上市公司并购新三板挂牌企业的财务绩效评估——基于因子分析的方法.doc

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1、2018 年第 4 期 总第 354 期 经济研究导刊 ECONOMIC RESEARCH GUIDE No 4， 2018 Serial No 354 上 市 公 司 并 购 新 三 板 挂 牌 企 业 的 财 务 绩 效 评 估 基于因子分析的方法 高儒铠，田 发 （上海理工大学 管理学院，上海 200093） 摘 要： 从并购公司角度出发，首次研究上市公司并购新三板挂牌企业的财务绩效情况。筛选 2014 年完成并购 的 26 家上 市公司，查找其 20122016 年的财 务数据，选取代表盈利能力 、偿债能 力、运 营能力和发展 能力的 八项财 务指标，运用因子分析的方法，构建财务绩效综

2、合得分模型，对并购方并购前后的财务绩效进行评价。结果表明，并购 活动在并购当期以及并购后一年会对并购 企业财务绩效造成较大的冲击，并购后第二年财务绩效出现恢复 并略高于 并购当期和并购前的水平，但提升并不明显。 关键词： 上市公司；新三板；并购；财务绩效；因子分析 中图分类号： F275 文献标志码： A 文章编号： 1673- 291X（ 2018） 04- 0072- 03 引言 随着新三板的快速发展，国内上市公司开始出现在新三 板中寻找 和并购 优质企 业的浪 潮。 2013 2016 年 ，共发生 235 起 上市 公司 发起 并购 新三 板挂 牌企 业 的事 件，涉 及金 额约 1

3、080 亿元。其中， 2013 年 19 次，金额为 16 亿元； 2014 年为 58 次，金额为 84 亿元； 2015 年增至 110 次，金额 400 亿 元； 2016 年为 135 次，金额达 580 亿元。分析认为，上市公司 大规模并 购新三板 挂牌企业的 动因有：一是作 为公众公司 ， 新三板的 信息披 露制 度减少 了信 息不对 称、交 易双 方对接 困难多的问题。二是去产能的过程推 动上市公司进行并 购。 传统行业的公司普 遍处于产能 过剩的困境 中，缺乏增长点 ， 上市公司的跨界 并购和转型 升级需求 迫切。三是 新三板不 乏质地较好的尤其是新兴行业公司，上市公司通过并购

4、其中 优秀的企业 ，可 以发 挥协同 效应 ，实现再 次高 速发 展，产生 正的并购绩效。 关于国 内企 业并 购绩效 的问 题，国内 学者 也做过 很多 研究，但 仍未形 成一个 共识性的结 论。因此 ，上市 公司并购 新三板挂 牌企业 是否 能创造 价值 ，实现转 型升 级和效 益增 长是值得我们关注的。由于这一趋势较为 新近，难以提供较 长的观察时间窗口 ，尚 未有人进行 研究。本 文以 2014 年为 参考 年份，筛 选出当年 完成并 购的 26 家上市 公司 ，以这些 上市公司为样本，查找其 20122016 年的财务数据，选取代 表盈利能力、偿债能力 、运 营能力和发 展能力的八

5、项财务指 标，运用因 子分析 的方法，构 建财 务绩效 综合 得分 模型，对 并购方 并购前 后的财 务绩 效进行 评价 ，进而 提出 提高 并购 收稿日期： 2017-10-19 效 益的 相应建 议。 一 、 研究方法及数据来源 1.因子分析法。因子分析法的主要思想就是降维，在许多 影响因子中 筛选出尽量少的因子来解释事件，从而达到使用 少数因子也能够综合评价原始数据的大部分信息的效果。因 子分析法的数学表示为矩阵： X=AF+B，向量 X 是原始 观测变 量， F 是 X 的公共因子。 A（ ai） j 被称为载荷矩阵，是公共因子 F 的系数。 B（ 1， 2， 3， P）是 X 的特殊

