新三板或进入双向倒逼阶段.doc

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1、032 NEEQ 新三板 新三板或进入 “双向倒逼 ”阶段 2017 年 12 月 22 日，全国股转公司发布了全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法和 全国中小企业股份转让系统股票转让细则。新政的出台是新三板 “双向倒逼 ”之下的必然结果， 标志着深化新三板改革迈出关键步伐，也意味着新三板市场形成博弈的新格局。 文 / 张莫同 新三板市场进入平缓且博弈加剧的平衡 期，并已经基本形成 “长 L”型发展结构， 2017 年 12 月 22 日冬至这一天，全国股转公 司推出了分层以来最大的制度演化推进，此 次政策出台被行业内称为 “新政 ”，内容主 要围绕交易方式制度优化、新三板创新层标 准

2、制度优化、信息披露制度分层差异化制定 这 3个方面。 新三板未来走向如何？笔者认为：新三 板制度滞后于市场主体的发展，整体市场节奏 的进展与市场内在、外在的因素互动频繁，再 结合本次立主的制度差异化供给，实际上已经 形成了新三 板即将进入 “双向倒逼 ”阶段的趋 势，这是新三板新特征或者新常态的一个必经 阶段，是新三板市场独具特色的制度安排到现 在为止呈现出的最明显特点。 本文对新三板 “双向倒逼 ”做一些基本 形态的分析，但主要是对一些机构投资者 “倒 逼 ”进行针对性分析，以利于市场的双向发展 剖析。 总体特征和形成机制 笔者认为， “双向倒逼 ”阶段的总体特 征及形成机制为：政策预期基本

3、共识一致， 多方博弈局面形成，市场将进入一个相对博 弈的过程。 “双向倒逼 ”阶段，就是多方市场主 体之间互动的制约、促进和交流的博弈。 对于新三板而言， “双向倒逼 ”意味着： 其一，作为市场主体的机构投资者如何适 应、创造性地进入这个市场并形成可以发展 的新的商业模式；其二，作为市场主体的新 三板企业如何利用规则，制定好企业在公开 资本市场的发展路径并与各方形成互动，达 到有利于企业发展的最优格局；其三，作为 市场主导者的监管部门如何在建立好制度的 同时，推动市场各主体间的互动。而对当下 而言，除了通过差异化制度供给改善市场基 本面，更重要的是对机构投资者的引导，才 能形成真正的市场改善。

4、 十九大结束后两个月时间里，各市场主 体期盼新三板政策出台的情绪高涨，全 国股 转公司等主管部门也在不同场合不断重申下 一步新三板从分层优化开始着手落实改革。 但笔者认为：新三板的发展从目前看，已经 进入了多方博弈的阶段，博弈的主体已经由 原来的新三板各市场参与主体延伸至多层次 资本市场的其他主体（包含创业板、国务院 的相关部门），因此，新三板的政策方向调 整出台，不仅仅是新三板单一主体的事情。 从目前来看，我们认为新三板形成了 3个对流 的 “倒逼 ”。 第一个对流的 “双向倒逼 ”，市场主体 与新三板的政策主导部门、监管部门的 “倒 新三板 NEEQ 033 逼 ”。新三板 2017年以来

5、出现的流 动性弱、高监管成本却无融资功能、 私募强制摘牌、好的企业因流动性而 转头 IPO排队等趋势，综合促进了退 市潮、转板潮，导致了市场恐慌情绪 的蔓延，驱使优质企业加速离开新 三板，这种优质成分的流失反复触及 了对新三板独立性的质 疑；同时，由 于上述趋势的形成，也促使了主流资 金的撤场。这两方面的因素形成了市 场主体和政策监管方的博弈：你再不 改，我就走了；我们优质的都走了， 你的市场独立性就存疑了。 第二个对流的 “双向倒逼 ”，对 资金端的 “倒逼 ”已经形成。新三板 多层成分、多中心、内部多层次的特 点，使传统 PE等投资机构在新三板获 利受阻而逐渐远离，新三板市场出现 了主体资

