期权博弈在房地产投资中的应用研究.docx

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1、 期权博弈在房地产投资中的应用研究 The Study on Application of Real Option Game on the Investment of Real Estate 学科专业： 管理科学与工程 研 究 生： 任 浩 指导教师： 王 雪 青 教授 天津大学管理学院 2006 年 6 月 中文摘要 作为推动我国经济迅猛发展的支柱产业之一的房地产业，其显著特点是高风 险和高收益，因而制定科学的投资决策就显得十分重要。房地产项目投资中蕴含 着实物期权，同时项目之间的竞争激烈，以净现值法为代表的传统投资评估方法 存在着巨大的缺陷，其忽略了项目的投资不可逆性，投资机制僵化 ,而期

2、权博弈 的方法恰好能够克服上述弊端，运用期权博弈的方法可以制定期权的最优执行策 略。 本文尝试将期权博弈的理论引入了房地产投资领域，挖掘了房地产项目蕴含 的实物期权，充分利用不确定性所带来的管理弹性，极大地提高项目的价值。以 替代性比较强的项目为载体，以未来收益和投资成本为双不确定性随机变量，构 建两家房地产开发商（文中称为领先者和跟随者）之间的博弈模型，在此种环境 条件下，首先分析了在抢滩博弈环境下，领先者和跟随者的价值函数和期权最优 执行时机；接着又分析在非抢滩博弈环境下，领先者和跟随者的价值函数和期权 最优执行时机；考虑到为了更符合实际的市场情况，将模型进行延伸扩展，分析 存在更多潜在的

3、市场进入者时，其对领先者和跟随者的价值函数及执行时机的影 响；同时，本文也提出了在房地产领域应用期权博弈的一般分析框架。 对于竞争性的房地产投资项目，运用期权博弈更好地利用投资机会，做出准 确的市场进入时机和最 优的投资规模，是一种更加科学的处理不确定性条件下投 资评价手段。 关键词： 实物期权；博弈；房地产投资；抢滩博弈；期权最优执行时机 ABSTRACT As one of the most prosperous industries to promote the economic development, real estate industry has been charactered

4、 as high risk and high profit, therefore, its very important to make appropriate investment strategies. The traditional evaluation methodology of investment, taking the NPV for example, has some weaknesses to overcome, it ignores the irreversibility of the investment and flexibility of the time for

5、investment, but the real option method can get over the defects, the property of real estate investment embodies itself real options, meanwhile, the contest of real option is very competitive, therefore its very suitable to apply the option game theory to solve the problems. In this paper, the theor

6、y of option game is applied to the investment of real estate in an attempt, in this way, we can make good use of the management flexibility and try to maximize the value of the project. Based on the two substitutable projects, choosing the revenue and investment as the two stochastic variables, we a

7、nalyze the game between the two companies so called leader and follower respectively, under the preemption setting , we get the value function and the strategy of investment of the players ; with the same method ,we get the value function and the strategy of investment of the players under the witho

8、ut-preemption settings; in order to make model more practicable, we also analyze the impacts of the other third hidden competitors on the value of the players. In addition, the basic processes of the application of option game for the investment of real estate are provided . For the competitive proj

9、ects as the investment of real estate ,the theory of option game can help us take good opportunity and figure out the optimal time & investment scale, hence ,its a kind of more suitable method for evaluating the investment under uncertainty. Keywords: real option， game theory， real estate investment

10、 ， preemption， optimal time for investment 目 录 第一章 绪论 . 1 1.1 研究背景和意义 . 1 1.2 研究方法和研究思路 . 3 1.2.1 研究方法 . 3 1.2.2 研究思路 . 4 1.3 研究内容和主要创新点 . 4 1.3.1 研究内容 . 4 1.3.2 主要创新点 . 5 第二章 文献综述 . 7 2.1 传统的房地产项目投资评价方法 . 7 2.1.1 静态分析方法及其评价 . 7 2.1.2 动态分析方法及其评价 . 8 2.1.3 敏感性分析 . 9 2.1.4 Monte Carlo 模拟 . 10 2.1.5 决策

11、树 . 11 2.2 实物期权 . 11 2.2.1 期权 . 11 2.2.2 实物期权 . 13 2.2.3 实物期权与金融期权的比较 . 14 2.2.4 实物期权的种类 . 15 2.2.5 实物期权的国内外研究现状 . 17 2.3 期权博弈 . 21 2.3.1 博弈论 . 22 2.3.2 期权博弈的国外研究现状 . 23 2.3.3 期权博弈的国内研究现状 . 26 第三章 房地产投资的期权博弈应用机理分析 . 28 3.1 房地产项目的实物期权特性 . 28 3.1.1 房地产投资的特点 . 28 3.1.2 房地产投资的期权特性 . 29 3.2 房地产项目投资的期权博弈

