货币超发、投资者情绪对股权风险溢价的影响研究.docx

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1、 分类号 密级 编号 硕 士 学 位 论 文 货币超发、投资者情绪对股权风险溢价的影响 研究 学 位 申 请 人 ： 杜丽慧 学 科 专 业 ： 会计学 指 导 教 师 ： 韩士专 教授 答辩日期： 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表和撰写的研究成果，也不包含为获得华 东交通大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作 的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢 意。 本人签名 日期 关于论文使用授权的说明 本人完全了解华东

2、交通大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅。学校可以公布论 文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 保密的论文在解密后遵守此规定，本论文无保密内容。 本人签名 导师签名 日期 摘要 货币超发、投资者情绪对股权风险溢价的影响研究 摘要 从 Mehra 和 Prescott 于 1985 年首次提出著名的 “ 股权溢价之谜 ” 以来，国 内外学者围绕 “ 股权溢价之谜 ” 进行了广泛而深刻的研究，试图对其做出解释， 并对股权风险溢价的影响因素做出分析，但众多学者的研究结果不尽相同。股票 市场最终目的是服务于实体经济，反之，

3、宏观经济又会对股票市场产生重要影响， 货币发行数量作为经济发展的调控手段是股票市场的重要影响因素。伴随着行为 金融理论的不断发展完善，投资者情绪作为个人行为活动的关键影响因素逐渐被 视为重要的研究课题，亦为研究股权风险溢价开辟了崭新视角。 文章在以往学者研究基础上，将货币超发界定为广义货币 M2 增长速度与名 义 GDP 增长速度的差额，这时货币超发可以称为 “ 货币超经济发行率 ” ，还采用 复合指标方法利用主成分分析构建投资者情绪指数，探究货币超发、投资者情绪 指数对股权风险溢价的影响。文章研究主要通过以下进行：首先在协整检验基础 上，通过格兰杰因果检验，探究货币超发、投资者情绪的前期变动

4、是否有助于解 释股权风险溢价波动；其次，建立自回归分布滞后模型，研究货币超发、投资者 情绪与股权风险溢价之间的长期均衡关系；再次，基于建立的自回归分布滞后模 型，推导出误差修正模型，探究货币超发、投资者情绪与股 权风险溢价之间的短 期动态关系；最后，将情绪变动因子引入到传统资本资产定价模型中，指出货币 超发背景下基于投资者情绪如何进行投资行业选择。 根据实证分析结果，文章得出以下结论：货币超发与投资者情绪均为股权风 险溢价的格兰杰原因；货币超经济发行率、投资者情绪、股权风险溢价三个变量 存在长期均衡关系，货币超经济发行率每增长 1%，导致风险溢价降低 0.33%，投 资者情绪指数每提高 1%，

5、风险溢价将增长 1.10%；短期波动情况为，货币超经济 发行率及投资者情绪指数变动均在当期引起风险溢价反方向变化，即货币超经济 发行 率及投资者情绪指数增长 1%分别引起风险溢价降低 0.90%、 0.27%；当投资 者情绪提高时，可以选择的行业有采矿业、电力、热力、燃气及水生产和供应业、 建筑业、交通运输、仓储和邮政业、批发和零售业、住宿和餐饮业、金融业获得 超额收益，其中建筑业、采矿业、金融行业是首选；当投资者情绪降低时，可以 选择农林牧渔业、制造业、居民服务、修理和其他服务业获得较高的风险溢价， 其中 居民 服务、修理和其他服务业是首选。 关键词 ：货币超发，投资者情绪，股权风险溢价，资

6、本资产定价模型 I Abstract II THE IMPACTS OF EXCESS MONEY AND INVESTOR SENTIMENT ON EQUITY RISK PREMIUM ABSTRACT Mehra and Prescott put forward the famous “equity premium puzzle” for the first time since 1985, the domestic and foreign scholars have been researching the equity premium puzzle extensively and

7、profoundly. They try to explain “equity premium puzzle”, and make analysis on the influence factors of equity risk premium, but many scholars research results is not the same. Serving the real economy is the ultimate aim of stock market .On the other hand, the macro economy has an important impact o

8、n the stock market. Currency quantity, as an important means of macroeconomic regulation, is an important factor in the stock market. With the development of behavioral finance theory, investor sentiment, as one of the important factors affecting personal activities, gradually becomes important rese

