2021-2022年收藏的精品资料资产证券化交易各参与主体及其作用.doc

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1、精品资料网（）25万份精华管理资料，2万多集管理视频讲座资产证券化运作（一）资产证券化交易各参与主体及其作用资产证券化是一项专业分工细致、融资技术复杂的系统工程，其交易过程并非投融资双方直接处理了事而是需要众多主体的共同参与才能得以实施和完成。证券化交易除发起人和SPV外，还有众多的其他参与主体，程序复杂，客观上需要建立一个严谨有效的交易结构以有效组织各参与者，使其各司其职，完成融资交易的诸多事宜，最终保证交易目的实现，资产证券化因此也被认为是一种结构性融资方式。一般的证券化交易过程是：融资人将其拥有的可证券化资产也即支持资产转移给SPV，由SPV以支持资产为支撑向投资者发行资产支持证券，发行

2、收入支付给融资人作为其转移支持资产的对价。为确保投资者利益，交易将设立一受托管理人代表投资者执行相关交易事宜。证券发行后还需要一些服务商对支持资产进行管理和服务，以确保支持资产现金流能如期发生并归集给受托管理人，再由后者向投资者进行证券本息支付。在交易过程中，为提高交易的信用等级减少融资成本，还可能对交易进行信用增级，很多情况下需要外部机构提供信用支持，该等机构被称为“信用支持机构”。此外，交易还需要其他资本市场中介服务机构（包括投资银行、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构、信用评级机构等）及市场监管部门的参与。1. 发起人发起人是支持资产的原始权益人和证券化交易融资人。发起人根据其自身的

3、业务需要和资本市场状况，确定其证券化融资目标和规模，据此对自身资产进行清理、考核和评估，整理相关资产文件，确定拟证券化资产并将其转移给SPV。理论上，任何拥有可证券化资产的机构都可以成为发起人。2. 资产支持证券发行人证券发行人即SPV。SPV从发起人处购买或接受发起人信托持有支持资产并以之为支持发行资产支持证券，其在交易中的主要作用包括：确定支持资产标准，汇集组合支持资产，确定证券化交易方案；对资产支持证券进行信用增级；聘请信用评级机构对证券进行信用评级；确定受托管理人、服务商、交易财务顾问、律师事务所、会计师事务所和证券承销商等为交易提供服务的中介机构；发行证券；委托服务商管理支持资产，委

4、托受托管理人向投资者支付证券本息；等等。3. 受托管理人受托管理人一般由资信良好的信托机构或商业银行担任，在交易中代表投资者的利益，管理SPV和投资者帐户，负责支持资产现金流的管理，代理SPV向投资者支付偿付资产支持证券本息，其主要的工作和职责有：保存资产支持证券投资者名单；持有支持资产或证券的抵押权益，按照证券化交易相关合同的规定处置支持资产；监督各交易参与方对相关合约的执行，对相关当事人的违约行为采取补救措施（包括通知投资者、依交易文件的规定对支持资产进行清算等）；从服务商处收取支持资产收入支付给证券持有人并记录支持资产收入的保存和支付情况，当资产收入现金流与证券偿付现金流不匹配时，还有责

5、任依约将未支付给证券持有人的资产收入进行再投资以保值增值；接收、审查服务商提交的反映支持资产处置、收入收集和相关债务人违约的定期报告及相关突发事件的临时报告并转报告投资者；实时审查证券化交易进展情况，及时发现潜在问题或风险并进行相应处理；当服务商不能履行其职责时，取代服务商承担起对支持资产的管理和服务责任，或选任替代服务商并在尽可能短的时间内为替代服务商提供足够的人力支持及替代服务商履行职责所必须的与证券化交易相关的各类文件、资料和信息；等等。受托管理人应以投资者受益为目的持有资金支付帐户并管理帐户内资金，不得将该等资金与其自有资产或其它受托持有的资产相混合；受托管理人应具备良好的资金帐户管理

6、能力，对相关帐户间资金的往来能及时解付和清算；交易过程中，受托管理人不得随意辞任，除非其与交易相关参与方存在利害冲突，或其已不具备继续管理交易相关事务的能力，或有符合交易信托文件规定的继任受托人接替其工作。4. 服务商服务商负责对支持资产的日常管理和经营，是证券化交易中非常重要的一个角色，他们的工作将直接影响到资产池的现金流实现情况，并进而影响整个证券化交易。其主要的职责有：监督资产债务人的债务履行情况；收取、汇总统计支持资产产生的现金流并将其存入受托管理人设立的特定帐户并进行相应的会计处理； 对资产债务人的违约实施相关补救措施，并在必要情况下依约垫付证券的到期本息；代理支持资产相关的税务和保

