2021-2022年收藏的精品资料资产证券化交易技术DOC15.doc

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1、 中国最庞大的下载资料库 (整理. 版权归原作者所有) 如果您不是在 网站下载此资料的, 不要随意相信. 请访问cnshu, 加入必要时可将此文件解密资产证券化交易技术资产证券化的核心交易技术一言以蔽之就是现金流分析和重组。从表面上看，资产证券化似乎是以资产为支撑，但实际上却是以资产未来所能产生的现金流为支撑的，也即资产证券化系以可预见的被证券化资产也即支持资产未来现金流为支撑在资本市场发行证券以进行融资。换言之，资产证券化方式下的融资，被“证券化”的不是资产本身，而是资产所产生的现金流，这是资产证券化的本质，也是资产证券化不同于其它融资方式的精髓所在。因此，资产证券化的过程实质就是被证券化资

2、产未来现金流的分割与重组过程；各种现金流分析与重组的手段和工具也由此构成资产证券化交易的核心技术。资产证券化的运作紧密围绕支持资产未来现金流的分割和重组这个中心而进行。一般地，支持资产现金流重组目标可通过以下几条途径实现：在满足支持资产同质性要求的前提下最大程度地实现资产来源的多元化，避免资产池现金流因资产池内资产单一化程度高而波动过大，提高支持资产收入现金流的可预见性；合理分割与分配资产池现金流，构造不同到期日的证券品种以与支持资产收入现金流的实现情况相匹配；对交易实施一系列信用提高手段和措施，提高证券信用；风险源于不确定性，应尽力减少交易中存在的各种不确定性，通过将支持资产固有风险分割重组

3、为不同性质和不同级别的“衍生风险”以控制和减少交易风险总量，降低投资者的价格补偿要求，减轻流动性压力；等等。为确保现金流重组目标实现，在交易过程中一般都要使用“破产隔离”和“信用增级”的特色交易技术，该两项技术也是资产证券化的基本技术。证券化交易的破产隔离包括两方面的含义。首先是资产支持证券的发行、存续和清偿与支持资产原始权益人也即资产发起人的经营状况无关，即便资产发起人破产或因其它原因被清算，对资产支持证券也不能有任何影响。其次是当证券化产品为债权凭证类资产支持证券时，证券发行人也即SPV自身应为一免于破产的主体，更不能被随意解散清算，以确保证券安全。破产隔离确保支持资产的独立存在，是对交易

4、进行现金流重组的基础。证券化交易的信用增级是指利用证券化交易自身所产生的部分现金流来实现对资产支持证券的自我担保或由发起人或SPV以外的第三方也即通常所称的信用支持机构对资产支持证券提供担保或对SPV提供资金支持，从而确保证券的偿付，减少证券投资风险。通过信用增级，资产支持证券的信用级别得到提升，增加证券对投资者的吸引力，并使得资产发起人不论其自身整体信用级别如何都有可能获得高信用级别的融资渠道而且大大地节省融资成本。正是由于采用了信用增级技术，资产证券化才得以成为那些在证券市场无法通过常规手段进行融资的企业（信用级别低或规模小或非上市公司）可以利用的另类全新融资方式。（一）证券化交易与资产发

5、起人的破产隔离将全部交易与融资人也即资产发起人的破产风险隔离开来是资产证券化的内在要求，也是资产证券化区别于其它融资手段或工具的一个非常重要的方面。在资产证券化交易中，资产支持证券的风险只与支持资产本身相关，其信用等级仅取决于支持资产质量及其外部信用增级措施的支持力度，因此，只要支持资产质量并未恶化，即便融资者也即资产发起人整体经营状况不佳，资信下降甚或破产，其风险也不会“传染”给证券投资者，投资者对证券的投资安全仍能得到保证。换言之，资产支持证券的信用不受资产发起人的信用等级的变化的影响。反之，若因支持资产质量恶化或外部信用支持措施弱化等原因而导致资产支持证券的信用等级下降，证券投资者也不能

6、要求证券化交易发起人对此负责。因此，证券化交易风险与资产发起人的风险无关。资产支持证券的信用和资产发起人的资信相分离，二者的等级可以不一致。而保证资产支持证券与资产发起人风险相隔离目标实现的根本途径就是支持资产产权被发起人转移给SPV。支持资产产权向SPV的转移可采取两种方式：一为资产发起人将支持资产销售给SPV；二是发起人将支持资产信托转移给SPV。在资产产权信托转移方式下，SPV往往是一信托组织，也即SPT或基金型SPV。发起人一旦将支持资产销售或信托转移给SPV，则不再与支持资产有任何的产权联系，即使日后资产发起人经营情况恶化甚至破产，其风险也不可能波及到已被转移的支持资产并影响到证券投

