中国资本市场效率实证分析——直接融资与间接融资效率比较.doc

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1、2006 年 第 1 期 金融研究 No 1 , 2 0 0 6 ( 总 3 0 7 期 ) GeneralNo 307 中国资本市场效率实证分析 直接融资与间接融资效率比较 刘 伟 王汝芳 ( 北京大学经济学院 , 北京 100871) 摘 要 : 探索转型时期资本市 场效率 问题具 有非常重 要的意 义。本文 严格 按照资 本市 场的定义 , 将中长期信贷市场、股票市 场和债 券市场 都纳入 综合考 虑 , 对 转型时 期我国 资本 市场效率、资本市场与经济增长的关系进行了系 统的分析。通过 动态模型实 证 , 发 现我国资 本市 场间接融资 ( 中长期贷款 ) 与固 定资产 投资的 比率

2、的 提高对 经济具 有负作用 影响 , 但随 着金融改革 的深化 , 其负面影响 逐步降 低 ; 相 对来说 , 资本 市场直 接融资 与固定 资产投 资的 比率的提高对经济有着积极的作用 , 且其积极作 用越来越明显。 为此 , 建议在推进 资本市场 的改革和开放中 , 要不断提高直接融资的比重 , 建立多层次、多产品的市场体系。 关键词 : 资本市场 ; 直接融资 ; 间接融资 ; 资本效率 中图分类号 : F830 91 文献标识码 : A 文章编号 : 1002- 7246( 2006) 01- 0064- 10 一 、 问题的提出 20 世纪 90 年代以后 , 随着新金融发 展理论

3、研究的深化 , 经济学家们开始从不同角度 深入、系统地研究股票市场 ( 资本市场 ) 发展与经济增长的关系 , 代表性的工作主要有 D Kunt 和 R Levine( 1996) , R Atje 和 B Jovanovic( 1993) , 以及 R Levine 和 S Zervos( 1998) 等 所做的研究。 C Mayer( 1988) 从证券市场规模、数量的角度讨论了股票市场的作用 , 认为 股票市场直接融资作用体现在企业的融资结构和证券融资占其总融资的比重上。 Atje 和 Jovanovic( 1993) 的研究则揭示了股票市场发展具有双重效应 , 即增长效应和水平效 应。

4、 R Harris( 1997) 的实证研究结果表明 , 股票市场的增长效应并非很强 ( 其值仅相当于 Atje 和 Jovanovic 的一半 ) 。此外 , Harris 还把样本分为发达国家和欠发达国家两组 , 并发现 , 对 欠发达国家来说 , 股票市场的增长效应很弱 ; 而对发达国家来说 , 股票市场确实存在一定 程度的增长效应。 Kunt 和 Levine 以 44 个不同收入水平的国家作为样本进行实证研究 , 从功能的角度研究股票市场与 经济增长的关系。在他们看来 , 股票市场的作用并不体现 在股票融资数量上 ; 更主要的是提高了资本的配置效率。他们的结论还暗示着这样一种 收稿日

5、期 : 2005- 10- 03 作者简介 : 刘 伟 ( 1957 01- ) , 男 , 山东人 , 博士、教授、博导 , 北京大学经济学院院长。 王汝芳 ( 1970 03- ) , 男 , 江西人 , 北京大学经济学院博士后。 * 本文是教育部哲学社会科学研究重大公关项目 ( 中国市场经济发展研究 , 03J2D0011) 的成果之 一。 64 * 2006 年第 1 期 中国资本市场效率实证分析 65 推论 : 股票市场对经济增长起作用的前提是存在一个有效的市场 , 只有有效的市场才能 引导资金向效益好的部门流动 , 促进资源的有效配置。 R Levine 和 S Zervos( 1

6、998) 则将银 行这一金融中介纳入了股票市场与经济增长关系的研究。他们利用 47 个国家 1976- 1993 年有关数据 , 对股票市场、银行和经济增长三者之间的关系进行了实证检验 , 发现银 行发展 ( 其衡量指标是银行向企业所提供的贷款占 GDP 的比率 ) 和股票市场流动性不仅 都和同期经济增长率、资本积累率有着很强的正相关关系 , 而且都是经济增长率、资本积 累率的很好的预测指标。 随着资本市场在我国的快速发展以及在经济生活中的作用越来越大 , 我国学者关于 资本市场的研究也在不断深入。国内学者就中国金融发展与经济增长之间的关系也进 行了大量检验 , 他们发现金融发展对经济增长有显

