基于Black-Scholes期权定价模型的新三板挂牌企业价值评估研究.doc

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1、 年第 期下旬刊 时 代 金 融 ， （总第 期） （ ） 基于 Bl ack - Scholes 期权定价模型的新三板挂牌企 业 价值评估研究 胡 睿 （西南科技大学经济管理学院， 四川 绵阳 ） 【 摘要 】 本文首先对目前新三板挂牌企业的几种主要价值评估方法进行了梳理，并分别分析了这几种价值评估方法的优缺点，在此基础 上提出了使用 期权定价模型对新三板挂牌企业进行估值 。 最后选择金刚游戏作为案例企业进行实证检验 ，结果 发现 期权定价模型对新三板挂牌企业的价值评估具有很强的适用性 。 【 关键词 】 期权定价模型 新三板 价值评估 一 、 新三板挂牌企业的价值评估方 法讨论 使用实物期

2、权法中的 Black- Scholes模型对新三板挂牌企业 回顾从新三板市场诞生至今的关于新三板挂牌企业估值研究 进行估值的思想是：将新三板挂牌企业看成是一个实物期权的载 方面的文献，可以发现目前对新三板挂牌企业进行估值的方法主要 体，视被评估新三板企业的股权为标的资产等于该企业的股权价值 有四种：现金流折现法 、 相对价值法 、 经济增加值法和实物期权法 。 与债权价值之和 、 执行价格为企业债务价值的看涨期权 。 通过使用 首先，在新三板挂牌的企业大多是初创企业，它们成立时间短， Black- Scholes期权定价模型计算出实物期权的价值，进而达到计 未来伴随很大的不确定性，与成熟企业相

3、比其财务历史数据缺乏， 算出被评估新三板企业股权价值的目的 。 如果使用现金流折现法来对其进行估值，那么未来现金流以及持 三 、 基于 Black- Scholes 模型的新三板挂牌企业估值的实证 续时间的预测非常困难；其次，与新三板挂牌企业行业相同 、 处于 研究 同一发展阶段 、 财务状况相近的可比企业很少，因此使用相对价值 （一）案例企业的选取 法对新三板挂牌企业进行估值具有很大的局限 性；再者，使用经济 本文选择金刚游戏 (证券代码： 430092)作为案例新三板企业，以 增加值法对新三板挂牌企业进行估值时，需要针对被评估企业的特 2016 年 12 月 30 日为评估基准日，验证 B

4、l ack- Schol es期权定价模 点选择不同的会计科目进行调整，而这种调整是根据评估人员的主 型对于新三板挂牌企业估值的适用性和准确性 。 北京金刚游戏科技 观判断做出的，因此使用经济增加值法对新三板挂牌企业进行估值 股份有限公司成立于 2001 年，是一家从事网络游戏 、 手机游戏及相 带有很大的主观性，估值结果误差率较大 。 实物期权法中的 Black 关产品的开发 、 运营和发行的高新技术企业 。 公司于 2011 年 6 月 21 - Sch oles 模型不仅能够克服使用以上估值方法对新三板挂牌企业 日挂牌新三板，是新三板挂牌的第一家游戏公司， 2016 年 6 月 24 日

5、 进行估值时存在的缺点，而且该模型本身简洁优美，只需确定 5 个 又成为首批新三板创新层企业 。 参数，便于大规模计算，该模型对新三板挂牌企业的估值具有很强 （二）参数估计 的适用性 。 1. 标的资产价格 S。 本文将金刚游戏的股权价值与债权价值之 二 、 Black- Scholes 期权定价模型简介 和作为标的资产价格 。 根据金刚游戏 2016 年年报，公司 2016 年度 美国芝加哥大学的两位教授 Fischer Bl ack 和 Myr on Scholes 期末的总股本为 198， 730， 420 股，负债合计为 45， 375， 957. 26 元， （ 1973）提出了著名

