巴菲特投资案例（7）：多元零售公司.docx

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1、巴菲特投资案例（巴菲特投资案例（7）：多元零售公司）：多元零售公司霍克希尔曼-科恩公司，简称 HK 公司，是一家百货商店，周围还有三家百货店， 面临比较激烈的市场竞争，科恩家族希望打折卖出，巴菲特和芒格经过深入研 究分析，认为价格有很大的折扣，一起拜访了科恩家族，并对家族中的路易斯. 科恩产生了信任。巴菲特、芒格和戈特斯曼合伙成立了控股公司，取名为“多元 零售公司”，股权分别为 80%、10%、10%。1966 年上半年，多元零售公司收购了 HK 百货公司的全部股权，购买价约为 1200 万元，其中约 600 万从银行贷款，并请路易斯.科恩做公司总经理。1969 年 12 月，巴菲特和芒格认识

2、到 HK 公司这样的百货零售是一个竞争壁垒 很小的行业，HK 公司的经营业绩不大可能有好转，他们卖出了 HK 公司，卖出 价约 1100 万美元，这笔投资总体上是亏钱的，给巴菲特造成很深的阴影，从 而有了“以合理价格买入一个好公司远好于以一个好价格买入一个普通的公司” 的结论。后来，多元零售公司又收购了联合棉布商店。联合棉布商店主要运营折扣服装 店，管理良好，拥有 80 家连锁店，年销售额约 3500 万美元，年利润约 100 万 美元，其公司创始人与合伙人遗孀之间闹矛盾，急切希望卖出公司。最后巴菲 特以 600 万美元为多元零售公司买下了联合棉布商店，并留下了创始人本杰明. 罗斯纳继续经营公

3、司。1966 年致股东信年致股东信：“在上半年，我们以及两位在企业中拥有 10%股份的合伙人 联手买下了霍克希尔曼-科恩公司的全部股份。这是一家巴尔的摩的私人百货公 司。这是我们合伙企业第一次以谈判的方式买下整个生意。虽然如此，买入的 原则并没有任何改变。对该生意价格的定量和定性的衡量都照常进行，并严格 按照与其它投资机会同样的准绳进行了估价。HK（以后就这样叫它，因为我也 是直到交易完成后才知道该公司的确切发音）从各个方面满足了我们的要求。 无论是从生意还是私人交往的角度来说，我们都拥有一流的人才来打理这桩生 意。如果没有优异的管理，即便价格更加便宜，我们也不见得会买下这个生意。当一个拥有数

4、千名雇员的生意被售出时，想要不吸引一定的公众注意是不可能 的。然而希望你们不要以公众新闻的报道来推断该生意对合伙企业的影响。我 们有超过 5000 万美元的投资，绝大部分都投资在二级市场上，而 HK 的投资 只占了我们净投资额的不到 10%。在对于二级市场的投资部分，我们对于某只 证券（注：美国运通）的投资超过了我们对 HK 投资额度的三倍还多，但是这 项投资却不会引起公众的注意。这并不是说对于 HK 的投资就不重要，它占我 们投资额 10%比例就说明它对我们而言是一项重要的投资。但是总体而言它只 是我们全部的投资的冰山一角而已。到年底我准备用购买成本加上自购买后它产生的盈余作为我们对它的估值

5、。这 项评估方法将一直被执行，除非未来发生新的变化。自然地，如果不是因为一个吸引人的价格，我们是不会买入 HK 的。因此一个基于我们购买价格的估值 事实上低估了 HK 的价值，不过这仍然是最为客观的一个评价方法。我们所有 的投资所拥有的价值在我眼中都是被低估了的，否则我们就不会持有它们了。我之前已经说过：“我并不从事对市场情况和行业境况进行预测的生意。如果你 认为我具有这种能力，或者你认为这对于投资而言是重要因素，那你就不应该 仍然留在我们合伙企业中。”当然我的上述评论可能收到各方面的质疑和攻击。但是我也相信其中我想表达 的意思是被大多数合伙人接受的。当我们买入或者卖出股票的时候，我们心想 的

6、并不是市场将会怎么样，而是公司将会怎么样。股票市场将会在很大程度上 决定什么时候我们是正确的，而我们对公司的分析的准确性则将在很大程度上 决定我们是否是正确的。换句话说，我们关注的重点是应该会发生什么而不是 它应该在什么时候发生。对于上述的百货店生意，我可以确定的是它 12 月的生意会比 7 月的生意要好 （你看我是不是已经对于百货行业有了非常深刻的认识？毕竟我曾经在小时候 就在我祖父的小百货店里以$0.75 每小时的薪酬工作过一段时间）。真正重要 的是今年的 12 月的情况是否要比去年的情况好，而我们对于未来的每一个 12 月份就做出了怎样的计划。但是对于我们的总体投资组合而言，我则完全无法