7、著的正向作用 谈 儒勇 ( 1999) 、宾国强 ( 1999) 、沈坤荣 ( 2000) 。国内的研究主要集中在资本市场的规模、容量和经济增长的数 量关系等方面 , 对于资本市场中直接融资和间接融资的效率以及它们与经济增长之间的 数量关系却没有进行深入的研究 ; 而且有些文章没有区分资本市场与股票市场 , 有的甚 至将股票市场指数看作资本市场本身 , 在概念认识和研究方法上都存在一定的误区。本 文严格按照资本市场的定义 , 综合考虑中长期信贷市场、股票市场和债券市场对转型时 期我国资本市场效率、资本市场与经济增长的关系和存在的问题进 行了系统的分析。作 为资源配置的场所 , 资本市场最为重要

8、的两个指标就是融资规模和其本身的规模。因 此 , 本文首先通过资本市场融资额与固定资产投资的比率、资产证券化率两个指标的变 化来讨论资本市场效率变化 ; 在此基础上 , 本文进一步分析了直接融资与间接融资的效 率问题 , 并通过实证的方式对资本市场上直接融资和间接融资的效率进行了比较分析。 在模型选择上 , 本文运用了动态模型 滞后变量模型。由于考虑了时间因素的作用 , 使 静态分析的问题变成了动态分析。通过阿尔蒙法进行估计 , 发现在 2 阶阿尔蒙多项式变 换下 , 滞后期数取到第 2 期 , 估计结果的经济意义比较合理。说明资本对经济的影响不 仅有当期的 , 还有滞后两期的效应。当然 ,

9、模型没有事实上也不可能穷尽所有因素 , 但从 计量分析结果来看 , 判决系数 R 达到了 0 997, 所有参数估计值在 1% 的置信水平下通过 显示著性检验 , 说明估计模型很好地 ( 99 7% ) 解释了 GDP 的增长情况。 本文经过研究发现 , 资本市场融资对经济增长具有重要的影响。由于金融体制转型 滞后 , 目前资本市场间接融资的效率不高 , 间接融资 ( 中长期贷款 ) 与固定资产投资比 率 的提高对经济具有负面影响 , 但随着金融改革的深化 , 其负面影响逐步降低 ; 而直接融资 由于降低了中介成本和交易成本 , 同时加强了信息披露和公司监督 , 所以其融资效率相 对较高 ,

10、直接融资与固定资产投资比率的提高对经济有着积极的作用 , 且其积极作用越 来越明显。这一发现对资本市场的发展与结构调整具有非常重要的意义。 二 、 模型设定 一个国家的资本存量和劳动力是决定其生产能力的主要要素。在经济学中 , 一般由 Cobb- douglas 生产函数来表示这种关系 , 具体形式为 : Y= AK L e ( 2 1) 2 66 金融研究 其中 Y 为总产出 , K 为资本投入 , L 为劳动投入 , A 为常数项 , 总 307 期 、 分别表示该国资本 和劳动的产出弹性 , 是随机扰动项 , 表示除资本和劳动之外的其他生产要素对生产的影 响。上述模型假定了一个国家的资本

11、投入和劳动投入的产出弹性和整个资本边际效率 不变。事实上 , 不同时期 , 由于各种原因 , 这些因素是可能发生变化的。考虑资本市场对 经济增长 ( 总产出 ) 的影响 , 模型变为 : Y = AK L e ( 2 2) 其中 x 1、 x 2 分别为衡量资本市场特征的变量。变量选取既要不失代表性 , 又要考虑 数据的可获取性。 从相关性分析可知 , lnK、 lnL 的相关系数达到了 0 966。中国是一个劳动力非常丰富 的国家 , 隐性失 业较多。最新资 料表明 , 目前中国 城镇有 1400 万 人有待就 业 , 农 村有 15000 万剩余劳动力 , 蕴藏着巨大的生产力 , 而这种生

