基于信义义务的证券投资论文 (2).docx

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1、基于信义义务的证券投资论文一、证券投资咨询中信义义务的引入(1)引入理由将证券投资咨询机构与投资者之间的关系界定为信义关系，并不是基于该关系与其他种类信义关系的类似性而进行的类推适用。而应是，现实状况下，引入信义关系及相关制度会有利于解决该种关系中存在的问题。证券投资咨询中投资者向投资建议提供者主张民事责任的根据一般是双方之间的合同，但仅根据合同并不能充分保障投资者权益。一方面，书面的合同约定不能穷尽所有可能的受托人违约情况，且由于双方当事人在信息、知识和经历等方面的差异，投资者很可能无法预期全部法律风险。另一方面，根据我国现行法律法规，投资者与详细做出投资建议的证券投资咨询人员之间没有直接的

2、合同关系，缺乏明确地向证券投资咨询人员直接追查民事责任的根据。将信义义务引入证券投资咨询，明确投资者向证券投资咨询机构及其从业人员请求损害赔偿的法律根据，防止证券投资咨询机构及其从业人员的权利滥用，将有利于保护实际承受风险的投资者的合法利益。(2)证券投资咨询机构与投资者的信义关系判定美国1940年（投资参谋法）并没有明确规定投资参谋的信义义务或使用任何受托人、信义等类似的词语。但其中的反欺诈条款后来被一些文件和判例解释为体现了信义义务的要求。比方，在SECvCapitalGainsesearchBureau，Inc一案中，美国最高院基于立法历史以为国会通过1940年（投资参谋法）成认投资参谋

3、的信义义务。后来，在TransamericaMortgageAdvisors，IncvLewis案中，法院重申（投资参谋法）确立了投资参谋的联邦信义标准。2010年（多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案）(下面简称“（多德-弗兰克法）)从消费者保护的角度出发，在第913部分要求SEC对券商和投资参谋现有注意标准进行一次六个月的研究并向国会报告，一定程度上肯定了对投资参谋的信义义务要求。尽管法院没有为提供个人化投资建议的投资参谋的信义义务找到详细的;，而且关于肯定投资参谋信义义务的规范指引相对有限，但学者理论上对此普遍持肯定观点。不过也有少数学者以为（多德-弗兰克法）中提到的注意义务要求;于专

4、家主义而非信义关系，理由是信义义务要求不能切实可行地约束证券投资建议提供者，以及信义义务的利他性特征与证券投资建议提供者收取投资者费用之间存在矛盾。笔者以为，信义关系范围的广泛不能成为否认某种关系为信义关系的理由。专家主义下，专家与相对方之间的关系也符合信义关系的各方面特征，能够讲专家责任与信义义务调整的范围并不互相排挤。另外，信义义务的利他性特征与证券投资建议提供者收取投资者费用之间并不存在矛盾，商事活动的介入者在进行各项活动时必然是有偿的，我们没有由于证券经纪人收取投资者佣金、董事从公司获取薪酬而将证券经纪人和董事排除信义义务的约束范围，那么也不能以该理由否认证券投资咨询机构为信义关系的受

5、托人。而且，证券投资咨询机构收取的费用往往同投资者的资产增值成正向影响关系，从提高佣金的角度出发，证券投资建议提供者会尽力谋取投资资产增值的最大化。当然，证券投资建议提供者可能为了谋取资产最大程度增值而罔顾投资者的资产情况及风险承受能力，建议其进行高风险投资，致使其利益受损，这是信义义务所约束的行为之一。二、证券投资咨询机构及人员信义义务的义务主体信义关系的受托方即信义义务的义务人，是基于委托人的信赖为委托人的利益做出行为的人。证券投资投资建议提供者特别广泛，对于其中哪些能够构成信义义务的义务主体，需要依情况判定。1从事证券投资咨询业务关于从事哪些类证券投资咨询业务的建议提供者能够与投资者构成

