信誉危机一方面来源于外部市场和企业关联方信誉风险的冲击，更多源于企业本身的财务危机，而财务柔性在

16、一定程度上能够缓解企业的财务危机，进而降低企业的信誉风险。本文就财务柔性对企业信誉风险的作用机理进行了理论讨论，然后分别用指数、企业规模、能否支付股利和产权性质衡量融资约束程度，将样本企业分为融资约束强的企业和融资约束弱的企业两大类，使用年中国股非金融类上市公司的数据检验在融资约束下财务柔性对企业信誉风险的缓冲作用。研究结果显示：企业的融资约束越强，财务柔性对其信誉风险的缓冲作用越大。本文的研究结果表明：企业管理者在进行投融资战略部署时，必须保持一定水平的财务柔性以防止企业的信誉风险演变为破产风险；由于财务柔性对企业信誉风险的缓冲作用遭到融资约束的影响，因而国家应完善资本市场，使融资渠道稳定和多元化。本文的研究结论不仅对企业管理者具有一定的启发和警示意义，而且为金融危机期间出现的企业破产潮提供了一种解释。本文的缺乏之处在于：仅就财务柔性对企业信誉风险的作用机理进行了理论探索和实证检验，没有给出企业财务柔性保有水平的警戒线，这是笔者进一步开展的研究工作。