7、 预计 12 月份是否会比 7 月份要好，我甚至无法预计 12 月份是否会发生重大 的损失。而有时候事情确实会这样发生。我们的投资组合可不管地球需要 365 又四分之一天才能绕太阳一周，它们也完全不会考虑到我每年在地球绕完一周 的时候都需要向各位合伙人提交一份这样的报告。”1969 年致股东信年致股东信：“到年底，合伙公司将拥有 80 万到 100 万多元零售公司的 已发行股票。多元零售之前拥有 100%的 HK 公司，而目前拥有 100%的联合零 售百货（之前的名称是联合棉花店）。在 12 月 1 日，多元零售卖掉了其 HK 的 所有权益给通用超市公司，作价 504 万现金以及通用超市的价值

8、 200 万的、于 1970 年 1 月 2 日偿付的无息票据和价值 454 万的、于 1971 年 1 月 2 日偿付的 无息票据。这些票据的现值大概为 600 万，所以总共的卖出价约为 1100 万。联合零售公司的净资产值大概是 750 万。它是一个非常好的，同时具有强劲财 务状况的公司。其营运边际利润良好，近年来还实现了历史上最好的销售和利 润的增长。去年其销售额约为 3750 万而净利润约为 100 万。今年将会出现销 售和利润的新纪录，据我估计大概会有 110 万的税后利润。多元零售有 660 万的已发行债券，这些债券有一个特殊的附加条款，即如果我 本人或任何一个我控制的公司不是多元

9、零售的最大持股人的或，那么债券持有 人便有权将债券兑现。多元零售的净资产值约为每股 11.5-12 美元，这是一个运营优异的生意，其产 生的利润足以让我用来投资其它的营运生意。”1989 年致股东信年致股东信：“首先我所犯的第一个错误，当然就是买下伯克希尔纺织的控 制权，虽然我很清楚纺织这个产业没什么前景，却因为它的价格实在很便宜而 受其所引诱，虽然在早期投资这样的股票确实让我获利颇丰，但在 1965 年投 资伯克希尔后，我就开始发现这终究不是个理想的投资模式。如果你以很低的价格买进一家公司的股票，应该很容易有机会以不错的获利出 脱了结，虽然长期而言这家公司的经营结果可能很糟糕，我将这种投资方

10、法称 之为 “烟屁股”投资法，在路边随地可见的香烟头捡起来可能让你吸一口，解一 解烟瘾，但对于隐君子来说，也不过是举手之劳而已。不过除非你是清算专家，否则买下这类公司实在是属于傻瓜行径，第一长期而 言，原来看起来划算的价格到最后可能一点都不值得，在经营艰困的企业中， 通常一个问题才刚解决不久，另外一个问题就又接踵而来，厨房里的蟑螂绝对 不会只有你看到的那一只而已，第二先前的价差优势很快地就会被企业不佳的 绩效所侵蚀，例如你用 800 万美元买下一家清算价值达 1,000 万美元的公司， 若你能马上把这家公司给处理掉，不管是出售或是清算都好，换算下来你的报 酬可能会很可观，但是若这家公司要花上你

11、十年的时间才有办法把它给处理掉， 而在这之前你只能拿回一点点可怜的股利的话，相信我时间虽然是好公司的朋 友，但却是烂公司最大的敌人或许你会认为这道理再简单不过了，不过我却必须经历惨痛的教训才真正的搞 懂，在买下伯克希尔不久之后，我又买了巴尔的摩 HK 百货公司，我以相当的 折价幅度买下这些公司，经营的人也属一流，整个交易甚至还有额外的利益， 包含未实现的房地产增值利益与后进先出法的存货会计原则，我到底还漏掉了 什么? 还好三年之后，算我走大运，能够以成本价左右的价格脱身，在跟 HK 公司结束关系之后，我只有一个感想，就像一首乡村歌曲的歌词所述的， “我 的老婆跟我最要好的朋友跑了，我是多么的怀

12、念他!”我可以给各位另外一个个人经验，以合理价格买入一个好公司远好于以一个好 价格买入一个普通的公司，像查理老早就明白这个道理，我的反应则比较慢， 不过现在当我们投资公司或股票时，我们不但选择最好的公司，同时这些公司 还要有好的经理人。从这里我们又学到了一课，好马还要搭配好骑师才能有好成绩，像伯克希尔纺 织与 HK 百货也都有才能兼备的人在管理，很不幸他们所面临的是流沙般的困 境，若能将这些人摆在体质更好的公司相信他们应该会有更好的成绩。我曾说过好几次，当一个绩效卓著的经理人遇到一家恶名昭彰的企业，通常会 是后者占上风，但愿我再也没有那么多精力来创造新的例子，我以前的行为就 像是韦斯特曾说的

13、“曾经我是个白雪公主，不过如今我已不再清白。”另外还学到一个教训，在经历 25 年企业管理与经营各种不同事业的岁月之后， 查理跟我还是没能学会如此去解决难题，不过我们倒学会如何去避免他们，在 这点我们倒做的相当成功，我们专挑那种一尺的低栏，而避免碰到七尺的跳高。这项发现看起来似乎是不太公平，不管是在经营企业或是投资通常坚持在容易 又明显的好公司会比死守在有问题的公司要来的好，当然有时困难的问题也有 被解决的机会，像是我们刚开始在经营水牛城报纸一样，或是有时一家好公司 也会有暂时的难关，像是以前美国运通与 GEICO 都曾经一度发生状况，不过 总的来说，我们尽量做到回避妖龙，而不是冒险去屠龙。”