新三板企业价值评估研究案例分析——以明德生物为例.doc

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1、评估案例 Valuation Cases 新三板企业价值评估研究案例分析 以明德生物为例 汪冬梅 张志红 高 飞 【摘 要 】自新三 板扩容以 来，挂牌 企业规模 日益增加 ，但挂牌 的低门 槛使得挂 牌企业良 莠不齐。 因此， 对新三板企业进行 价值评估，挖掘其驱动因素，可以为企业提供更翔实的管 理依据；同时可以发现具有投资价 值的企业，引导投 资者作出客观的投资决策。本文以明德生物为例，提出新 三板企业价值分为现有获利和潜在 获利能力价值两部 分的评估思路。在评价现有获利能力价值时，分为高速增 长期和稳定增长期两阶段，采用收 益法进行估算；在评估潜在获利能力价值时，采用实物期权法、 BS

2、模型进行估算。 【关键词】新三板企业 企业价值评估 收益法 实物期 权 一、案例背景介绍 为扶 持中 小企业 ，解 决小 微企 业融 资难 、融 资 贵 的问 题，新 三板 市场 的设 立应 运而 生。秉 着循 序 渐 进，稳 步发 展的 原则， 自 200 6 年至 20 13 年 1 月 16 日 全国中 小企业 股份转 让系统 有限责 任公司 正式 揭牌 运营这一段 时期里， 进行了一系 列的试点工 作。 当年 1 2 月 4 日，新三板试点范围扩展至全国，自 此 新三 板进入 高速 发展 时期 。此 后， 中国新 三板 进 入一 个高速发展 阶段。截 止到 2 016 年年末，在 新三

3、 板市 场挂牌的企 业数量由 2013 年年初 的 3 56 家 增加 到 10 16 3 家 ，平 均每 月 3 00 家， 最高 时，一 个月 挂 牌的 企业达 到 9 78 家，总 市值由 55 3.06 亿元增 长至 4 055 8.11 亿元 。目 前，在 新三 板挂牌 的企 业数量 已 远超沪深两市。 新三板定位于服务中小企业，其中大部分是高科 技、创新型、创业型企业，这类型企业在发展初 期都 面临这巨大的风险，因此，企业的发展有着高度的不 确定性。但与此同时，高风险背后是技术优势给企业 带来巨大的发展潜力，而且初创企业前期盈利少，无 形资产占比大，传统的企业价值评估方法很容易低估

4、 企业价值，忽略企业未来的发展潜力。探讨能够评估 新三板企业价值的思路和方法迫在眉睫。 武 汉 明 德 生 物 科 技 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 “ 明德生物 ”）成立于 200 8 年，坐落于 国家级生物产 业 基地 武汉 光谷生 物城 ， 与 20 15 年 4 月 15 日 在 全国 中小 企业 股份 转让 系统挂 牌并 公开 转让 ，股 票 代码 为： 430 591 。公 司主要 从事 体外诊 断试 剂研 发 、生 产及 销售 的生 物医 药企业 。其 主要 产品 有床 旁 快 速检 测 （ P OCT） 以及 配 套的 检 测仪 器 。 2 01 6 年 上 半

5、年 ， 明 德 生 物 半 年 年 营 业 收 入 6 6 9 6 . 8 6 万 元，在新三板上市的 13 1 家生物医药行业中，位居 行 业 第 一 。 2 0 1 6 上 半 年净 利 润 3 0 4 2. 30 万元 ， 同 样 位 居 行 业 第 一 。 在 由新 三 板 智 库 主 办 的 20 1 6 年 第二 届新 三板 价值 排行 榜中 ，明 德生 物科 技有 限 公司 位列 非金 融类 新三 板价值 排行 榜第 一名 同时 在 新三 板最 具成 长性 公司 中排名 第二 ，可 以说 明德 生 物 是 在 新 三 板 上 市 的 生 物 医 药 行 业 中 的 标 杆 企 业

6、 。因 此， 明德 生物 企业 价值的 计算 具有 行业 和板 块 示范 作用。 50 中国资产评估 2018 年第 1 期 Valuation Cases 评估案例 二、评估方法和模型 回归预测，得到以下方程： Y=2965.9X-2760.1 1） 新三 板企 业有别 于传 统的 企业 ，他 们大 多是 小 微 企业 、初创 企业 ，有 着高 风险 性， 高成长 性的 特 点 ，同 时他们 重视 技术 研发 ，无 形资 产在企 业总 资 产 的占 比较大 ，这 些特 点在 未来 可能 给企业 带来 巨 额 利润 。因此 ，我 们把 新三 板企 业的 整体价 值看 成 两部分，现有获利能力价