9、arch topic, and opens up a new perspective for the study of equity risk premium. On the basis of previous study, this article defines excess money as the difference between M2 growth rate and the nominal GDP growth rate, then, excess money can be referred to as the “currency over-issue ratio”. This

10、article also uses the composite index method and principal component analysis to construct investor sentiment index and explore the impact of money excess, investor sentiment index on the equity risk premium. This article research mainly through the following: first of all, on the basis of co-integr

11、ation test, this paper explores if the early changes of money excess and investor sentiment help explain the equity risk premium by using the granger causality test; Secondly, autoregressive distributed lag model is set up. Results suggest a long-term equilibrium relationship between money excess, i

12、nvestor sentiment and equity risk premium. Again, based on the established autoregressive distributed lag model, error correction model is deduced, and explore the short-run dynamic relationships between money excess, investor sentiment and equity risk premium. Finally, the turn in investor sentimen

13、t is introduced into traditional capital asset pricing model. Under the background of money excess , the paper points out how to select the investment industry based on investor sentiment. According to the result of empirical analysis, the article concludes that money excess and investor sentiment i

14、s the granger reason of equity risk premium. Money excess, investor sentiment and equity risk premium exist a long-term equilibrium relationship: the risk premium suffers a decline of 0.33% for each Abstract 3 percentage increase in the currency over-issue rate; the risk premium suffers a rise of 1.

15、10% for each percentage increase in the investor sentiment. The short term volatility is that money excess, investor sentiment index fluctuation cause opposite change of risk premium in the current term, that is to say, with each percentage increase in the money excess and investor sentiment index,

16、the risk premium will reduce 0.90% and 0.27% respectively; When investor sentiment improves, the investors can choose the industry of mining, electricity, heat, gas and water production and supply, construction, transportation, warehousing and postal service, wholesale and retail trade, accommodatio

17、n and catering industry, financial industry to get excess returns. Certainly, construction, mining, financial industry is referred; When investor sentiment reduces, the investors can choose animal husband- ry fishery, manufacturing, resident service, repair and other services to obtain higher risk p

18、remium.Likewise, resident service, repair and other service industry is preferred. Keywords: money excess, investor sentiment, equity risk premium, capital asset pricing model 4 目录 目录 第一章 绪论 . 1 1.1 研究背景 . 1 1.2 研究的目的和意义 . 2 1.3 国内外研究现状 . 2 1.3.1 计算股权风险溢价的方法研究 . 3 1.3.2 股权风险溢价影响因素的研究 . 4 1.3.3 货币超发的

19、计量 . 4 1.3.4 货币发行量对股市的影响 . 5 1.3.5 投资者情绪对股市的影响 . 6 1.3.6 研究现状评述 . 6 1.4 研究内容、方法和技术路线安排 . 7 1.4.1 研究内容 . 7 1.4.2 研究方法 . 8 1.4.3 技术路线安排 . 8 1.5 论文的创新点 . 10 第二章 货币超发、投资者情绪与股权风险溢价的概念界定与理论分析 . 11 2.1 货币超发的概念界定 . 11 2.2 投资者情绪的概念界定 . 13 2.3 股权风险溢价的界定及产生原因 . 14 2.4 货币超发、投资者情绪与股权风险溢价的理论分析 . 15 第三章 投资者情绪指数的构建

20、及分析 . 17 3.1 投资者情绪构建方 法 . 17 3.2 投资者情绪指标选取及预处理 . 18 3.3 基于主成分分析法的投资者情绪构建 . 20 3.4 投资者情绪的分析 . 21 第四章 投资者情绪及货币超发对股权风险溢价的影响 . 22 4.1 基于沪深 300 指数的投资者情绪及货币超发对风险溢价的影响 . 22 4.1.1 股权风险溢价计算 . 22 4.1.2 平稳性检验 . 24 4.1.3 协整检验 . 25 4.1.4 格兰杰因果检验 . 26 4.1.5 基于 ADL 模型的长期均衡关系 . 28 4.1.6 短期动态调整：误差修正模型 . 30 5 目录 4.2

