重新审视新三板定位.doc

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1、BUSINESS CULTURE 新 三 板 连 线 . LI NKI NG TO NE EQ 重新审视新三板定位 文 / 刘平安 目前，新三板的流动性严重不足已经成为影响新三 板市 场健康 发展的 最大 障碍。流 动性不 足的根 本原因 在于 制度供 给不足， 而制 度安排 不及时 或不到 位的根 源与 新三板 目前在 中 国多 层次资 本市场 体系中 没有明 确清 晰的定 位有直 接关 系。要想 从根本 上改善 新三板 的流 动性，建 设一 个真正 市场化 的资本 市场， 我们需 要从国家战略层面重新审视新三板的定位。 2018 15 BUS I NE SS C ULT UR E LI N

2、KI NG TO NE EQ . 新 三 板 连 线 重审 “证券交易场所 ”定位 从 证券交易市 场的法律地 位看，目前官 方对新三 板的表 述是： “新 三板是继 上交所 和深交所之后的第三个全国性证券交易场所， 具有与上交所和深交所同等的法律地位 ”。 以 上表述可以 看出，上交所 和深交所是 “证券交易所 ”，而新三板是 “证券交易场所 ”。 虽然只有 一字之 差，但给市 场参与主 体对市 场的信心、 心理定 位和心理 感受是完 全不一 样的。 很 多市场参与主 体在新三板 市场 发展初 期曾一度 认为，只 有上交所 和深交所 才是中 国资本市 场的正 规军和中 央军，而新 三板是 地

3、方部队，是游击队，是和天津的 “天交所 ” 和上海的 “ 股交所 ” 一样的 北京地方 股权交 易市场，因 此大都 采取观 望的态度， 参与的 积 极性不高。 特别是 在目前流 动性严 重不足 的 市场环境 下，市场 更是对新 三板未 来发展 失去了信心。 笔者 认为，资本市 场的发展首要 解决的 是 市场信心 问题。在 目前新三 板流动 性严重 不 足的市 场环境下， 政府要 让市场坚 信，国 家 将大力发 展新三板 作为创新 型资本市 场以 真 正解决创 新创业 型企业的 金融资 本需求。 既 然新三板 与上交所 和深交所 具有同等 法律 地 位，同时基 于新三 板在国家 创新战 略中具

4、有 的重要作 用，以及 在中国经 济结构 转型中 的 金融市场 基础地 位，国家完 全有必 要让内 容 和形式统 一起来， 坚定市场 主体参 与新三 板 的信心和 决心，让 新三板真 正成为 中国的 第 三个 “证 券交易 所 ”，而不 仅仅是 “ 证券 交 易场所 ”。 即从操 作策略 上把 “新 三板 ” 更名为 “北京证券交易所 ”；在组织形式上， 北 京证券交 易所可以 有别于上 交所和深 交所 2018 16 的 “ 会员 制 ”， 延续 原有 的组 织形 式，依 然 采取 “公司制 ”。 重审 “证券场外市场 ”定位 从 多层次 资本市 场体 系的角 度看， 目前 新 三板 在中国

5、 多层 次资 本市场 体系 中的 定位 是： 全国 统一 的证 券场 外交 易市 场。在 中国 多层次资本 市场体系中，上交所和深交所是 场内交易市场，新三板与各个地方性产权交 易中心构成中国的证券场外交易市场。新三 板与各个地方性产权交易中心不同的是，新 三 板是 “ 全国 统一 ”的场 外交 易市 场，而 地 方性产权交易中心是 “区域性 ”场外市场。 对 新三板 在中国 多层次 资本 市场体 系中 作为证券场外市场的定位，我们有必要进行 重新审视。 首 先，从全 球证 券市场 的发 展趋 势看， 传统 的基于物理特征 ( 有无固定交易场所 ) 的 证 券场 内市场 和场 外市 场划分 的

6、界 限正 在逐 渐模糊，未 来证券市场交易都会采用电子交 易方式，因此传统的以物理特性来划分证券 场内市场与场外市场没有多大实质性意义。 其 次，基于 制度安 排的 不同来 划分 证券 场内市场与场外市场，将会对新三板未来发 展产生重大不利影响。根据传统的对证券场 内市场和场外市场的划分，场内市场的交易 制度安排主要以竞价交易为主，而场外市场 的 交易制度主要 协议转让和做 市商交易为主， 且 做市 商交易 是证 券场 外市场 的核 心交 易制 度。 从 目前新 三板交 易制度 安排 产生的 市场 结果来看，由于做市交易制度存在严重缺 陷， 新三板的流动性很难从根本上得到改善。长 此 以往，