7、值和潜在获利能力的价值。 企业现有获利能力是指，企业在当前的生产规模 和技 术条件下 ， 企业通过 现有资产获 得利润的能 力。 传统的企业所拥有的厂房、设备、资金、原材料等一 些有形资产的有机组合是企业盈利的主要源泉。对于 新三板企业而言，除了一部分有形资产外，很大一部 分 企业 还有专 利权 、版 权、 人力 资本 等一些 无形 资 产，这些资产也会给企业带来丰厚的利润回报。 新三 板企 业多为 高新 技术 企业 ，企 业会 投入 大 量的资金和人力资源用于研发，如果研发成功，其研 发成果转化成产品或服务，技术垄断的优势会使得企 业迅速占领市场，获得高额的利润。新三板企业多为 初创企业，

8、根据企业生命周期理论，当企业正处于上 升期，其未来有着巨大的发展潜力。新三板作为一个 为中小服务的平台，给中小企业成长提供了一个健康 的环境，使得企业能够迅速发展。许多新三板企 业就 是在发展到一定规模后转板到主板市场上。 因 此 ， 新 三 板 企 业 的 整 体 价 值 包 括 现 有 获 利 能 力价 值和潜 在获 利能 力的 价值 。对 于现有 获利 能 力 价值 的估算 ，我 们可 以用 收益 法； 而技术 研发 投 入 产生 的潜在 获利 能力 价值 ，我 们可 以采用 实物 期 权法。 三、 评估过程 （一）现有获利能力价值的估算 1. 高速增长期现有获利能力价值估算 （ 1）未

9、来现金流的预测 现金 流量 的预测 是基 于财 务报 表的 预测 的， 采 用 间接 法调整 而来 。根 据调 整项 目需 要预测 营业 收 入 、相 关成本 和费 用、 折旧 与摊 销、 资本性 支出 等 内容。以下逐一予以说明预测的过程。 主营业务的预测 对 2012 年 2015 年明德生物营业收入 进行线性 其中： Y 代表各年的营 业收入； X 表示年份，拟 合 优度 为 0.98 ，可 以看出 ，回 归线对 数据 的拟 合程 度 较高。表 明线性回归 对观测值的 拟合程度都 很好。 据 此对 20 16-2 021 年 的营业 收入进 行预 测。预 测结 果见表 1。 成本与费用

10、这些 成本 费用 共包 括营 业成 本、 期间 费用 （销 售费用、财务费用与管理费用）、营业税金及附加。 营 业外 支出 在近 几年 发生 额较小 ，因 此， 在预 测期 内将忽略不计。 这些 成本 费用 通常 和营 业收 入有 紧密 关系 ，因 此 计算 出 2 01 2-201 5 年的各 种成本 费用 发生额 分别 占营业 收入的百分比，结果如表 2。 由 以上 4 年 的数 据 显 示营 业 成 本、 期 间 费用 、 营 业外税金 及附加占营 业收入的比 例较稳定， 因此， 取 它们 各自 占营 业收 入的 均值作 为未 来 6 年分 别的 预 测数 据。 即营 业成 本、 期间费

11、 用、 营业 外税 金及 附 加占 营业收 入在 20 16-2 021 年分 别占 营业收 入的 2 6.41%、 35.61 % 和 1 .3 5%。 需要说 明的是， 营业成 本 占营业收入比重最终只 采用了 201 3 年 2015 年数 据 的平均值 ，未采用波 动较大的 2012 年的 数据。引 起剧烈波动的主要原因是新办企业生产经营初期， 产 品成 本普 遍偏 高， 但随 着销量 增加 ，随 着技 术的 进 步和 工艺 的逐 步改 进， 产品的 边际 成本 会逐 渐降 低，从而使得产品平均成本降低。 营业外收入 营业 外收 入的 来源 是政 府补 助和 其他 ，前 者是 主 要来