21、货币超发背景下基于投资者情绪的投资行业选择 . 32 第五章 研究结论与建议 . 36 5.1 研究结论 . 36 5.2 研究展望 . 37 5.3 建议 . 38 5.3.1 对投资者建议 . 38 5.3.2 相关政策建议 . 39 参考文献 . 41 个人简历 在读期间发表的学术论文 . 46 致谢 . 47 第一章 绪论 1 第一章 绪论 1.1 研究背景 与国外发达的资本市场相比，我国股市是个新兴的市场 ,从上海证券交易所 于 1990 年 12 月 19 日成立至今 ,刚度过二十几个春秋 ,已初具规模 ,但仍还有许多 不完善之处。那么，我国股市究竟给投资者带来了多大的风险回报？若

22、要正确答 复这一命题，研究我国近年来的股权风险溢价水平是关键。 首先，在过去的十年间我国股市出现了大幅度波动，比较有代表性的是上证 综合指数在 2007 年 10 月 16 日达到历史最高点 6124.04 点，之后股市震荡频繁 出现。理论上，股市风险与波动程度密切相关，当股市风险较大时，投资者希望 获得额外的风险补偿，这时股权风险溢价也会发生变化。 我国学者郑晓亚（ 2014）的研究发现：在某些时候，我国证券市场中金融资 产的收益与风险出现错配状况，即整个市场 A 股指数出现不景气现象，导致投 资收益率小于无风险资产收益率，最终股权风险溢价出现负值，很明显，这时的 投资 并未得到风险补偿 1

23、。因此，在现实社会中，股权风险溢价水平高低受多 方因素的影响，其中宏观经济发展对股市有重要影响，不少国内外学者已经选择 从货币发行数量这一角度进行研究。从理论上分析，货币发行数量对股票市场中 资金可得性、资产定价及投资者预期产生影响，进而直接影响股票市场，也可通 过货币、信贷和成本等渠道影响实体经济的发展，进而对股权风险溢价产生间接 影响。所谓货币超经济发行，即货币供给高出经济增长的部分（谈佳隆， 2010） 2。货币供给通常是指广义货币 M2，数量型货币超发可以写成： M2-GDP，相 应地，货币超经济发行率，即为 M2 增长率 -GDP 名义增长率。以 2016 年政府 工作报告为例，预期

24、 2016 年 M2 增长为 13%，而国内生产总值（ GDP）增长率 为 6.5%-7%，说明货币超发趋势仍将存在。笔者认为从货币超发角度进行研究， 能够更好地衡量经济发展对货币需求之外货币超发部分对股市的影响，这样使得 研究结论更为鲜明。 其次，在传统的金融理论中，学者认为市场是有效的，证券市场中对资产的 定价完全没有考虑投资者情绪等非理性因素。随着当今社会的不断发展，传统金 融理论已经不能解释现 实社会中的一些问题，这时，行为金融学理论应运而生。 作为行为金融学的重要概念 投资者情绪越来越受到学者关注。同样，投资者 情绪在证券市场中扮演着重要的角色，它可以衡量投资者对投资市场的 “ 热情

25、 ” 。 很多学者研究发现，投资者情绪的高低程度也会对股市收益率的波动产生重要影 响，投资者可以不断调整其投资组合，优化金融资产配置，获得社会优质行业、 企业的超额利润。不难发现，股市波动会进一步导致股权风险溢价发生变化。 第一章 绪论 2 1.2 研究的目的和意义 通过本课题的研究笔者期望达到两个目的，一是首先选择沪深 300 指数作为 中国证券市场市场组合的替代物，计算近年来的股权风险溢价，探讨货币超经济 发行率、投资者情绪对其影响程度。二是，在货币超发的大背景下，将投资者情 绪变动因子引入到经典的资本资产定价模型中，并依次进行回归，为投资者获得 行业股票风险溢价提供指导。 同样本文研究具

26、有重要的现实意义。首先需要明确，现阶段货币超发是趋势， 投资者情绪波动也较为频繁，且根据资产需求理论，投资者会利用自身有限的收 入选择投资对象，以获取最大程度满足。货币超发与投资者情绪对股权风险溢价 的正向或负向影响，将直接导致股权风险溢价发生变化，而这一变化代表着对投 资者的风险补偿出现波动。因此，研究货币超发与投资者情绪对股权风险溢价的 影响，可以探究在这两个因素共同作用下，投资者的风险补偿如何波动，进而可 以为投资者尤其是那些风险厌恶投资者，重新定位股票市场，进行财产分配决策 以获取更多投资收益提供指导意义。从政府角度而言，投资者的风险补偿出现波 动，投资 者风险偏好也会出现变化，这些变