7、资者。支持资产的信托或真实销售在资产发起人与证券化交易之间构筑了一道坚实的破产“防火墙”。一.法律对支持资产产权转移的认定一般而言，发起人向SPV出售或信托转移支持资产时，只要双方意思表示真实，在没有非法目的，不恶意串通损害第三人利益，不违反法律、行政法规的强制性规定，不损害社会公共利益的前提下达成一致协议并且履行了必要的法律程序或手续（假如法律或行政法规有要求的话），即可认为支持资产产权转移合法有效，受法律保护。但由于支持资产均为无形资产，无形资产的交易特点是没有物质依凭，其交易形式完全依赖于当事人的约定，这就既使得同性质交易的形式千变万化，又使得不同性质交易的形式有可能相似。因此，为了明确

8、支持资产交易性质是否为销售或信托，也即对支持资产产权是否发生转移进行认定，法律上一般从以下几个方面进行判断：1.支持资产产权转移交易应具备相关的法定要件。我国法律对于某些无形资产也即财产权利的转让，规定必须要符合一定的法定要件方能成立生效，否则不发生权属变更结果。例如，对于债权的转移，需通知债务人才对债务人产生效力；专利、商标、著作权等知识产权的转移，需要到相关产权核准或登记部门办理登记备案；股权或股份的转让，需到工商行政管理部门或证券登记机构办理变更登记；资产属国有的，还要到相应国有资产管理部门进行登记备案或取得批准；等等。至于法律对其权属转让没有特别规定的那些无形资产，只要交易双方就其转让

9、意思表示真实达成一致协议即可，产权转移的时间、方式等均由交易当事人约定。 2.发起人没有就支持资产的信用风险向SPV提供追索权。追索权就其设立的目的和行使的条件看可分为两大类，一类目的在于担保资产的质量，若发起人对资产质量作了虚假陈述或资产质量达不到交易双方共同认可的水平，则发起人应向SPV赔偿。另一类的目的在于担保资产的信用风险，只要支持资产未来现金流达不到发起人所承诺的水平或双方所约定的水平，SPV就可向发起人索赔，而不管资产现金流问题是由资产债务人违约或其它非发起人的原因所引致。实际的证券化交易中，发起人为了最大限度地获得当期资金，减少支持资产销售的价格折扣，有可能向SPV提供一定的追索

10、权；而SPV也愿意发起人对其提供某种形式的追索权以确保支持资产未来现金流，或者说资产支持证券的偿付来源的稳定性。常见的追索权形式有： 交易价款保留；发起人赔偿支持资产信用损失或就该等损失对交易价格进行事后调整；对不合格资产予以替换或另行追加新的支持资产；发起人的抵押/质押担保，包括对支持资产质量或其未来收入现金流的担保；等等。 担保资产质量的追索权不构成发起人的额外义务，因为这是资产销售交易的应有之义，就象任何一个商品销售者向买主保证其商品品质一样。因此，此种性质的追索权的存在不会影响对资产交易的销售性质的认定。而发起人提供担保资产信用风险的追索权表明发起人在支持资产转移后仍对资产承担实质性的

11、风险，对资产债务人履行义务或对非其自身原因所引致的资产信用风险向SPV提供担保，由此使得资产的转移很可能被认定为融资担保而非出售。该类追索权的存在是否会影响对资产转移性质的最终认定取决于追索权所覆盖的范围和程度是否适当。与支持资产的历史信用损失相比较，若追索权覆盖的范围大大超过历史的损失比例，则可认为发起人提供了过度的追索权。这种过度追索权的存在使得人们有理由相信发起人仍实质性地保留了支持资产的风险，从而使得资产的转移不大可能在法律上被认定为销售 某些情况可能是例外，如支持资产或资产债务人所在的地域或所处的行业过于集中导致资产风险也过于集中，需要适当加大追索权予以补偿。因此，追索权的性质不同，

12、对资产交易的定性也大相径庭，尽管不同性质的追索权可能都采取相同的表现形式。担保支持资产质量的追索权不会影响对资产销售的定性。而若资产转移交易附带了担保资产信用风险的追索权，只要追索权的范围有限，不足以让发起人承担实质性的资产风险，则还是可认定支持资产产权已发生转移。3. 从交易结果考察，若支持资产转移导致以下法律后果的，则可认定交易的销售或信托属性，否则不能轻易断定产权已经转移： SPV 控制并可独立处置支持资产。例如，在典型的支持资产销售案例中，SPV应有权管理和控制支持资产未来的任何现金流收入。该等权利包括：A.所有与资产收入相关的帐册和记录都归SPV所有；B.SPV可任命一代理人代表其本