7、险事宜；遵循受托管理人的指示处置支持资产；向投资者和受托管理人邮寄交易清单、定期报告支持资产的收入实现及分配情况及其它必要信息（包括收支结构、保险费、税收、剩余资产额等）；对在管理支持资产工作中所出现的问题承担相应的法律责任；等等。随着证券化交易的日趋复杂和支持资产规模的不断增长，支持资产的管理服务工作越来越庞大而繁杂，单一服务商对此往往力不从心。因此，根据支持资产管理服务工作的性质分类，聘任不同功能的服务商处理不同的资产管理事项便成为必然。服务商依其对交易承担的职能可分为下述几类：A主服务商（Master Server）：主服务商的职责主要是负责收取或通过其他服务商收取支持资产到期收入；在资

8、产收入迟延实现或不足以支付证券本息时依约提供垫款；管理支持资产所有的税务和保险事宜以及对所有附属服务商进行监督管理等。B附属服务商（Sub-Servers）：附属服务商的主要职责是对支持资产进行日常管理，审查和汇报收入实现情况；在某些情况下，还负责实施补救措施和行使证券抵押权。一般地，附属服务商并不直接对投资者或受托管理人负责，而只对主服务商负责。一个证券化交易中针对构成支持资产组合中的不同资产可以有数个不同的附属服务商。附属服务商可以是主服务商的附属机构，也可以是独立于主服务商之外的市场主体。C特别服务商（Special Server）：特别服务商负责监督和处理交易中发生问题的支持资产。一旦

9、发生某些支持资产收入未能如期实现的情况，则对这些支持资产的管理服务将从主服务商或附属服务商处转移到特别服务商。特别服务商将有权采取必要的措施来保护证券持有人的利益。特别服务商的作用在资产证券化中日益重要，因为人们逐渐意识到：在支持资产质量正常时能胜任资产日常管理服务工作的服务商不一定在资产质量恶化后还能对资产进行最佳管理或服务。实际交易操作中，发起人一般会被要求担任证券化交易的服务商或主服务商。因为发起人已经比较熟悉支持资产的情况，与资产相关当事人有天然的联系。而且，发起人对支持资产的管理在人才、技术、信息和经验等方面都具优势也更具能力。此外，对采取高级/从属结构的证券化交易而言，由于次级证券

10、一般由发起人或其关联机构保留，发起人充任服务商所可让高级证券投资者对交易的资产管理和服务工作更放心，因为服务商和次级证券持有人有一致的利益追求，必会尽心尽力于资产的管理服务，这无疑增加了证券化交易对投资者的吸引力。而发起人一般也乐意继续对支持资产进行管理和服务，因为担任服务商除了可获得服务费收入外，发起人还可籍为支持资产提供管理服务之机继续与支持资产债务人（大多数情况下为发起人的商业伙伴或重要客户）保持和发展良好的合作关系。发起人也可把具体的服务工作分配给其附属机构或专长于此方面业务的代理机构来完成。当然，服务商也可以是独立于发起人的其它实体。而且在有些国家，如西班牙，为了使证券化交易结构中各

11、参与人职能有效分离，以起到相互牵制的作用，在法律上要求对SPV资产的管理必须由独立第三方担任。5. 投资银行投资银行在证券化交易中主要担当财务顾问和证券承销商的角色。对投资银行机构的选择主要依据其专业知识和经验的丰富与否及其在金融市场的地位和业内声誉。作为财务顾问，投资银行为发起人提供全面的融资咨询服务，协助发起人进行证券化交易的可行性研究，设计交易结构和证券发行方案，扮演交易的总协调人角色，策划、组织交易的全过程，负责安排交易的各项主要事宜，协调各中介机构工作，以实现发起人所希望达到的目的。从某种程度上说，投资银行机构本身的经验和技术水平如何对整个交易能否成功实施和完成起着关键性作用。优秀的

12、投资银行具备丰富的实践经验和技巧，熟悉交易所在国家或地区政治经济制度和结构，了解当地的投资环境和投资者群体结构，在准确把握发起人对融资的最终目标和具体要求的基础上，通过对各种可能的交易途径进行反复分析、比较，经与相关参与人的协商谈判，可最大程度确保最终策划设计出来的证券化交易结构和方案既符合相关法律、会计和税务制度要求，又能最大限度实现发起人的融资目的和满足投资者的需求。尤其是当发起人系初次或不经常参与证券化交易，或者所发行的证券是一种全新结构或原有产品的更新改进时，投资银行在交易中能发挥作用的余地将更大，参与介入的程度也将越深。在一些证券化交易中，投资银行还参与SPV的组建，为政府监管部门提