6、的 Black- Sch oles期权定价模型 。 1 查询深交所网站在评估基准日其收盘价为 20. 00 元 。 则有： 该模型需要满足以下 8 个假设条件： S= 198, 730, 42020+ 45， 375， 957. 26=4， 019， 984， 357. 26（元） 一是对卖空没有任何限制； 2. 执行价格 X。 根据现代公司的有限责任制度，金刚游戏的执 二是股票市场 、 期权市 场以及资金借贷市场等均没有交易费用 行价格为清算日或期权到期日需要偿还债务的本息之和 。 根据金刚 或税收； 游戏 2016 年年报，公司该年度负债合计为 45， 375， 957. 26 元，查询

7、三是标的资产在衍生证券的有效期内没有红利支付； 中国人民银行官网 2016 年金融机构一年期人民币贷款基准利率为 四是不存在无风险套利机会； 4. 35%，则执行 价格为： 五是证券交易是连续的，投资者可以购买任意数量的标的资产 X= 45, 375, 957. 26e4.35%1= 47, 393, 372. 06（元） 证券而不受限制； 期权的到期期限 。 考虑到在新三板挂牌的企业其未来具有 六是期权是欧式期权； 很大的不确定性，经营决策具有阶段性，而且这些企业的负债大多 七是无风险利率 r 是一个固定常 数，且对所有到期日都相同； 为一年或者一年以内的短期负债，因此本文将期权的期限定为一

8、 八是标的资产价格的变动符合几何布朗运动 。 年，即 T= 1。 Black- Scholes期权定价模型的表达式为： 无风险利率 。 本文选取与实物期权同期的评估基准日当天 的 1 年期上海银行间同业拆借利率作为无风险利率 r 的估计值，查 询得到数值是 3. 3728%。 标的资产价格波动率 。 波动率是以复利计算的股票投资的 年回报率的标准差， 波动率反应了股票的实际回报率围绕期望回报 公式为： 2 其中 C 为看涨期权价格， S 为标的资产价格， X 为执行价格， N 标的资产价格波动率的估计值，先用对数价格对比法确定回报率， (d) 为标准正态分布小于 d 的概率， T 为期权的到期

9、期限， r 为无风 再计算标准差来求出标的资产价格波动率。 回报率的具体计算 险利率， 为标的资产价格波动率 。 （下转第 页） 时 代 金 融 年 常的 第 股 。 期 接 下 下来， 刊 用常用的成交量类指标（ OBV, A / D） 、 震 恰说明了这一点 。 比如，新闻报道国家将大力扶持某 个 行 业 的 ， 发 展 ， 荡 （ 类 总 指 第 标 M A期 C） D, ASI, KDJ, BOLL） 和趋势类指标（ MA, EMA , 就应当主动关注该行业的相关 股 票 要 可 以 出 手 ） SAR）验证自己判断的正确性，并优中选优，从中锁定上涨空间大， 买 。 再比如，自己精心挑

10、选的优良股前期上升空间大并且值得长期 处于较低价格的股票即可 。 持有，但没过多长时间，官方声明国家将出台政策抑制该行业的发 （三）找准时机 果断买入 展，那么就应当考虑将其择机卖掉 在牛市中购买股票几乎没有太大的难度，难就难在如何在震荡 其实，股市中并没有超凡的神人，我们之所以一致公认某某是 市中找准时机买入股票 。 巴菲特的做法是 只有股价低于股票价 股神，那是因为他一路从荆棘中走来，期间不知交了多少学费，经受 值一定距离的时候方可买入 。 同理，目前我国股市的主流做法也大 了多少打击，久病成医而已 。 就连巴菲特也曾坦言：失败的次数远比 同小异：当 K 线图明显突破前低并形成一个局部底后

11、，之后仍有下 成功 的多得多 。 股市有风险，投资需谨慎，希望初入股市的同行们向 跌但无法突破新形成的底部时，此时便是最好的买入时机 。 如 2017 搏击风浪 、 无畏无惧的水手学习，向慧眼独具 、 经验丰富的巴菲特学 年 1 月 16 日，上证指数便是一个局部低点 3044 点，但到了 5 月 习，向嗅觉敏锐 、 擅于捕捉信息的新闻工作者学习 。 因为当你学会这 11 日却跌到了 3016 点，突破了前低，并形成一个局部底，此时便是 一切之后，背着电脑就能独闯世界 。 记住：有些人技术再好，只有老 一个绝佳的买入时机 。 之后飙升到 3356 点也足以证明之前决定的 板聘用才能赚到钱，而我

