新三板并购趋势指引.doc

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1、资本动向 新三板 并购 M&A 新三板并购趋势指引 推出精选层和改善市场流动性，新三板的并购市场才会更活跃。 文 /徐舜、张小曼 新 三 板 对 中 国 经 济 转 型 的 战 略 意 义 不 言 而 喻 。 一 方 面 ， 在 短 短 的 几 年 时 间 内 它 对 创 新 型 、 创 业 型 企 业 的 发 展 ， 对 私 募 股 权 市 场 均 产 生 了 积 极 地 影 响 ； 另 一 方 面 ， 它 还 是 一 个 年 轻 的 市 场 ， 在 制 度 建 设 方 面 还 需 要不 断 优化 。 新三板智库认为：首先，新三板 并 购 重组 相关 的政 策首 先应 坚持 市 场 化 的

2、导向 ，提 升效 率、 降低 成本 ， 让 并 购 在新 三板 市场 上充 分发 挥其 优 胜 劣 汰 、资 源配 置的 作用 ；其 次， 新 三 板 并 购重 组政 策应 该坚 持公 平公 正 ， 让 所 有的 投资 者有 平等 的选 择权 ， 对 于 处 于劣 势地 位的 外部 投资 者在 制 度 层面保障其平等选择的权利。 新三板与主板并购市场的差异 1. 并购目的差异：新三板市场更多以产业并购为主 （ 1） 2017年以 来 主板 并购 目 的从 纯粹 的市 值 管理 逐 步 转向 产业 协同 。 2 013 年以 来主 板市 场开 启了 一波 并购 浪 潮， 迄今并购 依然是上市 公

3、司最主 要的资本运 作手段之 一。 该轮 上市公司 并购浪潮一 个非常显 著的特征是 跨领域并 购的 兴起 ， 并购标 的与上市公 司原有主 业分别处于 完全不同 的领 域 ，且 并购标 的多 在 TMT等热 门新 兴领 域。跨 领域 的针 对 新兴 行业的并 购往往对上 市公司市 值的提升有 立竿见影 的效 果。 因而，上 市公司进行 并购交易 普遍有市值 管理的动 机。 但 是，随着 监管层 对主板 市场并 购监管的 强化以 及 IPO常 态 化等 一系列资 本市场大环 境的变化 ，主板市场 并购从纯 粹的 市 值管 理 占主 流到 逐 渐涌 现大 量 的产 业协 同 交易 。特 别 是

4、201 7年以来，上市公司 越来越多倾向于 产业并购，青睐 产业 互补 性、业绩 优良的公司 ，能对其 主营业务起 到战略协 同、 产业协同。 60 MCM WORLD （ 2） 新三板 市场 产业并 购是 主流。 新三 板市场 以产 业 并购 为主，原因 在于大部 分新三板公 司属于中 小型公司， 通 过产 业并购扩大 业绩规模 、增强在产 业内的竞 争力是核心 诉 求。 在市场环境 限制、自 身资源有限 、难进行 市值管理的 背 景下 ，多元化并 购反而可 能削弱企业 竞争力， 给外界传递 不 良信号。 2. 并购方向差异：新三板市场被并购是主流 主板市场并 购以上市 公司发起并 购为主，

5、 原因在于上 市 公司 往往在行业 内具备较 强竞争实力 、较大体 量，且有估 值 差异 ，多作为主 动并购方 。相比较， 新三板市 场以被并购 交 易为 主，其中， 挂牌公司 被上市公司 并购交易 量、挂牌公 司 卖壳交 易量在 2017 年占比 较高。未来，随 着新三板优质公 司 不断 涌现、新三 板并购制 度不断完善 ，新三板 企业主动并 购 交易将进一步增加数量、成为主力军之一。 3. 并购支付方式差异：新三板市场以现金支付为主 过往主板市场并购 以股份支付方式 为主，但 2017年 以来 现金 支付比重不 断增加。 以股份支付 方式为主 的原因在于 ， 上市 公司股份享 有较高估 值