27、化可以指导管理当局在适当时机加快 传统行业转型，引导投资者积极投资新型产业。又因为股权风险溢价是资本资产 定价模型中重要的参数之一，它的波动直接影响企业股权融资成本的高低，故也 可以为管理层是否进行股权融资决策提供依据。 总之，股权风险溢价与每个企业息息相关，也有利于整个社会优化资源配置。 同时，由于金融危机等因素的影响，货币超经济发行及投资者情绪大幅波动的现 象屡次出现。探讨货币超发与投资者情绪对股权风险溢价的影响，不仅对公司管 理层、政府决策具有重要意义，还可以为股票市场上 各类投资者密切关注央行货 币政策、股市政策的变动，进而优化其金融资产结构提供理论依据。 1.3 国内外研究现状 资本

28、资产定价模型（ CAPM）作为当代投资理论的核心模型，已运用至现实 社会中的方方面面。该模型中，包含着一个极其重要的基本输入变量 股权风险 溢价。近年来，国内外学者围绕 “ 股权溢价之谜 ” 进行了广泛而深刻的研究，试 图对其做出解释，并对股权风险溢价的影响因素做出分析，但众多学者的研究结 果不尽相同。值得一提的是，随着当今社会的不断发展，许多学者已经逐渐认识 到，众多传统金融理论似乎已经无法对一些现 象做出合理的解释，在这个时候， 一种新的金融理论 行为金融理论出现。行为金融理论的核心思想是对 “ 人 ” 的投资行为在金融市场中的重要作用重新定位，而投资者情绪作为个体活动的重 要因素逐渐成为

29、研究的重要课题。 第一章 绪论 3 1.3.1 计算股权风险溢价的方法研究 以往研究文献计算股权风险溢价的方法主要包括两种：第一种是基于历史数 据，即历史性的方法，第二种是基于未来数据，即前瞻性的方法。 （ 1）历史性的方法 对未来数据的预测可以通过历史的记录来进行，历史数据具有客观真实性且 易于获取， Mayfield（ 2004）在其研究中指出计算股权风险溢价运用最为广泛的 方法是基于历史的方法 3。 Siegel（ 1999）对美国过去 197 年的股权风险溢价进 行估算，得出结论：选择不同无风险收益率，计算出的市场风险溢价不同，当无 风险资产选择短期国库券、长期国债时得到的股权风险溢价

30、几何平均值分别为 3.5%、4.1% 4。 Dimson 等（ 2011）测算股票市场股权风险溢价时也用了历史性 方法 5；Michael（ 2011）运用历史性的方法分别计算了成熟市场与新兴市场的股 权风险溢价水平，并将两者进行比对分析 6；除了上述学者研究文献以外，利 用历史性计算方法的还有一些教材（布雷利等， 2007；罗斯等， 2011） 7,8。基 于历史数据计算股权风险溢价时，会面临计算时间段、计算方法以及市场组合代 表的选择，一些相关学者对此也做了研究（ Cornell， 2000； Kanas， 2010； Damodaran， 20119-11）。 国内学者基于历史性方法计算

31、股票市场股权风险溢价的探索研究也取得丰 硕成果。朱世武（ 2003）选取 1995 年 2 月 -2002 年 12 月为研究区间，首先选取 沪深两市所有 A 股股票构建投资指数，采用历史性方法计算出我国股权风险溢 价名义值为 2.03%，在将通货膨胀这一影响成分排除后，得到风险溢价水平为 2.11% 12；陈李（ 2008）选取的研究样本为 1993-2007 年所有 A 股股票，估算出中国 市场股权风险溢价算术平均值及几何平均值分别为 15.29%、 4.59%13；杜海凤和 王晓婷（ 2011）分别选取上证综合指数以及深证综合指数为市场组合典型代表， 以一年期存款利率作为无风险收益率，估