12、们不需要，只要股市不关门，总能赚来钱 。 正确性 。 三 、 良好的信息素养 作者简介：王振华（），男，汉族，河南省武陟县人，郑州大 俗话说，知己知彼，方能百战不殆 。 炒股如同打仗，要想在股市 学在读，学习专业金融学 。 搏击中立于不败之地，我们就必须时刻关注相关的信息报道，因为 股市信息永远比操作技能更重要，证监会年年清除内鬼的原因也恰 （上接第 页） 其中， rt 为金刚游戏在 t 日的回报率， Pt、Pt- 1 日和 t- 1 日的收盘价 。 分别为该公司在 t 查询同花顺软件获得金刚游戏评估基准日 2016 年 12 月 30 日 之后 90 个交易日的收盘价历史数据，计算得均值为

13、19. 71 元，因此 验证值为 19. 71 元 。 因此模型估值结果的误差率为： 20. 23 然后通过计算回报率的标准差求出日波动率，因为2016 年的 交易天数共有 244 天，所以再乘以 姨 244 便可得出年波动率，具体 公式如下： t 本文使用上述方法对金刚游戏 2016 年的标的资产价格波动率 进行计算，计算结果为 = 8. 446063272。 （三）估值结果 及分析 将（二）节中的参数估计值代入 Bl ack- Schol es期权定价模型，得： 参考 金刚游戏 2016 年年报 ，该公司 2016 年期末 总股本为 198， 730， 420 股，因此金刚游戏的理论股价为

14、： P= 4, 019, 975, 252. 52198, 730, 420= 20. 23（元） 本文参考袁明哲和潘爱玲 (2016)3提出的对企业估值结果合理 性的检验方法，将被评估新三板企业金刚游戏在本文所设定的评估 基准日后 90 个交易日的收盘价平均值作为验证值，通过计算由 Black- Scholes期权定价模型得出的理论股价与验证值之间的误差 率来衡量该模型估值结果的准确性与合理性 。 理论股价与验证值之 间的误差率计算公式为： 理论股份 由 Black- Scholes期权定价模型计算出来的被评估新三板案 例企业金刚游戏的理论股价与验证值之间的误差率为 2. 57%，这个 误差

15、率的值本身非常小，说明由该模型计算出来的理论股价对新三 板挂牌企业的实际股价具有很强的解释能力 。 四 、 结 论 本文首先对目前新三板挂牌企业的几种主要价值评估方法进 行了梳理，并分别分析了这几种估值方法在应用于 新三板挂牌企业 估值时的优缺点，经过讨论发现：实物期权法中的 Black- Scholes 模型不仅能够克服应用其他估值方法对新三板企业进行估值时存 在的缺点，而且该模型本身简洁优美，便于大规模计算，更加适合于 新三板挂牌企业的价值评估 。 最后，本文选择了在新三板创新层挂 牌的金刚游戏作为案例企业，使用 Black- Sch oles期权定价模型对 该案例企业进行估值，通过实证检验发现，由该模型计算出的理论 股价对案例企业的实际股价具有很强的解释能力，从而有力地证明 了 Black- Scholes期权定价模 型对新三板挂牌企业的价值评估具 有很强的适用性 。 参考文献 ， ， ， （）： 何树红 金融衍生证券 ： 机制定价及应用 云南科技出版 社， 袁明哲，潘爱玲 实用企业价值评估模型 ： 建模与实证 经济 经纬， ， （）： 作者简介：胡睿 （），男，汉族，陕西安康人，西南科技大学 级硕士研究生，研究方向：会计学 。 |19. 71- 20. 23| 軃 | 验证值 - 理论股份 | 误差率= 100%