集合竞价时代来了.doc

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1、封 面文 章 r t s r e v o 30 MCM WORLD COVER STORY C y o 集合竞价 时代来了 文 /本刊记者 冯珊珊 新三板的建设，既没有现成的经验可以照搬，也没有固定 的样板可以复制，此次统筹推出的市场分层、交易和信息披露 制度的差异化安排，是中国资本市场建设的全新探索。在投资 者的期盼中 ,新三板终于迎来了集合竞价。 1月 15日 ,新三板集 合竞价交易正式上线。饱受争议的盘中协议转让正式退出历史 舞台。 2017年 12 月 22 日，全国股转公司召开新三板分层与交易制 度改革新闻发布会，推出新三板市场分层管理、交易方式、信 息披露的改革方案。其中，对市场影

2、响最大是在新三板盘中交 易引入集合竞价转让方式。 根 据转让细则的规定，做市转让企业的转让方式改 为：盘中做市转让 +盘后协议转让 +特定事项协议转让。协议 转让企业的转让方式改为：盘中竞价转让 +盘后协议转让 +盘 后做市商间转让 +特定事项协议转让。 特定事项协议转让是指收购、股份权益变动或引进战略 投资者，但特定事项协议转让的具体条款需要另行制定。另 外，盘后协议转让和盘后做市商间转让不纳入即时行情和指 数收购。但都会成为公开的信息，在全国股转系统的官方网 站公布。 截至 2018 年 1月 15日，新三板共有 11623 家挂牌公司，其中 10294 家采用协议转让方式。 集合竞价并非

3、史无前例的创新，俗称 “老三板 ”公司一直 在采用集合竞价的交易模式，集合竞价真的会改善新三板的企 业的流动性问题吗？ 封 面 文 章 COVER STORY 2018.01 新三板 31 封 面文 章 r t s r e v o 2018年 1月 15 日，集合竞价正式实 施的第一天， 全市场共 有 773家 公司发生 交易，成 交额 1.20亿 元。 竞价转让 方面，有 371 家公司发生 交易，成交 金额为 0.36亿元。因为竞价首 日不设涨跌幅限制 ，中航太克 (839957)以涨 幅 14900%居集合竞价榜首，收盘价为 3 元 /股，但仅成交 1000 股，成交额 3000元，此前

4、中航 太克股价为 0.02元。三禾 科技（ 832835）则不幸成为 集合竞 价交易 今日跌 幅最大 的企 业，跌 幅 99.49%， 收盘价 为 0.1 元，成 交量为 1000股， 成交额 100元。 成交额方面，华清飞扬 （ 834195）共成交 865万，位 居集合竞价交易股票之首。 成长与烦恼 “ 新三 板有 两个 问题 ，第 一个 成长 、第 二 个烦 恼。 ”企巢新三板学院院长、 有 “新三板教父 ”之称 的程晓明曾如此感慨。 2013年 ，全 国中小 企业 股份转 让系统 有限 责任 公司正式运营。五年来，新三 板完成了基本的制度设 计、基础设施建设和初次规模 积累，进入了从量

5、的积 累到质的提升的关键阶段。 截 至 2017年 11 月 末， 新三板 挂牌 公司达 116 45 家，其 中， 5426家公 司完成 8 279次股 票发行 ，融资 总额 3888.22 亿元。 “然而，新三板的定 位有很多的说法，有说是中 国版纳斯达克，还有人说是北 京资源交易所，没有得 到更统一的认识。 ” 在 摸着 石头 过河 的制 度探 索中 ，新 三板 暴 露了 诸多问题。程晓明将其归结为 五大烦恼：第一，融资 难，交易量小，退出难、没有 大宗交易、转板南、三 板基金募集难。第二，不想挂 牌、挂牌企业想转板。 第三，做市企业改回协议转让 。第四，和四板的区别 不明 显。 第五

6、，功 能不 足。 还有 一些 根本 问题 很模 糊，比如，新三板是不是上市 ？跟创业的关系？新三 板要不要解决交易问题？怎么 支持他们的发展？能不 能脱离交易谈融资？ 不可否认，交易机制 不够完善导致市场流动性不 足；分层之后进一步的制度供 给未及时跟上导致市场 信心流失；契约型私募基金、 资产管理计划、信托计 划等 “三类股东 ”阻碍了企业的 IPO之路。 2015年 3月 1 8日，全 国股 转公司 以 2014年 12 月 31日为基准日，以 105 支成份股为基 础，以 1000 点为 基准线的新三板做市指数正式上 线。 2015年参 与新三板 定增的 投资资金 就高达 1489 亿元