13、人收取资产收入，SPV控制该收款代理人行为并可随时对其进行撤换；C.SPV对资产收入现金流的使用不受发起人的任何约束；等等。若发起人被任命为交易服务商从而成为当然的收款代理人，其也必须象其他任何一位服务商或代理人一样按照SPV的指示行事，不得以任何方式截留、挪用支持资产收入；并按照市场价格或通行标准获得服务费或代理报酬而不能享受比其他服务商或代理人更为特别的待遇。若SPV不能完全控制或者不能自由地处分支持资产，则不能认为SPV已取得支持资产产权。发起人对支持资产不再享有任何的所有者权利。若发起人在支持资产转移给SPV后仍保留了资产的部分产权则不能轻言支持资产的产权已发生转移。典型的情况是，在支

14、持资产转让交易中，若SPV趋向于提高支持资产与拟发行证券的比率（“抵押率”）以确保证券化交易的安全性和提高证券的信用等级，则其将向发起人支付较少的资产购买价格（公平价格应根据资产的历史损失率及资产的未来收入现值计算得出），但允许发起人保留对支持资产的剩余索取权也即对支持资产现金流支付完毕资产支持证券后的全部剩余的请求权。由于剩余索取权实质是一种所有权利益，这就意味着支持资产“转移”时其产权并未全部移交给SPV，发起人仍保留了部分资产产权 但若发起人与SPV约定由其充当资产服务商，支持资产现金流支付完毕证券后的全部剩余作为对其良好服务的奖励支付给发起人则另当别论。因为发起人向SPV转移支持资产是

15、以确定的价格成交，并且不对资产享有或承担额外权益或义务，避免了“针对资产信用风险的价格调整”的嫌疑。支持资产所隐藏的风险全部或大部分都转移给SPV，发起人不承担支持资产转移后的任何损失或义务。若发起人仍为支持资产承担了部分义务或风险，且该部分义务或风险构成支持资产所附着义务或风险的实质性部分，则可视为SPV仍未获得支持资产产权。例如在发起人以不足额的资产销售对价支付为代价保留对支持资产的剩余索取权的情况下，由于该等权利是一种或然的权利，其是否有价值及其价值大小取决于未来资产支持证券的偿付情况，发起人因此已实质上承担了资产损失风险或资产信用风险。交易存在事实上的针对资产信用风险的“价格事后调整”

16、，因此，资产转移的交易很难被认定为销售。二. 法律对支持资产销售或信托的无效或可撤销的规定1. 发起人债权人对发起人损害其利益的向SPV销售或信托转移支持资产的行为享有撤销权。这些行为一般都表现为财产转让的对价不公允或发起人没有得到公平对待，且发起人在主观上具有逃避、拖延履行其债务或欺骗债权人的故意。对于此类债务人欺诈性转移财产恶意逃废债务损害其债权人利益的行为，我国法律不予保护并赋予债权人撤销的权利。我国合同法规定：“因债务人放弃其到期债权或者无偿转让财产，对债权人造成损害的，债权人可以请求人民法院撤销债务人的行为。债务人以明显不合理的低价转让财产，对债权人造成损害，并且受让人知道该情形的，

17、债权人也可以请求人民法院撤销债务人的行为。”；“撤销权的行使范围以债权人的债权为限”；“撤销权自债权人知道或者应当知道撤销事由之日起一年内行使”。我国信托法也规定：“委托人设立信托损害其债权人利益的，债权人有权申请人民法院撤销该信托。”；撤销申请权“自债权人知道或者应当知道撤销原因之日起一年内不行使的，归于消灭。”由于在证券化交易中，为提高资产支持证券的信用，SPV可能会组织一个价值高于拟发行证券面值的支持资产池作为证券的偿付保证（也即提高支持资产对证券的担保率），因此，为减少提高证券担保率所带来的成本负担，SPV在“购买”支持资产时，一般会以发起人认购一定金额的拟发行证券中的低档品种或要求发

18、起人对拟发行证券承担一定的信用提升义务作为其购买支持资产的条件。在这种情形下，交易可能会因为发起人承担了过多的非交易义务而被认为是不公允或不公平的，存在被发起人的债权人依法申请撤销或被法律宣告无效的可能性。或者，SPV会直接要求发起人以低于支持资产实际价值的价格“销售”支持资产来获得对证券化交易的超额担保，而这种不正常的“销售”价格使得人们有理由怀疑资产销售的“真实性”。若发起人向SPV转移支持资产产权的行为被认定无效或被撤销，则一切应回复到资产转移前的状态，支持资产仍应回转至发起人处。2. 发起人于其破产宣告日前一段期间内非对等、非正常地处置资产的行为无效或可撤销。任何一个机构，若其因无力偿