6、溢价，股 份支付利 于上市公司 用 较 小代 价 获得 较大 收 益； 现金 支 付比 重不 断 增加 的原 因 在 于， 2016年证监会修订 上市公 司收购管 理办法、上 市 公司 重大资产重 组管理办 法后，并 购审核趋 严、时间周 期 被拉 长，而现金 收购具有 相对更简单 、易于成 行等优点， 上 市公 司即使现金 不充足， 也可以自筹 、设立并 购基金等方 式 筹资。 相对比，新 三板市场 并购以现金 支付为主 ，挂牌公司 作 为被 并购方时， 其股东希 望套现退出 ，而作为 并购方时， 由 于新 三板市场流 通性、挂 牌公司本身 实力等原 因，对手方 更 倾向 接受现金。 如果未

7、来 新三板市场 流动性能 得到提升， 对 于业 绩优秀的新 三板公司 ，股票也能 被将市场 主体接受， 包 括股份支付在内的多元化支付方式将涌现出来。 4. 并购方案差异：新三板并购方案设计更市场化 上市公司方 案设计除 考虑市场因 素之外， 更多是应对 监 管要 求。证监会 对上市公 司的并购监 管要求严 格，上市公 司 在并 购方案设计 时，除考 虑市场因素 外，更主 要是如何符 合 监管 要求，比如 一些上市 公司并购目 的是被借 壳，但方案 通 常设计成规避借壳形式。 新三板的方 案设计更 市场化。新 三板股转 系统对新三 板 并购 的监管相对 更宽松， 挂 牌公司不 需花费过 多精力

8、设计 方 案应 对监管要求 ，新三板 并购方案更 市场化。 对于一些复 杂 的 并 购交 易， 涉及 业绩 较好 、公 司 治 理 水 平较 高的 挂牌 企业 ，其 并购 方 案 设 计 较为 专业 且复 杂； 对于 大多 数 挂 牌 公 司， 其并 购方 案内 容较 简单 ， 方 案 设 计的 主要 目的 是为 了成 交， 所 以 方 案 设计 遵循 市场 化宗 旨， 使方 案 能 帮助快速完成交易。 被并购交易中，外部中小股东保 护是绕不开的核心点 新 三 板 公 司 除 了 内 部 股 东 ， 还 有 诸 多利 益相 关群 体， 特别 是定 增 、 做 市 后， 往往 引入 了大 量外

9、部中 小 股 东 。 由于 二级 市场 流动 性较 低， 被 并 购 成 为 外 部 中 小 股 东 有 效 的 退 出 渠 道 ， 这也 是新 三板 投资 逻辑 的一 条 重 要前提。 由于信息不对称等原因，外部中 小 股 东相 对内 部股 东往 往处 于弱 势 地 位 ， 在新 三板 并购 交易 中， 内部 股 东 更 容 易实 现退 出、 获得 高收 益， 或 有 明 确 的退 出路 径 安 排。 由于 新三 板 投 资 者 利益 保护 制度 仍不 完善 ，外 部 中 小 股 东往 往受 区别 对待 ，从 而风 险 预 期 增 加、 影响 到外 部投 资者 的投 资 决 策 。 要充 分

10、发 挥新 三板 市场 的资 本 平 台 功 能、 提高 市场 流动 性， 外部 中 小 股东保护是绕不开的核心点。 1. 退 出渠道 的区别对 待等显 性歧视 做 法在 2017 年已有明显改观 2 01 6 年 ， 新 三 板 几 起 典 型 被 并 购 案 例都 是驾 驶员 内部 实际 控制 人 股 东 “ 跳伞 ”， 外部 中小 股东 还在 机 舱 内 。 这一 类交 易最 终失 败， 没有 平 衡 好外部中小股东利益是原因之一。 2. 隐性的利益侵犯问题犹存 2017 年 以来， 多数 并购方 案给 与 了 中 小股 东退 出选 择、 已基 本消 除 显 性 利 益侵 犯问 题， 但隐

11、 性侵 犯问 题 犹 2018.01 新三板 61 资本 动向 新三板 并购 M&A 存，具体形式包括： （ 1） 随 意 的 停 牌。 新 三 板 公 司 涉及 收购 重组 时， 往往 以 “存 在重 大 不确 定性 的重 大事 项 ” 申 请停 牌， 且 常常 不断 延长 停牌 时间 ， 停牌 时间 超 过 100天甚 至 1年 的情 况皆有 ，造成 外 部中 小股 东长 期无 法退 出 。一 旦并 购 失败 ，复 牌后 股价 又将 立 马面 临下 跌 局面； （ 2）随意的交 易方式变更。 对于 要进 行收 购重 组的 新三 板 公司 ，采 取 做市 交易 会增 加外 部中 小 股东 数