12、 源。表 3 列示 了 201 2-20 15 年营 业外收 入的 来源。 表 3 显示， 2014 年政府补助大幅增加，主要原因 在 于 2 014 年发生较 多 一次性的补 贴，主要 有 “武汉 市人民政府对新三板挂牌企业奖励补贴 ”、 “武汉市科 技 局对高新 企业自主创 新能力奖励 补贴 ”等若 干种。 这 种收入 不具有 可持续 性，因 此，在 计算时 把 2 014 年的数据排除在外。且政府补助不会因为营业收入的 飞速增加而增加，营业外收入每年会维持在一个稳定 的额度，故以 2012 年、 2013 年、 2015 年的营业外收 入平均值 29.93 万元为未来各年的营业外收入。

13、Alppraisal Journal of China 51 评估案例 Valuation Cases 折旧与摊销 2012 年 -2015 年明德生物折旧与摊销情况见表 4 所示。 公司 资本 性投资 基 本 与营 业增 长情 况匹 配， 通 过 表 4 数据也 可以 看出 最近 几年 折旧 与摊销 与主 营 业 务收 入的比 值保 持小 范围 波动 。故 以上述 几年 折 旧 摊销占 营业 收入的 均值 1.2 8% 作为 预测 未来 6 年 折旧与摊销的基础数据。 资本性支出 资本 性支 出包括 固定 资产 、无 形资 产、 长期 待 摊 费用 和递延 所得 税资 产。 明德 生物 近四

14、年 间资 本 性支出情况见表 5。 表 5 显示 资本性 项目 合计 占营 业收 入百 分比 波 动不 大，占 比均 值为 20 .6 9%， 并且预期 未来公 司没 有 重大 资本性 投资 决策 。因 此， 预测 期内对 每年 资 本性支出总额 占当年主营业务收入的 20.69%，因此， 预估 2016-2021 六年新增资本性支出见表 6。 营运资本的增加 明 德 生 物 的 净 营 运 资 本 与 营 业 收 入 的 比 值 在 2 012-2015 四年间发生了巨大变 化，且净营运资本与 营 业收 入比 值上 升趋 势异 常明显 ，故 放弃 采用 历史 数 据的 平均 值， 在计 算净

15、 营运资 本与 营业 收 入 的比 值 时采用参考主板市场主营 POCT 产品的企业（三诺 生 物、万孚生物、九安医疗）数据的平均 值 86.06%， 因 此， 预估 20 16-20 21 六年 新增营 运资 本（本 年度 营运资本 - 上年度营运资本）见表 7。 企业所得税 根据 中 华人 民共 和国 企业 所得 税法 和 高 新 技术企业 认定管理办 法，明德 生物作为高 新技术 企 业在 预测 期内 不会 发生 变动， 因此 假定 预测 期内 公司企业所得税 15% 按缴纳。 未来现金流预计 基于 上述数 据 ， 预测 20 16-2 021 年间 明德 生物 的现金流，计算结果见表

16、8。 表 1 2015-2021 年的营业收入预测 单位：万元 年度 预测营业收入 2016 年 12069.4 2017 年 15035.3 2018 年 18001.2 2019 年 20967.1 2020 年 23933.0 2021 年 26898.9 表 2 2012-2015 年成本费用占比分析 单位：万元 报表年度 营业成本 营业成本 / 营业收入 期间费用合计 期间费用合计 / 营业收入 营业税金及附加 营业税金及附加 / 营业收入 2012 年 292.37 （ 41.2%） 274.46 38.68% 7.69 1.08% 2013 年 763.06 29.41% 983

17、.45 37.90% 32.01 1.23% 2014 年 1663.25 28.77% 1793.34 31.03% 85.89 1.49% 2015 年 2006.48 21.05% 3321.28 34.84% 151.16 1.59% 平均值 26.41% 35.61% 1.35% 表 3 2012-2015 年营业外收入分析 单位：万元 报表年度 营业外收入 政府补助 其他 2012 年 29.32 28.77 0.55 2013 年 32.91 14.54 18.38 2014 年 270.03 267.96 2.07 2015 年 27.56 26.32 1.24 52 中国资产

