中国非上市公众公司监管的结构性变革——兼论中国公众公司的法律内涵重构.doc

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1、 中 国 非 上 市 公 众 公 司 监 管 的 结 构 性 变 革 兼 论 中国 公 众 公司 的 法律 内 涵 重构 祁 畅 摘要： 随着中国新三板市场的发展和多层次资本市场的建立 ，现有立法当中的公司分 类难以满 足公司的 融 资和交易需求 ，同时也给监管机构的监管带来困难。因此，应对中国现有立法当中的公司分类和对 非上市公 众 公司监管方式重新进行反思。通过对中国公司立法分类与证 券监管矛盾 的法理 分析，以及对 立法和 监管实 践 中公众公司 “公众性 ”误读的辨析，可以明确公众公司的 “公众性 ”主要体现为股权 的自由流转。 作为不在证 交 所上市交易的公众公司中的一类，在新三板市

2、场上挂牌交易的公 司也应当依照信息披露的程度进行分 类监管。 为构建完善的多层次资本市场 证监会的监管范围应当扩大到更 多具有公众 性的企业 但其权力 不宜过度扩 张， ， 或是受到过度限制。 关键字： 非上市公众公司； 新三板； 监管； 结构性变革 中图分类号： F271 文献标识码： A 文章编号： 10008691（ 2018） 01007607 一 、 政策定位与非上市公众公司自身发展需要 的矛盾 非上市公众公司主要 是指公开发行 股票但不 在证券交易所 上市的股份有限公司以及 通过非公 开募集股份（ 向特定对象发行股票） 使股东人数超 过 200 人的股份有限公司。目前按照有关政策的

3、规 定，非上 市公众 公司所 在的新 三板 市场 的定 位是 “立足于服务创新型、创业型、成长型中小微企业 ”。 在这种政策引导 下，新三板 市场的融资功 能变强， 而其交易功能却被忽视，也促使其注重融资而弱化 股权交易 而融资和股权交易都是促进公司资本运， 作的重要手段，二者不可偏废。蒋大兴教 授指出： “证交所具备资本筹集功能，但其最核心的功能其 实并非资本筹集，而是 权利 交易 尤其是 既 存权利的交易 。 ” 很多在新三板市场挂牌的企业 在融资之后，就不再在二级市场进行交易。如下页 图 1 所示，从 2016 年的总市值看，仍然有 5731 家公 司没有任何二级市场交易，主要集中在总市

4、值 1000 万元以下的公司。从 2016 年的总股本看，总股本在 1000 万元至 5000 万元区间的挂牌公司，是新三 板 市场的主力群体 达到 家 占总规模的 这与资本市场过度强调 “为中小企业提供融资 ”的 市场定位与口号不无 关系。缺少 股权交易的结果 就是，越 来越多的非上市公众公司虽然在新三板市 场挂牌，但却因缺少股权交易或者难于维持过高的 挂牌费用等原因而选择摘牌。 2017 年第一季度 已 有 53 家新 三 板公 司摘 牌，接 近 上年 全 年摘 牌 的 56 家。 基金项目 ： 本文是中国证监会资本市场法制课题研究计划合同书 “加强 多层次资本 市场体系 建设的 法律制度

5、 完善问 题研究 的阶段性成果 。 ” 作者简介： 祁 畅，女，中国政法大学民商法学博士研究生，主要从事民商法学研究 。 蒋大兴： 谁需要证券交易所 中国证券交易所上市主体 /产品的结构性改革，证券法苑 2010 年第三 卷。 新三板在线，新三板 2016 年数据大全（ 收藏版） ， http： / /www chinaipo com/ Industry /28378 html 76 2018 。 年第 1 期 分类办法多 被英美 法系 国家 采纳 ； 中国 的 公 司 法 并未对公众公司加以界定 证券法 第十条仅 图 1 2016 年新三板企业总市值分布图 把公开发 行作为标 准，并 对 “