12、. 30 3.3 期权博弈的应用分析流程 . 31 3.4 本章小结 . 31 第四章 房地产投资的期权博弈模型 . 33 4.1 房地产项目投资的不确定性随机变量 . 33 4.1.1 房地产项目投资的不确定性 . 33 4.1.2 不确定性变量表达形式 . 34 4.1.3 实物期权最优执行时机和最优执行临界值 . 34 4.1.4 双寡头垄断市场中房地产投资期权博弈 . 35 4.2 抢滩博弈情况下的期权执行策略 . 35 4.2.1 跟随者的期权执行策略 . 35 4.2.2 领先者的期权执行策略 . 38 4.3 非抢滩博弈情况下的期权执行策略 . 42 4.3.1 跟随者的期权执行

13、策略 . 42 4.3.2 领先者的期权执行策略 . 43 4.3.3 同时博弈状况下期权最优执行策略 . 45 4.4 存在潜在竞争者的期权博弈 . 46 4.4.1 跟随者的价值函数和期权执行策略 . 46 4.4.2 领先者的价值函数和期权执行策略 . 47 4.5 本章小结 . 48 第五章 实证研究 . 49 5.1 案例背景 . 49 5.2 期权涉及参数的估计 . 50 5.3 实证研究的结论 . 53 5.4 本章小结 . 53 总结与展望 . 54 附 录 . 56 参考文献 . 60 发表论文和参加科研情况说明 . 66 致 谢 . 67 第一章 绪论 1 第一章 绪论 1

14、.1 研究背景和意义 房地产业作为我国国民经济支柱产业之一，自实施市场机制以来，一直保持 高速发展的态势。特别是这几年来，房地产行业发展势头更为迅猛，某些城市的 房地产投资占全社会固定资产投资的比重接近 50，在推动国民经济发展的过 程中扮演着重要角色。同时房地产行业也属于高风险行业之一，投资机会的甄选 和投资策略都必须慎之又慎，一旦项目失败，投资者不仅血本无归，更变得债台 高筑。在我国，房地产投资者在评估项目时，一直延用传统的贴现现金流的方法， 即通过现金流的现值来评价项目的价值，这种方法忽略了未来收益的不确定性和 项目的管理弹性价值，忽视了投资时机的选择，是一种比较静态而且刚性的评价 方法

15、，因此在很多情况下都不能客观真实地评价投资项目的价值，容易导致决策 失误。近年来有不少的房地产项目评估引入了实物期权方法，正视投资项目中的 不确定性，发掘投资的管理弹性价值和战略价值，更加客观准确地评价了投资机 会的价值。但目前国内在讨论房地产期权时，往往只考虑一家开发商自身项目包 含的实 物期权，忽略了竞争对手因素，这与实际情况相悖的，只有将项目的实物 期权放在竞争的环境中，综合竞争对手的各种信息，进行分析判断，运用博弈的 理论，才能制定出与实际情况相符合的执行战略。 长期以来，项目评估和投资决策理论始终是研究的热点。项目评估选择的方 法不同，就会得出不同的结论：该项目是否值的投资；何时做出

16、投资等等，显而 易见评估和决策的方法对项目的影响是巨大的。一般来说，项目评估和投资决策 的方法的发展可以分为以下三个阶段：第一阶段为贴现现金流法（ DCF 法）以及 在此基础上发展的决策树和蒙特卡罗模拟法（ Monte Carlo simulation）；第二阶段 是由 Black 和 Scholes 二人推导的期权定价模型 ,以及 Myers 首次将金融期权应用实 物投资决策而形成实物期权方法 1；第三阶段是将实物期权理论和博弈理论结合 起来而形成的期权博弈理论。 传统的项目定量评价方法贴现现金流法，其主要形式如内部收益率法 （ IRR）、净现值法（ NPV）和投资回收期法等，为项目投资决策

17、提供了量化的 投资依据，但其前提假设中忽略了许多重要的现实影响因素（诸如投资项目未来 的不确定性，信息不对称等） 2，因而在实际应用中存在着在传统理论方法框架 内难以从本质上得到解决的问题。 自从 Black 和 Scholes(1973)提出连续时间的期权定价理论 3， Cox, Ross和 第一章 绪论 2 Rubinstein(1979)接着提出二项式分布的间断时间的期权定价理论以来 4，期权的 理论与观念不仅推动了金融衍生产品的蓬勃发展，而且在其他领域的应用也不断 地扩展起来。除了金融市场上的期权以外，期权的观念和理论也广泛地应用到资 本预算的各个层面，当期权理论应用在实物资产的投资决