13、供管理方面的咨询并提出建议。作为承销商，投资银行协助SPV向投资者推介资产支持证券，根据投资者对证券认知度及初步定价反馈，帮助SPV确定证券的最终发行价格。在证券公开发行时，投资银行以代理销售方式协助SPV发售证券或以包销方式确保证券的全部销售；在证券私募发行时，投资银行凭籍其资本市场专业中介机构所拥有的信息、经验优势及其与机构投资者相互间的信任和良好的合作关系，为证券寻找合适买主并撮合SPV与投资者最终以共同认可的价格成交。6. 信用评级机构为吸引投资者，资产支持证券的发行一般要经过一家或两家国际认可的信用评级机构如标准普尔（Standard & Poor）、穆迪（Moody）、惠誉（Fit

14、ch）、达菲尔普斯（DCR）等评定信用等级，以清楚地表示证券化产品的投资价值。为实现发起人所期望的交易信用等级，信用评级机构一般在交易初期即参加进来，从便利证券信用增级的角度就交易的结构设计为发起人和SPV提供专业意见，帮助SPV确定信用增级的方式和规模，以保证证券化产品最终以发起人和SPV所希望的信用级别发行出去。而证券化交易要想获得较高的信用评级，其结构设计也必须符合信用评级机构的相关标准和要求，因此信用评级机构的内控标准也逐渐成为证券化交易准则的一部分。7. 信用支持机构信用支持机构的作用是通过从外部为支持资产附加衍生信用以提高资产支持证券的信用质量和等级，从而提高证券的售价，增加对投资

15、者的吸引力并降低证券化融资成本。信用支持机构一般由信用良好的商业银行、保险公司、专业担保机构等金融机构担任，提供的信用增级手段主要有信用证、保险、担保函等。有时发起人或SPV的关联机构也可为交易提供信用增级服务，前提是该等关联机构自身的信用等级高于发起人或SPV。一般情况下，信用支持机构对交易提供信用支持会收取费用和报酬，发起人应衡量信用增级费用和因信用增级所导致的融资成本节约孰高孰低，再决定是否需要信用支持机构提供信用支持。因此并非所有证券化交易都需要信用支持机构的参与。8. 律师事务所律师事务所从法律的角度确定支持资产是否符合证券化交易的目的和要求；协助投资银行机构对交易结构进行调整或甚至

16、于一开始就参与对交易结构的策划使之符合法律的规范要求；起草交易相关的各类契约、文件（SPV创立文件如SPV出资人合资或合伙经营协议和SPV章程或信托契约，支持资产转让协议，信托协议，支持资产服务协议，信用增级协议如担保合同、资产保险合同、信用证合同，证券承销协议，证券发行文件等），为交易各参与方出具相关法律意见；作为各相关参与方的顾问参加交易主体间的谈判等。总而言之，即从法律的方面确保证券化交易的合法性和可实施性，维护相关方的合法权益。9. 市场监管机构政府有关部门对证券化交易负审批监管之责；并且，证券化作为一种金融创新，需要建立一系列适应其发展的新的市场秩序与规则，这些都有赖于政府凭其在市场

17、中的独有地位和身份进行法律和政策的协调。10. 其他市场中介机构包括会计师事务所、资产评估机构等。这些机构在确保证券化交易的公正性及在财务、税务等方面的合规性起着重要作用。11. 证券投资者投资者主要包括寻求分散经营风险的商业银行，寻求长期投资机会的保险公司，各类基金，以及其他谋求高于国库券回报的安全投资机会的个人和机构投资者。上述机构和个人构成了资产支持证券的需求方。没有投资者的积极参与，证券化交易很难成功。（二）SPV简介证券化交易中，发起人作为融资者并不直接面对投资者，而是由SPV作为证券发行人向投资者发券筹资，这也是从交易结构上看资产证券化融资的特色之处，即通过SPV作为交易中介以实现

18、证券化融资的内在破产隔离要求和预期效果。对发起人而言，证券化所要实现的基本目标不外乎以下两大方面：提高资产的流动性和盈利性；实现一定的财务会计效果，如支持资产的表外处理等。为了确保证券化交易预期目标的顺利实现，需要建立一个有效的结构机制，使得证券化资产的风险与收益同发起人自身的资信相隔离，并提高支持资产的信用级别，而SPV就是实现这一目标的最佳手段。从其英文名称原意看，SPV是专门为资产证券化交易的运作而设立或存在的一个特殊机构。SPV不承担交易的实际管理工作，其存在的主要意义就在于为交易提供一个操作平台，以合乎法律规定的形式实现交易目的和交易“破产隔离”的内在要求。作为法律意义上的独立主体，