6、公开发 行 ”做出了 界 定，即除向不 特定对 象公开 发行 外还 以特 定对象 200 人作为公开发行的界限。学界和各国立法对于 公开公司和闭锁公司的实质区分标准有以下两种： 一是采用外观主义，即 以股东人数、公司规模或 者 公司登记内容为区分 标准。美国 各州的立法不尽 相同，比较有代表性的是仅以股东人数 或以 “股东 人数 + 资产 ”为界限 。美 国公司治 理原则中 将 “公众公司 ”界定为 “在其最近一次股东年度大会的 登记日有不少于 500 股的股权证券登记持有人，而 非上市公众公司兼具 公众公司与锁 闭公司的 特点，因而融资和股权交易不如上市公司兴旺。目 前非上市公众 公司所在的

7、新三板市场以 解决市场 流动性为主要目标。事实上，国家一方面大力倡导 新三板市场为 “小微企业 ”提供融资交易平台，另一 方面却被新三板市场缺乏 流动性所困扰。有学者 认为 即使是在以， OTC（ 场外交易市场） 为主的美国 证券市场， OTC 的交易积极性和流动性也比传统交 易所低很多 。因此，不论是从公司规模还是从市 场活跃程度来看，将新三板市场当中企业的交易体 量与沪深 交所的 体量进 行比较，本 身就 是不 明智 的。因此，有必要对新三板市场中的非上市公众公 司进行具体分析，并将其与上市公司等其他公众公 司进行比较研究。 二 、 中国 证券法 对非上市公众公司监管的困境 非上市 公众

8、公司 的公 司分 类缺 少逻 辑依 据。 目前 中国， 公司法对公 司的基本分类传承了大陆 法系的分 类方法，即有 限责 任公司 与股 份有 限公 司。从中国现有立法的规定来看，二者的区别主要 体现在公司规模、股东人数以及公开性上。这种分 类方法是中国公司法理论研究的基础和起点，也 是中国公司法以及相关立法的 依据。除上述分 类方式外，在学理上公司还有 另一种分类，即公众 公司（ 公开公司） 与闭锁公司（ 近年来更多地被称为 “私人公司 ”，是除公开公司以外的其他公司） ，这种 且总资产不低于 500 万元的 美国公司 ”。美国证 券交易法将以下三类公司视为必须向 SEC 注册并 履行报告义务

9、的公众公司： （ 1） 进行公开发行的 公 司； （ 2） 股票 在国家证 券交易所 上市交易 的公司； （ 3） 在会计年度的首日，资产超过 1000 万美元，并 且其在册股东达到或超过 500 人的公司。 英国立 法也从形式上直接规定公众公司就是载明为 “公众 公司 ”的公司，而私人公司就是除公众公司以外的 其他所有公司。二是学理上通常 从实质主义即公 司治理的实际内容出发，如股东是否参与公司经营 或者股权流通是否自由来划分。 2005 年日本修 订 后的公司法就以股份是否可以 自 由转让作为划分 标准。 从本质上来看，划分公司类型的基础是 公 司代理理论，公司分类的目的是解决商事公司的三

10、 大代理问题： 股东与经 营者之间的冲突，控股股 东 与小股东、非控 股股东 之间的 冲突，公司 自身 （ 股 东） 与利益相关者（ 债权人、职工和顾客） 之间的冲 突。 不难看出，这两种分类方法在立法上的体 现 都是股东人数、公司规 模和股权能否自 由流转，解 决的法理问题都源自上述三类公 司代理问题及相 关问题。公司的两种分类方式是立法选择的结果， 股份有限公司与公众 公司之间没有 从属 关系。有 限公司和股份公司两种形态的区分度仍然不够，尤 其是股份公司中存在锁闭性公司，难以同有限公司 真正区别开来。 上市公司是学理上的公众公司中 Ulf Brggemann， Aditya Kaul，

11、Christian Leuz and Ingrid M Werner， “The Twilight Zone： OTC egulatory egimes and Market Quality ”， NBE Working Paper Series， August 2013 陈颖健： 事实公众公司制度研究，证券市场导报 2016 年第 4 期。 刘小勇： 论股份有限公司与有限责任公司的统合 日本及其他外国法 关于公司类型的变革与启示，当代 法学 2012 年第 2 期。 刘迎霜： 我国公司类型改革探讨 以非公众股份有限公司为视 角，广东社会科学 2014 年第 1 期。 王延川： 公司类型： 规