12、量 和 分散 程度 ，增 加谈 判成 本 ，因 此， 做 市的 新三 板公 司可 能突 然 宣布 变更 交 易方 式， 从做 市转 为协 议 转让 。对 于 外部 中小 股东 ，则 突然 少 了一 条退 出 路径 ，只 能通 过协 议转 让 方式 退出 ， 退出 成本 明显 增加 。特 别 地， 给出 的 协议 价格 可能 低于 中小 股 东的 做市 买 入价，中小股东利益将进一步受损； （ 3）随 意的摘 牌。新三板公 司并 购摘牌，主 要有 3 种情况 ，第一种， 上 市公 司先 进行 控股 收购 新 三板 公司 ， 后者 摘牌 后再 收购 其剩 余 股份 ；第 二 种， 新三 板公 司计

13、 划被 收 购， 但其 董 监高 在任 职期 间所 持股 份 进行 转让 每 年不 得超 过 2 5%。 为突 破 该限 制， 新 三板 公司 往往 先摘 牌、 还 原为 有限 责 任 公 司 ， 再 由 上 市 公 司 收 购 ； 第 三 种， 并购 交易 处于 谈判 过 程中 而未 签 订协 议时 ，强 行摘 牌。 不 管上 述何 种 情况 ，摘 牌后 ，公 司决 策 不再 受监 管 机构 的制 衡、 信息 披露 没 有强 制性 要 求， 中小 股东 受到 的保 护 减弱 、潜 在 风险 增加 。特 别是 第三 种 情况 下， 被 并 购 还 有 很 大 的 不 确 定 性 ， 一 般 失

14、 败 ， 外 部 中 小 股 东 处 于 完 全 弱 势 地 位， 缺少 公众 公司 监管 体 系下 与内 部 大股东的制衡； （ 4）同 股不 同价。 新三板 公司 被收购 时，外 部中 小股 东获取的利益明显小于大股东。 新三板并购功能作用 并购将 在促进新三 板发挥资 本市场基础 功能、服 务实体 经济方面发挥重要作用。 1. 新三板市场存 “一九现象 ”，分化度较高 新三 板 市场 挂 牌门 槛 较低 ， 在经 营年 限 、主 营 业务 、 财 务指标、 关联交易等 方面条件 较宽松，一 方面使得 挂牌企 业 数量较庞 大，新三板 市场成为 全国乃至全 球最大的 基础性 资 本市场；

15、另一方面造 成挂牌企 业质地参差 不齐、分 化度较 高， “一九现象 ”突出。 2. 并购促进新三板发挥资本市场基础功能 资源配 置、优胜劣 汰是资本 市场的基础 功能，新 三板市 场 企业个体 差异较大、 参差不齐 ，更需发挥 资源配置 、优胜 劣 汰功能， 让资金、资 源集中流 向优秀的挂 牌企业。 并购是 资 本市场发 挥资源配置 功能的主 要形式之一 ，有价值 的并购 能 产生协同 效 应、更快 促使产业 整合、升级 和稳定格 局的形 成 。流水不 腐，在新三 板这样一 个分化高度 突出的市 场，并 购尤其能促进优胜劣汰，这一资本市场核心基础功能。 体量 规 模处 于 上层 的 挂牌

16、公 司或 者有 突 出核 心 竞争 优 势 的挂牌公 司通过与上 市公司的 联姻进入最 高层级的 资本市 场 。一方面 能享受到更 高的估值 和更好的流 动性；另 一方面 能利用上市公司的业务平台和资本平台加快发展。 体量规 模中等、发 展前景较 好的挂牌公 司可利用 新三板 资 本平台主 动发起并购 ，实施 产 业扩张战略 ，利用产 业协同 效应提升主营业务核心竞争力，并增大自身业绩规模。 基本 面 不好 、 未来 前 景不 明 朗的 挂牌 企 业， 面 临竞 争 实 力 差、 盈利 能 力弱 、难 以 融资 的困 境 ，同 时需 支 付较 高 的 合 规成 本。 这 类企 业股 东 可选