19、还到期债务而被宣告破产时，其可能早已达到法定破产界限。为了保证对该机构所有债权人的公平清偿，很多国家或地区的破产法一般都规定破产宣告日前一段时期内破产机构的一切非对等、非正常的资产处置行为都被视为无效或可撤销，相关非正常处置资产将被追缴并纳入破产财产。我国破产法规定：“在人民法院受理破产申请前一年内，对破产人下列财产处分行为，破产人的管理人有权请求人民法院予以撤销： （一）无偿转让财产的； （二）以明显不合理的价格进行交易的； （三）对没有财产担保的债务提供财产担保的；（四）对未到期的债务提前清偿的；（五）放弃债权的。” “若破产人在人民法院受理破产申请前六个月内已经不能清偿到期债务，并且资产

20、不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力，但仍对个别债权人进行清偿的，破产人的管理人有权请求人民法院予以撤销（但该等个别清偿使破产人财产受益的除外）。”“破产人为逃避债务而隐匿、转移财产的行为无效。”三.支持资产产权转移的会计认定由于财产权利类资产交易的复杂性，有时，在法律无法确定该等资产产权是否经交易转移的情况下，相关会计准则的规定就非常重要，因为一般情况下，若法庭无法援引相关法律对交易进行定性时，则往往会参考会计准则等相关技术性规定。例如，国际会计准则在对金融资产转让交易进行定性时就以资产的控制权归属决定资产的所有权归属；美国在金融资产所有权转移的会计处理问题上也采取类似的标准。由于我国包括

21、金融资产在内的财产权利类资产的交易目前都还是规模较小，发生频率较低。因此，对该类资产交易的相关会计定性和处理规定都还不健全。2005年5月16日，为配合信贷资产证券化试点工作，我国财政部颁行了信贷资产证券化试点会计处理规定。该规定规范了发起人、SPT、信贷资产服务商、资金保管人、投资者参与证券化交易的会计处理，其对支持资产转移定性的相关具体内容是： “第四条 发起机构已将信贷资产所有权上几乎所有(通常指95%或者以上的情形,下同)的风险和报酬转移时，应当终止确认该信贷资产，并将该信贷资产的账面价值与因转让而收到的对价之间的差额，确认为当期损益。终止确认是指将信贷资产从发起机构的账上和资产负债表

22、内转出。”“第五条 发起机构保留了信贷资产所有权上几乎所有的风险和报酬时，不应当终止确认该信贷资产；转让该信贷资产收到的对价，应当确认为一项负债。”“第六条 不属于第四条和第五条情形的,发起机构应当分别以下两种情况进行处理：(一)发起机构放弃了对该信贷资产控制的，应当在转让日终止确认该信贷资产，并将该信贷资产的账面价值与因转让而收到的对价之间的差额，确认为当期损益。以下条件全部符合时，表明发起机构放弃了对所转让信贷资产的控制：1.发起机构与该信贷资产实现了破产隔离；2.特定目的信托受托机构按信托合同约定，能够单独将该信贷资产出售给与其不存在关联方关系的第三方，且没有额外条件对该项出售加以限制。

23、(二)发起机构仍保留对该信贷资产控制的，应当在转让日按其继续涉入该信贷资产的程度确认有关资产，并相应确认有关负债。发起机构继续涉入该信贷资产的程度，是指该信贷资产价值变动使发起机构面临的风险水平。”“第七条 信贷资产部分转让符合终止确认条件的，应当将该信贷资产整体的账面价值在终止确认部分和未终止确认部分之间，按转让日各自的相对公允价值进行分摊，并将终止确认部分的账面价值与终止确认部分的对价(因该转让取得的新资产扣除承担的新负债后的净额包括在内)之间的差额，确认为当期损益。”“第八条 发起机构仅继续涉入信贷资产一部分的，应当将该信贷资产整体的账面价值，在继续涉入仍确认的部分和终止确认部分之间，按

24、转让日各自的相对公允价值进行分摊，并将终止确认部分的账面价值与终止确认部分的对价之间的差额，确认为当期损益。”（二） SPV的破产隔离在证券化交易结构中引入SPV的最主要动机就是设立一主体在法律上持有支持资产，使支持资产从资产发起人资产负债表中转移出去，从而实现证券化交易与发起人破产风险相隔离的目的。作为资产发起人与投资者之间的中介，SPV在证券化交易结构中居于中心的位置，是资产证券化交易结构设计的关键所在，对交易安全起着重要的保障作用。在信托交易结构下，由于支持资产作为SPT的受托管理资产与SPT自有资产是相互独立的，SPT在交易过程中是否破产都不改变支持资产的独立性质，因此，采取信托结构的