18、策评价领域上时，即为 “ 实物期权 ” (Real Options)。它为企业和个人的投资决策提供了全新的分析思路 和分析方法，是一种客观的期权，广泛存在于投资决策的各个过程和阶段。企业 投资决策总是要面对各种形式的实物期权或者实物期权组合，对实物期权的考虑 己经成为企业投资和融资决策的必要环节。实物期权理论在决策中把投资看作一 个受诸多不确定性因素影响的随机过程，侧重发掘投资过程，捕捉对既定 方案进 行灵活调整的阶段选择点，以便于根据不同阶段的最新信息更为灵活地分析、量 化评价投资项目的当前价值，从而规避和降低项目投资风险。实物期权理论将投 资项目中的各种投资机会与管理弹性视作期权进行分析，

19、能够比较准确地评价投 资项目的真实价值，使决策者可以适时、动态和客观地把握投资决策，尽可能地 规避风险损失，获取最大投资收益。实物期权理论充分考虑了投资活动中各种灵 活性的价值，是投资决策理论方法的一大飞跃。 从 80 年代中期开始，博弈论的思想开始大量应用于经济学特别是微观经济 学，给经济学带了一次巨大的变 革 5，其研究思想、建模方法已经渗透到几乎所 有经济分析领域，最大成果是改写了新古典经济学的寡占理论，也为企业投资管 理决策提供了的研究分析方法。新的理论 6认为：形成的沉没成本（ sunk costs） 为竞争策略，如 R&D 的投入，建设项目投资是 “ 战略性的 ” （ strate

20、gic） ,而产量 和价格对市场的影响是短期的，战术性的（ tactic）。因此，寡头竞争可以被抽象 为两阶段博弈，第一阶段的战略变量为项目投资为手段；第二阶段的战略变量可 以设为产量（ Cournot 竞争模型）或价格（ Bertrand 竞争模型），显然，项目投资 价值评估和决策应该放在这两个阶段博弈的战略竞争阶段框架下进行。由前面所 述我们可以知道，对于包含实物期权的项目投资，需要对未来的不确定性进行分 析，计算项目的机会价值，灵活调整投资方案，但实物期权与金融期权有所不同， 实物期权往往不具备独占性，即实物期权不为某一企业所独占，被市场中的其他 参与者共享。因而企业在进行投资时，不仅要

21、考虑未来情况的不确定性 ，还要考 虑其他企业（竞争对手）采取的策略，这就使得期权理论和博弈结合起来，形成 了新的期权博弈理论（ option-game）。期权博弈理论是近十年的研究热点，其核 心思想是对包含实物期权的项目进行评估的同时，利用博弈论的方法对项目进行 科学决策。期权博弈理论将不确定性、竞争和不完全信息等因素同时纳入研究框 架，为项目投资提供了更加科学的决策手段。 房地产项目开发的模式使项目包含多种实物期权。房地产项目的投资对象地 第一章 绪论 3 理位置固定，不能够随着周围环境的变化做出大的调整；自前期土地使用权的获 得、建筑物的设计、施工，到产品的销售，投入资金巨大，一般开发和销

22、售的周 期长达 2 5 年，客观地降低了资金的流动性，前期的投入资金不可逆；同时房 地产项目未来的收入也充满着不确定性，容易受到各种风险的影响，如政策风险、 经济风险、技术风险、不可抗力风险等，使得房地产项目未来收益变化较大；其 次在正常情况下，房地产市场的效率比较低下，项目信息难以在短时间内得到反 映，随着时间的推移，许多不确定性都会随之降低或消除，延期投资将会获得更 多的有效信息，增大获利的机会，即充分利用项目的管理弹性，提高项目的收益。 基于房地产项目上述的投资不可逆性，管理弹性和未来收益的不确定性，房地产 项目更加适合用实物期权理论对项目进行评估。房地产开发商在中标地块之后， 面临高风

23、险和不确定性的情况，开发商要选择是立即开发还是等待，即开发商拥 有了一个延迟期权；同时在获得土地使用权之后，考虑到所包含的成长期权的价 值，承包商一般会采取分期、分阶段开发，在一期项目的基础上，对二期项目进 行合理的预测规划，或者选择放弃二期开发避免更大的损失，一期项目的开发赋 予了二 期项目的投资的机会，分期投资的本质是一个复合期权，是买权的买权。 在讨论上述期权类型时，仅仅考虑一家开发商自身的情况，但实物期权不同于金 融期权之一就是实物不具备独占性，在同一个城市区域内，房地产开发商数量众， 他们之间存在着激烈的竞争。因此，开发商在分析项目包含的实物期权的同时， 也要考虑竞争对手的因素，将实