12、范区分与司法适用，当代法学 2015 年第 3 期 。 77 ， 。 “ ”。 的一种 也是中国立法中股 份有限公司中的 一种 这些市场交易 的公司称 为 非上市非 公众公 司 在股份有限公司之下再以是否具有公众性、股权是 否可以自由转 让来划分公众公司便不具 有逻辑基 础。按照中国 现有 的立 法旨 趣 和公 司 分 类方 式， “非上市公众公司 ”应当被称为非上市股份有限公 司更加贴切。因此，中国在立法与实践中将股份有 限公司分为 “上市公司 ”“非上市公众公司 ”和 “非上 市非公众公司 ”在逻辑上是不周延的。 非上市公众公司概念的出现，是混淆公司法 上的私法分类与证券法上的对公司监管分

13、类的 结果。与公司法不同，证券法主要解决的是证 券组织关系、证券交易关系和 证券监管关系，其中 不仅包含着私法规范，更多的是公法规范。王保树 先生提出的金融法二元理论表明，对金融法不同规 范的调整需求 首先源于平等主体之间的 金融关系 和金融管理关系这两种不 同性质的社会关 系。金 融业者的双重性，金融服务的 私人性与公共性，金 融交易、金融组织与金融监管 并存，都 使金融带有 “二元 ”的属性。 与公司法解决公司治理等私 法问题不同的是，证券法不仅 有证券组织关系、 证券交易关系 这种既包含私法关系也包 含公法关 系的内容，也有 证券监 管关系 这种 典型 的公 法规 范。现阶段对公司分类陷

14、入误区的原因在于，立法 者和监管者急于解决证券监管问题，将公司法上 的私法分类与证券法上对公司监管的分类混为 一谈。立法 中缺少对 “公众公司 ”概念的诠释，直接 出现了 “非上市公众公司 ”的概念并将其归类于股份 有限公司。如上文所述，公司法对公司类型区分的 意义在于解决公司代理问题，因而选择了 “有限责任公 司 ”和 “股份有限公司 ”的分类方法。而证券法出 于维护交易安全和保护投资者的目的，对有公众性 交易的公众公司进行监管，因而对 “公开发行 ”等概 念做出了界定并将其纳入证券监管范畴。 出于促进证券市场流 通和活跃资本 市场的目 的，也为非上市公众公司提 供融资和交易的 平台， 中国

15、建立了全国股转系统，即新三板市场。中国在 立法 当中采用 “非上市公众公司 ”的概念，是针对在 全国股转系统挂牌交易的公司，这在一定程度上符 合 “公众公司 ”的公众性特征，即股东超过 200 人又 非在深沪两交易所交易的上市公司，证监会因此制 定了非上市公众公司监督管理办法。同时为监 督和管理区域股权市场以及各地产权交易所，把在 在这两个概念出现之前，公司法与证券法尚可 自圆其说，但是这两个基于监管需要而出现的概念 使关于公众公司与股份有限公司 的关系的讨论又 陷入僵局，让人不得不思考公众公司 “公众性 ”的内 涵与外延。因此基于监管的需要，应该对 在新三板 市场和其他场外市场进行交易的 具

16、有公众性的公 司重新进行分类。 三 、 中国对公众公司 “公众性 ”内涵的误读与变革 为厘清非上市公众公司的分类标准，首先应当 明确公众公司的 “公众性 ”在公司法和证券法 的立法和监管当中的误区，才能明确公众公司之内 涵，进而对非上市公众公司进行类别化的研究。 过去在中国的场外市场尚未大规模发展之时， 立法将公众公司的 “公众性 ”限定在 “公开发行 ”之 上，并模糊了公开发行与上市的区别。在上市公司 发展的早期，对公众公司 “公众性 ”的解读停留在上 市公司上，认为 “公众 公司 ”的特 征就 是 “公 开 发 行 ”，并且只有上市公司才可以 “公开发行 ”； 这一时 期的立法和实践都经常

17、将公开发 行和上市联系在 一起。 2005 年修改证券法，将 1998 年证券法 第 32 条中的 “经依法核准的上市交易 ”改成 “依法 公开发行 ”，将 “应当在证券交易所挂牌交易 ”改成 “应当在依法设立的证券交易所上市交易或在国务 院批准的其他证券交 易场所转让 ”。事实上，公 开 发行与上市是两个完全不同的行为，证券发行行为 的性质主要有 “契约说 ”“单独行为说 ”以及 “折 中 说 ”等几种说法，广义的证券发行 行为指依照法 定 条件和程序招募股票持有人的行为。 除证券买卖 之外，还包括招募股东、申购股票 以及缴纳股款等 一系列行为。广义上的公开发行 行为是指在具有 相当公众性的