7、新三 板可 能会 成为 真正 的 “僵 尸市 场 ”。 为 了让新 三板的 流动性 从根 本上得 以改 善，可以设想在新三板再分层基础上把它定 BUSINESS CULTURE 新 三 板 连 线 . LI NK I NG TO N EE Q 位 为一 个 “混 合交 易市场 ”，即 证券 场外 市 场与场内市场的混合交易市场，而不是目前 单一的证券场外市场。 从美国纳斯达克 资本市场的发展历程看， 证券场外市场有了一定的市场基础后，基于 市 场流 动 性的 需求 把场外 市场 发展成 为混 合 交易市场，即场内市场和场外市场共存的市 场，也是市场本身发展的必然要求。 其实， “ 竞价 交易

8、” 原本 就在新 三板 的 既定的交易制度安排中，迟迟不能推出的可 能原因有两个方面：一是与目前新三板作为 场外市场的定位有直接关系，即场外市场不 以竞价交易方式为主；二是我们是否需要构 建一个与交易所市场相竞争的证券场外市场。 如果 重新审 视把新 三板 作为证 券场外 市 场的定位，取而代之，把新三板定位为一个 “混 合 交易市 场 ”， 在新 三板进 行证 券场 内 市 场 的 制度 安排， 包括竞 价交 易，甚 至是 公开 发 行等，也就顺理成章了。 为此， 笔者 建议，在 目前 创新层 的基 础 2018 17 BUS I NE SS C ULT UR E LI NKI NG TO

9、NE EQ . 新 三 板 连 线 上再分出一个精选层，让处于精选层的企业 实行公开发行、竞价交 易，以及进行 “转板 ” 安排，以此带动新三板市场整体流动性的提 高。 重审为创新创业型企业服务的定位 新 三板 目前的 市场定 位是： 专门为 创新 创业型企业服务。 这 一定 位从两 个层面 来理 解：一是 企业 要具有创新能力，包括企业的科技创新能力 和商业模式等方面的创新能力；二是企业所 处的 发展 阶段， 即企 业处 于 “创 业 ” 阶段， 处在生命周期的初创期和发展期，还没有到 成熟阶段，也就是我们通常所理解的是真正 的 “中小微 ”企业。 把 新三板 的市 场定位 和交易 所市场

10、的各 大板块，特别是和 中小板与创业板的市场定 位进行比较，这三个市场无疑存在较大交叉 和重叠的地方。 在 目前 中国多 层次资 本市 场体系 里，交 易所市场各大板块的市场定位是：主板为大 型成 熟企业 提供 服务； 中小 板为 中型、 稳定 发展的企业提供服务；创业板为科技成长型 企业提供服务。 不 管是 从字面 上理 解，还 是根据 创业 板上市 管理 办法 ，企业 到创 业板 上市 的标 准和要求，新三板的市场范围都涵盖了创业 板。因为创业板定位的科技成长型企业一定 都是创新创业型企业，而到新三板挂牌的企 业不一定仅仅 是科技型企业，非科技型的中 小型企业也照样可以到新三板挂牌融资。

11、另 外，交 易所市 场的 各大板 块，现 实的 市场定位也是不清晰的。中小板和创业板成 立的初 衷是 想专 门开辟 一个 资本市 场为 中小 型企业提供金融服务，真正解决中小型企业 融资难的问题。但由于这两个市场都是在原 有的制度和市场框架内的制度安排和设计， 再加上交易所市场的非市场化制度安排，不 管是从企业上市的规模和发展阶段来看，目 前 中小 板和创 业板 都事 实上成 为了 主板 的一 部分，而没有真正发展成为专门为中小型企 业服务 的资本市场。 各 大市场 板块定 位的 不清晰， 一方面 造 成了市场的重复建设，同时导致了政策资源 和 市场 资源 的极 大浪 费。更 重要 的是，不

12、利 于金融市场资源的优化配置。 笔者认为，重新审视新三板的市场定位， 应从以下两个层面考虑： 首 先，从国 家创 新战略 层面 来考虑。 中 国要实施国家创新战略，必须要有一个强大 的 支持 创新 的金 融市 场体 系。目 前，交易 所 市场不具备这样的市场基础和制度基础，间 接融资体系基于其机构属性和风险偏好，也 不可能为创新经济提供足够的金融支持，而 “ 股转 系统 ” 经过 四年 多的 发展， 初步具 备 为 创新 企业提 供资 本市 场服务 的制 度基 础和 市场基础。 其 次，中国 经济 要实现 结构 转型，有 效 提高经济运行效率和资源配置效率，金融市 场 的市 场化 改革 是前

13、提和 基础。 目前，中 国 资本市场的市场化改革，新三板是一个有效 的 突破 口。一 方面， 新三 板为 创新 企业提 供 金 融支 持，使 新兴 产业 高速 发展， 迅速做 大 并代替传统产业，资本市场为产业资源的整 合 提供 平台； 另一 方面， 新三 板改 革的成 功 可 以对 交易所 市场 形成 一种市 场化 改革 的倒 逼机制，使交易所市场快速进行市场化改革， 从而为产业结构调整奠定金融市场基础。 笔 者建议， 在新 三板面 临大 发展之 际， 结合交易所市场的注册制改革，应该为各大 市 场板 块进 行清 晰定 位，即 主板 独立定 位， 为大型成熟企业提供资本市场服务；中小板 和创