25、证券化交易无需考虑SPT破产风险。但在债权融资结构的证券化交易中，由于SPV系支持资产所有人和资产支持证券投资者的债务人，为确保支持资产不受任何第三人追索，保证支持资产现金流优先支付证券化产品本息，交易要求SPV必须是一免于破产风险的组织，也即SPV自身也应为破产隔离的，一般不会遭受强制性破产，也不会自愿提出破产申请以保证交易的安全。 为实现SPV自身破产隔离目标，一方面要限制SPV的业务范围，使SPV自身成为不能破产的实体。另一方面，SPV要完全独立于其他交易参与人尤其是发起人，使SPV能与相关当事人的破产风险相隔离，不受其破产与否的影响。为此，除证券债务与证券化交易相关债务外，须禁止SPV

26、负有其它债务。除为完成证券化交易外，SPV不得从事任何其它的业务活动（为匹配支持资产的收入现金流与证券本息偿付现金流而发生的短期投资或负债除外），以确保不对第三人负债。如此一来，不但SPV被第三人申请破产的可能性不复存在，而且确保了支持资产收入全部或优先用于证券的清偿。一.SPV破产隔离的一般要求为实现SPV自身的破产隔离，在SPV的设立及其存续过程中，必须做到：1. 限定SPV经营范围为避免与证券化交易无关的业务活动可能产生债务而引致SPV破产的风险，应在SPV的组建文件（SPV股东/合伙人签署的合资/合伙经营协议、SPV章程等）中对其业务范围予以限制。除为实现证券化目的所必须进行的经营活动

27、外，SPV应被完全禁止进行任何其它经营和投融资活动。为明确此点，在SPV的组建文件应载明SPV的目标和权利限制条款，具体包括：SPV不得随意融资；不得随意减免相关当事人对其所负债务或义务；不得额外聘用任何工作人员，相关资产管理和服务应委托服务商进行；除为维持其合法经营主体资格的存续而需交纳的必要税费外不得有其它开支；除根据交易相关文件规定所开立的帐户外不得在任何银行另行开立任何帐户；等等。为防止上述经营范围限制条款被任意修改，SPV组建文件中还应规定任何修改决议都必须得到全体股东/合伙人的一致同意。在SPV组建文件中写入上述经营范围限制条款界定了SPV的行为能力，SPV的一切行为或活动都应符合

28、组建文件的要求，否则SPV的决策经营机构应承担相应的责任。并且，由于组建文件系对公众开放的，公众可方便地查阅、了解SPV的经营目标和权利限制，把握与SPV进行业务活动的准则，从而从交易对手面限制SPV的超范围经营。2. 限制SPV债务SPV除为履行交易中确定的债务及担保义务外，不应再向任何第三人举借债务或为他人承担债务或为他人的债务提供任何担保，除非再举借的债务满足以下条件之一：新借债务的偿还顺序次于先期发行的资产支持证券；新借债务的信用等级不低于已发行资产支持证券的信用等级。上述第个条件保证了新债务不会对资产支持证券产生不利影响。其次，该条件还限制了新债权人申请SPV破产的可能。这是因为即使

29、新债权人申请SPV破产，新债务也须在资产支持证券清偿完毕后才能得到偿还，SPV的破产不会对新债权人带来任何好处，相反，由于破产财产还需优先支付破产成本和费用，新债权人的受偿率反而会较SPV不破产时还低。尤其是，若SPV与新债权人在签定交易合同时约定新债权人不能对SPV提出强制破产申请，则进一步保证了SPV远离被强制破产的风险。在第个条件下，由于债务信用等级越高，其受偿的可能性越大，因此，新借债务信用不低于已发行的资产支持证券说明新债务的受偿较资产支持证券更有保障，也说明SPV在举借新债务时的偿债能力不低于其发行资产支持证券之时，新债务不会增加SPV对资产支持证券的偿还负担。3. 保证SPV的独

30、立性应保证SPV独立地位，避免SPV受控于其股东/合伙人或其它任何机构或组织，确保支持资产不为其股东或其它机构所侵占。同时应保证即便SPV的股东或合伙人破产时也不会发生SPV被法庭要求与其股东或合伙人进行实体合并共同破产的情形。为此应做到： 保持簿记及经营记录同其他任何个人或机构相独立；保持资产不同任何其他机构的资产混合；与其他个人或机构的业务分开，只以自己的名义从事业务活动，不同其他个人或机构发生不必要的关联交易。必须的关联交易应由董事会表决通过并得到独立董事的同意，关联交易符合市场标准；自主决定自己的经营活动；与其他个人或机构的财务分开，保持自己财务报表的独立；高级管理人员不在其他机构任职