18、场所或者区域、抑或是采用公开手段 进行的上述证券发行行为，并不能局限于股东人数 或交易所。也就是说，公司可能采用公开的手段或 在具有相当公众性的场所招募 股东、募 集资本，进 行相当于 “公开发行 ”的行为以后，可以选择不在主 板市场上市，也可以在场 外市场发行、交易。而 中 国的上市公司仅指在主板和创业 板公开发行和交 易的公司。这在新三板 市场广泛发展之后，广义上 公开发行的概念明显大于 “上市 ”，与现有证券法 当中的 “公开发行 ”也存在着差异。因而，我们可以 王保树： 金融法二元规范结构的协调与发展趋势 完善 金融法体系的一个观点，广东社会科学 2009 年第 1 期 。 曾洋： 论

19、股票公开发行和上市的关系，南京社会 科学 2012 年第 6 期。 78 “ ” “ ” ） ， “ 2018 ”， 年第 “ 1 期 说公众公司的 公众性 体现在广义的 公开发行 行 当中 也开始 使用 定向 发行 后将 定向 发 上，但是并不限于现有证券法当中的 “公开发行 ” ” “ ”， “ ” 。 和 “上市 ”。另外，依照中国首次公开发行并上市 行 改为 股 票 发 行 去 掉 定向 这 一 修 饰词 “ ” 管理办法的规定，似乎 公司在首次公开发行之后 非上市公众公司监督管理办法 使用 定向发行 “ 就必须选择上市。 而在 新三板挂牌的公 司性质为 一词主要是 为了区别于 证券

20、法 当 中的 公开 发 ， 行 ”，以区分上市公司与非 上市公众公司。然而 这 非上市公众公司 发行新股依照 ， 非上市公众公司 一区分并不是十分必要，因为在立法当中区别公开 监督管理办法 的规定进行 不受 首次公开发行并 发行和上市的 差异后， 就 不用再 从语 词上 进行 区 上市管理办法的制约。其若通过转板、并购等方 式在主板或创业板上市时的发行，显然不属于 “首 次公开发行 ”，因而其是否受到首次公开发行并上 市管理办法的调整也是个问题。 如今在场外市场、尤其是新三板市场得到大发 展以后，对 公众公司 “公众性 ”的 界定似乎 停留于 “在公开的证券场所 ”的公开发行。从词义来理解，

21、非上市公众公司监督管理办法第二条对非上市 公众公司 “公众性 ”的界定 与证券法第十条通过 “公开发行 ”界 定的 “公众性 ”是一致的 （ 见 表 1） 。 中国证券法当中第二章证券交易的规定都是关 于上市公司的发行和交易， “公开发行 ”当然包括发 行以及发行后的交易行为。非上市公众公司监督 管理办法第二条第二款 “股票公开转让 ”指在全国 股权系统的公开转让，这包含在 “向不特定对象公 开发行 ”当中。 “公众性 ”体现在不特定对象之间的 交易行为上。非上市公众公司监督管理办法第 二条第一款， “发行 或转让导 致股东累 计超过 200 人 ”与证券法第十条第一款一致。 “公众性 ”体现

22、 在向特定对象发行或交易，导致股东人数达到一定 程度的情况。因而，除了上市 公司在询价发行、信 息披露这些证券法中具体制度上的不同，仅从学 理角度来说，上市公司的公众性和非上市公众公司 的公众性的区别仅仅在于交易场所和名称的不同。 交易场所方面，上市公司主要 是在深、沪交易所进 行交易，而非上市公众公司则在全国股转系统进行 交易 名称上； ，在全国股 转系统也就是新 三板进行 交易的非上市公众公司不能称为上市公司，而应称 为挂牌公司。非上市公众公司包含挂牌公司，挂牌 公司只是非上市公众 公司中的一类。 由此可知， 上市公司的 “公开发行 ”与新三板市场中非上市公 众公司的 “公众性 ”特征有相