24、物期权和博弈论结合起来才能得到合理的策略方 案。本文正是秉持这种理念，遍读文献，发现目前我国已经有为数不少的将实物 期权引入房地产项目投资的例子，改善了房地产项目评估和投资决策的手段，重 视了项目的机 会价值，但尚未发现有将博弈和实物期权结合起来对房地产投资进 行评估，在本文中试图将博弈论和实物期权结合起来，对房地产项目投资进行科 学而符合实际情况的决策，为房地产项目投资提供一套新的项目评价和投资决策 的方法，这对我国房地产市场的健康发展也是不无裨益的。 1.2 研究方法和研究思路 1.2.1 研究方法 在研读期权博弈的过程中，发现国内外的对期权博弈的研究主要为两种：定 性的描述方法和定量的解

25、析方法。国内的文献主要是对期权的概念介绍、解释， 以及在探讨实物投资领域内的应用趋势，侧重于实物期权对投资决 策的重要战略 意义；国外的研究主要是定量方法，针对某一类型的期权进行深入的研究，建立 数学模型推导出期权的执行策略，有较强的操作性和实用性，本文采用以定量分 第一章 绪论 4 图 1 1 研究思路 析为主，定性分析为辅的方法，推导出以替代性比较强的项目为载体，实力有别 的房地产开发商的最优开发时机，以实现项目价值的最大化。 1.2.2 研究思路 图 1-1 本文的研究思路 1.3 研究内容和主要创新点 1.3.1 研究内容 本文的主旨是将期权博弈的方法引入房地产项目投资，从而得到位处不

26、同位 置的房地产开发商（即下文中的领先者和跟随者）的投资策略。第三、第四两章 是核心部分，首先分析了房地产行业高风险的特点，房地产项目投资的不可逆性 和不确定性揭示了项目蕴含的实物期权，同时房地产期权的竞争性需要将博弈的 理论引入进来考虑期权的执行策略；然后在两种不同的博弈环境下分析了领先者 和跟随者的特点，得到其最优的投资策略（期权执行策略），从而实现项目价值 的最大化。 第一章是绪论 主要内容是研究背景、研究意义，研究内容、主要创新点和 研究方法，并给出论文的技术路线，构建了文章的框架结构。 第二章是文献综述 主要内容是介绍房地产领域投资评价和投资决策的方法 的发展应用，并对其进行横向比较

27、。首先介绍了传统的投资评价方法，即以净现 存在潜在市场进入者情况下 ， 对两竞争者的期权价值的影响 以跟随者为验证对象，进行实例检验 构建以项目为载体的 ， 两竞争者的价值函数和最优执行时机 期权博弈在房地产项目的应用流程和一般分析框架 传统评价方法存在的缺陷 房地产项目传统净现值法 与 期权方法的横向比较 第一章 绪论 5 值法为核心的传统方法的特点，接着又介绍了实物期权的概念和特点，然后对净 现值法为代表的传统方法和实物期权法进行比较，指出了传统方法的缺陷，突出 了实物期权方法的优点；再接着又回顾了实物期权方法在国内外的应用发展；最 后引入了在竞争环境下实物期权的分析理论 期权博弈的概念，

28、并回顾了期权 的发展和应用。 第三章是应用机理的研究 首先介绍了房地产行业高风险高收益的特点，项 目开发面临着诸多风险，投资成本的不可逆性、成本和收益的不确定性使项目包 含实物期权，在激烈竞争的市场中需要考虑竞争对手的因素，用博弈理论来对 实 物期权进行分析决策。房地产行业的特征适合用期权博弈的理论来做出科学的投 资决策。 第四章是以项目为载体的房地产的期权博弈模型的构建 以未来收益和投 资成本为不确定性变量，将两竞争者分别定义为领先者和跟随者，然后设定在抢 滩博弈和非抢滩博弈的环境下，首先讨论了在抢滩博弈的环境下领先者和跟随者 的价值，得到他们的价值函数，并给出了他们最优期权执行时机；接着用