19、SPV以买受或信托方式，取得支持资产所有权，确保支持资产不受包括发起人在内的任何第三人影响，实现交易与发起人及其他交易参与者风险相隔离的目的。保障投资人的权益。SPV也因此被称作交易的“防火墙”。它的存在有助于交易的信用等级的提高，增加了证券的投资吸引力。可以说证券化交易结构设计的核心环节就是SPV的设立，而交易其他各参与主体通过合约的安排确定各自在交易中所享有的权利和应履行的义务，并共同组成一个紧密的利益共同体完成证券化交易。一项目SPV与载体型SPVSPV既可以是一次性交易载体，也可以是专业性的可重复利用的交易载体。一次性交易载体的SPV也称为“项目SPV”，系专为某次证券化交易而设立并存

20、续，一旦交易结束，项目SPV也就清算解体。专业性交易载体的SPV以组织证券化交易为经营业务，往往是交易的主导者；其在市场中的角色定位于充当专门的证券化交易操作平台或载体，可为任何资产发起人提供证券化服务，目的在于通过运作证券化交易获取利润，因此也被称为“载体型SPV”。1项目SPV项目SPV一般为发起人的下属控股机构，或与发起人在人力、物力或财务方面有诸多关联。因此，证券化交易采用项目SPV作为资产支持证券发行人将会产生以下问题：由于发起人与SPV之间控股关系或其它关联关系的存在，证券化交易相关参与者有理由怀疑发起人向SPV转移支持资产是否真的为转移资产产权的交易；并且控股关系的存在将在会计上

21、导致发起人与SPV合并财务报表的后果，从而发起人向SPV转移支持资产将被当作内部交易处理；上述关系的存在使得发起人有机会从对SPV的管理服务及利润分成中取得特权或谋取私利，从而损害投资者的利益。基于上述情况，一些国家和地区的法律和行业监管条例都明文规定，SPV与发起人之间存在控股关系或其它关联关系的证券化交易应视为发起人的担保融资，发起人对转移给SPV的证券化资产不能进行表外处理。当发起人意欲保留交易利差 指支持资产利息收入及其它证券化交易收入减去资产支持证券利息支出和其他证券化交易费用（包括支持资产托管费与服务费、信用增级费及支付给其他参与交易的中介机构费用等）之后所形成的差额，可用于弥补支

22、持资产损失及在证券化交易活动中可能产生的损失。时，证券化交易一般采用项目SPV作为证券发行人。为更好地实现发起人的意图，项目SPV一般以“空壳机构”的形式存在，其所占用的资本被控制到最低限度；如此，既能从法律上确保SPV作为支持资产所有人的独立地位，满足交易内在的破产隔离要求，又尽可能少地占用交易资源，节约交易成本。由于专为证券化交易而设立，项目SPV所从事的业务也较单一，仅限于购买或受发起人委托持有证券化资产、整合资产权益，并以此为依托发行资产支持证券。反映在其资产负债表上，资产即是其自发起人处受让的支持资产以及信用支持机构对其提供的信用支持，负债则为对投资者的证券债务或所有者权益，处理证券

23、化交易事项而发生的负债（如服务商和受托管理人报酬、信用增级费用等）以及对信用支持机构的次级债务（假如有信用支持机构为其提供次级贷款的话）。2. 载体型SPV与项目SPV相比，载体型SPV系专业化的证券化交易中介机构，有必要的资本、独立办公场所和常设组织结构，其在交易技术、人才、经验等方面拥有很强的优势，其所主导的证券化交易效率更高。载体型SPV参与证券化交易的主要动机在于赢利，其利润来源于交易利差，包括少部分因支持资产收入与证券本息收付时间或频率的不同步所产生的利差。原则上载体型SPV可为任何资产发起人提供证券化服务，可主导、参与无限多次的证券化交易，其资本成本和积累证券化技术和经验所付代价也

24、可因之得以摊薄和降低。载体型SPV一般为投资银行或其下属机构，或与投资银行机构有各种各样的联系，而与发起人之间不存在股权联系或其它关联。因此，载体型SPV一般会被视为真正独立于发起人，不会或较少被外界怀疑在证券化交易中为发起人谋取特权或私利，发起人向其转移支持资产也会被认为是真实的转移资产产权的交易。SPV只是充当证券化交易的载体或平台，因此，不论是项目SPV还是载体型SPV都不参与证券化交易的实际业务操作，需要其完成的具体工作均委托相应的投资银行、资产管理服务公司等中介机构进行。在法律上，SPV应完全独立于发起人，不受发起人破产与否的影响，从而最大限度地降低发起人的破产风险对证券化交易的影响