12、产力的释放有待于劳动力与资本的 结合 , 即需要更多的资本投入。资本投入的增加将产生大量的就业岗位 从而带动劳动投 入的增加。从这个意义上讲 , 中国经济增长的主要动力是资本驱动。资本的积累可以很 好地解释劳动力的增长情况 。这并不否认劳动投入在经济增长中的贡献 , 而是劳动投 入的增加是由于资本的积累所导致的。鉴于此 , 在模型中我们去掉劳动投入的因素。 这样 , 我们考虑的初始模型 ( 不考虑滞后效应模型 ) 可以简化为 : Y = AK 0 1 1 2 2 e 1 1 2 2 ( 2 3) 两边取对数 , 上式变为 : lnY= C+ 0lnK+ 1X1lnK+ 2X2lnK+ !1X1

13、+ !2X2+ ( 2 4) 由于时间段内固定资产投资是连续发生的 , 很显然期末的固定资产投资一定会影响 下一期的国内生产总值 ; 而且 , 由于资本存量是各期固定资产投资减去折旧后的累加概 念 , 当年的产出在某种程度上依赖于过去若干期内投资形成的固定资产。所以 , 有必要 考虑资本存量对国内生产总值的滞后效应 解释变量的滞后效应。 对于模型中被解释变量 Y 没有滞后项 , 仅有解释变量 X 的当期值及其若干期的滞后 值的滞后效应 , 适用分布滞后模型 : s i= 0 其中 0 为短期或即期乘数 , 表示本期 X 变化一单位对 Y 的影响程度 ; i( i= 1, 2 , s) s i=

14、 0 乘数 , 表示 X 变动一个单位 , 由于滞后效应而形成的对 Y 总影响的大小。这样 , 我们依据 的模型变为 : lnY= C+ 1X1lnK+ 2X2lnK+ 0lnK+ 1lnK( - 1) + + slnK( - s) + !1X1+ !2X2+ ( 2 6) ! 事实上 , 利用 K、 L、 X1 的观测值对变量 LNK、 LNL 进行最小二乘法的 回归估计 , 可得估计模型 : LNL= 6 18 + 0 448* LNK + 5 83* X11- 0 51* ( X11* LNK) (10 13) ( 7 72) ( 4 95) ( - 5 03) 判决系数 R = 0 9

15、35, DW 统计量为 1 30, 其中括号中的数表示对应参数估计值的 t 统计量。此时模型中的所有参 2 数估计值在 1% 的置信水平下通过显示著性检验 , 即模型中的所有参数都显著不为零。 + x + x + x + x ! x + ! x + ! + x + x ! x + ! x + Y = + X + ( 2 5) 为动态乘数或延迟系数 , 表示各滞后期 X 的变动对 Y 影响的大小 ; i 称为长期或均衡 2006 年第 1 期 中国资本市场效率实证分析 67 ( 2 6) 式中 K ( - i) 表示滞后 i 期的资本存量 , 即前 i 年的资本存量。以下我们将对该 模型进行回归

16、分析。 三 、 数据来源与模型估计 作为资源配置的场所 , 资本市场最为重要的两个指标就是融资规模和 其本身的规 模。本文首先以 x 11 表示资本市场融资与固定资产投资比 , 即中长期贷款、企业债券与境 内股票筹资三者之和除以固定资产投资 ; x 12表示资产证券化率 , 即股票市场市值总值与 GDP 的比值。由于中国证券期货统计年鉴股票发行和筹资的数据最早源于 1987 年 , 因此 我们以 1987 至 2003 年间的相关数据作为样本 ( 下同 ) 。通过这两者的变化来讨论资本重 新配置所带来的效率变化。 从 1987- 2003 年 #中国统计年鉴 中 , 可以查出各年国内生产总值、

17、中长期贷款、企业 债券、境内股票筹资额 , 固 定资产投资额 , 即可得出 Y、 X11 和 X12的观测值。关于资本存量 K 的选取 , 需要作些特别的说明。我们知道 , 统计年鉴上公布的固定资本形成总额乃是 每年新增加的资本部分 , 它与当年折旧一起构成了资本存量的差分。因此 , 需要对资本 存量进行测算。近年来 , 国家统计局已与加拿大统计局合作 , 采用永续盘存法测算了我 国国有单位的资本存量 , 但到目前为止尚未正式对外公布。张军教授 ( 2002) 、邹至庄教授 ( Chow, 1993) 和施发启博士 ( 2004) 都以 1952 年为基准 , 利用永续盘存法分别 对我国资本