18、评估 2018 年第 1 期 Valuation Cases 评估案例 （ 2）折现率的预测 公司在 2012-2015 年间除 2013 年有一笔 100 万 的 小额 短期借 款外 ，公 司没 有其 他借 款和债 券， 即 公 司的 全部资 本来 源于 股权 融资 。因 此，公 司的 折 现 率就 等于股 权资 本成 本。 运用 资本 资产定 价模 型 计算公司的股权资本成本。 将 20 06201 6 年上 市交易的长 期国债平均 利率 3.9% 作为无风险利率。以三诺生物、万孚生物、九 安医 疗三家作 为可比上市 公司，将其 系数还 原为 无 杠杆 系 数， 取 其均 值 1.0 10

19、 4 作为 明德 生物 的 系数；用 201 5 年 1 月 5 日至 2016 年 12 月 31 日 期间的三板成指估计市场收益率为 8.04%。 因此，明德生物的折现率即股权收益率为： R=Rf+ （ Rm-Rf） =3.9%+1.0104（ 8.04%-3.9%） =8.08% （ 3）高速增长期现有获利能力价值的估算 运用收 益法评估明 德生物现有 获利能力的 价值， 结果见表 9。 2. 2016 后稳定增长期获利能力价值估算 运用戈登模型计算稳定增长期的价值： 稳 定 增 长 期 现 有 获 利 能 力 价 值 = 6 0 6 0 .8 4 （ 1+0.06） （ 1+8.08%

20、） /（ 8.08%-0.06） =193445.93 万元 3. 现有获利能力价值的估算 企业现有获利能力价值 = 高速增长期现有获利能 力价值 + 稳定增长期现有获利价值 =17419.5+193445.93 =210865.43 万元 表 4 2012-2015 年折旧摊销分析 单位：万元 报表年度 当年折旧额 当年摊销额 累积与折旧 折旧与摊销 / 营业收入 2013 年 18.10 8.72 26.82 1.03% 2014 年 60.23 21.51 81.75 1.41% 2015 年 133.97 0 133.97 1.41% 表 5 2012-2015 年资本性支出 单位：万

21、元 报表年度 资本性支出 资本性支出 / 营业收入 2012 117.88 16.61% 2013 546.00 21.04% 2014 1447.78 25.05% 2015 1911.50 20.05% 表 6 2016-2021 年资本性支出预估 单位：万元 报表年度 资本性支出 2016 585.34 2017 613.56 2018 613.56 2019 613.56 2020 613.56 2021 613.56 表 7 20162021 年营运资本预估 单位：万元 报表年度 营运资本 2016 415.80 2017 2552.59 2018 2552.59 2019 2552

22、.59 2020 2552.59 2021 2552.59 未 取得 2012 年的数据，因 为 2015 年期末无形资 产无单个项目 的成本高于 其可变现净值， 故未计提无形 资产减值 准备，当年摊销额为 0。 Alppraisal Journal of China 53 -6 评估案例 Valuation Cases （二）企业潜在获利能力价值的估算 1. 实物期权到期时间 明德 生 物 的专 利 年 限为 20 年， 但 由 于行 业 的 高 额利 润率会 吸引 进入 行业 者增 多， 竞争加 剧从 而 导致 技术更新换 代的加速 ，技术的生 命周期会缩 短。 因此 ，采用专利 的平均寿

23、 命 10 年作为 实物期权 的到 期时间。 2. 标的资产的价格 明德 生物 的标的 资产 就是 专利 技术 本身 ，其 价 格 可以通 过超额 收益 法来确 定。 公司 201 2-20 15 年 的超额收益率结果见表 10。 由 于 企 业 成 立 初 期 ， 前 期 投 入 成 本 较 大 ， 使 得 2 0 12 年超 额 收 益率 相 对 较低 ， 因此 ， 取 2 01 3 、 2014 和 2015 年三年 的超额收益率求出平均 收益率为 2 7.66 %。 并据此 计算 专利贡 献的超 额收 益和评 估值 即标的资产价格，结果见表 11。 3. 执行价格 专利 产品 研发 成

24、本 就等 于期 权的 执行 价格 。明 德 生物 2012 -2 015 年间研 发支出情 况见表 12 ，继而 预 测寿 命期 内其 他年 份研 发支出 ，折 现求 和得 到执 行价格，结果见表 13。 4. 波动率 选取了 从 2015 年 4 月 15 日至 2015 年 12 月 31 日 中 7 4 个交 易日（中 间存在停盘 的交易日） 的股票 价 格，计算 出每日股票 的收益率 Xt+1 的标准 差即为 股 票价 格的 日波 动率 ，再 乘以每 年的 交易 日数 的平 方根，得到年化波动率： =136.92%。 5. 企业潜在获利能力价值的计算 表 8 预测现金流量计算表 单位：

