巴菲特投资案例（11）：华盛顿邮报.docx

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1、巴菲特投资案例（巴菲特投资案例（11）：华盛顿邮报）：华盛顿邮报巴菲特投资案例（11）：华盛顿邮报华盛顿邮报在 1971 年上市，总裁和大股东为凯瑟琳.格雷厄姆。1971 年上市前 夕，华盛顿邮报收到一封关于越战的五角大楼文件，联邦地区法院下达了禁令， 禁止刊登该文件，但凯瑟琳顶住压力，坚持新闻操守进行了出版，之后大法官 裁决支持该报，最高法院也支持大法官的裁决。这次胜利后，华盛顿邮报开始 蜕变，从一家地区报纸一跃而成为一家重要的全国性大报。1973 年，华盛顿邮报深入挖掘报道“水门事件”，通过秘密线人对这起丑闻进行 了大量报道。尼克松领导的白宫在五角大楼文件事件上已经与华盛顿邮报结了 梁子，

2、这次更是大加威胁，并使得华盛顿邮报的两家电视台失去了执照。再者， 1973 年正是熊市开始，标普 500 指数当年下跌了 14.8%，华盛顿邮报的股价 一路暴跌。1973 年 5 月份，巴菲特开始买入华盛顿邮报的股票，开始一共买入了 23 万股， 之后给凯瑟琳写了封信。凯瑟琳由于害怕失去控制权，对恶意收购很敏感，在 上市时已经将股票分为两类，其中 B 类股票没有投票权，凯瑟琳持有 A 类股票。 1973 年底，巴菲特夫妇去拜访凯瑟琳，取得信任后，又购买了一批股票，总持 股数为 93.4 万股 B 类股，占公司 12%的股份，买入均价为 11.3 美元，总购买 价为 1060 万美元，并与凯瑟琳

3、签了书面协议，在未得到凯瑟琳的同意下不再 购买该公司股票。在 1974 年，美国股市开始崩溃，标普 500 指数下跌了 26.4%，华盛顿邮报的 股价也大幅下跌了约 25%，巴菲特持有的股票市值从 1060 万美元减少至约 790 万美元。巴菲特还想继续购买，但他已经向凯瑟琳保证过不再购买，只能 作罢，他把它推荐给了他的朋友们。巴菲特在 1985 年的致股东信中，详细阐述了他购买华盛顿邮报的原因。在 1973 年他购买期间，华盛顿邮报的总市值约 8800 万美元，当年公司净利润约 1330 万美元。巴菲特认为，报纸类公司具有经营垄断性，具备持久竞争优势， 根据未来现金流折现的价值估算方法，该公

4、司内在价值约为 4 亿到 5 亿，但市 场价格当时不足 1 亿美元，具有非常大的折扣和安全边际。到 1985 年底，巴菲特当初以 1060 万美元购买的华盛顿邮报股票市值已经大幅 跃升至 2.2 亿美元，总收益率约为 21 倍，年均复合收益率约为 28%。报纸业的商业模式：报纸通过提供大量各方面的新闻，满足民众的信息获取需 求。广告也是一种受欢迎的“新闻”，给民众提供招聘、促销、消费等方面的信 息，同时广告收入也降低了民众的购买成本。反过来，报纸对于广告客户也不 可或缺，作为商家的信息扩音器，其作用巨大。报纸业的竞争优势：在电视和互联网普及之前，报纸是信息的主要来源，几乎所有城市最后只会剩下一

5、家报纸。原因是，城市中一旦有一家报纸在发行量和 受欢迎程度上有明显优势，自然会吸引最多的广告，广告反过来吸引读者，更 多的读者又吸引更多的广告，良性循环，胖者更胖，而弱者被淘汰，最后形成 事实上的垄断经营。*1985 年致股东信：“我们之前曾提到，过去十年来，投资环境已由过去完全不 看重大企业的情况转变成适当的认同，华盛顿邮报就是一个最好的例子。我们在 1973 年中以不到当时内在价值四分之一的价格买进股权，计算价格/价 值比并不需要有独到的眼光，大部份的证券分析师、经纪人与媒体经营者跟我 们一样估计该公司的价值约在 4 亿到 5 亿美元之间，但当时其仅 1 亿的股票市 值却是众人皆知，只是我

6、们具有的优势是态度：我们从格雷厄姆那里学到成功 投资的关键是，在价格以大折扣低于内在价值时，买进好公司的股票。在 1970 年代早期，大部分机构投资人认为企业价值与他们买进卖出的价格并 无多大关联，现在看来当然令人难以置信，然而当时他们受到知名的商学院所 提出的新理论所惑，“股票市场具有完全的效率，因此计算企业的价值对于投资 活动一点也不重要”。事后想想我们实在亏欠这些学者太多了，在桥牌、西洋棋 或选股等斗智的竞赛中，当对手被告知思考是白费力气的时候，还有什么比这 个能让我们更有利呢？1973 到 1974 年间，华盛顿邮报的表现依旧良好，使得内在价值持续增加。尽 管如此，到 1974 年底，