18、存量进行了研究并测算出了具体数据。他们估计资本存量的基本公式都是 : K( t) = K( t - 1) + I( t ) - #( t- 1) ( 3 1) 其中 , K( t ) 为 t 年的资本存量 , I( t ) 为 t 年的资本形成总额 , #( t ) 为 t 年的固定资产折 旧。考虑数据的可获取性 , 本文选取施发启博士测算的 1980 年 - 2003 年的资本存量数 据作为 K 的观测值。需要特别说明的是 , 一方面由于我们的模型不是线性的 , 不同 的价 格水平将得到不同的结果 , 也就是说价格因素将对分析的结果产生误导 ; 另一方面 , 考察 期内投资品的价格上升得很快

19、 , 各年的投资价值以及固定资产原值的数据 是不可比较 的 , 因此 , 我们分别选取 52 年不变价的国内生产总值和资本存量作为 Y 和 K 的观测值。 对分布滞后模型 , 人们提出了一系列的修正估计方法 , 各种方法的基本思想大致相 同 : 都是通过对各滞后变量加权 , 组成线性合成变量而有目的地减少滞后变量的数目 , 以 缓解多重共线性 , 保证自由度。由于折旧的存在 , 滞后期显然是有限的。对于有限期的 分布滞后模型 , 主要有经验加权法、阿尔蒙 ( Almon) 多项式法两种估计方法。经验加权法 需要根据实际问题的特点、实际经验给各滞后变量指定权数 , 滞后变量按权数线性组合 , 构

20、成新的变量。由于无法预见资本存量对国内生产总值的时滞期 , 我们以分布滞后模型 的阿尔蒙多项式法进行估计。主要思想是 , 通过阿尔蒙变换 , 定义新变量 , 以减少解释变 量个数 , 然后用最小二乘法 ( OLS) 就这些变量的观测值进行估计。 实证中 , 发现 x12系数所对应的统计量不能通过显示著性检验 , 这可能与我国证券市 68 金融研究 ! 总 307 期 场由于股权分置所导致的股票市场市值总值计算不合理或无意义 有关。因此 , 在模型 中去掉 x 12 再进行估计。取不同的滞后期试算 , 发现在 2 阶阿尔蒙多项式变换下 , 滞后期 数取到第 2 期 , 估 计结果的经济意义比较合

21、理。 LNY= - 2 56- 2 25X11+ 0 1 7* ( X11* LNK) + 0 58LNK+ 0 ( - 6 80) ( - 3 14) ( 2 77) ( 32 43) 2 38LNK( - 1) + 0 ( 32 43) 19LNK( - 2) ( 3 2) ( 32 43) R = 0 999, D- W 统计量为 1 49, 其中括号中的数表示对应参数估计值的 t 统计量 ( 下同 ) 。此时模型中的所有参数估计值在 1% 的置信水平下通过显示著性检验 , 即模型 中的所有参数都显著不为零 , 说明 ( 3 2) 式很好地揭示了资本市场融资与经济增长的关 系。 表 1

22、指标的选取及说明 对于身处多种转型相互交叠影响之下的中国经济而言 , 也许探讨直接融资和间接融 资对经济增长的影响 , 更具有现实意义。本文以下将分别考虑资本市场融资中的间接融 资 ( 中长期贷款 ) 与直接融资 ( 企业债券、境内股 票筹资 ) 对经济的影响。以 x21表示资本市 场中间接融资与固定资产投资的比值 , 即中长期贷款除以固定资产投资 ; x22表示资本市 场中直接融资与固定资产投资的比值 , 即企业债券与境内股票筹资两者之和除以固定资 产投资。通过这两者的变化来讨论资本重新配置所带来的效率变化。 下文中除非特别说明 , 间接融资系指资本市场间接融资 , 亦即中长期贷款 ; 直接