25、万元 预测期 主营业务收入 主营业务成本 期间费用 营业税金及附加 营业外收入 利润总额 所得税 净利润 折旧与摊销 资本性支出增加 净营运资本增加额 净现金流量 占比 26.41% 35.61% 1.35% 15% 1.28% 20.69% 86.06% 2016 年 12069.40 3187.44 4297.95 162.61 29.93 4451.32 667.70 3783.63 155.01 585.34 415.80 2937.49 2017 年 15035.30 3970.72 5354.12 202.57 29.93 5537.83 830.67 4707.15 193.10

26、 613.56 2552.59 2214.37 2018 年 18001.20 4753.99 6410.28 242.53 29.93 6624.33 993.65 5630.68 231.19 613.56 2552.59 3175.99 2019 年 20967.10 5537.26 7466.45 282.49 29.93 7710.83 1156.62 6554.21 269.28 613.56 2552.59 4137.60 2020 年 23933.00 6320.54 8522.61 322.45 29.93 8797.33 1319.60 7477.73 307.37 613

27、.56 2552.59 5099.22 2021 年 26898.90 7103.81 9578.78 362.41 29.93 9883.83 1482.57 8401.26 345.46 613.56 2552.59 6060.84 表 9 收益法计算 2016-2061 年现有获利能力价值 预测期 净现金流量 折现系数 折现值 2016 年 2937.49 0.9252 2717.81 2017 年 2214.37 0.8560 1895.55 2018 年 3175.99 0.7920 2515.38 2019 年 4137.60 0.7328 3031.91 2020 年 5099.

28、22 0.6780 3457.11 2021 年 6060.84 0.6273 3801.75 折现值之和 17419.50 54 中国资产评估 2018 年第 1 期 Valuation Cases 评估案例 表 10 明德生物的超额收益率 年份 明德生物利润总额与销售收入比 制药行业利润总额与销售收入比 超额收益率 2012 年 17.97% 10.76% 7.21% 2013 年 32.04% 10.06% 21.98% 2014 年 38.52% 10.20% 28.32% 2015 年 43.23% 10.56% 32.67% 平均 27.66% 表 11 明德生物专利评估值 单位：

29、万元 项目 主营业收入 超额收益率 专利贡献的超额收益 减：所得税 净超额收益 折现率 折现系数 现值 评估值 2016 年 12069.40 27.66% 3338.40 500.76 2837.64 8.08% 0.9252 2625.42 2017 年 15035.30 27.66% 4158.76 623.81 3534.95 8.08% 0.8560 3025.98 2018 年 18001.20 27.66% 4979.13 746.87 4232.26 8.08% 0.7920 3351.95 2019 年 20967.10 27.66% 5799.50 869.92 4929.

30、57 8.08% 0.7328 3612.24 20397.40 2020 年 23933.00 27.66% 6619.87 992.98 5626.89 8.08% 0.6780 3814.85 2021 年 26898.9 27.66% 7440.24 1116.04 6324.20 8.08% 0.6273 3966.95 运用 B S 期权 定价公 式进 行潜在 价值 的计算 ， 公式所需的参数汇总如表 13。 T N（ d1） =0.9793 N（ d2） =0.09428 C=SN（ d1） -Xe N（ d2） =19407.08 因此， 研发 给公司 带来 的潜 在价值 为

31、194 07 .0 8 万元 。 （三）明德生物企业整体价值的估计 企业整体价值 = 企业现有获利能力价值 + 企业 潜在获利能力价值 =210865.43+19407.08=230272.51 万元 明 德 生 物 2 0 1 5 年 1 2 月 3 1 日 的 总 股 本 为 49938860 股，可以推算出每股的内在价值为 46.11 元。 2015 年 4 月 14 明德生物在新三板挂牌 之后，首 次开盘时的价格为每股 2 元，随后股价一路飙升， 到 了 20 15 年 1 2 月 31 日股 价已 达到 每股 4 5.8 6 元， 这与我们的预测值 46.11 元极为接近。 四、结语