25、，实现被证券化资产与发起人其他资产之间的“破产隔离”。同时，在发行债权凭证类资产支持证券的证券化交易结构中，SPV本身也应是一不破产实体，一般不会遭受自愿的或非自愿的破产。SPV这种“破产隔离”本质特征对交易的安全将给予极大的保障。实践中，无论SPV采取何种组织形式，只要它满足以下几个方面的要求，一般就可认为其已实现了破产隔离：其自身的存续目标和经营能力被合理限制在一定范围之内；其对外负债受到严格限制；自身的独立性，包括有只代表证券投资者利益的独立董事、与其股东或合伙人间的相互独立等；不会被合并、分立或重组，其股东或合伙人不得主动对其提出破产清算。二SPV的组织类型作为联系发起人和投资者的中介

26、机构，SPV可以有多种组织形式。通常情况下，SPV一般都采取公司的组织形式，此外还有合伙、信托和基金的形式。1.公司型SPV不论是项目SPV还是载体型SPV都可采取公司制的组织形式。公司型SPV可适用于发行任何类型资产支持证券的证券化交易结构而不影响其纳税地位和待遇，因此其可被灵活应用于各类的资产证券化交易结构中以开发出能充分满足投资者需求的证券化产品。公司型SPV也可同时参与几项证券化交易，而不管这些交易的支持资产或其发起人是否彼此相关。2. 信托型SPV（SPT）信托型SPV又被专门地称为“SPT”（Special Purpose Trust），适用于发行信托受益凭证型资产支持证券的交易结

27、构。SPT并不是基于特殊目的载体的组织结构类型而是根据证券化交易的结构类型而对特殊目的载体所作的分类。在采用SPT的证券化交易中，发起人将支持资产信托转移给SPT，SPT向发起人授予代表支持资产收入权的信托受益凭证，发起人可将凭证向第三人转让，也可委托SPT向投资者发售该等凭证从而实现融资目的。支持资产作为信托财产在法律上不再归发起人所有，也与SPT的固有财产相区别，实现与发起人的破产隔离。SPT在证券化交易中同时还可担任受托管理人。SPT一般为信托投资公司或可从事信托业务的金融机构，也可是专为某一次证券化交易而设立的信托组织。3. 基金型SPV基金型SPV是一种特殊组织结构的SPT，一般采取

28、契约型基金的组织形式，由基金管理人发起设立。基金型SPV没有具体的组织机构和办事机关，其自发起人处取得支持资产后并不自己进行经营和处分，而是将资产交由基金管理人按资产管理契约进行经营和处分，其对支持资产的权益委托基金托管人持有和行使，支持资产收入由基金托管人归集并分配给基金认购人。在此种情形下，支持资产证券表现为基金单位，基金认购人就是支持资产证券的投资者，基金管理人相当于证券化交易中的服务商，而基金托管人则为交易的受托管理人。契约基金型SPV因其封闭性最适合于私募发行资产支持证券的情形。4. 合伙型SPV合伙型SPV主要是发起人为实现证券化融资目的而联合其他相关利益方按照共同投资、共同经营、

29、共享收益、共担风险的原则组建的实体，一般为项目SPV。合伙型SPV通常采取有限合伙而不是普通合伙的组织结构。这是因为在普通合伙中，每个合伙人均需对合伙债务承担无限连带责任；而有限合伙只有普通合伙人对合伙债务承担无限连带责任，有限合伙人不参与合伙事务的经营管理，对合伙的债务也只以其对合伙的出资为限。因此SPV采取有限合伙的组织形式有利于发起人以有限合伙人的身份发起证券化交易而不必承担全部的交易风险；并且，有限合伙SPV对那些只想通过投资SPV参与证券化交易获利但不愿参与SPV经营管理也不愿承担无限连带责任的投资者也更有吸引力。在证券化交易中采用合伙型SPV最大不利之处在于，由于SPV与各合伙人（

30、对有限合伙而言为普通合伙人，下同）之间财产并不相互独立，存在紧密的利益联系，由各合伙人对其债务承担无限责任，各合伙人的债权人也可就合伙人的债务要求合伙以其经营管理的合伙人财产予以偿付。因此，合伙无论怎样谨慎经营，控制其自身业务范围，避免无关债务，都不可能成为免于破产的实体，这就使得由合伙作SPV很难实现证券化交易所要求的破产隔离和信用提升。信用评级机构及投资者对证券化交易的信用考察也主要集中于各合伙人本身。由于上述的不利之处，在证券化交易中较少有SPV采取合伙的形式。但是，同所有合伙企业一样，合伙型SPV不是所得税纳税人，无需交纳任何的所得税，其赢利或亏损均由各合伙人按份享有或分担并最终与各自