7、 ，做 市指 数曾 一度高 达 2 673 .17 点。 2016年 12 月，新三板市场挂牌公司数量突破万家。 然 而，好 景不长 ，市 场降温 。 2017 年以来 ，更 是每况愈下，近 70%的做市转让 公司股票价格都发生 了不同 程度 的下跌 。 11 月 14日，堪 称新 三板历 史上 的 “ 黑色 星期 二 ” ，新 三板 做市 指数 一度 跌破 基准 线 1 000点。 被大 家称为 中国版 纳斯 达克的 新三 板市场，俨然成了投资者的 地狱。 程晓明当时就指出 ，新三板低迷不是表现在股指 下跌上，而是体现在交易量。 交易量太低，是新三板 最大的问题，急待解决。目前 的新三板，只

8、有融资现 象，没有融资功能。 东 北证 券研 究总 监付 立春 则将 做市 指 数持 续低 迷的 客观 因素 之一 ，归 结为 新三 板做 市交 易制 度本 身存 在的 瑕疵 ，优 质企 业纷 纷退 出做 市转 让， 而留 在成 份股 中的 企业 平均 业绩 有所 下降 。第 一阶 段量 的扩 张已 经完 成， 第二 阶段 就是 通过 制度 设计 来实 现质 的提 升。 在他 来看 ，从 量到 质的 过渡 期太 长， 容易 消耗 太多 的已 有成 果， 甚至 错过 最佳 成长 期。 成熟 市场 可以 中场 休息 ，但 新三 板市 场一 定要 小步 快走，不进 则退。 唯有改革解忧 毋庸置疑，交

9、易方 式的改革对新三板公司的流动 性发挥了重要作用。 2013年 ，全 国中小 企业 股份转 让系 统有限 责任 公司正式运营伊始，当时新三 板挂牌公司都是采取协 议转让的方式进行交易。 据了解，协议转让 主要采用两种委托方式 定 价委托和成交确认委托。定价 委托，是指投资者委 托 主办券商设定股票价格和数量 ，但没有确定的交易对 32 MCM WORLD COVER STORY C y o 对于 挂牌企 业而言 ，做市 商制度 相对很 好的解 决了股 票的定 价问题 。 其次， 多个做 市商连 续性报 价，使 得交易 价格具 有公信 力， 对于维 护股票 价格的 稳定也 起到 了 积极作 用

10、。 手方，交易 信息将公开显示于交易大盘中。成交 确认 委托指其买 卖双方达成成交协议，或投资者拟与 定价 委托成交， 委托主办券商向指定对手方发出确认 成交 的指令。 不过，这一交易方式远不足以激发市场参与方 交 易的活 跃度。 2014年 8月 25日， 在保留协议转让方式 的基础上， 股转系统正式启动做市商制度，其初 衷就 是为了进而进一步提高新三板市场的活跃度。 对于挂牌企业而言，做市商制度相对很好的解 决 了股 票的定 价问题。其次，多个做市商连续性报 价， 使得交易价 格具有公信力，对于维护股票价格的 稳定 也起到了积 极作用。除此之外，做市商利用自有 资金 参与新三板 交易，持有

11、新三板挂牌公司股票，同 时， 证券公司利 用其数量众多的营业部网点，推广符 合条 件的客户开 立新三板投资权限，这也都有助于盘 活整 个市场。 但是，随着新三板扩容速度的加快，现有交易 制 度潜藏的弊病也逐步显露出来。 在协 议转 让的 交易 方式 下， 交易 报单 共有 两 大 类，一是指 定交易对手方报单，二是不指定交易 对手 方报 单。在 不指定交易对手报单情况下，全市场 参与 者都能看到 交易报单且能协议成交，是相对公开 和公 平的一种交 易方式；而指定对手方报单情况下， 只有 被指定的特 定交易人才能通过系统和交易方成交 ，也 就是市场俗称的 “手拉手 ”。 由 于 新 三 板 股