32、 新三 板企 业为 多为 高新 技术 企业 ，具 有高 不确 定性、高风险、高收益、高成长性的特点。因此， 企 业的 整体 价值 有现 有获 利能力 价值 和潜 在获 利能 力 价值 两部 分组 成。 对于 前者， 用普 通的 收益 法进 行 估算 ；而 后者 ，则 采用 实物期 权法 进行 评估 。以 期 能够 更加 全面 、客 观的 识别企 业的 潜力 ，还 原企 业的整体价值。 明德 生 物企 业价 值的 评 估基 准日 为 20 1 5 年 12 月 31 日，利 用收益法 预测未来现 有获利能力 价值为 210865.43 万元。利用实物期权法预测 10 年期潜在获 利 能力价 值为

33、 194 07.08 万元， 进而计 算其内 股内在 价 值为 46.11 元， 这与 201 5 年 12 月 31 日实际 股票 Alppraisal Journal of China 55 2 1n(S/X)+(r+ )T 则： d= =2.0390 2 1n(S/X)+(r- /2)T d 1.3149 1 vT 评估案例 Valuation Cases 表 12 研发支出占主营业务收入比 单位：万元 报表年度 研发支出 研发支出 / 主营业务收 入 2012 年 79.13 11.15% 2013 年 202.3 7.80% 2014 年 336.92 5.83% 2015 年 87

34、3.74 9.16% 平均 8.49% 表 12 执行价格的计算 单位：万元 研发支出 折现率 折现值 年度 2016 年 1024.12 8.08% 985.08 2017 年 1275.78 8.08% 1135.37 2018 年 1527.44 8.08% 1257.68 2019 年 1779.11 8.08% 1355.34 2020 年 2030.77 8.08% 1431.36 2021 年 2282.44 8.08% 1488.43 项目执行价格 7653.26 表 13 估计参数 参数 取值 S 20379.4 X 7653.26 136.92% r 3.9% T 6 价格

35、 45.86 相差无几 。本案例所提供的评价 新三板企 业 价值 的思路 和方 法具 有很 好的 适用 性，为 新三 板 企业价值评估提供了可操作性思路。 参考文献 1 程凤 朝 , 刘 旭 , 温 馨 . 上市 公 司并 购 重组 标 的 资 产 价 值 评 估 与 交 易 定 价 关 系 研 究 J. 会 计 研 究 ,2013,(08):40-46 2 朱军 , 贾玉 . 企业价值评估中市场法参数选择 研究 J. 中国资产评估 ,2012,(08):25-30 3 张彤 , 陈小燕 , 张晓丽 .BS 期权定 价法在高 新技术 企业价值评估中的 改进与测算过程 J. 科技进 步与对策 ,

36、2009,(10):121-124 4 金辉 , 金晓兰 . 基 于 PE/PB 的我国 新三板 信 息技术企业价值评估 J. 商业研究 ,2016,(02):96-101 5 王晶 , 高建设 , 宁宣熙 . 收益法评估 中折现率 研究 J. 管理世界 ,2011,(04):184-185 6 崔 凌僖 . 基于 EVA 的新三 板企业价值评 估研 究 D. 财政部财政科学研究所 ,2015 7 杨 易 . 基 于 实 物 期 权 法 的 新三 板 企 业 股 权 价 值 评 估 研 究 J. 贵 州 师 范 大 学 学 报 ( 自 然 科 学 版 ),2015,(06):110-116 8

37、 吕 雅慧 . 新三板 生物医 药企业价 值评估 问题 研 究 以 君实 生 物合 并众 合 医药 为 例 J. 商业 会 计 ,2016,(15):38-41 9 郑征 , 朱武祥 . 运用复合实物期权方法研究初 创企业的估值 J. 投资研究 ,2017,36(04):118-135 10 贾明琪 , 何慧霞 . 企业 价值评 估 : 从收 益法 到期权估价法 J. 经济管理 ,2006,(23):42-44 ( 本文是教育部规划基金项目 (15YJAZH114) 和 山东省自然基金英才基金 (2015ZRB019PU) 的阶段性 成果 ) （作者 单位：山东 财经大学会 计学院 湖 北众联 资产评估有限公司） 2012 年、 2013 年未披 露研发费 用，采用 2014 年、 2015 年研发 费用与 管理费用 比值的平 均值 52.50% 估算 2012 年 与 2013 年的研发费用。 研发支出为全年支出，故选取年中作为折现时点计算折现值。 56 中国资产评估 2018 年第 1 期