7、我们在该公司的持股市值却大跌 25%，由买入时的 1060 万美元变成 800 万美元。一年前我们觉得便宜的可笑的股票，如今变得 更加便宜，无比智慧的市场将股价向下调整到内在价值的 2 折以下。结局很美好，华盛顿邮报的总裁凯瑟琳具有无比的智能与勇气，除运用极佳的 管理才能将公司的内在价值进一步提升之外，更以便宜的价格大量回购公司的 股份。与此同时，投资人开始认识到公司特殊的竞争优势，而使得公司股价回 升到合理的价位。所以我们享受了三重好处，一是公司本身的价值提升，二是 每股价值因公司回购进一步得到提高，三是随着折价幅度逐渐缩小，股价的涨 幅超过每股盈利的增长幅度。除了 1985 年依持股比例卖

8、回给公司的股份外，其它的持股皆未变动，年底持 股的市值加上卖回股份所得的收入合计为 2.2 亿美元。假若在 1973 年中，我们将 1060 万随便投资几家当时最热门的媒体公司，则到 今年底我们持股的市值大约会在 4000 到 6000 万元之间，这结果显然比一般市 场的平均表现高出许多，其原因在于媒体公司的特殊竞争力。至于投资华盛顿 邮报多出来的 1.6 亿部分，是因为华盛顿邮报的总裁凯瑟琳作出的决策优于其 它大部分媒体事业的经营者，虽然她惊人的成就并未有人大幅报导，但伯克希 尔的所有股东却不能不感激。由于我们买下资本城股份(后面会详描述)，使得我必须在 1986 年被迫离开华盛 顿邮报的董

9、事会，但只要法令许可，我们将无限期的持有华盛顿邮报的股份。 我们期待该公司的价值持续稳定成长，我们也知道公司的管理阶层有才能且完 全以股东的利益为导向，不过该公司的市值目前已增加至 18 亿美元，公司的 价值很难再以当初市值仅 1 亿美元时的速度成长。由于我们其它主要持股公司 的股价也都大幅上涨，所以我们的投资组合很难有和过去一样的成长潜力。”*1987 年致股东信：“有时候股票市场让我们能够以不可思议的价格买到绩优公 司部份的股权，这个价格远低于协议买下整家公司取得控制权的平均价格。举 例来说，我们在 1973 年以每股 5.63 元买下华盛顿邮报的股票，该公司在 1987 年的每股盈余是

10、10.3 元，同样地，我们分别在 1976、1979 与 1980 年以 每股 6.67 元的平均价格买下盖可保险的部份股权，到了去年其每股税后的营业 利益是 9.01 元，从这些情况看来，市场先生实在是一位非常大方的好朋友。”*1993 年致股东信：“华盛顿邮报的发行人-凯萨琳葛兰姆女士在去年决定正式退 休，1973 年我们斥资 1,000 万美元买进她公司的股份，时至今日我们每年从该 公司取得 700 万美元的股利，而持有股票的市值已超过 4 亿美元，当初在决定 买进该公司的股份时，我们便看好该公司的前景，但另外一点同样重要的是， 查理和我都认为凯萨琳将会证明自己是位杰出的经理人，同时能够

11、诚实地对待 所有的股东，后面那一点尤其重要，因为该公司股份分成两种，而这种架构常 常遭到许多经理人滥用。而我们做这项投资的正确判断可由许多事件获得证明，凯萨琳杰出的表现使得 她获得财富杂志编辑群选为商业名人堂，而对于身为股东的我们来说，查理和 我早就把她列入伯克希尔的名人堂之中。”*2012 年致股东信：“新闻，简单说，是一种人们不知道但又想知道的事情。人 们会从各种渠道寻找对他们重要的新闻，这些新闻提供了及时性、方便性、可 信性、综合性和低成本等因素的完美结合。这些因素的相对重要性因人而已， 并由于新闻种类不同而有所变化。在电视和互联网之前，报纸是大量新闻的主要来源，对绝大多数民众是不可缺

12、少的。无论你感兴趣的是国际新闻、国内新闻、地区新闻、体育新闻，还是财 经新闻，报纸常常是第一个告诉你最新的信息。确实，你买的报纸包含了如此 大量的你希望去了解的信息，使得你感觉很值得，即使只有少数几页符合你的 兴趣。更好的是，刊登广告的人通常会为所有这些页面的成本付款，而读者得 到实惠。此外，广告本身也提供了对于大量读者来说很感兴趣的信息，相当于提供了更 多的“新闻”。对于许多读者来说，知道哪些部门和职位在招聘，哪些超市在搞 促销，哪些电影在何时何地上映，远比编辑们写的社论观点更重要。反过来说，地区报纸对广告客户来说也不可缺少。如果西尔斯和西夫韦在奥马 哈开了商店，他们需要一个扩音器，去告诉城

13、市居民为什么今天应该去逛逛他 们的商店。确实，大的百货商店和珠宝店争先恐后的去刊登大幅广告，是因为 他们知道这些广告的商品会被抢购一空。没有其他扩音器能够与报纸相提并论， 所以广告能够自我销售。只要一家报纸是所在社区唯一的报纸，他的利润注定会非常好，无论管理的好 还是不好都区别不大。（正像一位南方出版商所说的：我的得意社会地位归功 于两项伟大的美国制度裙带关系和垄断。）历年来，几乎所有城市都变成只有一家报纸（或者两家竞争性的报纸合并成一 家来经营）。这种报纸的减少是不可避免的，因为人们希望只订阅一家报纸。 但竞争存在时，在发行量上有明显优势的报纸自然会获得最多的广告。于是广 告吸引读者，读者吸引广告。这种共生过程会导致弱势报纸的淘汰，正所谓“胖 者生存”。 ”