23、融资 系指资本市场直接融资 , 亦即企业债券与境内股票筹资两者之和。取不同 的滞后期试 算 , 发现在 2 阶阿尔蒙多项式变换下 , 滞后期数取到第 2 期 , 估计结果 的经济意义比较合 理。 LNY= - 4 65X21 + 0 38X21LNK- 28 77X22+ 2 73X22LNK + 0 45LNK+ 0 30LNK( - 1) + 0 15LNK( - 2) ( 3 3) ( - 4 84) ( 4 67) ( - 3 01) ( 3 04) ( 176 32) ( 176 32) ( 176 32) R = 0 997, 此时模型中的所有参数估计值在 1% 的置信水平下通过显

24、示著性检验 , 即模型中的所有参数都显著不为零 。说明 ( 3 3) 式很好地揭示了直接融资、间接融资与 ! 目前 , 我国在计算股票市场市值总值时将非流通股 等同于流 通股 , 以流 通股股价 作为非流 通股股价 的参考 价 , 我们知道 , 这是不合理 , 也是无意义的。 指标符号 指标说明 备 注 lnY GDP 的对数 lnK 资本存量的对数值 具体说明见第三部分 % 数据来源 & lnL 就业总量的对数值 X11 资本市场融资与固定资产投资比 ( 中长期贷款 + 企 业债券 + 境 内股 票筹 资 ) / 固定 资产投资 X12 资产证券化率 股票市场市值总值 / GDP X21 资

25、本市场间接融资与固定资产投 资比 中长期贷款 / 固定资产投资 X22 资本市场直接融资与固定资产投 资比 ( 企业债券 + 境内股票筹资 ) / 固定资产投资 2 2006 年第 1 期 经济增长的关系。 中国资本市场效率实证分析 四 、 回归分析结果 69 从以上的回归分析结果看 , 模型较好地说明了 1987- 2003 年中国资本市场对经济增 长的作用 , 决定系数调整后的 R_sq 达到了 0 99 以上。 对 ( 3 2) 、 ( 3 3) 式进一步分析 , 还可以得到一些有意义的结果。 ( 3 2) 、 ( 3 3) 式可分 别变换为如下 ( 4 1) 、 ( 4 2) 式 :

26、LNY= - 2 56- 2 25X11+ ( 0 58+ 0 17X11) LNK + 0 38LNK( - 1) + 0 19LNK( - 2) ( 4 1) LNY= - 4 65X21 - 28 77X22 + ( 0 45+ 0 38X21 + 2 73X22) LNK + 0 30LNK ( - 1) + 0 15LNK( - 2) ( 4 2) 从 ( 4 1) 和 ( 4 2) 式可以看出 , 资本对经济的影响不仅有当期的 , 还有滞后的 , 其影响 逐年递减 , 第三年后对经济的影响将降为零。 为了更直观地了解直接融资和间接融资 对经济的影响 , 需要将 ( 3 3) 式作些

27、变 换。 ( 3 3) 式可以变为 : lnY= ( 0 38LNK- 4 65) * X21+ ( 2 73LNK- 28 77) * X22 + 0 45* LNK+ 0 30* LNK( - 1) + 0 15* LNK ( - 2) ( 4 3) 从 ( 4 3) 式可以看出 , 间接融资占比 X21 和直接融资占比 X22无论是在 K 的指数上还 是在 e 的指数上符号都相同 , 只是数值的大小有所差别 ; 也就是说两者的作用有相似性 , 间接融资和直接融资相互有替代效应 , 相对而言 , 直接融资占比 X22比间接融资占比 X21 对经济的影响程度更为激烈些。将 ( 4 3) 式分

28、别关于 X21、 X22求导 , 可得 : X 21 X 22 间接融资占比 X21和直 接融资占 比 X22 对经 济的影响 因子分别 为 B= ( 0 38LNK - 4 65) 和 C= ( 2 73 LNK - 28 77) 。 当资本存量较小时 , 影响因子 B 和 C 都为负值 , 间接融资占比 X21和直接融资占比 X22的提高对资本边际效率乃至经济总量都起负面作用 ; 随着资本存量的增加 , 影响因子 B 和 C 的值都相应增加 , 间接融资占比 X21和直接融资占比 X22的负面作用都逐渐降低 , 正 面作用相应增加。资本存量增加到一定程度 , 直接融资占比的影响因子 C 和

