资产证券化及在中国的发展.docx

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1、资产证券化及在中国的发展资产证券化业务及在中国的发展摘要：资产证券化是近30年来世界金融领域最重大和发展最快速的金融创新和金融工具。“假如有一个稳定的现金流，就将它证券化。这是流传于美国华尔街的一句名言。资产支持证券在国外使用相当普遍，是当前颇为流行的主要融资工具之一。资产证券化反映了金融发展的必然性，是金融演进到了一个新阶段的标志，尤其是我国金融改革和创新的客观需要本文严密结合目前中国资产证券化发展的实际情况，指出了我国发展资产证券化存在问题及障碍因素，并提出了推进我国资产证券化市场发展的相关建议。关键词：资产证券化现状政策建议一、资产证券化的本质资产证券化是以可预见的现金流为支持，发行证券

2、在资本市场进行融资的一个经过。可预见的现金流是进行证券化的先决条件。产生可预见现金流的资产能够是实物资产如高速公路的收费，可以以是非实物资产如住房抵押贷款、汽车消费贷款、信誉卡等。资产证券化实际上是以资产所产生的现金流为支持，这是资产证券化的本质和精华所在。换句话讲资产证券化所“证券化的不是资产本身，而是资产所产生的现金流。因而，美国华尔街的投资银行家们有句名言“假如有一个稳定的现金流，就将它证券化。对于抵押贷款、应收帐款、市政税收、专利权等各类证券化对象，其本身并不是资本，他们只是代表将来某种可预期的现金流。把它们看做有资本价值而进行变现，只不过是人们根据市场上的平均利率把他们将来预期的收入

3、流贴现为一个能够提供相当于这些收入的现值。这种由将来预期现金流贴现的资本纯粹是幻想的资本，它本质上是收入的资本化，“人们把虚拟资本的构成叫做资本化，因而，它们也是一种虚拟资本。在以上资产基础上发行的资产支持证券，又是这些虚拟资本的纸质复本，从金融内容来看，是这些资产将来现金流的资本化，是对虚拟资本组合将来可实现的收入有权要求一个比例的证实。当资产支持证券在二级市场转让时，二级市场的投资者把他们的资本转化成一个单纯的对债券凭证预期可获得收入共享的证实凭证。所以从本质上看，这些资产支持证券，是虚拟资本的二重虚拟化，属于虚拟资本范畴。资产证券化是利用资本市场对资产的收益与风险进行分离与重组的经过。资

4、产收益来源于资产所产生的现金流，为了获得收益，资产的所有者要承当相应的风险。资产证券化能够提高资产的流动性，把风险转让出去，但同时也必须把相应的收益权让度给介入证券化的其他机构或个人，进而实现收益和风险的分离和重组。由此可见，资产证券化是对既存资源的重新配置，使介入证券化的各方都从中受益，从经济学的意义来讲，这是一种“帕雷托改良。二、资产证券化的运作一介入主体一般而言，资产证券化的介入主体主要包括：发起人、十分目的载体、信誉增级机构、信誉评级机构、承销商、服务商和受托人。1、发起人(originator)。资产证券化的发起人是资产证券化的起点，是基础资产的原始权益人，也是基础资产的卖方。发起人

5、的作用首先是发起贷款等基础资产，这是资产证券化的基础和来源。发起人的作用其次在于组建资产池，将其转移给SPV并实现破产隔离。2、十分目的载体(specialpurposevehicle，SPV)。十分目的载体是以资产证券化为目的而十分组建的独立法律主体，其资产是发起人转移的基础资产，负债则是发行的资产支持证券。SPV介于发起人和投资者之间，是资产支持证券的真正发行人。SPV是一个法律上的实体，能够采取信托、公司或者有限合伙的形式。3、信誉增级机构(creditenhancer)。信誉增级机构对SPV发行的证券提供额外信誉支持，即信誉增级。信誉增级能够通过内部增级和外部增级两种方式，对应这两种方