6、信义关系，我们首先要了解“证券投资咨询业务的范围。根据我国（证券、期货投资咨询管理暂行办法）的规定，行为人需知足下面几个方面的要素才构成从事证券投资咨询业务:(1)提供与证券投资有关的分析、预测或建议等;(2)以提供上述服务为业;(3)提供分析、预测或建议等是有偿的。2010年中国证监会的（证券投资参谋业务暂行规定）和（证券研究报告暂行规定）又对我国证券投资咨询市场中两类主要的业务形式证券投资参谋业务和证券分析报告业务进行了规范，相对应的信义义务的义务主体为证券投资参谋和证券分析师。但证券投资参谋和证券分析师并不能穷尽直接或间接向投资者提供投资建议的人员，实践中，财经媒体或者其他综合性媒体会制

7、作和传播大量与证券投资相关的资讯信息，证券经纪人在为投资者“买卖时也往往会提供买卖证券的详细建议。所以，仍需针对详细情况根据上述要素进行判定。我国立法对证券投资咨询机构采取注册制，对证券投资咨询人员有执业资格和受雇于合法成立的证券投资咨询机构的要求。但是，不管证券投资建议提供者能否获得了相应资质，只要其实际从事了证券投资咨询业务，就与投资者之间构成了信义关系。立法不应排除此种情况下投资者的追偿权利。对投资参谋采取注册制的美国相关法规的调整对象就不限于获得特许资格的投资参谋。2能否针对特定的客户我国法律法规规定的证券投资咨询机构及其从业人员向投资者提供证券投资咨询建议的形式还包括在报刊上发表证券

8、投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务和通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务等。这些服务形式下，接受投资建议的对象可能是不特定的多数人，这些证券投资建议提供者与接受建议的投资者之间并非均存在信义关系。向不特定公众投资建议，投资建议提供者并非在了解投资者的个人财产状况或投资偏好的情况下向其提供投资建议，建议提供者与投资者之间并不存在特定的信任，不知足信义关系的信赖要素。此外，对证券投资咨询建议提供者负加信义义务的出发点是保护投资者利益。但对投资者过度的保护会加重证券投资咨询建议提供者的负担，打击其从业兴趣，并不利于行业发展。所以

9、，对于向不特定公众提供投资建议的投资建议提供者，从行政监管角度，对其不符合事实情况的虚假陈述、操纵市场等行为仅施以行政责任和刑事责任较适宜。3机构和个人我国法律未允许个人独立从事证券投资咨询业务，从事证券投资咨询的人员必须参加证券投资咨询机构。固然证券投资咨询服务中，证券投资咨询机构与投资者之间往往存在合同关系，但信义关系的建立不以合同关系的存在为前提，投资者选择特定证券投资咨询机构的证券投资咨询人员为其提供投资建议，与该机构和该人员之间均构成信义关系。针对证券投资咨询人员的有关信义义务的各项要求，即使在相关的合同中并没有反映，证券投资咨询人员也应当遵守。对于当证券投资咨询人员违背信义义务要求

10、损害了投资者利益时能否构成侵权责任主体的问题，下文将作讨论。三、证券投资咨询机构信义义务的内容各种信义关系中，对受托人的信义义务要求均包括两类:忠实义务(dutyofloyalty)和注意义务(dutyofcare)。1证券投资咨询中的忠实义务根据忠实义务要求，证券投资建议提供者应为投资者的利益而非其本身的利益行为。证券投资咨询中，可能存在多方面的利益冲突，比方投资者与证券投资建议提供者之间、不同投资者之间、投资者与该证券投资者咨询建议提供者经营的其他业务部门之间，忠实义务要务实质上是解决这些利益冲突的一个考量标准。整体上，忠实义务要求证券投资建议提供者披露利益冲突，并以投资者(客户)的利益进

11、行行为。证券投资咨询中存在多方面的利益冲突，由于客户的风险偏好或交易习惯与证券公司经纪业务佣金收入不一致，就产生投资者与证券公司之间的利益冲突，由于证券投资建议提供者本身持有所推荐或分析股票而产生与投资者之间的利益冲突，证券公司出于招揽发行业务目的需要，通过投资咨询业务建议投资者买入所发行证券，而与投资者产生利益冲突。为了解决这些利益冲突，立法上关于忠实义务通常有下面详细要求:不得欺骗投资者、向投资者提供虚假信息，不得投资者投资，不得与投资者约定共享利润分担风险，公平地对待不同的投资者，为投资者保密等。2证券投资咨询中的注意义务注意义务要求证券投资建议提供者应适当进行服务，该适当标准并非以一般