17、择卖 壳 、将 控制 权 出售 给 图 1 各层次新三板公司通过并购发展 有突出核心竞争优势的公司 发展前景较好的公司 产业协同效应发展 未来前景不明朗的公司 大股东变现退出 资料来源：新三板智库 62 MCM WORLD 挂牌公司要对规模较大的公司进行杠杆收购， 可采取设立并购基金的形式。 目前，新三板并购基金多数采用有限合伙制， 挂牌企业充当 LP角色。 更有 实力 的经 营者 ， 在股 权变 现的 同 时也 能为 原企 业 带来 新的资源 。 我国正建 设多层次资 本市场，新三 板市场作为 基础性资 本市场，肩负 着服务实体 经济的重任。 新三板市场定 位于服 务小微企业、 新兴行业企

18、业，通过降低 准入门槛，提 升对中 小微企业的覆盖面。 并购促进新三板市场服务实体经济。比如，医药大健 康、信息技术 、高端装备 制造、新能源 、新材料等新 兴行业 挂牌企业，可 通过并购促 进技术升级、 获得优秀资源 ，促进 新兴行业加速 发展；传统 行业的挂牌企 业，可通过被 并购方 式，实 现去产 能、去库存 、转型升级的 目的，整个行 业的恶 性竞争减少、集中度明显提高。 市场化导向下的并购创新 新三板并 购面临的监 管相对更宽松 ，在市场化 导向下， 新三板并购各类创新如火如荼，具体来看： 1. 新三板并购方案设计的创新 新三板并 购方案的设 计可实现多种 创新。比如 ，收购挂 牌公

19、司 ，收购 方现金 支付可 在未来 1年内 分批次 进行支 付； 挂牌公司出具 业绩承诺， 以承诺的业绩 来确定自身的 资产交 易价格；实行 双向业绩对 赌，如果被收 购的挂牌公司 业绩不 达预期，则挂 牌公司 给予 业绩补偿，业 绩超预期则对 挂牌公 司给予业绩奖 励；在收购 期间，收购方 为控制风险， 可约定 挂牌公司因运营产生的损益均由挂牌公司承担。 2. 新三板买壳、卖壳方式创新 比如，收购方为获得挂牌企业的 控制 权， 但 受制 于资 金限 制， 会分 成 多个 阶段 收 购股 份。 如挂 牌企 业是 做 市企 业， 收 购方 也能 选择 从做 市商 买 入股 份， 达 到获 得控

20、制权 目的 ；某 些 特殊 收购 案 例中 ，挂 牌公 司实 际控 制 人在 卖壳 时 受法 规限 制， 则采 取司 法 强制 划转 方 式， 即先 向收 购方 借款 ， 再以 无力 偿 还为 由将 所持 公司 全部 股 份抵 债， 由 法院 仲裁 将债 权转 股权 ， 收购方获挂牌公司实控权。 3. 设立 新三板并 购基金 ，实现杠 杆收 购、以小买大 挂 牌 公 司 要 对 规 模 较 大 的 公 司 进 行 杠 杆 收 购 ， 可 采 取 设 立 并 购 基 金 的 形 式 。 目 前 ， 新 三 板 并 购 基 金 多 数 采 用 有 限 合 伙 制 ， 挂 牌 企 业 充 当 LP

21、角 色 。 随 着 新 三 板 并 购 创 新 深 化 ， 并 购 基 金 产 品 结 构 将 日 趋 多 元 化 ， 挂 牌 企 业 在 自 担 劣 后 份 额 的 同 时 ， 也 将 引 入 外 部 杠 杆 资 金 ， 采 取 夹 层 基 金 、 信 托 资 管 计 划 等 创 新 形 式 ，实 现以 小 买大 。 2018.01 新三板 63 资本动向 新三板 并 购 M&A TIPS 新三板并购监管解读 新三板与主板并购的监管政策对比 新三板并购重组的监管法律规则体系包括 4个层次，即法 律法规 、规范性文件、 部门规章、自 律规则。其中 ，个基本 法律法规证券法、公司法，以及 2个规

22、范性文件非 上市公 众公司收购管理 办法及非 上市公众公司 重大资产 重组管理办法构成了新三板 并购重组的主要监管法规。 购 重组政策制度 ，一方面沿用 了部分上市公 司并购政策 制度， 如收购人准入资 格、收购人的 股份限售要求 、控股股 东或实 际控制人退出管 理要求等；另 一方面，新三 板以中小 微企业 为主，企业数量 较多，其并购 有其独特规律 特征。在 重大资 产重组、收购方 面，相对于上 市公司并购的 监管政策 制度， 新三板并购的监 管制度更简便 、灵活，一定 程度上体 现了对新三板并购重组的鼓励，具体来看： 1、新三板重大资产重组政策 （ 1）前 置性审核 更少： 股转系 统仅