12、东 对 股 转 系 统 交 易 软 件 不 熟 ， “乌龙指 ” 事件、 “捡漏 ”、钓鱼交易发生过多 次。 2017年 3月 27 日，股转系统对 协议转让方式的股票 设 置 报价 限制 ，规 定申 报价 格应 当不 高于 前收 盘价 的 200%，且不 低于前 收 盘价的 5 0%。超出 该价格范 围 的则申报无效。 据 Wind资讯统 计， 2017年全年 新三板协议股 票 异 动成交 量 15 亿股， 异动 成交额 84亿 元。虽 然去 年 3月 实施了涨 跌幅限制 ，每月交 易异动成 交量迅速 下 降，但是 4至 11 月的异动成交额仍然高达 51亿元。 截止 1 2月 2 2日，

13、新三 板上采 取协 议转让 方式 的 股 票 有 1 028 6 只， 占 比 近 9 成 。从 统 计 来看 ， 自 新 三 板市 场设 立以 来， 通过 协议 转让 ，在 二级 市场 总 成 交数 达到 3000万 -5000万股 的有 173 家公 司， 成 交 5000 万 -1 亿股 的有 11 3家 ，成 交 1 亿股 以 上的 则 有 53 家 。其 中 ，中 科 招商 （ 83 21 6 8） 、 东海 证 券 （ 83297 0）、硅谷天堂 （ 833044） 成交量突破 10 亿 股。另有 5411家企业挂牌以来从未有过成交。 做市商制度也存在不少问题：首先，较为突出 的

14、是做市商的 定位问题。做市商从新三板公司以低 价拿 到股票，本 意是为市场提供流动性，但券商有内 部盈 利考核的压 力。在流动性不 好的情况下，做市商 往往 捂股惜售， 保证股票不亏损，这样一来就限制了 做市 交易对新三板流动性提升功能的发挥。 其次，做市数量不足导致市场行为异化，做市 商 变 成套 利投资 商。 截止 目前， 新三 板只 有 92 家做市 商，但面对一万多家挂牌公司，显然是不够的。 在市场活跃度持续走低的情况下，不少企业和 券 商都默默选 择了退出做市。据不完全统计，今年 以来 封 面 文 章 COVER STORY 2018.01 新三板 33 封 面文 章 就有 412

15、家企业发布 关于股票转 让方式变更 为协议转 让方式的提示性公告。 在新三板资深观察人 士刘子沐看来：现在协议转 报、低于该价格的卖出申报，都将全部成交。让转为盘后，盘中改为集合竞 价交易，这样 就可以对 根据 股转公 司 201 7年 12 月 22日发 布的最 新全交易中存在的问题更容易鉴定 和认定了。比如大量或 国 中小 企 业 股 份转 让 系 统 股 票转 让 细 则 (以 下 称者频繁进行高买低卖交易；单 个证券账户，或两个以 转让 细则 )，采 取集合 竞价转 让方式 的基础 层股上固定的或涉嫌关联的证券账 户之间，大量或频繁进 票每个交易日仅在尾盘撮合一 次，创新层股票每个交行

16、反向交易；涉嫌编造并传播 交易虚假信息，诱骗其 易日可 以撮合 5 次 ，撮合时 间依次 为 9:30、 1 0:30、他投资者买卖股票；等等。 11:30、 14:00、 15:00。全国股份转让系统可以根据对 于这 些行 为， 如果 造成 严重 破坏 证券 市 场正 市场需要，调整集合竞价的撮合频次。常运 行的 转让 的， 那以 就很 可能 被全 国股 份转 让系 在一些业内人士看 来，引入竞价后的混合交易制统公 司宣 布取 消转 让， 而由 此造 成的 损失 由违 规转 度有利于高效完成交易，同时 也可降低交易成本。竞让者承担。 价交易制度由于大量委托直接 匹配成交，有利于解决 “集合

17、竞价交易在 A股市场存在多年， 有 一套完 流动性不足的问题，不过在交 易量较少时，容易形成 t 分体现了三公原则。 ” 根据新规，随着协 议转让的取消，原协议转让企 业转让方式一律改为集合竞价 转让方式，做市企业则 可以在集合竞价和做市转让之 间二选一。到底选择哪 34 MCM WORLD STORY C y 了。这样看来，新三板市场的 交易越来截止公平，充 o s 集合竞价还是做市？ r e v o COVER 前，采 取做 市转让 方式 的股票 有 13 59 只 ，通 过 做市 转让 ，成 交量在 1000万 -3000 万股 的有 32 1 家公司 ， 3000万 -5000万 股的