29、间 接融资占 比影响因子 B 的值都会相继变正 , 此时直接融资占比和间接融资占比的提高对资本边际 效率乃至经济总量将起积极作用 , 两者的增加会加速整个经济的增长。对 经济作用而 言 , 直接融资占比比间接融资占比起积极的正面作用的临界点 ( 即导致两个比率对经济 的影响由负面影响转为积极作用的 K 值 ) 要低些。表二列出了 1987 年到 2003 年的间接 融资占比影响因子 B 和直接融资占比的影响因子 C。 Y 1 当间接融资占比 X21和直接融资占比 X22对经 济的影响因子 B、 C 为负值 , 即 X21 、 Y = (0 38LNK - 4 65) Y BY ( 4 4) Y

30、 = (2 73LNK - 28 77) Y CY ( 4 5) 70 Y 金融研究 总 307 期 X 22 都小于零时 ( 此时 , lnK 12 24) , 间接融资占比和直接融资占比的提高对资本边际 2006 年第 1 期 中国资本市场效率实证分析 71 年份 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 间接融资与固 定资产投资比 0 534 0 553 0 620 0 729 0 803 0 849 1 054 1 118 1 141 间接融资占 比影响因子 - 0 523 - 0 487 - 0 454 - 0 422 - 0 394

31、- 0 367 - 0 338 - 0 306 - 0 270 直接融资与固 定资产投资比 0 0382 0 0410 0 058 0 052 0 056 0 0730 0 070 0 054 0 045 直 接融资占 比 影响因子 1 877 2 139 2 377 2 601 2 806 2 999 3 211 3 437 3 695 以上分析结果可以说明 , 资本市场融资对经济增长具有重要的影响。从表二可以看 出 , 估计期间间接融资占比影响因子为负值 , 但其负面影响逐渐降低 ; 相反 , 直接融资占 比影响因子在估计期间都为正值 , 且 其积极作用逐年上升。因此 , 资本市场间接融资

32、 ( 中 长期贷款 ) 与固定资产投资比率的提高对经济影响为负作用 , 但随着金融改革的深化 , 其 负面影响逐步降低 ; 而资本市场直接融资与固定资产投资比率的提高对经济有着积极的 作用 , 且其积极作用越来越明显。总的来说 , 由于间接融资的比率大大高于直接融资 , 导 致整个资本市场融资与固定资产投资比率的提高对经济综合影响为负作用。本文以下 的部分将重点探讨直接融资和间接融资对经济增长的作用机理。 金融体系实现其功能的前提是市场化运作 , 根据资金供求情况 , 通过市场化的存 款 利率吸纳剩余资金 , 并通过市场化的贷款利率配置资金 , 从而提高资金的使用效率。如 果资金的配置不是按市

33、场化的方式进行 , 则资金很可能流向效率很低的领域。长期以 来 , 我国一直以间接融资为主 , 且在间接融资中以国有银行为主体 , 市场结构比较单一。 在其他金融中介发展缓慢的情况下 , 国有银行的放款行为都在一定程度上受到了各级政 府多重目标的影响 ; 另外 , 国有银行的所有制歧视也造成贷款的主要对象是国有大中型 企业 , 由于国有企业处于改制重组的关键阶段 , 体制和激励机制在短期内很难从根本上 改善 , 亏损局面一 直无法改变 , 也导致了银行贷款效率低下。所以 , 从总体上说 , 目前间 接融资的效率不高。指标显示中长期贷款的发展并没有使投资效率得到显著改善 , 投资 效率甚至有所下

34、降 , 这实际上暴露出我国现行融资体制的深层次矛盾 金融体制转型 滞后。中长期贷款期限长 , 是否有风险 , 要到多年后才能反映出来 , 因此 , 在表面责任制 的约束下 , 银行倾向于选择中长期贷款以求业绩的稳定和风险的降低。人民银行西安分 行的一份调研报告指出 , 近年来国家开发银行陕西省分行不断加大公路项目信贷力度 , 这些贷款绝大多数为 15 年 至 25 年的长期贷款 , 在贷款主体和担保主体资格、项目建成风 险、贷款按期归还等方面都存在着风险 ( 2004- 9- 8, 经济参考报 ) 。 我国直接融资的发展对投资效率改善起到了积极的作用。虽然我国股票市场的高 72 金融研究 总