6、金真空的趋势。曾几何时， 多数的新三板主流投资机构认为，新 三板具备 “PE化市场 +一级半市场 ” 的特点，因此，这个观点的形成，引 端的尴尬局面 短发长投，即：以 PE思维募集资金当然会诉求短期内 收益。在投资实践中我们会看到，除 了少部分具备 IPO特点的企业外，多 数新三板企业不具备让投资机构短期 收益、短期退出的成长性（含绝大多 数创新层企业）。什么样的周期适合 在新三板投资、什么样的机构适合服 务新三板并从中获利（需要什么样的 投行），这些都是目前在新三板存在 的问题。在此种 “双向倒逼 ”的对流 下，我们看到随着市场不断进入低流 动性阶段，市场博弈愈加激烈，一些 新的服务模式已经

7、有了一些演化。 第三个对流的 “双向倒逼 ”， 是新三板与其他交易所的博弈和 “倒 逼 ”，主要是港股、创业板。从近期 以来的政策变化、资本市场资讯看， 港股的巨大调整将会对新三板乃至创 业板都形成巨大的冲击，港股的发展 重心在中国内地，因此港股政策的变 化，将影响市场上优质企业的流向。 同时我们看到，国内的交易所之间的 竞争也出现了创业板要争取自己最 大空间而挤占新三板优质企业发展的 内在诉求。笔者认为，这种交易所之 间的博弈，客观上有利于实体经济发 展中最重要的要素：企业。使企业利 用资本市场的成本会下降。人往高处 走，水往低处流。现实的 “倒逼 ”面 前，新三板何去何从？ 市场动向 “双

8、向倒逼 ”阶段，政策未来走 向、市场博弈引发的蛰伏，我们认为 是由 4个动向决定的。 1. 新三板未来的制度之路，只能 是突破口战役的形式。 目前的新三板急速扩容、定调形 成的体量格局 ,及有关主管、监管部 门对新三板的现状判断、生态判断， 决定了新三板的今后政策之路只能是 优化、提升和改善，只能是突破口方 式的局部调整。而涉及市场根本属性 变化的大幅度降门槛等措施，是显然 不会实施的。 首先，新三板从 2013年扩容仅 仅用 3年的时间就完成了万家数量的 突破，这既是注册制导向的结果，同 时也是 “双创 ”大政策推波助澜以及 地方政府的 GDP思维的综合结果。 但这未必是好结果，这个万家催肥

9、的 新三板已经不太具备整体投资价值、 不太具备整体行情的可能了。这个万 家数量级的新三板一出生，就是一个 快速 “催肥 ”的市场结果的呈现。 试想， 3年内就把一个初创型股权交 企业 早已经形成了一定程度的位 移。有关主管、监管部门都已经发现 了新三板的目前状况与其设立之初的 设想和作用发生了一些偏差。在一个 不具备整体行情和整体特征的万家良 莠不齐的股权市场上，说支持 中国中 小企业就是支持创新的有关论点值得 商榷。 其次， 2015年 2016年新三板 一系列的激进性措施，使这个市场从 一开始就累积了较多的负能量，目前 市场的低谷是前期负能量的扩散导致 的正常现象。由于市场的激进，促进 了

10、短期基金进入市场炒作，而当市场 真正进入平缓期后短期基金又无法退 出而怨声载道；由于市场的激进，更 多层次不齐的企业进入市场，泥沙俱 下，从而大大提高了投资的遴选研究 成本，而市场没有清晰规律之前，机 构投资者也就这样胶着着，从这个视 角我们就能理解 “集邮 ”概念一出大 受欢迎的原因；由于 市场的激进，创 新层半残、做市制度早产、政策导向 引导的宣讲等一系列动作在主管单位 并未操作娴熟的情况下就仓促上阵， 导致了今天新三板需要硬启动才能建 立起信心。 参与者复杂的新三板舆论市场， 不仅对新三板的正向建设影响甚微而 且有一定的负面影响。新三板创立之 初确定的无官方信息披露媒体的规 则，一方面给