18、有 95家， 5 000 万 -1 亿 股 的有 83 家， 成交 1亿 股 以上 的则 有 7 5家 。其 中， 联讯 证券（ 830899）、九鼎 集团（ 430719）、卫东 环保（ 832 043）、 ST明利（ 8 319 63）、海航冷链 （ 831900）、鑫庄农 贷（ 830958）成 交量超过 10亿 股。 仅汉嘉股份 （ 870352） 、奇士达（ 839706） 挂 牌以来未有成交。 事实上，与 A股的连续集合竞 价模式相比，挂牌 公司的集合 竞价还是一个非连续集合竞价。集合 竞价 分为 “收单 阶段 ”和 “撮合阶段 ”，且两个阶段 是互 相分开的。 一般来说，一个交易

19、日可以设置多个 收单 阶段和撮合 阶段，两个阶段的时间间隔也是可以 调整 的。而这个 时间间隔也就定义了连续竞价和非连 续集 合竞 价的区别。 当收单 -撮 合之间的时 间间隔趋向 于 无穷小，那 就构成连续竞价；否之，若人为设置 了收 单与撮合之 间的间隔时间，降低交易频次，就是 非连 续集 合竞价了 。所以， 不论是创 新层公司 每日撮合 5 次， 还是基础 层公司每 日撮合 1 次，这样的 交易效率 都将大不如前，连续交易将不复存在。 有券商人士直言， “做市交易方式是连续的， 集 合竞价是不 连续的，同时，做市转让也是挂牌企 业进 入创新层的 标准之一。而且，集合竞价实行之后 ，究 竟

20、对企业有 没有好处，还要看实际效果，现在企 业的 想法，只不过是凭着一己好恶所做出的猜想。 ” 有做 市企 业认 为， “做 市企 业转 为集 合竞 价 的 话 ，需 要先 清退 公司 所有 的做 市商 ，这 是比 较难 办 的 。 因 为如 果收 回做 市商 手里 的全 部股 份， 谁来 接 盘 呢？ 如果 企业 回购 ，回 购价 若与 券商 当初 获取 股 份 的价 格相 差太 大的 话， 谈判 又是 一项 耗时 耗力 的 大工程。 ” 另有做市企业担忧，集合竞价虽然 “没有中间 商 赚差价 ”， 但是市场资金有限，即使做市交易都 很低 迷，集合竞 价哪怕多撮合几次，也可能无法从根 本上

21、改变交易的活跃度。 南山投资创始合伙人周运南认为，虽然新三板 的 集合竞价成 交原理与主板基本一致，但新三板由 于流 动性差报价 少，可能会经常出最 优买价和最优卖 价未 发生交叉， 不会产生集合竞价参考价，这时则在 买三 卖三档揭示实时最优一档申报价格和数量等信息。 集合竞价并非史无前例的创新，俗称 “老三板 ” 公司一直在 采用集合竞价的交易模式，集合竞价 真的 会改善新三板的企业的流动性问题吗？ 在 201 7年 12 月 22 日新 闻发布 会上，股 转公司 总 经理李明表 示， “虽然流动性不是这次改革的主 要目 的，流动性 不会有巨大的变化。但是，如果真有 流动 性 需求 的企 业

22、， 新的 机制 肯定 有利 于他 的流 动性 改 善。 ”相比 提高流动性， 此次交易改革的落脚点 更多 在于改善定价机制。 联讯 证券 新三 板研 究负 责人 彭海 也认 为 ，短 期 来 说影 响不 会特 别大 ，基 础层 原本 没有 交易 的还 会 没 有交 易， 交易 稍微 活跃 一点 的， 反而 交易 量会 下 降 。引 入集 合竞 价后 ，市 场估 值将 会更 加公 允， 在 协 议转 让中 被低 估或 高估 的股 票将 会回 归。 交易 新 规 发布 以来， 估值 在 15 倍以 下的 协议转 让企 业上 涨 家 数超过 下跌 家数 ，而估 值在 50倍以上 的下 跌家数 超过上

23、涨 家数。 当然，市场乐观者的看法是未来集合竞价将成 为 新三板主流 的交易方式。有业内人士认为， “之 前很 多优质的新 三板企业多采取做市方式转让的，有 可能 会纷纷转为 集合竞价交易，新三板的 二八效应 会 形成，市 场资金会加速向 20%的优质企业聚集， 新三 板的 马太效应 会更加明显。 ” 一些 观察 人士 建议 ，未 来盘 中是 做市 转 让和 不 连续竞价交 易，企业根据自身情况，只能选择其 中一 种。集合竞 价是不是会对目前的做市商产生冲击 ，不 得而知。不 连续竞价交易与做市交易并存 是新的 交易 制度下新状态，但能否长久还需要市场进一步检验。 彭海 认为 ，对 于新 规大