31、的其它收入合并计算应税所得。这就使得合伙人既可以在其赢利时无需须经历双重税收就分得利润，又可以在其亏损时直接吸收合伙亏损以冲减其自身利润从而减少所得纳税。因此，一些发起人往往利用此点来组建合伙型SPV进行证券化交易以达到减少损失或享受某些税收好处的目的。这也是绝大多数合伙型SPV得以设立和存在，并且只为其合伙人提供证券化融资服务的主要理由所在。例如，在不良资产证券化中，发起人肯定地会损失其原先于支持资产上的部分投资，但发起人可通过设立合伙SPV，在与其他SPV合伙人达成某些利益上的安排的前提下，将其于支持资产的全部或部分投资损失转嫁给SPV；而SPV的损失到时由各合伙人分担，其余合伙人也可籍此

32、冲销部分利润而合法地避免一定的所得税。三. SPV的资本金要求证券化的交易结构和操作流程决定了交易本身的收益空间较小。相对于被证券化的支持资产而言，证券化交易本身的收益率是非常低的；而其之所以能得到迅速的发展，从经济效益的角度来看主要在于其实现了“规模效益”，通过发起大规模的支持资产从而使得其绝对收益尚为可观。由于收益空间狭窄，故在全部交易过程中都应力使每个环节的成本最小化。就SPV的组建而言，则应力求将其设立成本，包括组建费用、注册资本等控制到最低水平。从实务的观点看，SPV设立后，在其存续期间，由于支持资产的具体经营管理都委托服务商处理，SPV并不执行具体的业务，因此并不需要保有太多的资本

33、以维系其自身的存续和运转。此外，虽然SPV尚需向一些证券化交易参与方如信用支持机构、服务机构、受托管理机构及其他中介机构支付报酬（而且为保证证券化交易的正常运作，该等报酬通常还需优先支付），但这些费用一般在证券化交易结构设计阶段就已被涵盖在支持资产所产生的现金流中。因此，即便上述费用最终以SPV的名义支付，也不会给SPV造成额外的负担，SPV也无需额外的资本作为支持。因此，作为便利融资的工具，SPV本身所占用的资本无疑是越少越好。有时为了达到资本最小化的目的，而同时又能使得SPV具备最低的资信（尤其是在发行债权凭证类支持资产证券的情况下），SPV的设立人或独立第三方会以从属性债务（Subord

34、inated Debt）的形式向SPV贷款作为其启动资金，这部分从属性贷款只有等SPV偿还投资者本息后及其它负债后才能用剩余资金偿还，换言之，该种债务的偿还优先序列低于其它一切负债，因此，它带有准资本（Quasi Capital）的性质。四. SPV组建地点选择在跨国资产证券化交易中，SPV既可以在发起人所在地注册组建，也可以在其他国家或地区注册。由于各国或地区对交易主体的法律要求及税收制度的不同，因此，将SPV设在何处便大有讲究。为充分实现证券化交易的利润最大化，方便交易的进行，应对相关国家或地区的税收、会计、交易主体设立、经营、解散、破产等各方面的制度规定进行综合考虑和权衡，选择具有税收优

35、惠，没有或较少法律、监管限制等在制度方面最有利的国家或地区设立SPV。一般情况下，适合SPV注册的国家或地区应具备如下条件：对公司利润或资本利得免征所得税；对利息支付免征预提税；没有外汇管制，跨国资本可自由流动；从经济和法律等因素考虑，没有改变税收优惠或加强监管限制的风险。例如，为了合法避税，SPV可设立在开曼群岛、百慕大等税收豁免地区。如根据开曼群岛的法律规定，在开曼群岛设立的公司，只要一次性地交纳一笔很低的印花税，就可以在50年内免缴一切税收与政府收费。此外，还可以通过适当安排，使SPV不被认为在发行地或资产所在地开展业务，也可以达到免税目的。再如，各国都对有限责任公司公开发行债券有一定的

36、法定标准限制，但各地标准各异，这也为寻求SPV理想组建地提供了可能。（三）资产证券化交易程序资产证券化交易主要内容包括两个方面：一是发起人将支持资产转移给SPV；二是以证券化资产为支持发行证券。资产证券化交易程序一般包括项目SPV的组建，支持资产池的构建，资产支持证券的发行交易和上市，资产支持证券的兑付四个环节。上述有些环节不是每个资产证券化交易过程所必需的，例如由载体型SPV参与的证券化交易就无需专门组建项目SPV，而私募的资产支持证券也不存在公开交易和上市的问题。一. 组建项目SPV项目SPV的组建可采取公司、合伙、信托、基金等组织形式。具体到每个证券化交易究竟选择何种组织结构为宜应综合考