23、似之处。非上市公众 公司监 督管 理办 法第 三 十九 条规 定的 “定 向发 行 ”，其实就是针对特定对象的公开发行，也就是该 管理办法第二条第一款的细化规定。在 2013 年 修订的全国中小企业股份转让系统业务规则 （ 试 分。公司的公众性与其自身的股东人数、资产规模 以及股权能否自由流转等诸多因素相关，但与是否 在主板上市及 在哪 一个市 场交 易没有 直接 关系。 中国的立法绑定了公众公司 与公 开交易场所的关 系，似乎不在公开的证券交易场所进行交易的公司 就不具有公众性。 表 1 证券法 与 非上市公众公司监督 管理办法 对于 “公众性 ”的定义 从未来证券市场发展的角度来看，越来越

24、多的 企业可能会采用公开发行的方式进行融资和交易。 中国立法目前将公众公司的公众性限制在 “公开发 行 ”和公开发行后的交易，忽略了直接的公开交易； 也没有对 “公众公司 ”的内涵作出界定，仅以证券 法上可以进行 “公开发行 ”的公司作为公众公司。 从公众公司与闭锁公司的差异性可以看出，公众公 司的特殊性主要体现在股权自 由流转，也兼有股东 人数较多、公司规模较大等特征。所以公众公司的 公众性应该不仅仅指证券公开发 行或公开发行之 后的交易行为，也应该包括单独的公开交易。中国 立法当中将公众公司的特殊性界 定为公开发行这 一个方面，即公开发行新股后方能进入交易所进行 交易。比如首次公开发行股票

25、并上市管理办法 规定，必须公开发行才能够上市，在中国证券法 第二章有关证券交易的规定都是关于上市公司的。 其实， “公开发行 ”与 “公开交易 ”以及 “在证交所公 不特定对象 特定对象 （股东人数） 证 券 法 第 十条 的 “公开发行 ”（ 中国现 有立法意义上 的 “公众 公司 ”） 向 不 特 定 对 象 发 行 证券 向 特 定 对 象 发 行 证 券 累 计 超 过 二百人 非 上市公 众公司 监督管理办法 第二条 的 “非上市公众公司 ” 股 票 公 开 转让 股 票 向 特 定 对 象 发 行 或 者 转 让 导 致 股 东 累 计 超过二百人 杨喆、汪敏达： 非上市公众公司监

26、管制度： 现状、问题及展望，证券市场导报 2016 年第 3 期。 79 ” 。 ， 开竞价交易 之间不应有对应的关系 公众公司 闭锁公司 更不能仅以人数标准在公众公司之下再 的公众性是与锁闭公司相对应的，是由公司治理本 身的特征决定的。但是 证券发行和证券 交易的区 别是从交易的 一级市场和二级市场的角 度进行考 量的，与公 司的 公众性 并没 有直 接的 关系。应当 说，证券发行和证券交易同样 具有公众性，不宜作 出区分性的规定。从广义上讲，并不是仅仅具有公 众性的公司可以进行 公开交易，那些有限公 司、合 伙企业可能也会有公开交易的情况，只是囿于现行 立法的规定而采用了非 公 开交易的方

27、式。随着有 关公司法律的发展，这些进入到公开市场进行交易 的证券或证券 权益都应当受到有关证券 法律的监 管。这也就解释了为什 么公众公司的规 定更多地 见于证券法律而非公司法律中。 四 、 中国公众公司监管的结构性变革 （ 一） 公众公司法律概念及其法理基础的完善 中国立法当中 “非上市公众公司 ”的法律概念 缺乏公司法上的法理基础，因为公司法中对公司 类型划分的意义在于解决公司代理问题，将公司划 分为有限责任公司和股份有限公司，这种划分方法 与公众公司和 锁闭公司的分类方法在分 类上互相 交叉 ，不是包含与 被包含的关系。一方面，需要修 改公司法中关于公司分类的规定，但是短时间内 可能在立