14、业板合并成为新的中小板，专门为中型、 稳定发展的企业提供资本市场服务；新三板 定 位为 中国 的 “创 新板 ”， 专门 为具 有创 新 2018 18 能 力的 “ 中小 微 ” 企业提 供资 本市 场服 务， 同 时发 挥 “ 苗圃 ” 功能， 通过 “ 转 板 ”机 制 为沪深交易所孵化优质创新企业，以提高资 本市场的整体资源配置效率。 当 然，新三 板为沪 深交 易所输 送优 质企 业，一定是在新三板本身能足够吸引优质创 新企业的前提下才能实现，这要求新三板作 为 独立 资本市 场需 要有 持续 健 康发 展的 制度 基 础和 市场 基础。 因此， 正确 理解 新三 板作 为创新型资本

15、市场的定位，让三个市场联接 联通，同时三个市场各自独立，健康发展， 服务于不同发展阶段的企业，是非常有必要 的。 重审 “股转系统 ”公司治理结构 不 同于上 交所 和深交 所的 “ 会员制 ”制 度安排， “股转系统 ”是我国目前唯一的 “公 司 制 ” 证券交 易场 所，由 上交 所和 深交所 等 七 家股 东单 位出 资组 成，其 中上 交所、 深交 所 以及 中国证 券登 记结 算有限 公司 是持 有股 权最大的三个股东单位 。 “ 股转系 统 ”的 重大 战略决 策，除 了听 从国务院和证监会的统一布置和安排外，还 有 另外 一重 权利 结构制 约着 “ 股转 系统 ” 的 战 略决

16、 策，那 就是 “ 股转 系统 ” 作为 公司 制 企 业，重大战 略决策要 服从股东 会 ( 或股 东 ) 的决策安排。 这 种权利 结构难 免造成 在作 重大战 略决 策 时，由 于各 自的 出发 点不 同，形 成统 一意 见是非常困难的事情。比如证监会代表了国 家利益，所作决策是从国家总体经济战略和 金 融战 略层 面出 发，注 重的 是社 会效 益， 并 不 考虑 “ 股转 系统 ”组织 本身 的经 济效 益； 而 “ 股转 系统 ”作 为公司 制企 业，应 该首 要 考虑的是股东作为出资人的经济效益。因此， 协 调这 两种权 利结 构在 重大战 略决 策上 达成 一致，决策的效率自然

17、低下。 BUSINESS CULTURE 新 三 板 连 线 . LI NK I NG TO N EE Q 其次， “股转系统 ”作为 “公司制 ”企业， 股权结构是公司权利结构的基础，其重大战 略决策需要股东会按 “股东会议事规则 ”作出。 剖析 “ 股转 系统 ” 的股东 结构 和 股权 结 构， 我们 发现， 沪深交 易所 由于 属于 证券 交 易 所性 质，可 以视 为 “一 致行 动人 ”，共 占 有 40% 的 股权， 属于一 大阵 营；另外 五家 股 东单位都属于证券期货等金融企业，共占有 60% 的 股权， 属于 另一 大阵 营。 两大 阵营 的 决策出发点并不完全一致，因此其

18、在重大战 略决策 上要迅速达成 一致也不是 容易的事情， 这样也会影响到 “股转系统 ”的决策效率。 当然， 以上的 分析 只是基 于理 论和逻 辑 的 基础， 可能 与 “股 转系统 ”在 现实 的决 策 中并不吻合。因为毕竟七家股东单位属于国 企， 都要 服从 于 “国 家 ” 这个 大股 东，实 现 国家的社会效益是首位的，其作为企业的经 济效益是其次的。 此外， 鉴于沪 深交 易所目 前也 要实现 市 场化改革的重大战略目标，从沪深交易所自 身的最大利益化角度出发，如果沪深交易所 不 作为 “ 股转 系统 ”的 股东， “ 放手 ”让 其 独 立、健 康、持 续发 展， 给 “股 转系 统 ” 最 大的自主权和激励， “股转系统 ”的 “苗圃 ” 功能得以真正发挥，这将给沪深交易所带来 更大收益。 以上分析表明，基于形式和 内容的统一， 理 论和 实践 的一致， 从国 家战 略层 面出 发， 可 以考虑 把沪 深交 易所 持有 的 “股 转系统 ” 的 股权 转让 给国家 投资 公司， 即 “中 国投 资 有 限公 司 ”，或 其全 资子 公司 “ 中央 汇金 投 资有限公司 ”，以完善 “股转系统 ”的公司 治理结构，从形式和内容上都服从于国家的 总体经济战略和金融战略，为创新经济奠定 金融市场基础。 2018 19