31、；有独立董事代表投资者利益，对与支持资产或资产支持证券相关的任何重大决策应征得独立董事的同意。其中，要特别强调独立董事的作用。独立董事独立于SPV、SPV股东或合伙人以及SPV管理层，与SPV董事会其他成员相比，独立董事在诸如SPV章程修改、SPV经营宗旨和经营范围变更、SPV分立或重组、SPV合并或兼并、SPV解散清算、SPV自愿申请破产、SPV出售自身重要资产等关于SPV经营管理重大事项决策方面拥有独立的否决权，这就使得SPV股东或合伙人以及SPV董事会很难形成有损于投资者利益的相关决策。4. SPV不得被分立、兼并、重组或破产为确保SPV在其存续期间的破产隔离状态不受破坏，应规定，在资产

32、支持证券尚未清偿完毕的情况下：SPV不得分立，不得自行解散，不得与他方合并，除非合并后的实体同样也是非破产的；SPV不应设立除交易文件规定之外的任何独立的附属机构；SPV不得向他人转让支持资产；在未事先通知受托管理人、投资者、服务商等有关当事人的情况下，SPV股东或合伙人不得修改其章程；SPV的股东或其执行机构不得主动对SPV提起破产请求 在SPV组建文件中公然禁止SPV自愿申请破产的条款可能会被认为违反法律规定或损害社会公共利益而被宣布无效，但可采取间接方式来实现这一目的。例如，在组建文件中规定自愿破产申请须全体董事一致同意，而独立董事的存在使得董事会不大可能受相关利益方的控制一致决议提出自

33、愿破产申请。；等等。5. SPV不得分红或分配在资产支持证券未清偿完毕之前，SPV不得对其股东或合伙人进行任何形式的分配，即便SPV在支付当期证券本息尚有剩余的，该等剩余亦应以某种保值增值方式进行处理，例如存入利差帐户或进行合规投资等，以保证后期的证券本息偿付，直至证券清偿完毕，剩余的支持资产收入及其残值才能被用于对SPV股东或合伙人的分红或分配。6. 对受托管理人设立支持资产担保权益为确保支持资产现金流优先满足资产支持证券的偿付，作为证券债务人，SPV应将其所持有的支持资产对证券投资者的利益代表受托管理人设立担保权益，如此一来，即便SPV因故不可避免破产，支持资产也不会被列入SPV的破产财产

34、，受托管理人代表所有投资者就证券债务对支持资产享有优先受偿的权利。此举也减少了SPV被他人申请强制破产的可能性，因为破产申请人次于受托管理人享受支持资产利益，最终难以从SPV的破产中而获得多少好处。二.合伙SPV的破产隔离条件前已叙及由合伙做SPV很难实现证券化交易所要求的破产隔离和信用增级，但确实有一些发起人希望利用组建合伙型SPV进行证券化交易以达到享受某些税收好处的目的。一个合伙要想通过信用评级机构的审查而成为合乎最低要求的资产支持证券的发行主体也即合规SPV，除需具备前述SPV的一般条件外，还须满足以下几个基本条件：至少有一个合伙人是“破产隔离”的实体。如果是有限合伙，则至少有一个普通

35、合伙人是破产隔离的；合伙的下列活动应得到“破产隔离”的合伙人的同意：申请自愿破产、解散、增加或减少合伙人、出售合伙重要资产、修改合伙协议及章程，等等；合伙的决定应考虑合伙债务人的利益；合伙不得与其他合伙合并或被其他合伙兼并；只要有一个合伙人（有限合伙有一个普通合伙人）尚有清偿合伙债务的能力，合伙就应继续存续，不能解散。仔细分析上述几个条件不难看出其实质是要求有一个破产隔离的实体为合伙SPV承担最后的责任，通过至少一个合伙人（对有限合伙而言为普通合伙人）的免于破产来保证合伙债务也即资产支持证券的偿还，使得证券化交易不受合伙SPV 破产与否的影响，从而间接地实现证券化交易所要求的证券发行人的“破产

36、隔离”的要求；而支持资产与发起人的破产隔离则可通过由破产隔离的合伙人向发起人购买支持资产再转移给合伙SPV 来实现。（三） 证券化交易的信用增级证券化交易的信用增级为资产支持证券提供了一个在一般情况下很难获得的增加其自身流动性的机会。通常，若某个证券品种是一个全新产品或普通投资者对其难以理解，并且其发行人在资本市场上也并非信誉卓著或者说为人熟知，则欲提高证券对投资者的吸引力必然要提高证券的收益率或降低证券的发行价格，但这无疑不利于证券化发起人最大程度地实现其融资目的。如若对证券进行信用增级，使投资者仅凭证券自身的高信用评级来决定投资，则能以较高的价格将证券发行出去。因此，通过信用增级提高资产证