35、307 期 换手率和高投机性使股票市场的资源配置功能没有得到很好的发挥 , 与国外相比 , 上市 公司资金使用效率也不是很高 , 但由于直接融资体制相对于间接融 资降低了中介成本和 交易成本 , 同时加强了信息披露和公司监督 , 所以其融资效率还是相对较高的 , 对经济增 长和资本边际效率的提高也起到了积极的作用。 五 、 结论与建议 在大多数生产领域资本仍是最稀缺的生产要素 , 发展资本市场是建立要素市场的核 心内容。我国资本市场在近 10 多年时间内取得了令人瞩目的成绩 , 上市公司数量逐年 上升 , 投资者不断增加 , 但总体上看 , 仍以银行体系的间接融资为主 , 直接融资比例偏低。

36、同时资本市场还不够成熟、规范 , 存在市场结构单一、层次少、投资品种不足等问题 , 需要 推进资本市 场的改革和开放 , 不断提高直接融资的比重 , 注重建立多层次 ( 较高、较低层 次 ) 、多产品 ( 股票、债券和衍生金融产品 ) 的市场体系。 与间接融资相比 , 直接融资不仅有利于资源配置效率的提高 , 还有利于分散融资风 险 , 有效地避免风险向银行系统集中 , 从而降低整个社会的风险。因此 , 十六届三中全会 提出 : % 大力发展资本和其他要素市场。积极推进资本市场的改革开放和稳定发展 , 扩大 直接融资。 &这是非常英明和及时的 , 但关键是要采取有力的手段和措施将这一决议落到

37、实处。 参 考 文 献 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 Atje, Raymond, and Boyan Jovanovic, 1993, % Stock Markets and Development& , European Economic Review , 37( 2- 3, April) : 632- 640 Demig c- Kunt, Ash, and Ross Levine, 1996, % Stock Markets, Corporate Finance, and Economic Growth: An Overview& , The Worl

38、d Bank Economic Review, 10( 2, May) Harris, Richard D F , 1997, % Stock Markets and Development: A Re- assessment& , European Economic Review, 41( 1, Jan uary) : 139- 146 Levine, Ross, and Sara Zervos, 1998, % Stock Markets, Banks, and Economic Growth& , American Economic Review, 88 ( 3, June) : 537

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41、 1 期 中国资本市场效率实证分析 73 15 16 17 18 19 20 21 谈儒勇 : 中国金融发展和经济增长关系的实证研究 , #经济研究 1999 年 10 期。 姚洋 : 非国有经济成分与我国工业企业的技术效率 , #经济研究 1998 第 12 期。 袁志刚 : 中国就业报告 , 经济科学出版社 , 2002。 张军 : 增长、资本形成与技术选择 : 解释中国经济增长下降的长期因素 , #经济学 ( 季刊 )2002 年第 1 卷 2 期。 张军 : 资本形成、工业化与中国的经济增长 : 中国的转轨特征 , #经济研究 2002 年 6 期。 张军 , 章元 : 再论中国资本存

42、量的估计方法 , #经济研究 2003 第 7 期。 西部中长期贷款激增蕴藏风险 , #经济参考报 , 2004- 9- 8。 Abstract: Strictly based on the definition of capital market and also taking account of mid- long term credit market, stock market and bond market, the paper systematically analyzes China( s capital efficiency and the relation between t

43、he capital market and economic growth in transferring period Through dynamic model demonstration, it discovers that higher ratio of indirect financing to the fixed- assets investment has negative effect on economy But along with the deepening financial reform, the negative effect reduces gradually R

44、elatively, higher ratio of the direct financing of cap ital market to the fixed - assets investment has an active effect on economy, which is more and more obviously Therefore, it is suggested that the proportion of direct financing should be continuously increased while boosting the innovation and development of capital market with multi- layers and products Key words: capital market, direct financing, indirect financing, capital efficiency ( 特约编辑 : 王素珍 ) ( 校对 : HA)