29、同样的 方法求出了在非抢滩博弈的环境下领先者和跟随者的价值，给出了期权最优执行 时机；最后还分析了当存在潜在的其他竞争者时，对领先者和跟随者的期权执行 策略的影响。 第五章以一个实际案例来验证了模型的有效性 限于有限的数据，只验证了 抢滩博弈条件下领先者和跟随者的期权执行策略。以某市某 A 和 B 两家房地产 开发公司，以替代性比较强的项目之间的竞争，通过比较接近的数据估计和分析， 得出了 B 公司的投资决策刚好与跟随者的投资时机相符合，从而验证了抢滩情 况下模型的合理性和实用性。 最后一部分总结展望 期权博弈的方法虽然比较先进，能够充分挖掘项目 的战略价值和管理弹性，但是本身涉及到的复杂数学

30、知识，难以理解的特点会降 低其实用性，同时由于需要对众多参数进行估计，得出的结论准确性就有可能下 降。同时房地产开发包含其他类型的期权，其投资策略也不唯一。上述这些内容 都是需要进一步完善和研究的重点问题。 1.3.2 主要创新点 本文的创新之处有以下几点： 1. 将实物期权的理论引入了房地产开发领域，挖掘了房地产项目蕴含的实 物期权，充分利用不确定性所带来的管理弹性，极大地提高项目的价值。 2. 将博弈理论和实物期权的方法相结合，解决了在非独占的竞争市场期权 的执行策略。分析了以项目为载体，两家开发商在抢滩博弈和非抢滩博弈两种情 第一章 绪论 6 况的最优开发时机。 3. 对于参数估计，由于

31、房地产开发公司数据保密的原因，通过其相关行业 的数据和相关系数的计算，即以代理的方式求出其估计值，为期权的参数估计提 供了一个新的思路。 7 第二章 文 献综述 第二章 文献综述 本章内容分为两个部分。前一部分主要回顾了用于进行房地产项目评价和投 资决策的分析方法发展过程，以及各种方法的特点，并对贴现现金流、实物期权 法和期权博弈法加以横向比较。首先对传统的贴现现金流法进行阐述，并指出其 前提假设所隐藏的严重缺陷；其次对期权和实物期权发展进行介绍，并将金融期 权和实物期权进行比较；最后概述博弈论的主要内容，并对博弈论和实物期权相 结合产生的期权博弈进行了简要的论述。第二部分介绍了实物期权在在国

32、内外的 应用和研究现状，特别是期权博弈应用和研究现状。 2.1 传统的房地产项目投资评价方法 2.1.1 静态分析方法及其评价 项目投资决策的静态分析方法是按照支出、收入、利润和资金占用、周转等 方面的传统会计观念，以企业投资的经济效益进行评价和分析的方法，因而又称 为投资决策的会计方法。按照传统的会计概念，以货币为统一尺度计量的金额收 入与支出，不论发生在何时，其经济价值是相同的。也就是说，现在发生的资金 支出和垫付资金可以用若干年后取得的收入来直接予以补偿。如果两者的数额相 等，就认为并无损益；若取得的收入大于过去的支出，其超额部分就认为是利润； 反之，就认为是发生了亏损。因此，按照传统会

33、计观念来评价和分析投资的经济 效益时，不需要考虑现金流入和流出的时间性。由此可见，投资决策的静态分析 方法实际上就是将财务会计中关于损益计算的原理与方法应用于投资决策分析 中。静态分析方法主要有回收期期法、投资收益率法等。 1. 投资回收期法 投资回收期是指一项投资的现金流入逐步累计到相等于现金流出总额即收 回全部原始投资所需的时间。投资回收期法是以投资回收期作为评价和分析投资 效益高低的保准，并以此进行投资决策的方法。其计算方法为： Tp Tp NBt (Bt Ct ) K (2-1) t 0 t 0 其中， Kt 是投资回收期， K 是投资总额， Bt 是第 t 年的收入， Ct 是第 t

34、 年的支出， NBt 是第 t 年的净现金流。设企业可接受的投资最高回收期标准为 Tb ，其决策准 8 第二章 文 献综述 则是 TP Tb 。则其投资项目是可以接受的；反之，则拒绝投资。应用这一方法 的难点在于如何确定企业接受的最高回收期标准。因为这一标准直接关系到投资 的成败。确定投资回收期标准一般需要企业的管理者具备相关的知识和经验，并 需要对投资的性质和未来的经营善于做出恰当的预测与分析。 投资回收期法的优点是计算简便，通俗易懂，在一定程度上反映了项目的经 济性和项目风险的大小，常被用作项目投资的辅助分析指标。但投资回收期法存 在着明显的局限性。首先，投资回收期法只反映了投资的回收速度，不能反映项 目的整个寿命周期与盈利能力。因而在很大程度上侧重于对投资变现的偏好，而 不是依据投资的整体效益来评价和分析投资方案；其次，投资回收期法没有考虑 资金的时间价值，这是一个比较严重的缺陷。 2. 投资收益率法