11、新三板的舆论情绪场带 发了现在新三板市场上投资机构资金 034 NEEQ 新三板 来了很大的发展机会，各类 平台层出不穷，但也给这个 情绪舆论市场的无序带来了 极大的影响。有研究能力、 有政策前瞻和建设性的舆论 氛围并未形成。 从 十 九 大 报 告 中 对 中 国经济领域的形势判断界定 看， 主 管 部门 认 为 ： 新三 板目前的制度格局、体量构 成、成分趋势已经完成初创 的使命，未来主要是消化、 提升和改善。潜台词的判断 中，股转领导兜里的政策工 具，那就是现在所说的 精 细化分层、一揽子措施。 这次新政的 焦点，也是 围绕上述工作开展的。 2. 新三板 “新政 ”意味着硬重启 的开始。

12、 对未来的政策走向，我们认为在 目前的处境、舆论市场的推动、 IPO 对新三板独立性的影响、时机节奏 等 4个因素的融合情形下，新三板存 在着硬重启即新三板 2.0时代的可能 性，几率极大。 首先，新三板已经是一个不可忽 视的存量市场，其市场定性已经不可 动摇，对这个市场不施加管理本身与 政策背离，但市场零星措施不足以使 市场从胶着状态脱离出来，必要的系 列政策组合，使新三板的功能逐渐正 常化是硬重启的市场背景。 其次，新三板的冰冻与 IPO 加速 的反差、投资者意兴阑珊失望离去与 新三板退市潮苗头出现、新三板融资 功能退化等情形的出现，会逐步 “倒 逼 ”投资机构、 “倒逼 ”主管部门对 这

13、个市场的未来进行一些整体布局和 准备，这种 “倒逼 ”才是正向发展的 起点。因此，笔者认为 2018年倒有 可能成为新三板 2.0的起点年。 最后，十九大之后新三板的操作 部门股转系统多处发声，预示着对市 场情绪的稳定。从本次新政出台的时 为：抓新三板深化改革的牛鼻子 精细化分层、差异化制 度供给。 从以上综合情况分析看，新三板 向好趋势存在，后续政策集约出台可 能性较大，将在 2018年内持续出台一 以形象地称其为 新三板的硬重启。 3. 新三板 “新政 ”出台后的博弈 局面及市场趋势值得分析。 新三板新政的性质属于打补丁、 挖新粮的提升方式，因此，在短期内 并不会直接促进市场的流动性改善，

14、 这会导致博弈的正式开始。 与主体 机构投资者的增量资金并 未进入，因此，市场的向好局面短期 并不能形成，相反，会短期内加剧部 分拟 IPO企业的继续流失。 第二，创新层的扩 大、集合竞 价的推出，可以提供优质企业的曝光 面，但增加了目前存量机构投资者的 筛选面，预计会在持续一个阶段后使 市场指数向好的趋势发展。 第三，目前新三板市场现存的机 构投资者数量和成分都极大地局限了 这个市场的未来进一步发展，未来的 博弈走向将以什么方式促使大宗资金 进场，是市场最主要的期待。 4. 对于机构投资者而言，存在着 更明显的 “双向倒逼 ”机制。 新三板市场上可能会出现以下的 局面：市场不好的时候，投资者

15、在里 面被当作韭菜割了；市场好的时候， 具，肯定是突破口性质的工 新三板 NEEQ 035 投资者却不在里面。这种局面是目前 尚处于新三板的机构投资者不愿意看 到但可能会遇到的情况。原因在于以 下几点。 首先，目前尚处于新三板投资的 极少的投资者中，除部分战略投资者仍 然在少部分布局之外，各种打着情怀旗 号、价值投资旗号的投资者其实是无处 可去。 “三无 ”机构投资者、个体投资 者 占多数，即无更强资金实力、无研 究资源、无更大多元化投资参与度能 力。这 “三无 ”与新三板市场 PE早期 化、并购特征、二级市场特点三者融合 的市场需求不完全符合。因此，未来面 临着新三板更严峻时代的到来，对他们