28、法上 很难做出像日本立法那样 巨大的变 革，直接将公司法上的分类改为公众公司与非公众 公司； 另一方面，在现阶段的证券法立法当中，以证 券监管为逻辑起点，可以对证券法上的公众公司 进行分类 和研究，同样 起到 对公众 公司 的监 督作 用。在中国证券法的立法中，是先有 “上市公司 ” “公开发行 ”等概念，而后才认可了公众公司除上市 公司外还包含目前的在新三板市场交易的 “非上市 公众公 司 也 有学者 称之为 事实 公众 公司 事实公众公司 的分类本质上仍然是以股 东人数来 定性公众公司。这种公 司治理与融资实 践倒逼监 管的分类方法 需要在未来的研究中得到 有法理支 撑的立法重构。公众公

29、司受到监管和广 泛关注的 原因在于，其在 一定范 围内向 公众 发出 了证 券要 约，包括证券的发行、转让及其他的交易行为，具有 社会公众性。并且，这种社会公众性的标准很难通 过一个严格而 确切的人数标准来界定公 众公司和 进行分类。正如有学者所言，公司股东的人数构成 一个连续的区间，从一人公司到拥有成千 上万个股 东的大型公司； 任何一个试图将这个连续体生硬地 划分为公众公司和闭锁公司的具体股东人数，都会 不可避免 地带有武 断的性质 没 有充足 的理由 股东数量作为划分标准的逻辑出发点在于，股东数 量增长是公司股份流动的必然结果，而股份流动性 与投资者是否需要证券法的保护具有正相关性。 股

30、东人数、公司规模以及交易方式等问题固然是公 众公司分类方式的影响因素，却并非为公众公司和 其他非公众公司的划分标准。 随着证券市场的发展，其中的公众公司可能逐 渐展现出多倾向的特征。从公司自身来看，可以体 现为公司治 理的规范化、股东及资产规模的庞大化 和股权转让的公开化； 从公众公司股权证券化交易 来看，可以体现为公 开发行和公开交 易两个方面； 从公众公司股权证券化交易场所来看，可以是在公 开合法的交易场所，也可能出现在私下的非公开交 易场所。因而，以规范 股东人数、公司规模以及 交 易方式内容等实质主义模式来立 法可能会随着市 场化的发展而出现自我矛盾。参照英国公司法 对公众公司的形式主

31、义的立法界定办法，中国宜将 公众公司的立法概念定位为： 以登记的股份为有限 承担责任的，设立登记或变更登记载明为公众公司 且在 章程中约 定股 权可以 自由 流转的 公司 法人。 除公众公司以外的公 司称之为非公 众公司。也 就 是说，构成中国公众公司 “公众性 ”的要件主要是形 式要件： 第一，在 公司 登记中 载明 为公 众公 司； 第 二，在公司章程或其他证明文件中明确股权可以自 由流转。非公 众公司不得向公众 发出任何证券要 约或公开发布其转让 信息。而关 于公众公司的分 类、外延和法律特征，则应随着资 本市场的发展而 不断丰富、扩展和延伸，上市公司 仅仅是作为公众 公司中的一个类型而

32、存在，但凡是登记为公众公司 的都应当在不同程 度上受到证券法的监管。现 有证券法中 “公开发行 ”的规定适用于作为特殊 公众公司的上市公司，其他类型公众公司的规定可 以比照上市公司另行 规定。在名 称上也不宜使用 “非上市公众公司 ”“非上市非公众公司 ”，现有法律 文件中的 “非上市非公众公司 ”虽然不能够进行证 蒋大兴： 谁需要证券交易所 中国证券交易所上市主体 / 产品的结构性改革 。 陈颖健： 事实公众公司制度研究。 黄辉： 现代公司法比较研究 国际经验及对中国的启示 陈颖健： 事实公众公司制度研究。 80 ，北京 ： 清华大学出版社 ， 2011 年 ，第 67 68 页 。 “ ”

33、， ， 、 2018 年第 。 1 期 券法 规定的 公开发行 但在事实上也属于股权 方式 包括协议转让 做市转让以及竞价转让 新三板 可以自由流转的公众公司，也是一种非上市的公众 公司， 因而在公司 分类名称上也 不严谨。因 此，未 在主板及创业 板上市的公众公司都可以 称之为非 上市的公众公司，包括现有立法中的 “非上市公众 公司 ”“非上市非公众公司 ”等其他所有的公众公司 都可以这样称呼。对现有立法中的 “非上市公众公 司 ”应改称为 “新三板公司 ”，而以后出现新类型的 非上市公众公司则应按其特征重新进行命名。 除了在证券法中 以形式主义的方式明确公 众公司的概念外，公众公司的内涵不