6、因子。因子分 析的重要 目 标就是获得 A、 B 矩阵的系数。因子 分析法的基本步骤 可 分为：对原始数据标准化处理 分析变量间的相关性 求解 公 共因子 、因子载 荷矩 阵 求因子 旋转 矩阵 得到 因子 得 分 通过因子得分进行综合评价。 2.样本 的选取。 WIND 并购数据 库显示， 2014 年共计 有 26 家上市企业对 27 家新三板 挂牌企业完成了 29 次并购 行 动。同时，这 26 家企业满足以下筛选条件： 1）剔除 ST、 PT 等 特 殊状态 的公司 ； 2）并 购在 2014 年内 完成 ； 3）如果 2014 年发生过多次并购，按一次计算； 4） 20122016

7、年各个年度 财务数据完整。 3.指标的确定和数据来源。企业经营效益的改变主要通 过财务水平得到反映，本文在前人研究成果的基础上，选取了 8 个财务指标： X1 为净资产收益率（ %）； X2 为总资产报酬率（ %）； X3 为资 产负债率（ %）； X4 为流动比 率； X5 为速 动比率； X6 为 总 资产周转率（次）； X7 为应收 账款周转率（次）； X8 为总资 产 增长率（ %），代表企业 的盈利能力、偿债能力、运营能力和 发 展能 力（如下页表 1 所 示）。通过 WIND 数据库 的财务指 标 作者简介： 高儒铠（ 1992-），男，浙江温州人，硕士研究生，从事公司金融、投资学

8、研究。 72 表 1 并购绩效财务指标 一级指标 盈利能力 偿债能力 运营能力 成长能力 二级指标 净资产收益率 总资产报酬率 资产负债率 流动比率 速动比率 总资产周转率 应收 账款周转率 总资产增长率 指标计算公式 净利润 / 平均净资产 （利润总额 + 利息支出） / 平均资产总额 总负债 / 总资产 流动资产 / 流动负债 速动资产 / 流动负债 销售收入 / 总资产 销售收入 / 应收账款 资产增加额 / 资产期初余额 指标性质 正向 适度 正向 模块，本文收集整理了上述 26 家上市公司 20122016 年间的 这八项财务指标。 二 、 分析 过程及结果 下面以 2016 年数据

9、为例，论述因子分析过程。首先，使 用标准差标准化方法对数据进行标准化处理，以消除变量间 量纲的影响。利用 SPSS 22 软件对数据进行 因子分析，提取 因子并选取大于 1 的特征值。当提取 3 个公共因子时，各变 量共同度均大于 76%，代表与其他变量可测量 的共同特质较 多，所有变量的绝大部分信息可被因子解。 SPSS22 软件同时 输出因子解释原来变量总方差的情况，前 3 个公共因子解释 了原有变量总方差的 90.361%，可以 比较充分地反映 原始数 据的绝大部分 信息，提取效果较为理想。 关于这 3 个公共因子的实际含义，本文通过因子旋转，得 到旋转后的因子载荷矩阵。由表 2 可以看

10、出：第一公共因子 在应收账款周 转率、总资产 周转率、总资产 增长率等指 标上 有很高的载荷，这些指标从 不同侧面反映了公司资产运营的 情况，因此将其命名为运营因子。第二公共因子在流动比率、 速动比率、资产负 债率等指标 上有很高 的载荷，这些指 标主 要反映了公司 偿还债务的 能力，因此将 其命名为偿 债因子。 第三公共因子在净资产收益率、总资产报酬率等指标上有很 高的载荷，这些指 标 主要反映 了公司盈 利的能力，因此 将其 命名为盈利因子。 然后，根据下 页表 3 因 子得分系数 矩阵计算因 子得分。 表 2 旋转后的因子载荷矩阵 应收账款周转率 总资产周转率 总资产增长率 流动比率 速

11、动比率 资产负债率 净资产收益率 总资产报酬率 1 0.959 0.956 0.885 - 0.017 0.005 0.398 0.078 - 0.202 组件 2 - 0.160 - 0.157 0.022 0.967 0.963 - 0.777 - 0.078 0.250 3 - 0.092 - 0.014 - 0.024 0.099 0.079 0.017 0.976 0.918 令运营因子为 F1，偿债因子为 F2，营运因子为 F3，可以计算各 公共因子得分： F1=0.052X1- 0.025X2+0.079X3+0.087X4+0.094X5+0.347X6+ 0.345X7+0.