16、 而言是一个考验。 其次，新三板对机构投资者的需 求，来自于对市场资源、投研能力、 多元金融能力的需求，未来，会看到 新三板的财富效应将出现在这样的机 构投资者身上，即融合 PE+VC 的基 金募资特点的新三板专项基金、对新 三板多元金融需求可以起到背书作用 的中介机构、投研及行业大数据以及 机构大数据匹配 具有技术能力的机 构、多元化深度内容的平台等。这些 富有新三板独特诉求特点的机构，将 会成为中国万家企业新三板市场上具 有竞争力的投资机构。 以上 4个结论性观点，使我们形 成了对新三板 “双向倒逼 ”机制的整 体感知，即新三板到目前为止，对 参与多方均形成了一定限度的 “倒 逼 ”，无论

17、是资产端、资金端、平台 端、中介端，新三板对上述成分均有 一定的 “倒逼 ”可能。其中，对资金 端、资产端两个方向的 “双向倒逼 ” 是未来新三板的趋势。 从资产端，使新三板的参与企业 了解到，新三板 不是一个谁来了都能 融得到钱的市场，也就意味着万家市 场的未来不是继续扩张，而是维持在 几千家。那么淘汰哪些企业？哪些企 业退市？哪些企业被并购？这是新三 板未来大概率需要关注的事件。 从资金端，新三板将经历一个阶 段残酷的谷底阶段，这一点基本已经 具备共识，但谁会是这个阶段的牺牲 者？笔者认为，未来的十年才是新三 板拉锯赛的时间周期，最后的赢家可能 现在还未出现，那么有机会赢的机构 投资者是那

18、些为未来而创新的机构。 中国私募市场发展到目前的节 点，也是一个求突破、求转型的阶 段，我们已经看到大机构在纷纷转 型，升级、提高投研能力，从原有的 资金端生意型公司向资产端专业性公 司发展。但中小机构投资者是目前新 三板投资者的主流，他们的未来是什 么？确实无从知道，但我们可以确定 的是从目前政策趋势看，中国资本市 场的去散户化将是总体趋势。 从目前新三板已经存量的基金收 益率的低下就可以看出，这样的表现 已经不会有 LP 再伸出手来了。 “双向倒逼 ”是新时代情况下， 新三板市场将长期存在的现象，我们 认为，这个阶段将维持较长的时间， 有可能是 2年 3年的周期，因为这 现：新三板新阶段

19、“双向倒逼 ” 阶段是多个因素导致的 共同结果。 长期阶段还是短期博弈？ 在写这篇文章的时候，跟一位好 友聊起了这个话题，他一句话点了主 题新三板进入 “双向倒逼 ”阶段更确 定。这个阶段究竟是长期效应，还是 短期的形态？我们作为局内人和经历 者也不好判断，但有一点笔者认为是 正向的：新三板的 “双向倒逼 ”是对 市场各个主体的 “倒逼 ”，即一方面 “倒逼 ”监管、主管部门，对市场的 成熟进行政策性引导；另一方面 “倒 逼 ”市场的参与者，企业和机构投资 者，使之思考如何在这个市场上续存 和发展，要做突破和创新。 同时，这个 “双向倒逼 ”阶段， 不单说股转系统 应该怎样挥舞大旗、 怎么出政

20、策；也给机构投资者一个命 题，在这样一个初期阶段的（不确 定性强）、混合特征的（非单一特 点）、退出途径单一的（本就不是问 题的退出成为问题）市场，我们应该 适应它还是等着政策改造它，还是我 们不仅要适应还要创造未来？ 这个时候，我们更愿意看到有 关方面的 “政策定力 ”和 “智慧 ”， 不被市场舆论所左右；这个时候，我 们更愿意听到建设性多于牢骚的真 意见，而不是政治正确的网络大 V； 这个时候，我们更愿意看到对新三 板企业细分市场的整理和投研，打 破万家市场不具备整体特征的投研 紧箍咒 。 这个时候，我们突然发现，还有 很多我们能做而没有做，甚至不会做 的事情，我们习惯于等风来，但在一 个真正市场化的市场里，等，无异于 被淘汰。创，可能还有机会！ 本 文 作者 系 中 科沃 土 基 金新 三 板 事 业一部 总经理，文章观点不代表本 刊 立场。