37、券的信用级别，是吸引投资，改善证券发行条件，使证券更易于销售和交易，从而保证证券化交易顺利实现的必要环节。对证券化交易进行信用增级或提高可利用外部或内部的手段与方式进行。外部的方式是由信用支持机构对资产支持证券提供信用担保或对SPV给予资金支持，包括保险公司保险、企业担保、信用证、现金抵押帐户和流动性便利等；而内部的信用提高通过对交易结构进行合理安排，将交易风险进行适当的再组合，加大部分交易参与者（包括部分投资者）的风险以弱化减少另一部分投资者的风险。主要方式有建立优先/次级结构、超额抵押、资产发起人承担相关义务（如回购违约资产、保留次级权益、为证券提供担保等）、以及利用支持资产产生的部分现金

38、流设立利差帐户和储备基金或现金担保基金来实现自我担保等。一外部信用增级途径1保险公司保险保险公司保险是外部信用增级措施中最简单的形式。保险公司可为资产支持证券提供多种形式的保险，每种保险为投资者提供的保护程度都不一样。在西方发达国家例如美国存在专门为金融产品提供保险的金融担保公司，又称单线保险公司，可对证券提供本息的支付保险。当投资者未收到SPV对证券本息的及时偿付时，单线保险公司将承担本息支付责任，此种责任实际是对SPV偿付证券约保证。例如，对一个投保AAA/Aaa信用等级的资产支持证券来说，单线保险公司应保证投资者及时地得到利息和本金的偿还。单线保险公司须为其所承担的每一笔证券化交易保险保

39、留一定的资本准备金以确保其届时能代替SPV履行证券本息支付义务。一般地，单线保险公司只为投资级，也即信用等级为BBB之上的证券提供保险。实践中由于单线保险公司的保险价格较高，一般的证券化交易都只会选择一家单线保险公司为证券提供保险。除单线保险公司以外的普通保险公司大多只提供证券损失保险，保险责任是当证券本息未得到偿付时对投资者进行补偿，但并不一定保证投资者收回本金和利息。SPV在为证券的单一风险投保时，通常都选择普通保险公司，因其保险费率较单线保险公司低。为保持交易的信用等级不轻易下降，一个证券化交易通常吸引多家普通保险公司共同参与对证券的保险。因为即使某一家保险公司资信下降，还有其他保险公司

40、接替其在交易中的地位以稳定证券的资信。同时，由于许多机构投资者在对由某一担保机构担保的证券投资时往往都有数量限制，而对多个担保机构参与的交易结构所发行的证券进行投资一般没有该方面的限制，因此，证券化交易吸引多家保险公司参与有助于提高证券化产品的流动性。2企业担保企业担保是指由与交易无关联的资信等级较高的大公司、大企业向投资者保证资产支持证券的本息支付，当SPV不能按时偿付证券本息时，投资者可直接要求担保企业履行支付义务或承担损失赔偿责任。担保可以针对证券化交易中的全部证券品种，也可以只针对某个档级或部分比例的证券。企业担保也可由资产发起人提供，此种情况属于交易的内部信用增级范畴。3信用证（L/

41、C）L/C是由银行发行的保证付款的承诺函。银行可以对支持资产提供100%的L/C担保，也可提供不完全L/C支持，即按交易开始时的支持资产总额的一定比例提供最高额L/C担保，该比例的确定取决于对支持资产根据其历史损失情况所做出的风险损失估计以及SPV所希望获得的资产支持证券发行评级。在L/C的保护下，当支持资产发生损失时，银行必须对投资者承担全部的或最高限额的损失赔偿责任。现在发行人一般都趋向于取得不完全L/C支持的信用增级或不采用L/C的增级方式。原因在于，L/C是高风险权重资产，为签发L/C，银行将不得不准备大量的资本金，因此所带来的高资本成本势必转嫁给L/C申请人也即SPV，从而加大证券化

42、交易成本。对银行而言，在资本充足率监管压力下，其对L/C的签发也趋于保守和谨慎。4现金抵押帐户现金抵押帐户是SPV建立的担保资产支持证券支付的帐户，所有由该帐户担保的证券损失将以该帐户内资金来弥补。帐户内资金系向发起人或其他金融机构借贷取得，最终须以证券化交易利差来偿还；SPV可依约将帐户内闲置资金投资于某些短期合格资产。由于现金抵押帐户资金一般都应计付利息，为节约成本，帐户内的资金余额一般不以交易的资产池价值而以未偿还的证券余额的某一比例来计取。现金抵押帐户是证券化交易中较常采用的信用增级形式。与前述L/C增级方式不同的是，经L/C增级后资产支持证券的最终信用评级将不超过L/C签发银行自身的