24、 家需 要有 一个 消 化的 过 程。对于具 体是做市转让还是集合竞价转让，需 要企 业自我评估 ，做市实际上是做市商给公司定价， 集合 竞价是市场 定价。新规实施后，之前协议转让的 企业 对市场政策 响应积极的可以先参与集合竞价，毕 竟集 合竞价给了 连续竞价的未来预期；做市的企业衡 量自 封 面 文 章 COVER STORY 2018.01 新三板 35 封 面文 章 r t s r e v o 己是被低估的话，也可以采取集合竞价交易的方式。 协议转让的新角色 在促进新三板市场流 动性上，协议转让曾发挥明 显的作 用。从成 交金额上 看， 2013年至 2017年 ，新 三板每 年的协

25、议转让 金额， 分别为 8.14亿 元、 48.16 亿元、 8 03.87 亿 元、 962.22 亿元、 1 486.75亿 元，分 别占 当 年新 三板 成 交总 额 的 1 00% 、 7 2% 、 42 %、 50%、 65%。 此次股转系统试图想 用集合竞价方式代替协议转 让。协议转让的价格商定在系 统之外，这就是场外市 场的具体特征。而停止协议转 让，改为大宗交易，不 对所有投资者公开。这样新三 板市场上所有交易流程 都必须在新三板系统上完成。 也就消灭了场外市场的 质疑。 在 刘子 沐看 来， 协议 转让 还有 很多 优势 是 做市 转让不 能比的。比如雅贿，先 制造一分钱交易

26、的乌龙 指，再通过公告的方式以正常 价格买回，对方的所得 就是 合理 的。 股权 转让 的避 税费 ，以 一分 钱转 让股 份，缴纳费用最低。人为控制 价格，每天最后一笔以 正常 价格 成交 ，就 可以 在行 情系 统上 画线 。大 宗交 易、并购，股转激励都非常灵 活。最重要的是还可以 远择自己的投资者。 现在，股转公司要推 大宗交易，这就意味着与协 议转让在功能有重复，所以他 们的两手准备。一是让 协议转让隐形，因为协议转让 的行情具备代表性，因 此公开发布会影响投资 者的判 断，所以，改为内部操 作，不公开数据。二是，以集 合竞价的方式取代协议 转让。 刘 子沐 建议 股转 公司 ，采

27、用竞 价拍 卖方 式 解决 问题，因为集合竞价方式真的 不适合取代协议转让方 式。况且还有很多协议转让公司根本没有交易。 在东北证券张可亮看 来，这次取消了也不会影响 那些真正有协议交易需求的企 业，因为大家伙儿可以 通过盘后大宗交易来替代，这 样会比较真实地体现出 市场价格。 其 实， 协议 转让 并没 有完 全退 出交 易江 湖 ，而 是从盘中转至盘后。按照规则 ，协议转让将在收盘后 半个小时内进行，且要求投资 者申报交易数量不得低 于 10万股， 或交易金额不低于 100万元人民 币。协议 转让的申 报价格， 不能高于 前收盘价 的 200%或当日 最高成交价中的较高者，同时 也不能低于

28、前收盘价的 50%或当日最低成交价中的较低者。 更确切而言，通过 大宗交易，买卖双方可通过市 场外协商方式，直接确定是否 交易，而成交量和成交 金额不纳入实时行情和指数计 算。因而，在操作上既 能简化交易手段，控制交易成 本，又能有效增强新三 板交易流动性。同时，大宗交 易制度还会提供新的交 易平台，为 投资者增加一种退出渠道。 “在完善做市转让 收盘价形成机制的同时，协议 转让方式一并适用于做市转让 的挂牌股票。这句话才 是最重要的。 ” 程晓明认为，这次 改革最大的意义正是做市股票 允许大宗交易。在他看来，新 三板市场未来走向可能 有以下两个特点： 1,盘后大宗交易的量大于交易时间 的交易