32、测时段为 1991 年至 2008 年，最终测算 得出两市股权风险溢价水平分别为 30.04%和 27.25%14。通过梳理以上文献，不 难发现，我国学者基于历史性方法计算股权风险溢价时，在研究区间和市场组合 代表的选择上尚未达成一致意见。 （ 2）前瞻性方法 前瞻性的估算方法主要是在未来数据基础上估算现阶段股权风险溢价水平。 采用这种计算方法，有不少学者研究认为，红利收益率有助于预测股票市场收益 率水平（ Fama and French， 1988； Lewellen， 200415,16），所以股利贴现模型（ DDM） 可以用于估测 股票市场的未来风险溢价水平。随着研究的不断深入，有学者指

33、出 盈利收益率也可以用于预测股票市场风险溢价水平，因为盈利收益率可以通过红 利占整个盈利的比例进行确定（ Sorenson 和 Arnott， 1998； Compell 和 Shiller， 199817,18）。 Fama 和 French（ 2002）研究提出盈利增长模型，然后计算出未来 第一章 绪论 4 股市的风险溢价水平 19。 在国内学者研究中，陈李（ 2008）在多阶段股利贴现模型基础上，首先赋予 股利增长率一个波动区间， 进而计算出我国股权风险溢价水平波动区间为 3.3%-6.7% 13；利用股利贴现模型估算股权风险溢价的学者还有 Zhu, Jie（ 2009）， 何其锋（ 2

34、009）等 20,21。 1.3.2 股权风险溢价影响因素的研究 国外对于股权风险溢价影响因素的研究中，比较有代表性的是 Damodaran。 Damodaran（ 2011）认为影响股权风险溢价主要有 6 大因素：市场投资者的风险 厌恶态度、信息不对称风险、经济前景不确定性造成的经济风险、市场交易量不 足造成的流动性风险、市场参与者的非理性投资行为以及灾难性风险。其中，市 场参与者的风险厌恶程度是六大因素中最主要的，且与股权风险溢价水平呈正相 关 11。也有不少文献着重研究某一因素对股权风险溢价的影响程度。例如， Mahfuzul 和 Kouki（ 2009）研究了美国 911 事件对 6

35、个发达资本市场的股权风险 溢价的影响，并指出金融市场不确定性削弱了投资者信心 22。研究不确定的灾 难对股权风险溢价的影响还有不少其他学者（ Rietz， 1988； Barro， 2006； Gabaix， 2009； Barro 等， 2009） 23-26。 Leibowitz（ 2003）的研究发现，股权风险溢价水 平与税率密切相关，税收的存在导致风险溢价较高 27。 在国内学者研究中，阙紫康（ 2006）研究发现在估测股权风险溢价水平时， 剔除通货膨胀因素才是实际的股权风险溢价， 1992 至 2005 年这一期间我国名义 股权风险溢价、实际股权风险溢价分别为 4.25%、 0.12

36、%，两者之间的差额 4.13% 即为通货膨胀率 28。巫绪芬，刘银凤等（ 2007）从行为金融学理论入手，分析 股票市场参与主体行为、股价变动机制、上市公司行为、政府干预四方面造成中 国市场股权风险溢价持续波动局面 29。 1.3.3 货币超发的计量 国外学者在对货币超发计量相关问题研究时，通常认为流动性过剩是与货币 超发直接相关的命题，其直观表现则是货币过剩（ Basanta 和 Subramanian， 2003） 30。国内学者赵春萍等人（ 2007）介绍了计量流动性过剩的一种常用方法，即 货币过剩法，这一方法在国外现实社会中普遍运用。货币过剩法中的 “ 过剩 ” 二 字主要体现在国家对

37、货币的供应数量超出目前阶段的均衡数量 31。另外，国内 学者徐云松（ 2013）将货币超发定义为：国家中央银行对货币供应的数量如果超 出经济增长的数量，那么超出的这部分货币供应数量则为货币超发数量 32。赵 东等人（ 2000）基于货币数量经典理论进行推导，认为货币超发率为本国货币供 给数量增长速度高于国民生产总值增长速度及通货膨胀率两者之和的部分；通过 这一计算方法，赵东研究发现在 1988 年至 1997 年间，只有 1988 年、 1989 年不 第一章 绪论 5 存在货币超发现象，其余年份均存在这一现象，且个别年份货币超发率高达 21.7% 33。伍志文（ 2003）从另一角度出发，认