12、336X8 F2=- 0.088X1+0.027X2- 0.289X3+0.397X4+0.399X5+0.024X6+ 0.028X7+0.093X8 F3=0.558X1+0.496X2+0.071X3- 0.006X4- 0.017X5+0.031X6- 0.012X7+0.012X8 最后，对各公司财务绩效进行综合 评价。本文采用计算 因子加权总分 的方法，从单纯的 数量上考 虑，以各个公共 因 子的方差占总 方差的比重作为权重 。 2016 年各个公 司的财 务绩效综合得分函数如下： F= 35.283F1+32.320F2+22.758F3） /90.361 2016 年整体 财务

13、绩效 综合得 分可 用 26 家公 司的均 值 F（ 2）表示，同理 亦可得到 20122015 年的整 体财务绩 效综 合得分，分别记为 F（ - 2）、 F（ - 1）、 F（ 0）和 F（ 1）（如下页图所示）。 以 2014 年为参考年份，在该年完成对 新三板挂牌企业并购 的上市公司财务绩效综合得分为 F （ 0） =4.485，处于较高水 平，但相较于并购前 2013 年 F（ - 1） =4.843 略有下降。并购后 的第一年 ，即 2015 年财务 绩效 F（ 1） =- 1.603 出现大幅下降， 处于较低水平。并购后的第二年， 2016 年财务绩效 F（ 2）=4.846 出

14、现回升并略高于并购当期和并购前的水平。对于此现象的 73 表 3 因子得分系数矩阵 净资产收益率 总资产报酬率 资产负债率 流动比率 速动比率 总资产周转率 应收账款周转率 总资产增长率 1 0.052 - 0.025 0.079 0.087 0.094 0.347 0.345 0.336 组件 2 - 0.088 0.027 - 0.289 0.397 0.399 0.024 0.028 0.093 3 0.558 0.496 0.071 - 0.006 - 0.017 0.031 - 0.012 0.012 可能解释为： 1.并购当 期得分略微下降，说明并购 需要大量资金的拆 借和调用，对

15、财务运转 带来了一定 影响，在财务绩 效上 表现 并不是合意的。 2.并购后 一年财务绩效的大 幅下降，说明并购初期缺乏 系统性的管理，没有发 挥并购的规 模效应，协调整 体的运营 对并购方 公司造成较大的财务绩效冲击，同时也需要并购公 司和目标公司在公 司文化、管理 方式、人员素质 等多个方 面 的差异进行整合，需要更长的时间去解决。 3.并购 后第二年财务绩效 的回升，说明两家公司经过一 定时间磨合，发挥协同效应，带来业务上的提升，财务绩效相 较并购前略有提高，但提升并不明显。 0.6 0.4 0.2 0 - 0.2 - 0.4 - 0.6 - 0.8 F（ - 2） - 0.647 0.

16、484 F（ - 1） F（ 0） 0.448 F（ 1） - 0.160 0.485 F（ 2） 三 、 结论与建议 20122016 年收购方财务绩效综合得分变化图 科技创新规划中提出的 “发展支持创新的多层次资本市场 ” 的要求，通过完善企业 兼并重组 机制，鼓励发展 多种形式的 通过 上 述 分 析，本 文 希 望从 被 并 购 方 即 新 三 板挂 牌 企业 和 并 购方 即 上 市 公司 两 个 角 度进 行 总 结 ，并 提 出一 些建 议。 从新三板挂牌企业 的角度来看，新三板近两年来面临诸 多困境： 1）流动性困境 。 2016 年 仅有 2 183 家 协议转让成 交， 1

17、 689 家做市转让成交 ，其中 成交金额上亿元的仅 有 291 家。也就是说， 1 万家 挂牌企业超过六成 企业挂牌以来无人 问津。（ 2）新三 板交易市场惨淡。从 2015 年 4 月最高点至今， 三板成指和三板做市指数已分别下跌 39.5%和 62.4%。而近 几年来兴起的上市企业并购新三板 挂牌企业的趋势，为新三 板企业及投资者提供了 很好的推出和获利方式，更能实现转 板获得更高估值。 这一趋势也符合国务院在 “十三五 ”国家 74 并购融资，解决中小微企业融资难的问题。 从上 市公司的角度来看，通过并购新三板企业拓展新的 业务、塑造 新的盈 利增 长点已 经是 一种 趋势 。但通 过