12、人的认知进行判定，而是以证券投资咨询行业一般专业机构和人员的知识、能力进行判定。注意义务关注的是证券投资咨询服务的质量，要求证券投资建议提供者对服务赋予足够的慎重、关注和专业知识。注意义务项下，要求证券投资建议提供者遵循适当性原则和最佳执行原则。证券投资建议提供者对投资者负有适当性义务，其所提供的投资建议一方面应与投资者的资产状况、投资目的和风险承受能力等相符，另一方面应以客观、合理的资料和数据为根据。最佳执行(Bestexecution)原则是“美国规制券商交易行为及降低证券交易执行成本的核心手段。美国证券委员会(SEC)通过对SageAdvisoryServices，LLC和Jamison

13、，EatonWood，Inc两家公司采取的强迫措施，建立了适用于投资参谋的有关最佳执行义务的行为标准。最佳执行原则要求证券投资建议提供者为投资者提供最佳的投资选择建议，目的是尽可能降低投资者的投资成本。行业自律层面上，规范性文件要求证券公司建立投资者适当性管理制度，要求证券公司在提供金融服务时通过制订标准、程序和方法了解客户、了解金融产品或金融服务、进行适当评估，并建立相应保障措施。这些针对证券公司的要求应推广适用于整个证券投资咨询服务领域中各类服务提供者，并以有关标准、程序和方法及保障措施的制定、运行情况作为判定证券投资咨询机构能否适当履行注意义务的根据。3信义义务的内容差异在不同类型的信义

14、关系中，对受托人的忠实义务和注意义务要求是不同的。既在证券投资咨询与信托、公司、等类型中存有不同，详细到不同业务类型的证券投资咨询服务中也有不同。寻求证券投资咨询服务的投资者有机构投资者和个人投资者之分，机构投资者在专业性、信息;和风险承受能力等方面都较个人投资者有优势。所以，在注意义务要求上，证券投资者咨询建议提供者对个人投资者负有更高程度的责任。我国法律规定的证券投资参谋业务中，证券投资参谋在具体了解投资者财产状况和风险偏好等的前提下制定个性化的投资规划，投资者授予了其较高程度的信任。证券分析报告往往仅对投资者的特定需求调查特定行业、市场状况，并不考虑投资者本身的财产状况等，投资者赋予证券

15、分析师的信任程度显然没有对证券投资参谋的高。相应地，在这两种业务类型下，对证券投资建议提供者负加的信义义务要求也应不同。此外，兼营证券投资咨询业务的证券公司、专营投资咨询业务的证券投资咨询公司等，在获取信息渠道以及损害投资者利益的可能性等方面也有不同，对它们负加信义义务也应当有不同的侧重点。四、证券投资咨询机构信义义务的保障制度与法律责任1信义义务的保障制度为保证证券投资咨询机构及人员适当履行其信义义务，立法除规定一些禁止性行为并对赋予监管机关相应的行政处罚权外，还应建立一定的事先预防制度。(1)信息披露制度。美国1940年（投资参谋法）中的反欺诈条款要求投资参谋向客户和可能的客户披露全部重要

16、事实，否则将被认定为对他们的欺诈。证券投资咨询中，披露相关信息是投资者了解利益冲突并据以做出投资选择的前提。信义义务披露的对象应是投资者，包括已和证券投资咨询机构建立合同关系的客户和可能与证券投资咨询机构建立合同关系的客户。基于服务内容的差异，披露内容可能有所不同。总体上来讲需遵循这样的标准，即投资参谋须披露与利益冲突有关的全部重要事实，使客户(或潜在客户)能够基于这些情况决定能否基于投资参谋的建议做出投资。我国证券法规定了证券服务机构从事证券的发行、上市、交易等证券业务活动的信息披露义务要求。详细关于证券投资咨询业务中的信息披露要求，仅有（证券研究报告暂行规定）中提到“对详细股票作出明确估值