6、式，信誉增级机构分别是发起人和独立的第三方。第三方信誉增级机构包括：政府机构、保险公司、金融担保公司、银行、大型企业的财务公司等。国外资产证券化发展初期政府机构的担保占据主要地位，后来非政府担保逐步发展起来，包括银行信誉证、保险公司保函等，以后又产生了金融担保公司。4、信誉评级机构(ratingagency)。信誉评级机构对SPV发行的证券进行信誉评级。如今世界上规模最大、最具权威性、最具影响力的三大信誉评级机构为：标准普尔、穆迪公司和惠誉公司。有相当都分的资产证券化操作会同时选用两家评级机构来对资产支持证券进行评级，以加强投资者的自信心。5、承销商(underwriter)。承销商为证券的发

7、行进行促销，以帮助证券成功发行。在证券设计阶段，作为承销商的投资银行还扮演融资参谋的角色，运用其经历和技能构成一个既保护发起人的利益又能为投资者接受的融资方案。6、服务商(servicer)。服务商对基础资产及其所产生的现金流进行监理和保管：负责收取这些资产到期的本金和利息，将其交付给受托人；对过期欠账服务商进行催收，确保资金及时、足额到位；定期向受托管理人和投资者提供有关特定资产组合的财务报告。服务商通常由发起人担任，根据上述服务收费。7、受托人(trustee)。受托人托管基础资产以及与之相关的一切权利，代表投资者行使如下职能：把服务商存人SPV账户中的现金流转付给投资者；对没有立即转付的

8、款项进行再投资；监督证券化中交易各方的行为，定期审查有关资产组合情况的信息，确认服务商提供的各种报告的真实性，并向投资者披露；公布违约事宜，并采取保护投资者利益的法律行为；当服务商不能履行其职责时，代替服务人担当其职责。二一般流程1、确定资产证券化目的，组成资产池按资产证券化融资的目的，采用清理、估算、信誉考核等程序决定资产，综合考虑违约概率后，将估计能够产生稳定现金流的资产进行组合，根据证券化目的确定资产总数，最后将这些资产聚集构成一个资产池。2、组建特设信托机构(SPV)，实现真实出售特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体，注册后的特设信托机构的活动必须受法律的严格限制

9、，其资金全部来源于发行证券的收入。SPV主要是起到“防火墙的作用。所谓“防火墙是指发起人将资产池中的资产出售给SPV。这一交易必须是法律意义上的真实出售，即所出售的资产在发起人破产时不作为法定财产参于清算，资产池不列入清算范围，进而到达“破产隔离的目的，使得资产池的质量不受发起人本身信誉水平的影响，进而保护投资者无须承当发起人的信誉风险。3、完善交易构造，进行信誉增级由于资产债务人的违约、拖欠或债务归还期与SPV安排的偿付期不相配合会给投资者带来损失，所以为了吸引更多的投资者，经常需要改善发行条件，提高资产支持证券的信誉等级，使投资者的利益能得到有效的保护和实现。此时投资银行纷纷参与，帮助设计

10、并运用各种信誉增级方案和技巧，成为资产证券化成功与否的关键之一。4、资产证券化的评级资产支持证券评级的目的是为投资者提供证券选择的根据，它与一般债券评级类似，但有本身特点。信誉评级由专门评级机构应资产证券发起人或投资银行的请求进行。评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险，而主要考虑资产的信誉风险。由于采用信誉增级，通常意义上资产支持证券的信誉级别会高于发起人的信誉级别。资产证券的评级较好地保证了证券的安全度，这是资产证券化比拟有吸引力的一个重要因素。5、安排证券销售，向发起人支付购买价格在信誉提高和评级结果向投资者公布之后，由投资银行负责向投资者销售资产支持证券，销售的方式可采用包销