43、信用评级，因此，为达到增级目的，对L/C签发银行的资信水平要求较高；但现金抵押帐户相当于物的担保，因此对为现金抵押帐户提供贷款的贷款机构的资信要求并不太严。实践中，未被SPV用于短期合规投资的现金抵押帐户内资金一般仍须储存于信用支持机构或规定的金融机构处。5流动性便利指当支持资产现金流无法与证券的支付要求相匹配时，由信用支持机构向SPV提供临时性资金保证证券本息的及时支付，一旦支持资产有后期现金流产生就应立即归还该机构也即流动性便利提供者。设置流动性便利克服了交易现金流入量与流出量在时间上的不匹配。这种不匹配发生的原因很多，主要是资产池内某些支持资产现金流延误发生。流动性便利提供者并不承担证券

44、化交易的信用风险，而是仅仅为那些确实能够支付但因某种原因暂时无法支付的支持资产未来收入代垫款项。倘若流动性便利提供者经考察后确认其无法从后期发生的支持资产现金流得到偿还时，其可拒绝提供这种便利。因此，流动性便利提供者仅保证证券本息支付的及时性，而不保证支付的确定性；并且，其对支持资产现金流享有比证券持有人及其他信用支持机构都优先的追索权。流动性便利一般由服务商提供，因为服务商是支持资产现金流的第一经手人，由其提供流动性便利最方便证券化交易的运行，且对交易的成本增加也最小。若由发起人作为服务商提供流动性便利须注意其职能范围，明确其所提供的仅仅是流动性便利，而非提供给投资者或SPV直接追索权，否则

45、将对支持资产转移的定性发生影响。二内部信用增级途径内部信用增级通过对证券化交易结构进行调整，将交易的现金流重新进行分配从而实现证券的信用评价提高目的，因而也是资产证券化所特有的信用增级方式。1优先/次级结构优先/次级结构，又称分层结构，是在证券化交易中将发行的资产支持证券分为不同档级，不同档级证券的受偿优先顺序不同，或者说承担支持资产损失的比例不同。较高档级证券比较低档级证券享有优先支付本息的权利，因此可获得较高的信用评级；而较低档级证券先于较高档级证券承担证券化交易损失，以此为较高档级证券提供信用保护。在有些交易结构中还设计了对高档级证券的支持档证券，又经常被称为伴生档证券，例如PAC与TA

46、C结构。由于这种结构建立了对优先档证券的额外支持，所以又被称作超级优先/次级结构信托结构的证券化产品系信托受益凭证。一般情况下，信托受益凭证代表对支持资产的收益权益，所有凭证持有人都应享有平等的权利并平等承担相应义务。但法律并不禁止凭证持有人在SPV安排下相互协商有差别地收受支持资产收益，也即全体凭证持有人自愿分成几类并分别接受不同类别的信托受益凭证，每类凭证持有人对支持资产所享有的权利和承担的义务有所区别，从而使各类凭证持有人所面临的信用风险各不相同。并且，在发行分层证券的信托结构型证券化交易中，除次级证券外，其它各级证券的收益率和存续期均可预先确定，因此这些较高档次的证券虽然其法律性质仍为

47、信托受益凭证，但其市场属性却更类似于债券，可象债券一样在市场上发行和交易。而次级证券由于其收益很难预见，无法对其进行信用评级，因此一般不会公开发行，其交易也是私相进行。优先/次级结构的实质是对原本由全部证券平均承担的交易风险进行重新分配，通过提高部分证券所承担的交易风险来降低其余证券原应承担的风险。由于次级证券的受偿次序在后，因此该结构也相当于以次级证券所应得到的收益作为支付高级证券收益的保证金。实践中，次级证券一般由资产发起人认购或持有，也可视为发起人向SPV提供一笔支持资产质量保证金。而在资产发起人充任交易服务商的情况下，让其持有次级证券还能促使其忠心履行服务职责，确保支持资产质量从而保证

48、证券化交易的信用质量。这是因为，在证券化交易中，支持资产服务商所得到的服务报酬一般与支持资产余额成比例，而随着交易进程的推进，支持资产余额将逐渐减少，则服务商所得到的服务费也将越来越少，因此，存在着服务商越到交易后期越怠于履行服务职责的可能性。而若由资产发起人充任支持资产的服务商并保留次级证券，则由于其对次级证券的“投资”也将从其对资产的良好服务中获得回报，利益的刺激一般将使其尽心尽职于支持资产的服务管理，故服务商的道德风险将降至最低，此点也有助于增强其他投资者对证券化交易的信心，评级机构在对交易进行评级时也会对此予以考虑。2超额抵押超额抵押是另一种常用的信用增级形式，是指SPV建立一个比所发行的资产支持证券规模更大的支持资产组合库，使得资产池内支持资产价值远大于资产支持证券价值，以确保有充足的现金流量来支付证券本息。采用此种形式的信用增级手段有一不利之处就是支持资产的利用率不高，增