17、和投资评级的证券研究报告时，公司持有该股票到达相关上市公司已发行股份1%以上的，应当在证券研究报告中向客户披露本公司持有该股票的情况。对于该业务中详细的披露内容、时间和对象，以及其他证券投资咨询业务的信息披露要求，立法上缺乏明确的规定。(2)隔离墙制度。隔离墙制度，又称作中国墙制度，产生于美国19世纪60年代，最初只是作为防止内幕消息在券商内部流动而被滥用的一种自律性措施，其得到立法认可源于1980年美国证券交易委员会制定的“14e-3规则。关于证券投资咨询，仅（证券研究报告暂行规定）明确规定“证券公司、证券投资咨询机构应当严格执行证券研究报告与其他证券业务之间的隔离墙制度。另外，根据中国证券

18、业协会（证券公司信息隔离墙制度指引）的关于“敏感信息的规定，证券投资咨询中有关证券投资建议提供者与投资者的利益冲突内容应属于此敏感信息的范畴，故有关证券投资咨询中隔离墙制度的规定，能够适用该指引。我国证券投资咨询中的隔离墙制度包括三个层次的隔离:证券公司高管层面、证券公司各业务部门之间以及证券投资参谋和证券分析师之间。这些规定一定程度上解决了证券投资参谋业务与证券公司自营业务之间的利益冲突，但对于证券投资参谋客户与证券经纪业务、资产管理业务之间的利益冲突、不同客户之间的利益冲突，未有解决。而且，理论上对隔离墙制度的实际效果尚存在争议。(3)静默期制度。静默期通常是指初次公开发行证券的公司在规定

19、期间内不得对证券发行进行公开宣传。对证券投资咨询来讲，静默期要求证券投资建议提供者对列入限制清单的证券在一定期限内不发表研究报告和评论意见。我国（证券研究报告暂行规定）中相关的静默期要求。不过，该规定在征求意见阶段尚有关于静默期的详细安排，但后来正式的文件仅采用了“建立健全证券研究报告静默期制度和施行机制这一原则性表述。2违背信义义务的法律责任(1)责任性质。我国立法中仅（证券法）规定了证券投资咨询机构及其从业人员某些违法行为给投资者合法利益造成损失时应承当赔偿责任。这一点在专门调整证券投资咨询机构的法律法规中未有体现。而且司法实践中，法院多根据证券投资咨询机构与投资者之间的合同关系做出判决。

20、信义制度的出发点是保障投资者合法利益，信义关系体现的是平等的当事人之间的权利义务关系。使投资者有权利从损害其权益的行为人处获得民事赔偿具有适当的法理基础，也是对投资者来讲较为有效的补偿手段。所以，有必要明确赋予投资者要求证券投资建议提供者承当违背信义义务的民事责任的权利。前文分析到信义关系与合同关系是两个层面的法律关系，前者产生自法律的规定，后者产生自双方当事人的约定。信义义务的要求往往不会被合同约定全部覆盖，投资者主张证券投资建议提供者违背信义义务给本人造成损失，要求其承当的责任应属于侵权责任。当然，同一证券投资咨询服务关系下，证券投资建议提供人损害投资者的行为可能造成违约与侵权的竞合。(2

21、)责任主体。根据我国目前的法律规定，当发生损害投资者利益的情况时，投资者追偿对象只能是证券投资咨询机构，本质从事证券投资咨询活动的个人无须向投资者承当民事责任。对于证券投资咨询人员与证券投资咨询机构之间关系，（证券、期货投资咨询管理暂行办法）使用的是“参加这一词语。（中国证券监督管理委员会关于证券投资咨询机构申请咨询从业资格及证券投资咨询人员申请咨询执业资格的通知）中规定，证券投资咨询人员申请咨询执业资格应由证券投资咨询机构提出申请，提交的证实该人员专职在该机构从事证券投资咨询业务的证实是“与受聘机构签订的经劳动部门鉴定的劳动合同或者“由受聘机构代办的养老保险、失业保险、医疗保险凭证之一。由此

22、判定，证券投资咨询人员与证券投资咨询机构之间的关系应为劳动合同关系，或称雇佣关系。雇佣关系下，雇员由于履行工作任务而损害别人利益，责任主体不再是一般侵权情形下的直接行为人。此种情况下的侵权责任有外部责任和内部责任之分，从投资者与证券投资建议提供者关系的角度出发，我们在此讨论的责任主体是指外部责任主体。关于外部责任，在（侵权责任法）公布之前，根据（最高人民法院关于审理人身损害赔偿案件适用法律若干问题的解释）的规定，雇员在从事雇佣活动中致人损害的，雇主应当承当赔偿责任，若雇员存在成心或者重大过失害的，应当与雇主承当连带赔偿责任。但是这仅适用于人身损害赔偿的情形，对于因工作行为导致财产损害的责任主体