34、宜被 “公开发 行 ”的立法概念所束缚，在学理上还应当对公众公 司 “公众性 ”的内涵要素加以丰富和发展。第一，关 于公 众公司与非公众公司的分类基础，应以股权能 否自由流转作为二者的区别，并将股权自由流转设 置为公众公司设立章程中的必要条款（ 见表 2） 。中 国现行立法中的 两种公众公司 上市公 司与非 上市公众公司都是股份有 限公司。但 是这在事实 上受到了学者的质疑， “先改制，后发行上市 ”的法 律安排引发了上市包装，导致纠纷隐藏、 PE（ 私募股 权） 腐败等问题。 因而，在公众公司内涵的界定上 不应再以是否 股份公司作为公众公司与 非公众公 司的分类基础，而仅以章程约定的股权能够

35、自由流 转作为公众公司的法理基础 。第二，在交易市场层 面上 广义的公众公司既包含公开发行的公司与也， 包含公开交易的公司。目前，股权的公开交易表现 为各地的股权交易所、股份转 让中心，即中国所称 的区域股权市场，比较有代表 性的有天交所、齐鲁 交易所以及重庆股份转让中心，在这些交易所中交 易的公司被称为非上市非公众公司。事实上，这些 市场中挂牌进 行的股权交易也属于广义 上的公开 转让。这也为区域股权 市场与新三板市 场的对接 以及中国的多 层次资本市场的完善提供 了法理基 础。第三 公众 公司自由流转 股权的交易场所， ，除 了两大交易所之外，还应当包括现有的新三板市场 以及未来可能发展出

36、的新型交易场所（ 被称为 “国务 院批准的其他证券交易场所 ”） 。与传统场外交易市场 （ 比如美国的 OTC Market，它本身是报价系统并由券商 组织而不能直接交易） 相比 中国的新三板市场则可以， 直接挂牌进行交易，并实行主办券商制度。与场内市 场相比 中国的新三板市场采用更加灵活的多元交易， 市场在传统理论中一般以场外市场存在，在最新的 立法实践中却以场内市场的法律定位出现 。笔者 认为，从公众公司股权交 易的场所来看，交易场 所 本身的规模扩大化、种类多样化以及功能多元化的 趋势是逐渐加强的，因而没有必要过多约束可以流 转公众公司股权的交易场所。 表 2 公众公司与非公众公司的法理

37、分类 非公众 （ 二） 对现有立法中的非上市公众公司监管 的 类别化考量 检视已有的立 法案例和学理，借鉴 前述日本、 英国和美国等国的做法，在证券法对公众公司的 内涵予以明确后，公众公司与非公众公司的分类应 当以股权是否自由转 让作为监管的 理论基础。因 为证券法对主板及创业板中上市公司的监管 有 明确规定，这一部分主要讨论中国其他类型的公众 公司的分类监管。 新三板市场中 挂牌的公司是 目前中国市场中 除上市公司外受到关注最多的一类公众公司，是中 国现有立法中的 “非上市公众公司 ”，也是笔者上文 中建议称为 “新三板公司 ”的公司。对于这一市 场 中的公众公司，可按企业的信息披露程度为标

38、准进 行分类 笔者将是划分为完全信息披露板块和有限， 信息披露板块，并采用强制披露和自愿披露相结合 的方式。在完全信息披露 板块下，设计普通板块、 国际板块和金融板块。普通板块 可以参照中国现 阶段的全国股转系统挂 牌公司分层方案（ 征求 意 公司 分类 现有法 律法规 中的 公司类型 交易市场 是否可 以 公 开发行 公众 上市公司 主 板 、 中 小 板和创业板 可以 公司 非上市公众公司 新三板（ 全国 股转系统） 可以 非上市非公众公司 区域股 权市 场 、 产 权 交 易所 不 可 以，但 股 权 转 让 自由 公司 限制外 部股权 转让 的公 司 （ 目 前 中 国 立法中 只能