29、量 ,2,并购功能的重要性不亚于融资功能。 “未来的新三板很 有可能是这个格局，每天四个 小时的交易很有可能会出现什 么结果，大宗交易的数 量会远远超过四个小时盘类的 交易。 ”好股票会尽量 选择做市 ,做市给了上市公司一个定价 的依据 ,由此引 导大宗 交易 ,“以后 新三板 每天 的交易 量会突 破 100 亿 ,这 100亿 中主要不是盘 内四小时交 易 ,可 能一天有 50亿 ,但由此带来的盘后交易一定会超过 50亿。 ” 做市商何去何从 彭海认为，引入集 合竞价对做市商既是机遇也是 考验。一方面单次集合竞价或 迫使基础层流动性较好 的企业选择做市转让，另一方 面如果企业认为集合竞 价

30、定价更加合理，做市价格明 显低谷，也可能会放弃 做市。 “做市商不要去干 别人都能干的事。作为一个专 业的定价机构，就应当为那些 新兴的、细分的、主板 没有的 、投资者不会估值的股 票去做市，这才能体现 专业性。神州优车是新三板最 值得称道的案子之一。 当时 ，很 多做 市商 去了 神州 优车 ，有 人认 为亏 损企 业，做市商不能投；有人说这 个模式好。差异化就出 36 MCM WORLD COVER STORY C y o 封 面 文 章 来了，这就 是市场。新三板的做市商若是服务于 高大 上、 Pre-IPO、少数的 “ 大白马 ”，券商的专业性 无 从体现。 ” 在这位业内人士看来，有

31、了集合竞价，做市商 就 得革自己的 命。 “竞价和做市，要提供差异化服 务， 根据企业估 值容易程度把不同企业区别开来，把 较易 定价的企业 交给市场和投资者定价，而较难定价 、需 要背书的企 业的估值交由专业的券商来完成。相 对于 创新层的集合竞价，最优是竞价，次优是做市。 ” “做市业务 是券商里最综合的业务。会有一批 做 市商主导资 源对接业务，包括投行、销售等；另 外会 有一部分做不下去的，收缩甚至砍掉做市业务。 ” 程晓明认为，以主板为代表的场内、以新三板 为 代表的场外 市场的本质区别是，场内市场其上市 的公 司不是 “好 企业 ”，而是 “看得懂的企业 ”，场 外市 场其挂牌、

32、上市企业的定位不是 “差企业 ”，而 是一 般投资者 “看不懂的企业 ”。 “ 世 界 上 所 有 的 交 易 都 是 竞 价 交 易 ， 都 是 价 格 最优 原则 ，这 个是 普世 的。 竞价 交易 的对 应面 应 该 是非 竞价 交易 ，而 交易 制度 应该 分为 做市 和非 做 市，而非做市就是竞价交易。那么什么叫非做市 呢，就是没有做市商来引导大家对高科技公司估 值 ，而 是要 投资 人自 己判 断， 这才 是竞 价交 易的 本 质 ，这 说的 也是 沪深 交易 所， 它的 逻辑 是由 投资 者 自 己根 据上 市公 司信 息披 露， 自己 分析 定价 。因 为 沪深交易所的定位是传

33、统企业，是容易估值的企 业 ，而 不是 好企 业、 大企 业， 同样 新三 板的 定位 也 不 是小 企业 、差 企业 ，是 一般 的 投 资人 看不 懂的 高 科技企业 ，这才是二者的差别。 ” 新三板要走和沪深交易所不同的道路，分别为 科 技企业和传 统企业服务，必须要有差异化。而差 异化 的落脚点是服务 融资，融资的背后是交易。 COVER STORY 2018.01 新三板 37 封 面文 章 除了 交易制 度、分 层改革 之外， 信息披 露制度 改革主 要是为 了 实现 市场不 同层次 信息披 露的差 异化。 r t s r e v o 在 2018年爆发 “ 好的 制度 从来 不是

34、 完美 的制 度， 所有 好 的制 度都 是在 众多 不完 美的 制度 当中 ，找 一个 相对 来说 不是 最差 的制 度， 最不 差的 制度 就是 好制 度。 ”程 晓明说。 除了交易机制，本次 改革一并推出了分层制度和 信息披露制度的改革。分层标 准方面，新制度维持市 场分层基 本架构 (“基础层 创新层 ”)、基本 逻辑不 变，调整创新层的部分准入和 维持标准。信息披露制 度方面，提高了创新层信息披 露要求，创新层需要披 露季度报告。对于改革时间表 ，新三板集合竞价交易 系统今 年 1月 15 日上 线，分 层按照每 年 4月 30 日 更新 的既有 规则 进行重 新遴选 ，新 信息披