23、，立法上没有明确的规定。后来，（侵权责任法）公布，将执行工作任务导致别人人身和财产损害的责任主体一律规定为用人单位。在证券投资咨询中，由于提供投资建议的人员与投资者之间也存在独立的信义关系，若发生损害投资者利益的情况，证券投资咨询人员的行为符合侵权责任的一般构成要件。此外，固然与证券投资咨询人员相比，证券投资咨询机构往往资力雄厚，投资者直接向证券投资机构而非向证券投资咨询人员追偿可能更利于保护其利益，但可以能发生证券投资咨询机构破产无力赔偿投资者等情形。所以，立法上不应免除证券投资咨询人员对利益受损的投资者的侵权责任。(3)构成要件。证券投资咨询中违背信义义务侵犯的是投资者的财产权益，属于我国

24、（侵权责任法）的调整范畴。（侵权责任法）中没有对于这类侵权责任的特殊规定，我们根据其中的一般规定来看这类侵权责任的构成要件。侵权行为、损害结果、侵权行为与损害结果之间的因果关系、行为人的过错，这些是一般侵权责任的构成要件。构成该类侵权的行为除了明显的虚假陈述、欺诈客户等行为外，可以能是其他任何不符合信义义务要求的行为。主张侵权责任，投资者应有实际的损失，比方根据证券投资建议提供者的投资建议、分析报告实际进行了投资操作而产生损失，证券投资咨询服务关系，投资者对最终的投资行为仍具有自主权，投资者没有根据证券投资建议提供者的投资建议、分析报告进行投资操作或者没有因而产生损失均不能致使侵权责任的成立。

25、假如投资者做出的投资行为与证券投资建议提供者的投资建议相一致，一般应认定该侵权行为与损害结果之间的因果关系成立，而不应探究该投资行为能否实际根据该建议、而非其他渠道信息做出。对于这样一种侵权行为采用何种过错原则是有争议的，假如根据现有（侵权责任法）的规定，没有特殊规定的侵权责任类型适用一般规定，则应采用过错原则。但是，违背忠实义务的行为，其本身就是行为人成心的证实，而证实证券投资建议提供者未尽到合理注意义务往往需要较高程度的专业知识，对投资者负加这样的举证责任要求是不合理的。所以，笔者以为过错不应作为证券投资建议提供者的侵权责任的构成要件，只要其符合侵权责任的其他构成要件，并不能证实免责情况的

26、存在，就应当对投资者承当赔偿责任。五、我国证券投资咨询立法中的相关规定与完善建议1我国立法中的相关规定证券投资咨询机构作为证券服务机构的一种，受我国（证券法）的调整，该法规定了投资咨询机构及其从业人员从事证券服务业务时有委托人从事证券投资等行为时对投资者的损失应承当赔偿民事责任。但是在详细证券投资咨询相关立法中该规定没有得到体现。我国（证券、期货投资咨询管理暂行办法）规定了证券投资咨询机构及其从业人员的行业公认的慎重、诚实和勤勉尽责的工作态度，这一定程度上体现了对证券投资建议提供者的忠实义务和注意义务要求。该办法还规定，证券投资咨询机构及其投资咨询人员不得以虚假信息、市场传言或者内幕信息为根据

27、向投资人或者客户提供投资分析、预测或建议;不得为本人买卖股票及具有股票性质、功能的证券以及期货;就同一问题向不同客户提供的投资分析、预测或者建议应当一致，这些内容符合忠实义务的内涵。另外，该办法中还规定有“证券、期货投资咨询机构及其投资咨询人员，应当完好、客观、准确地运用有关信息、资料向投资人或者客户提供投资分析、预测和建议，不得断章取义地引用或者篡改有关信息、资料;引用有关信息、资料时，应当注明出处和著作权人，这反映的是注意义务内容。但是，这些内容未涵盖信义义务的全部内涵，也没有赋予投资者相应的诉权，不能构成本质上的信义义务要求。2010年在中国证监会公布的（证券投资参谋业务暂行规定）中，有