11、或代销。特设信誉机构从投资银行处获取证券发行收入，再按资产买卖合同中规定的购买价格，把发行收入的大部分支付给发起人。6、证券挂牌上市交易，资产售后管理和服务资产支持证券发行完毕后到证券交易所申请挂牌上市，进而真正实现了资产流动性的目的。但资产证券化的工作并没有全部完成。SPV要指定一个资产池受托管理机构国内目前均采用委托发起人为受托管理机构负责收取、记录由资产池产生的现金收入，并将这些收款全部存入SPV的收款专户，以便到期时对投资者还本付息。待资产支持证券到期后，还要向聘用的各类机构支付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发起人和SPV之间进行分

12、配，整个资产证券化经过即告结束。三、中国资产证券化现状从创新到今天，资产证券化走过了30多年的历程，已经是一种成熟的融资手段。不过资产证券化在中国，目前不但刚开场试点，而且还仅仅局限于银行业的信贷资产证券化试点。1996年建设银行便开场酝酿资产证券化产品，并向澳大利亚前总理保罗基廷掌管的麦格理管理咨询(上海)公司“借脑，但直到2005年底人民银行、银监会才初次开闸试点信贷资产证券化，期间经历的漫长讨论可想而知。中国的资产证券化进程如此缓慢，主要原因在于资产证券化作为一种构造性融资产品，无论是资产转移还是证券发行环节都涉及到会计、税收，法律众多方面的配合。一发展经过1、境外融资实现资产证券化我国

13、资产证券化先从境外资产证券化起步，也就是在国际资本市场上发行资产支持证券或抵押支持证券以筹集资金。我国从20世纪80年代开场以“收费还贷形式进行大规模的公路建设，当时国内资金紧张，资金供应与建设进度时常脱节，严重制约着我国公路建设事业的发展；另外，法律环境和资本市场条件尚不允许公路建设通过发行资本支持证券在国内进行融资。在此情况下，一些项目通过在境外这里SPV，利用境外成熟的法律环境和资本市场发行资产支持证券，实现了“境外引资做建设的目的。到20世纪90年代末期，我国高速公路项目通过境外证券化融资共筹集约15.5亿美元资金。同时我国一些工业企业也通过应收款的境外证券化来筹集或融通资金。2、境内

14、融资实现资产证券化2005年8月，中金公司推出的“中国联通CDMA网络租赁费收益计划是我国第一只在证券交易所上市的企业类资产证券化产品。2005年12月15日，国家开发银行发起的“开元信贷资产支持证券和建设银行发起的“建元个人住房抵押贷款支持证券在我国银行间市场顺利发行，是我国资产证券市场发展的又一个里程碑。2006年12月18日，中国信达资产管理公司、中国东方资产管理公司在全国银行间市场以信托型SPV形式合计发行了37亿元的优先级资产支持证券，盘活了部分不良贷款。随着我国城市基础设施投融资规模的扩大，从2006年开场，国内开场研究城市基础设施资产证券化产品，同年6月，东海证券推出我国首只以市

15、政公用基础设施收费收益权进行资产证券化的产品南京城建污水处理收费资产支持收益专项计划。目前国内推广较为顺利的是企业的收益权证券化项目，国外最为热门的商业银行住房抵押贷款证券化如今尚处于起步阶段。二碰到的障碍1、法律障碍资产证券化主要包括资产发起、特设载体的设立和融资构造确实立三个经过，在每个经过中，资产证券化各个利益方均通过契约如法律意见书、信托契约、转让合约、担保合约等方式介入证券化经过，资产证券化的各种金融契约明确各方的权利和义务，构成了资产证券化的运作基础。金融契约的签订必须以一定法律为根据，进而为整个资产证券化经过提供了法律保障。证券化融资构造主要指发行何种形式的资产支持证券进行融资。

16、资产支持证券作为新的证券品种，目前它的发行将产生下面法律问题：谁能够发行？该证券怎样发行？向谁发行？这些基本法律问题得不到解决，势必使资产证券化处于无法可依的处境。目前我国的（证券法）草案经过反复修改、补充，目前基本完成，（证券法）的管辖范围不但包括股票与债券，还包括国家债券、金融债券、投资基金券、可转换债券等有价证券。根据立法的前瞻性原则，（证券法）应将资产证券化产生的资产支持证券纳入其法律管辖范围。转让经过中涉及到原始权益人、特设载体、债务人三方间的合同变更，合同变更的有效性缺乏法律根据。资产转移是“真实销售的第一步骤，它是发起人将资产卖予特设载体，即原始权益人把对资产债务人的债权转让给特