23、对 发行 股 份购买 资产 后且 股东人 数超 200人的 重大资 产重组 实行行 政审批 ；对借 壳行为无明确规定； （ 2） 交易核心要素 由市场决定： 股 转系统不限定 重大资产 重组的股份发行价格和支付手段等； （ 3）硬性 规定更 少： 股 转系统 不强制 要求对 重组资 产进 行评估 ，且不强制要求 对重组做出盈 利预测，以及 不强制要 求公司对重组拟购买资产的业绩进行承诺。 2、新三板收购政策 （ 1）披 露标准更 低： 股 转系统 规定， 通过协 议转让 、行 政 划转 、非 交易 过户 等 方式 ，获 得新 三板 公司 控 制权 且拥 有权 益 10%以上 的，须披 露收购报

24、 告书，披 露标准相 对主板 更低； （ 2）披露内容更少 ： 新三板收购报告的披露内容主要限 于 新三 板收 购的 客观 性 事实 ，不 强制 要求 披露 收 购者 的持 股目 的、对新 三板公司 的影响 等； （ 3）降 低公 司成本 ：不强制被收购方聘请独立财务顾 问，股份锁定要求期限与上市公司相比亦大幅缩短等。 新三板并购政策应坚持市场化导向 并购本质上也是交易，在交易的过程中让市场来起基础性 作用，将提升交易效率、降低成本。新三板 并购政策应该坚持 市场化导向，让新三板市场更多进行自发的资源整合活动。 新三板智 库认为，应 以市场化 导向为核心 ，在新三 板分 层制度、新三板市 场流

25、动性、新三板并购监管制度 3方面进行 优化，具体包括： 1、新三板基础制度的优化，打牢新三板并购根基 尽快推出精选层、提升新三板市场含金量，打牢新三板并购根基 。 优质挂牌公司 IPO，将直 接降低新三板 市场的含金量 。优 质公 司一直是 并购主力军 ，留住优 质挂牌公司 利于打牢 新三 板并 购根基。 应尽快推出 精选层， 创造一个利 于发挥优 质挂 牌 公司优势的市场化环境，使其在新三板市场 “绽放 ”。 精选层 的推 出有 3个 意义 ：新 三板挂 牌企 业数量 已突 破 一万 家， 2016年的初 次市场分层 （分为基础 层和创新层 ）还 不足 以发挥区 分企业的作 用，进一 步分层

26、是市 场内在需 要； 推出 精选层利 于构建完整 的多层次 新三板市场 ，各层次 各司 其职 、贯彻市 场化导向宗 旨，基础 层提供基础 性孵化土 壤， 创新 层提供企 业上升的通 道，精选 层成为更好 体现企业 价值 的场 所；精选 层辅之以更 利好优质 企业的配套 政策，从 而留 住存 量优质挂 牌公司、吸 引增量优 质公司，打 牢新三板 并购 根基 。具体来 看，精选层 配套政策 应体现市场 化、差异 化， 在交 易制度、 企业融资规 定、税收 优惠、投资 者门槛的 降低 等核心内容方面推出实质性利好。 提高新三板市场流动性，利于提升新三板并购交易估值水平。 提高 新 三板 市场 流 动

27、性 ， 将提 高 挂牌 企 业估 值水 平 ， 增 加新 三 板并 购规 模 。新 三板 市 场投 资者 门 槛过 高（ 个 人 投资 者开户门槛 为 500万证券 资产、 2年交易 经验，机构 投资 者要 求实缴资本 500万），活 跃机构投资 者数量不到 1万 ，再 64 MCM WORLD 叠加其它原因，导致市场流动性不足（日交易额在 10亿元以 下） ，挂牌企 业的估值水 平受到影 响。提高新 三板市场 整体 流动 性，方便 挂牌企业股 权变现， 可增强挂牌 企业吸引 力、 提升 估值水平 ，挂牌企业 被收购时 其股东能获 更高溢价 ，挂 牌企 业主动并 购时采用股 份支付也 更容易接