38、为首先应确定一个货币均衡增长速度， 如果实际的货币增速高于均衡的增速即为货币超发，基于这一理念，其测算出货 币三个层次的超发率 34。谈佳隆 (2010)计算货币超发则采用绝对数量之差，即 M2 数量高出 GDP 总值的部分 2。通过梳理以上文献，不难看出，虽然国内外学 者对于货币超发的计量存在一些细微差别，但其均是基于货币数量理论进行推导， 以此计算出某一国家或地区的货币超发绝对数量或者是增长型数量。 1.3.4 货币发行量对股市的影响 货币发行数量的多少作为政府宏观调控必不可少的手段，在当今社会中具 有广泛而深刻的影响。在这一背景下，货币政策对我国股票市场具有极为重要的 作用，众多学者不断

39、探索两者之间的关系，成为学术界研究的热点问题之一。 国外学者 Hardouvelis（ 1987）选取具有代表性的 15 个宏观经济变量，采用 回归分析方法，研究指出：在 15 个宏观经济变量中，对股票收益状况作用最大 的是货币发行数量 35。 Flannery 和 Protopapadakis（ 2002）采用类似 Hardouvelis 的回归分析方法，发现在选取的 17 个宏观经济变量中，对股票收益率及条件方 差有影响的只有货币供应数量 36。 Shui-Sheng Chen（ 2005）选取 1965 年 1 月到 2004 年 11 月为研究区间，并将这一时段划分为牛市、熊市，研究认

40、为，股市无 论处在熊市还是牛市，货币供给数量对股票收益状况的影响都微乎其微 37。 Humpe 与 Macmillan（ 2007）选取美国、日本两国 1965 年 1 月至 2005 年 6 月的 数据为样本区间，探究不同宏观经济变量对股票价格的影响程度，两位学者指出， 两个国家货币供给数量对其股市作用存在差异：美国货币数量对股票价格影响不 大，而日本货币供给量与其股票价格呈现显著负相关 38。 Rahman 等（ 2008）通 过协整检验和误差修正模型，研究货币供给量与标普 500 指数的长期、短期关系， 并得出如下结论：长期来看，货币供给数量对股票价格作用并不十分显著，但货 币供给数量在

41、短期内对股票市场价格有重要影响，二者存在正相关 39。 国内学者黎杰生，罗荣华（ 2014）研究发现：货币供应量是股票收益率的重 要影响因素，二者存在正比关系 40。肖洋，倪玉娟等（ 2012）检验发现货币供 给数量与股票价格具有着均衡稳定的长期关联 41。屈晶（ 2015）通过建立 VAR 模型，实证探究中国的货币供给数量是否对股票价格起到某些作用，结果发现： 货币供应数量的增大促使股价上涨局面出现 42。黄蓉（ 2012）在建立实证模型 基础上，实证研究发现股票价格指数波动与我国货币供给数量密切相关，但三个 层次的货币供给数量对股票价格的作用并非完全一致，其 中， M2 对股票价格作 用最

42、大 43。而张秀利（ 2012）的研究发现与黄蓉研究结果恰恰相反，她发现只 有 M1 与股票市场价格存在长期稳定的均衡关系， M0 和 M2 所起作用并不明显 44。 第一章 绪论 6 1.3.5 投资者情绪对股市的影响 投资者情绪作为影响投资者行为的重要因素之一，对股市的收益、波动产生 重要影响，众多国内外学者对此作了理论和实证研究。 Fisher 等人（ 2000）以及 Browm（ 2007）研究认为投资者情绪与股票的预期 收益呈反向关系 45,46。 Brauer（ 1993）的实证研究表明，投资者的情绪可以作为 解释股市动荡不定的重要变量 47。 Brown（ 1999）、 Lee（ 2002）、许承明和宋海 林（ 2005）、俞乔等人（ 2010）的研究也得出类似结论 48-51。 Kaniel 等学者（ 2008） 基于个人投资者交易的历史数据进行实证分析，指出采用个人投资者情绪指标预 测股票未来收益率是恰当的 52。 Schmitz， Glaser（ 2009）的研究结果表明投资 者情绪与股票市场较短一段时期内的收益相互影响，投资者情绪对下一个交易日 的盈利存在正向作用 53。 Dorn， Sengmueller（ 2008）也得出类似结论 54。陈平