18、前 文 2014 年成功 并购的样本 发现，并 购活动 在并购 当期 以及并 购后一 年会对 并购企 业财 务绩效 造成 较大的 冲击 ，并购后 第二年财务绩 效出现恢复 并略高于 并购当期和 并购前的水 平，但提升并不明显。这可能是由于，上市公司过分注重市值 管理，并购标的多集中在 TMT 等热门新兴领域，短期对股价 提升能起到 明显作用，但多 元化的发展容 易出现消化不 良， 需要较长的磨合期 。本文建议，监管层应进一步出台上市公 司并购新三板挂 牌企业的有 利政策，去除一 些制度性障 碍， 比如并购过程 中双方信息 披露要求 不一致的（下转 109 页） 投资的扩大化 ，不 能再局限于

19、基金的收缴 、支出的审计 及其 操作运营是否合法规范，应根据扩展 的投资项目逐步提高审 计手段，全方位监督投资。 第四，加强各责任主体对审计工作 的监督。当下出现很 多社保 资金的 贪污、挪 用等违 法案 件，其数 额之 大，令人 咂 舌。说到底，还是社会保障基金审计监 督力度不够才给了心 参考文献： 术不正之人以可乘之机。我们应明确各个监督主体及其责任 范围，也就是要坚守各自的岗位，相互协调，相互补 充。首先， 要专门设立监督机构，安排专业人员进 行监督工作；其次，社 会保障基金投资方在其内部也应设立内部审计，从投资源头 监督管理；最后，要加强社会公众参与监督的意识，使社会上 下一心，共同收

20、益。 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 邓小军 .社会保障财务与会计专题研究 M.北京：人民出版社， 2011. 黄靖琦 .对社会保障基金审计的几点建议 J.审计与理财， 2013， (5)： 16-17. 刘亚从 .社会保障基金审计监督体系的构建研究 D.天津：天津财经大学， 2011. 刘爱东，陈森 .社会保障基金审计的国际比较及启示 J.审计与经济研究， 2009， (5)： 9-14. 史安玲 .我国社会保障基金绩效审计的现状及发展思路探讨 J.企业研究， 2014， (1X)： 107-108. 李友德 .建立合理有效的社会保障基金监管方法研究 J.财经论丛， 2

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22、 25-26. Social Security Fund Audit Research WANG Xuan ( Insititute of Public Administration， Hohai University， Nanjing 210098， China ) Abstract： In todays economic environment， the social security fund to pay due to various factors， the way gradually from the pay- as- you- go to fund system， for wor

23、k and audit the social security fund is an important part of the topic.Throughthe definition of the concept of social security funds and introduces the development of the national system， lead to the comparativeanalysis of the social securi- ty fund audit at home and abroad， described the main natio

24、nal social security fund auditing development presentsituation， characteristics and contrast; Then it points out the problems existing in the current audit of Chinas social security fund; Finally， thesolution to the prob- lem is proposed. Key words： social security fund； domestic and foreign compari

25、son； existing problems； reasons；countermeasuresand suggestions 责任编辑 吴明宇 ! （上接 74 页）问题。同时，也应鼓励上市公司关注产业互补性 强的挂牌企业 ，注 重产业并购 ，通 过发挥协同 效应提升核 心 参考文献： 竞争力，获取 “真金白银 ”的 财务绩效，使新 三板真正成 为上 市公司的并购标的池。 1 2 3 4 5 6 周士元 .中国上市公司并购绩效评价及其影响因素研究 D.郑州：河南大学， 2012. 尹飞，邹九零 .新三板并购市场发展机遇与制度选择 J.清华金融评论， 2016， (9). 徐舜，文天宇 .2017 新三板 Q2 并购研究 J.首席财务官， 2017， (16). 谢勇斌 .中国上市公司并购绩效的分析 D.郑州：河南大学， 2015. 陈兆谦，徐金发 .并购中价值创造的三个基本问题 J.经济管理， 2001， (18) 高见，陈散玮 .中国证券市场资产重组效应分析 J.经济科学， 2001， (1) 责任编辑 陈丽敏 109