37、虑税收、法律等方面的因素。由于证券化交易的任何负担都将进入交易成本从而相应缩小发起人的利润空间并减少投资者收益，于交易不利。因此，对证券化交易而言，选择一个税收负担很小或没有纳税义务的主体作为SPV无疑是非常重要的。此外，不论SPV选择何种主体形式，法律都会对其注册成立、经营活动、解散或破产清算等进行规范。因此，证券化交易当事人应尽可能地选择设立手续简便、设立成本较小，法律对其发行资产支持证券的要求较为宽松的主体形式。二. 构建证券化资产池尽管证券化交易是以支持资产所产生的现金流为基础，但并不是所有能产生现金流的资产都可以证券化。不同类型的资产有不同的特征，其产生的现金流的特征也都不同，对支持

38、资产进行合理的选择和组合将从源头上为证券偿付所需现金流构建第一道质量保障。可证券化资产对象一般应选择那些未来现金流量稳定、风险较小的资产；同时，依据法律的规定或相关当事人的约定或依其性质不能流通、转受让的资产不能作为证券化资产。因此，发起人应在对其自身资产进行筛选后，将那些适合于证券化的资产剥离转移给SPV。如果一个发起人所能转移的资产规模较小，则SPV还需要从其他发起人处受让相似资产，构成一个可适于证券化交易的支持资产池。支持资产转移是证券化交易的一个关键环节，支持资产转移到SPV的方式不同将导致对证券化交易相关法律、会计、税务等一系列问题的不同处理，从而关系到证券化交易能否实现与发起人的破

39、产隔离。通常，支持资产转移可以采用以下几种不同的形式：1债权债务更新（novation）。当交易的支持资产为债权资产时，SPV、发起人和资产债务人协商由SPV取代发起人在发起人与资产债务人原先所签署的债权债务合同中的地位，成为该债权债务合同的一方当事人，而资产债务人在该债权债务合同中的地位保持不变，从而将发起人与资产债务人之间的债权债务关系变更为SPV与资产债务人之间的债权债务关系；也即债权债务关系主体变更，但债权债务关系的内容不变。由于债权债务更新需先终止发起人与资产债务人之间的债务合约，再由SPV与债务人之间按原合约主要条款订立一份新合约，手续较为繁琐，替换成本高，因此一般只在资产债务人数

40、目较少时采用。2从属参与(sub-participation)。主要适用于贷款资产交易，由发起人也即贷款人将其对借款人享有的收取贷款本金和利息的权利转让给SPV，但发起人与借款人之间的贷款合同维持不变，发起人也无需通知借款人收取贷款本息权利转让的事实；换言之，交易只存在于发起人与SPV之间，借款人仍照常对发起人履行债务，其与SPV并无合同关系；SPV只是对发起人享有债权，而对借款人并不享有任何的权益。贷款到期后，SPV从发起人手中获得借款人偿付的本金和利息；SPV对借款人及借款人偿付给发起人的资金没有直接的法定要求权；在发起人破产的情况下，SPV只能作为发起人的债权人参加破产财产的分配，而不能

41、追诉借款人。由于这种方式不能将贷款资产与发起人的破产风险相隔离，证券化交易所发行的资产支持证券风险比较大，难以吸引投资者，故一般较少采用。3转让（assignment）。即由发起人将作为支持资产的各项财产权合法地转让给SPV，SPV成为转让的各项财产权的权利人。若转让的财产权为债权，则发起人应依法征得债务人的同意或通知债务人。债权一旦转让，债务人则应向SPV而不是发起人履行债务，发起人也不再就被所转让的债权对债务人享有任何的权益。这也是转让与从属参与根本的不同之处。从合同法的意义上说，债权的转让系债权主体变更。在前述的债权债务更新中，如果发起人对资产债务人只享有债权而不负任何义务则实质上就是债

42、权的转让。4信托。发起人与SPV签署信托合同，委托SPV持有支持资产。信托一旦生效，SPV即成为支持资产法律上的所有人，依据信托合同的规定对支持资产进行管理或处分，并将管理或处分支持资产的收益支付给受益人。为实现证券化交易与发起人“破产隔离”的要求，支持资产的转移应为法律所认定的资产产权的转移。一旦支持资产产权由发起人处转移到SPV，则除非支持资产的转移经法律程序认定无效或被撤销，包括发起人及其债权人在内的任何他人都无权对被支持资产进行追索，即便在发起人破产时也是如此。显然，上述资产转移方式中能导致资产产权转移后果的应为债权债务更新、转让和信托。SPV应在恰当评估资产的未来收益能力、考察证券化