28、“证券公司、证券投资咨询机构及其人员提供证券投资参谋服务，应当忠实客户利益，不得为公司及其关联方的利益损害客户利益;不得为证券投资参谋人员及其利益相关者的利益损害客户利益;不得为特定客户利益损害其他客户利益以及“证券投资参谋应当根据了解的客户情况，在评估客户风险承受能力和服务需求的基础上，向客户提供适当的投资建议服务这样的规定，相对明确地提出了对证券投资咨询业务受托方的忠实义务和注意义务要求。同年证监会的（证券研究报告暂行规定）中对利益冲突防备机制及信息披露、隔离墙、静默期等制度做了要求。但是，这些规定只针对特定类型的证券投资咨询服务，而且相关的防备机制缺乏详细操作根据，没有能够从整体上给予接

29、受证券投资咨询服务的投资者有效的保障。整体而言，我国立法上缺乏明确地适用于各类证券投资咨询业务的信义义务要求，投资者根据证券投资建议提供者违背信义义务主张其承当侵权民事责任的法律基础仍不明晰。此外，有关法规对信义义务内容和判定根据缺乏详细的规定，对证券投资建议提供者的约束力缺乏。2完善我国证券投资咨询机构信义义务相关立法在证券投资咨询业务形式不断创新的环境下，为保护投资者的合法利益，我国立法有必要从整体上建立能够约束各类证券投资咨询业务形式下建议提供者行为的制度。信义义务制度正符合这一要求。(1)明确信义义务的概念和性质。首先，立法上应当有明确的信义义务概念。我国立法中散见有对证券投资咨询机构

30、诚实信誉及勤勉、审慎态度的要求，但这些要求不能完全覆盖信义义务的内涵，也缺乏详细的要求。所以立法上有必要明确信义义务的内涵和要求。其次，前文谈到有些提供证券投资建议的机构不能构成信义义务的义务主体，比方向不特定公众传播证券投资信息的机构或个人，他们与投资者之间不构成信义关系。为体现调整方式的差异，立法有必要从证券投资咨询机构的定义入手，对负有信义义务的证券投资咨询机构作明确界定。最后，关于信义义务的性质，美国学界尚未有定论。笔者以为应当将其与合同义务区分开，认定为一种法定义务。这样，即便双方当事人没有在合同条款中体现任何信义义务的内容，甚至双方当事人通过约定排除了对信义义务的适用，信义义务仍对

31、证券投资咨询建议提供者有约束力。这能够避免证券投资咨询建议提供者利用其优势地位迫使或欺骗缺乏专业知识的个人投资者接受不利条款。(2)赋予利益受损的投资者私人诉权。固然（证券投资参谋业务暂行规定）等规定提出了“证券公司、证券投资咨询机构及其人员提供证券投资参谋服务，应当忠实客户利益这样类似于忠实义务的要求，但仅对违背这些规定的证券投资建议提供者苛以行政或刑事责任，则这些规定不能构成实际意义上的信义义务。美国有关投资参谋的立法和司法实践中也未赋予私人基于信义义务的诉权，更有学者因此否认投资参谋负有真正意义上的信义义务。笔者以为，信义关系是一项私人之间的关系，双方当事人在法律上是平等的民事主体。证券

32、投资建议提供者与投资者之间也是如此，不应区别对待证券投资咨询机构的信义义务，证券投资咨询建议提供者对信义义务的违背引发的应是民事责任的承当，即利益受损的投资者应具有直接向其提起诉讼的权利，立法上应作相应明确。前文讨论到违背信义义务所引发的民事责任应属于侵权责任。作为一类侵犯财产性权利的侵权行为，受（侵权责任法）统一调整，但不能忽视其不同一般侵权行为之处，比方过错不作为其构成要件，这需要立法进行相应的特殊规定。(3)完善相关的事前预防机制。从保护投资者的角度出发，更好的不是在其利益受损后给予补偿，而是尽量避免损失的发生。所以完善具有事先预防性质的各项保障制度非常重要。我国立法中虽有提到不少相关的保障制度，但大多是针对特定的证券投资咨询业务且缺乏详细的操作规则，适用范围受局限，运作效果也不甚理想。所以建立适用于各类证券投资咨询业务的保障制度并细化要求，则更有利于信义义务制度发挥其作用。