17、设载体。资产转移方式包括债务更新、转让，其中债务更新先行终止发起人与资产债务人的债务合约，再由特设机构与资产债务人之间按原合约条款签订一份新合约来替换原来的债务合约，债务更新一般用于资产转移涉及到少数债务人的情况；转让是通过一定法律手续把待转让资产项下的债务转让给特设载体。转让涉及到合约的变更。且转让方式涉及到三方，即原始权益人、债务人、特设载体问的合约变更，根据我国1993年公布的（经济合同法）的规定，经济合同变更是对经济合同签订原始双方在资产证券化的转让合约中为原始权益人和债务人而言的，而对于三方之间的经济合同变更的有效性和时效性没有规定。因而在转让情况下，由于三方间合同的变更能否有效缺乏

18、法律根据，可能导致转让的流产，进而使整个资产证券化框架不成立。2、信誉障碍1实现信誉增级的障碍资产抵押证券的投资收益能否得到有效的保证和实现主要取决于证券化资产的信誉增级。信誉增级分为内部信誉增级和外部信誉增级。通过内部信誉增级能够使证券化资产的信誉等级高于原始权益人的信誉等级，内部信誉增级主要通过直接追索、资产储备、保留附属权方式进行。而外部信誉增级是第三方为资产支持证券提供金融担保，进而增加资产支持证券的信誉等级。其中以金融担保为主的外部的信誉增级是资产支持证券被投资者接受的关键所在。缺乏外部信誉增级机制是我国开展资产证券化所面临的障碍之一。建立我国外部信誉增级机制是发展我国资产证券化不可

19、缺少的重要环节。能够考虑通过建立国家住房按揭贷款担保机构和中外担保公司的合作方式来知足我国资产证券化经过中的外部信誉增级的需要。2信誉评级方面的障碍信誉评级在资产证券化经过中起到非常重要的作用，一方面在于资产支持证券的投资风险评估是一项非常复杂的系统工程，一般投资者没有能力进行风险评估，投资决策主要依靠于信誉评级机构的信誉评级；另一方面，信誉评级对资产支持证券发行人影响重大，只要获得信誉评级，才能发行相应的资产支持证券，而且信誉评级影响发行人的筹资成本，信誉评级越高，筹资成本越低。由此可见，具有独立、客观的信誉评级是资产证券化经过不可缺少的环节。美国资产证券化市场的发展离不开其完善的信誉评级机

20、构，诸如在世界享有盛誉的评级机构标准普尔公司和穆迪公司等的支持。而目前我国的信誉评级制度仍然不完善，很多评级机构由金融机构筹建，评级机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求，进而影响评级结果的客观性、公正性。另外，我国目前缺乏被市场投资者所普遍接受和认可的信誉评级机构，进而影响资产支持证券的市场接受程度，而这个问题不是短期能够解决的。以上信誉评级体系中存在的问题成为我国开展资产证券化的障碍。四、资产证券化在中国的将来发展及政策建议近年来，我国经济和金融的快速发展，已经为资产证券化奠定了一定的市场基础：从宏观角度看，我国资本市场基本完善，资本流动性较强；从微观角度看，我国商业银行和国有企业等的

21、当代企业制度和独立经营的实现为资产证券化的发展打下了良好基础；同时，近年来我国对金融市场的开放，使金融市场进一步国际化，这也为资产证券化的发展开拓了广阔的市场空间。对于我国资产证券化的将来发展前景，无论是政府部门还是市场人士都较为乐观。但是，我国资产证券化目前还仍然处于积极试点阶段，资产证券化的发展还遭到众多内外部因素的制约，资产证券化之路任重而道远。在今后证券化的发展道路上，需要做好如下几个方面的工作：一进一步推动资产证券化试点的发展，做好证券化工作的广泛推广我国已于2005年实现了开元信贷资产支持证券和建行建元2005个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券，并且于2006年3月经国务