35、露规则 从 2017 年年报披露开始实施。 2016年 6月 27 日，全国股转公司正 式对挂牌公司 实施分层管理，设立创新层和基础层。 由于创新层 配套政策 迟迟未能落地，这一安排对 激活新 三板市 场的效 果却并 不理想 。截至 2017 年 12 月 8日， 1359家新三板创新层企业中， 当天有 1010家 公司 没有 发生 交易 ，占 比超 过七 成。 其中 ，甚 至有 170家挂牌以来零交易。 据联讯证券新三板研 究院统计测算，采用新分层 标准后 ，以 当前数 据模拟 计算 ， 2018年维 持创 新层 加上新进创新层的 企业，合计将有 830家 。但在 2018 年 4月 3 0

36、日 前， 随着 201 7年 报财 务数 据的 变化 、股 票交 易数 据的 变 化 ，以 及合 格投 资者 人数 的变 化， 预计 届时 符合 创新 层新 进和 维持 的企 业数 据将 会超 过 1000家（ 目前有 1 353家创 新层企业 ）。但 无论如 何，这 种情 况的出 现意味 着 2018年 度创新 层将 有可 能出现不仅没有大幅扩容，反而有所缩水的局面。 除 了交 易制 度、 分层 改革 之外 ，信 息披 露 制度 改革 主要 是为 了实 现市 场不 同层 次信 息披 露的 差异 化。创新层公司股东人数较多 ，股票交易的撮合频次 较高，因此公众化程度更高， 须适度提升信息披露

37、强 度，在原规则要求披露年度报 告、半年度报告的基础 上，增加了创新层企业披露季 度报告的要求，创新层 公司还新增了 “业绩快报 ”与 “业绩预告 ”制度。而 基础层公司信息披露强度基本保持不变。 新三板的特征，决 定了它是资本市场改革的实验 田。在中国资本市场的建设与 改革中，如何借鉴国际 规范，又尊重中国国情，如何 既体现国家统一布局意 志，又要实现来自竞争的繁荣 ，始终在新三板的发展 道路上，存在着争议。比如说 ，在布局规划上，新三 板和两位 “老大哥 ”沪交所、 深交所是什么关系？这 就涉及到了新三板的定位。 证 监 会 有 关 人 士 一 直 以 来 的 态 度 就 是 ， 全 国

38、股份 转让 系统 在职 能分 工和 服务 定位 上与 现有 的主 板、 中小 板和 创业 板市 场存 在较 大差 异， 是一 种功 能互 补、 相互 促进 的关 系。 但是 ，三 个交 易所 必然 会产生竞争。 在 中国 政法 大学 商学 院院 长刘 纪鹏 看 来， 任何 一种制度的推出都要充分考虑 三个交易所之间的博弈 竞争关系，三者应是互利共赢 ，新三板的改革必须要 从中国证监会的战略规划和布 局出发。他认为合理的 方式就是两 手抓，双轨并进， 既有总体布局的指导意 见，又有三个交易所互相融合 ，允许它们之间有绿色 通道，同时也有一定比例给它们自主权。 对于未来新三板市 场格局的展望，程晓

39、明的回答 是新三板不是 沪深交易所的附庸 ，并不是为 A股培养 后备队 的。 “2015年 我做过 一个预 测， 新三板 将在 201 8年爆 发，现 在来 看这个 预测基 本准 确。新 三板 必将成为北京证券交易所，中国的纳斯达克。 ” 38 MCM WORLD COVER STORY C y o 英 文 推 荐 WE RECOMMEND SPECIAL REPORT P30 Here Comes the Era of Call Auction As investors have expected, the New Third Board fnally welcomed the system

40、 of call auction. At the same time,the controver sial intraday deal system withdre w fr om the historical stage offcially. However, will call auction really improve the liquidity of the New Third Board market? P24 The Advances and Retreats of PE Since Dece mber 26, 2017, CSM Gr oup has been for ced

41、to de list due to the lack of regulatory requirements for the sum of the annual management fee and performance compensation in 2016. CSM Group ended its life of 33 months on the New Third Board with the value of 6.6 billion yuan. P55 The Current Situation of Board Secretary Almost 50% of board secretaries in the New Third Board market are relatives of the chairmen and this is just the tip of the iceberg of this market. So how should we conclude their work experience 6 MCM WORLD