39、是 有限 责任公司） 公司内部 不可以 蒋大兴： 公司组织形态与证券（ 融资） 权利 摒弃有限公司 “改制上市 ”的法律习规，现代法学 2013 年第 1 期。 2015 年 7 月 31 日中国证券业协会发布的场外证券业务备案管理办法第二条规定： “场外证券业务是指在 上海、深圳证 券交易所、期货交易所和全国中小企业股份转让系统以外开展的证券业务 ” 81 见稿） ，依据公司的股东人数 ， “ 、公司规模和财务标 ” “ ”， 易委员会报告并披露信息 ， 。在公司声誉的影响下 ， 准 进行分层 将公司分为 创新层 和 基础层 从长久来看 越来越多的公司会倾向于披露更多信 其信息披露的标准和内

40、容 还有待进一步完 善。随 着全球化的发展和中国证券市场面临的国际化，可 以在新三板市场中优先试点，允许外国公司进行挂 牌交易，设置单独的国际板块。金融板块主要是为 “一行三会 ”监管范围内的企业的挂牌提供服务，并 由 “一行三会 ”各自设置准入标准。全国股转系统 2016 年 5 月 27 日公布的关于金融类企业挂牌融 资有关事项的通知对 “一行三会 ”监管范围内企业 的挂牌增加了八个方面的挂牌要求，并暂停了小额 贷款公司、融资担保公司、融资租赁公司、商业保理 公司、典当 公司等具 有金融属 性的企 业的 挂牌 。 这主要是出于防 范金融风险、降低杠杆率 的考虑。 在此基础上，应该针对金融企

41、业的特殊性作出差异 化的信息披露要求，一方面要完善股转系统与 “一 行三会 ”的协调机制，以 促进不同金融类企业准入 标准的制定； 另一方面股转系统自身也应该制定不 同的信息披露规范。有 限信息披露板块 主要是为 存在财务问题 或者不愿按照股转系统的 要求披露 所有信息的公司提供服务。自 2016 年 10 月 21 日 发布全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终 止挂牌实施细则（ 征求意见稿） 以后，新三板市场 摘牌企业陡增，仅前两个月，摘牌公司就达 21 家，而 2016 全年新三板摘牌公司只有 56 家。摘牌原因主 要有两点： 一是企业自身主动 摘牌，因 其挂牌后并 未参与二级市场交易，

42、并且融 资也未见成效，还须 缴纳维持挂牌的费用； 二是因财务等信息披露问题 被股转系统强制摘牌。因而设置有限信息板块，可 以吸收这一部分企业，为其提供发展壮大和信息披 露的平台 仅收取平台的管理费用 ， 。从资产定价和 “逆向选择 ”理论来讲，投资者和上市公司之间的信 息不对称对于公司的资产定价没有益处，非常有可 能使公司资产的价值受到低估。 因而美国的很多 公司自愿披露信息，甚至在 OTCQB（ 场外交易市场 中的中型交易市场） 挂牌的企业愿意向美国证券交 息，所以无须担心这一板块的过度扩张会导致市场 信息披露障碍甚至增加风险。 （ 三） 多层次资本市场视角下证监会行政权 力 的扩张与收缩

43、证监会行政权力的扩张表现在两个方面： 一方 面是 证监会的行政监管范围应扩 张到所有公众公 司及其他类型的企业。中国金融 监管改革的历史 一直以来也都是以政府监管对金 融市场的影响为 核心来对监管手段和松紧度加以调整 但是如今 行使 “有形之手 ”的证券监管行政权力的证监会，过 多地承担了中国主板市场证券违法行为频发、新三 板市场效率低下、难 以创新以及其他 问题的责任。 证监会与其承担因 “证监会的监管 ”而造成的各 种 问题的责任，不如对公 众公司进行统一 的监管，从 现阶段的上市公司扩大到所有的公众公司，在监管 内容和权力范围上进 行规范。在 区域股权 市场挂 牌交易的企业也是公众公司中的一种，这些企业在 早期天交所成 立时被称 为 “非上市非 公众公 司 ”。 然而随着新三板市场的建立和区 域股权市场地位 的明确， “非上市非公众公司 ”的名称并不合适。股 权流转应当属于公开交易的领域，相当于广义上的 “公开发行 ”，而非现有立法中的狭义的 “公开发行 ” 概念。因而传 统意义上在区域股 权市场进行交易 的公司虽然属于非公开发行，但是其实质上仍然属 于股权可以自由流转的公司，在证券法中的分