22、院批准，信贷资产证券化与住房按揭证券化的试点工作在国家开发银行和中国建设银行正式启动。我国目前正大力开展基础设施建设，急需长期资金投资，资金周转时间较长，假如单一靠政府或银行都很难知足，而资产证券化能够解决这些难题。通过试点工作，能够降低融资成本，缓解银行的流动性风险，提高银行资金周转率。二适当放松对证券化的管制，促进资产证券化在中国的蓬勃发展从国际经历来看，对市场管制较少的美国的资产证券化市场发展较好，已成为全球第一大资产证券化市场，拥有运作良好的制度体系；日本在其资产证券化发展初期对其市场的限制则阻碍了市场的发展，付出了惨痛的代价后开场放松管制，才迎来近几年资产证券化市场的快速发展。我国一

23、直处于严格的金融管制之下，但这种管制已经不能适应当前经济和金融市场的需要了。我国对资产证券化标的资产、发起人、投资人和交易方式等各方面的限制太多，不利于证券化产品创新，不利于证券化在我国的蓬勃发展，更无利于我国的金融改革。要大力推进资产证券化市场的发展，在目前这种情况下，政府能做的最好的事情就是放松管制，放宽对资产证券化标的资产、发起人、投资人和交易方式等各方面的限制，为金融创新提供广阔的发展空间，培育资产证券化市场，改善我国金融环境。三制定并完善资产证券化的法律体系，包括制定相关的会计制度正如前面提到的我国资产证券化实行中存在着法律、会计和税收制度不健全的问题，需要在实践的经过中不断探索，查

24、漏补缺，借鉴资产证券化发展成熟的美国和日本的经历，用法制手段保护各方的利益不受损害。在资产证券化立法中，我们要充分理解资产证券化立法的精神本质，为政府在制度中恰当定位，做本人应该做的事情，由市场做市场的事情，各司其职，不过亦无不及。在法制构建上提供多元选择及完善的配套措施，使市场能根据法制顺应市场发展选择有利的发展形式，进而奠定市场发展的长远基础。四健全资本市场体系的同时，丰富证券化品种国务院发出的（国务院关于推进资本市场改革方向和稳定发展的若干意见）指出，要大力发展资本市场，积极开发资产证券化产品，建立以市场为主导的品种创新机制。我国目前证券化的资产主要包括房地产抵押贷款、汽车贷款、银行的不

25、良资产和各种企业的应收账款等。对于我国这样一个具有高储蓄率的国家来讲，应寻找更好的投资品种，开掘出更多的证券化产品，促进资产证券化发展。五规范发展我国的信誉评级制度针对我国资产和信誉评级机构数量少、评估质量不高的状况，我国建立具有国际影响而且权威的资产和信誉评级机构势在必行。与此同时，应对这些评级机构进行统一管理，使其独立发挥作用，不受其他因素影响，客观公正地进行评估工作；应学习其他国家成熟的评级制度经历，用法律手段割断评估机构和被评估者之间的往来，最终提升我国信誉评级机构的威信。参考文献：1曹红辉资产证券化在中国的发展：必然性与形式选择J.搜狐财经2006-012迟君辉我国资产证券化发展的现状与风险防备分析J.国际商务研究2020 3苏雪我国资产证券化现状分析J,河南工程学院学报2020,2434陈金亮发展我国资产证券化得意义、问题与建议J.天津行政学院学报2020035唐熙文资产证券化及在中国的应用J.经济师202008沁园春雪北国风光，千里冰封，万里雪飘。望长城内外，惟余莽莽；大河上下，顿失滔滔。山舞银蛇，原驰蜡象，欲与天公试比高。须晴日，看红装素裹，分外妖娆。江山如此多娇，引无数英雄竞折腰。惜秦皇汉武，略输文采；唐宗宋祖，稍逊风骚。一代天骄，成吉思汗，只识弯弓射大雕。