28、受 ，进而增 加新 三板并购规模。 提高新三板市场流动性，可从以下方面入手，具体来看： （ 1）适当降低投 资者门槛： 即丰富 投资者结构，在保 证投 资者 具备合格 投资经验的 前提下， 适当降低个 人投资者 持有 证券资产市值标准，以及机构投资者开户的资金门槛； （ 2）完善做市商制度： 做市商制度在交易定价 和提供流动 性方 面有重要 作用，可增 加做市商 种类，引入 私募基金 、公 募基金公 司子 公司、保险资金、 QFII做市，形成竞争性 做市格 局； 推出盘后 大宗交易制 度，弥补 做市交易不 方便进行 大宗 交易的短板； （ 3）合 适时机 引入集 合竞价 交易制 度： 即 在进

29、一 步分层 的 前 提下 ， 在精 选层 引 入集 合竞 价 交易 制度 ， 可率 先 实行 盘 前、 盘后竞价 交易，以及 不连续竞 价交易，如 每隔一段 时间 做一次竞价等。 2、新三板并购制度优化，发挥并购的资源配置功能 新三板并 购制度应更 简便、灵 活和高效， 才能促进 新三 板的并购，具体包括： （ 1）减 少非关键 环节的 前置性审 批， 简 化业务 流程、提 升 效率 。比如交 易价格、对 价方式均 可由交易参 与方协商 ，监 管层不做前置性审批，只对决策程序对规范； （ 2）鼓励第 三方机构对 挂牌企业提 供并购顾问 服务。 新 三板 并购 需求大， 券商的服务 供给相对 而

30、言有限， 应鼓励更 多的 第三方专业机构参与新三板并购市场的中介服务； （ 3） 鼓励资 本参 与并购 ，降 低并购 的成 本。 比如并购基金 持有 的挂牌公 司股份在和 上市换股 时，可不视 为突击入 股不 锁定 三年，这 样可加快资 金使用效 率， 加速行 业整合速 度。 对并 购基金实 施税收优惠 ，单个项 目退出时无 需马上缴 交税 款，而是基金整体清算后才纳税； （ 4）鼓励新三板企业主动并购、卖壳，发挥优胜劣汰效应。 新三板并购监管要关注外部中小股东保护 1、外部中小股东的利益保护制度有待完善 要充分发挥新 三板市场的资 本平台功能、提 高市场流动 性，外 部中小股东保 护是绕不开

31、的 核心点。现实 情况是，外 部中小股东的利益保护相关制度仍有待完善，具体来看： （ 1） 新三 板市 场没有 强制 要约 收购制 度。 根据 2014年 6月 出台的 非上市公众 公司收购管理 办法，挂牌 公司被收购 时是否 触发要约收购 ，取决于挂牌 公司章程。现 实情况是， 大部分 新三板公司在 章程中并未制 定要约收购相 关内容；此 外，并 购交易方案在 董事会、股东 会表决时，也 没有强制性 的特殊 制度安排。目 前，多数新三 板公司股权集 中度高、董 事会普 遍受内部股东 控制，外部中 小股东很难通 过董事会、 股东会层面影响并购交易方案； （ 2）新三 板市场关 于中小股 东补偿

32、 措施、股 份回购的 规定较 模糊。 根据 2016年 10 月全国中小企业股份转让系 统挂牌公司 股票终 止挂牌实施细 则（征求意见 稿），主动 摘牌的公司 （包含被并购情形）对异议股东需安排保护措施，被强制摘牌 的公司，其控股股东和主办券商可设立专门基金对股东进行补 偿。该 意见稿相 关内容还缺乏 具体操作细节 ，现实情况 是，多数新三板并购方案缺乏具体的对中小股东保护措施，如 采取股份回购方式，中小股东获得的回购价同样较低。 2、建议优化制度加强对外部股东的保护 基于以上的分 析，我们建议 对外部股东的利 益保护相关 制度进行优化完善，主要的建议包括： （ 1）在条件成熟时，实行强制 性全 面要约收购。 触发股权比 例可设定高一点，比如收购股份超过 2/3 时； （ 2） 股东 会表 决权 的特 殊安 排。 并 购方 案在 股东 会 表决 时，对 内部股东、外 部股东表决权 实施特殊安排 ，比如出售 股份方的回避表决等； （ 3）如新 三板公司 向外部 股东进行 股份回购 ，或收购 方直接 向外部股东收购股份，须公布交易价格的计算依据。 并设定交易价 格下 限（比如 停牌前 20日均价 的 90%）， 必要时可 请第三方 机构介入，以保证交易价格的公允性。 （本文选自新三板智库分析报告，有删节） 2018.01 新三板 65