43、成本与收益是否对称后，按照其与发起人所协商确定资产交易条件，与发起人签署资产转让协议、信托合同或与发起人和资产债务人共同签定债权债务更新合同，完成对支持资产的受让及资产池的组建工作。由于资产的销售也导致法律上资产产权转移的结果，因此，为方便起见，人们也将上述除信托以外的导致资产产权转移的资产转移行为称为资产销售。本书后续内容如无特别注明也采此意。三. 资产支持证券发行和上市资产支持证券的发行是证券化交易的核心环节，一般可将其分为准备、委托承销、发售和资金入帐四个基本步骤：1. 发行准备证券发行的准备包括证券发行的可行性研究、证券发行条件和方案（如证券券种、收益率、期限、发行数量、发行价格、发行

44、方式）的选择和确定、相关文件（合同契约、法律意见书、财务报告书等）的制作、证券信用增级和评级、证券发行的申报审批（许可制条件下）或注册登记（注册制条件下）等工作。重要的有：确定受托管理人、支持资产服务商、证券承销商及其他交易顾问。确定证券化交易结构。SPV根据资产池现金流特点、资产池存续期限、投资者偏好及信用风险等情况，并在综合考虑如何最小化证券化成本（如税收成本、交易费用等）、如何进行信用增级以获得较高的信用评级等问题后初步设计出证券化产品，然后私下或半公开地向潜在投资者推介，听取投资者对证券化产品的意见和期望，据此调整证券化产品结构设计并最终确定证券化产品的种类、档级、期限、收益率、收益支

45、付方式、发行规模及其信用支持措施等。签署相关协议并制定相关交易文件。在决定采取何种最适宜的证券化结构后，SPV与相关当事人签署协议并制定相关交易文件以将交易结构在法律上固定下来。主要的交易合同有：与投资银行签订财务顾问协议，与服务商签订支持资产服务合同，与受托管理人签订资金保管协议，与信用支持机构签订交易信用支持协议，与律师事务所签订法律服务协议，与信用评级机构签订委托信用评级协议等。主要的交易文件包括：资产支持证券发行说明书、执业律师出具的法律意见书、注册会计师出具的会计意见书、资信评级机构出具的信用评级报告等。信用增级。为吸引投资者，降低融资成本，实现发起人的融资目标，以及为满足监管当局对

46、证券及其发行人的相关要求，一般应对证券化产品进行适当的信用增级，以提高证券的信用级别。信用增级方式主要有两种：内部信用增级和外部信用增级。前者主要包括超额担保（即被证券化的资产实际价值高于证券的发行额）、现金储备帐户（事先设立用于弥补投资者损失的现金帐户）以及设计优先从属结构等；后者主要指外部的信用担保，如发起人提供一定比例的赎回担保，由专门的担保公司出具担保证券偿付的承诺函，在一个固定的金额范围内对可能出现的违约损失进行偿付；或由某家商业银行出具相当于所发行证券总额某一百分比的担保函以及由保险公司为投资者的投资损失签发保险单等；一般地，证券化产品在进行信用增级后都能获得不低于投资级的信用评级

47、。信用评级。信用评级依据SPV、会计人员和其他专业人士所提供的各种当前信息和历史记录，对支持资产债务人、受托管理人和服务商的考查，对基础资产的审查以及对交易结构的分析而进行。当存在外部的信用增级时，评级还须对信用增级的方式及其提供者进行分析。评级机构将对证券化交易的各环节以及设计好的资产支持证券进行各种分析，以确保每个环节都与所获得的信用级别相称。信用等级越高，表明证券的风险越低，从而使发行证券筹集资金的成本越低。证券化交易中的信用评级一般都包括初评与发行评级两个阶段。初评也被称作内部评级，在交易结构设计和证券化产品要素（规模、期限、利率等）已经初步确定后进行，其目的是为了确定实现证券化产品的

48、发行评级所需要的信用增级水平和规模。在对证券化产品采取和应用了全部的增级措施和工具后，评级机构将进行正式的发行评级并对投资者公布最终的评级结果。2. 证券发售该阶段的主要工作包括：与证券承销商签订资产支持证券承销协议，确定证券承销方式、承销期限、承销价格和费用；确定最终的发行契约或招募说明书、发布发行公告；印刷证券及有关凭证，安排发售网点，进行证券发售宣传；安排证券认购，收缴统计发售资金等。3. 资金入帐资金入帐阶段的工作主要有清点发售资金、结算发行费用（含承销费用及其他各专业中介机构服务费等）、资金入帐、向有关监管部门提交发行报告、向发起人支付支持资产“销售”价款，SPV相应调整财务帐目等。4证券上市交易已发行的资产支持证券在达到一定的条件后可在证券交易所内公开挂牌交易。资产支持证券上市程序因地而异。在证券上市实行许可制的国家或地区，资产支持证券的上市应首先向金融或证券监管部门提出上市申请，提交相应文件（法律意见书、财务报告书、证券发行批准文件等），经审查批准后，再持上述文件和批准书向证券交易所提出上市申请；在实行注册制的