总经理年度报酬决定因素的实证分析——以我国上市公司为例.doc

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1、总 经理年度报酬决定 因素的实证分析 工 商管 理理 论论 坛 总经理年度报酬决定 因素的实证分析 *以我国上市公司为例 !杜胜利 # ! # 翟艳玲 摘要 !本文试图通过在 综合模型中同时考察可 能影响我国上市公司总经 理年度报酬 的不同 变量 从而全面地描 绘出我国上市公司总经 理年度报酬决定的现状 # 研究结果表明 公 司规模 $ 绩效 $内 部所有权 $独 立董事比例 $多元 化 $总 经理年龄与 报酬之间 存在正相 关关系 而国 有股 $ 无形资产 比例 $公司风 险 $两职兼 任 $年龄的 平方与报酬之 间存在 负相关关 系 %其 中对报 酬具有 显著影响的变量为 公司规模 $国有

2、股比例 $ 无形资产比例和绩效 # 此外 本文还发 现 统计上的影 响点是造成报酬实 证研究出现矛盾结果的部 分原因 # 关键词 !上市公司 总 经理报酬决定因素 实证研 究 一 $引言 我国上市公司经营者 的激励问题一直受到普遍 的关注 # 从报酬研究和 设计的角度出 发 要 认识和解决我国经 营者报酬存在的问题 首 先需要了解我国公司经营 者报酬决定的现状 # 因此 本文试图 在总结国内外 相关研究的 基础上 利 用我国上市 公司公 开披露的 数据 使用综合 模型 考察我国上市公司 经营者报酬的决定情况 # ! 经营者范 围的界定 # 在 西方 经营 者报酬实证研 究的对象一 般是 #$%

3、研究者 假设经理 和 #$% 的报酬设 计的决定因素 和结果在本 质上是相同的 &#&()*+) &*, -&*,)./ 0110 # 而在 我国 一 个特殊的问题 在于国有独 资及国有控 股公司的董 事长并 不是委托 人的代 表 他 们与总 经理一样也是经营 者 &朱克江 0110# 但是 将国外关于 #$% 报酬的理论用 于董事长报 酬存在 一定的问题 尤其是 治理结构方面的结论 # 此外 我国上 市公司中董事长不在公司 领取报酬的现 象非常普遍 &谌新民 $刘善敏 0112# 因此 从理论和数据 可得性的角度出发 本 文的研究对象不 包括董事长 # 而将经理团队 作为研究对象 就无法 考

4、察个人特征变量对报酬 的影响 # 因此 本文 的研究对象仅限于 上市公司的总经理 &总裁 # 0 经营者报酬概念的界定 # 在西方经营 者报酬的实 证研究中 最常见的 2 种报酬 概念是总 报酬 $现金报酬和 长期权变报酬 &34*56+)7 84*+9*5)*+ 847()*.&+94* #但是由于我 国上市公司信 息披露的有限性以及 股市的客观情况造成的 股票期权难以计算的事实 本文仅考虑总经 理的现 金报酬 # 根据证监会 011! 年修订的 (年报准 则 )上市公司披露的现 任董事 $监事和高级 管理人 员的年度 报酬总额包括 的内容为基 本工资 $各 项奖金 $福 利 $补贴 $住房

5、 津贴及其 他津贴 等 # 因 此 我们以总经理的 年度报酬 作为现金报酬 的衡量指标 # 为保证变量的正态性 我 们对总经理报 酬取对数进行运算 # 2 综合模型的意义 # 在公司 经营者报酬理论的研究 中 两个被广泛讨论的变 量是公司绩效 和规模 # 但是 大量关于绩效和规 模的实证研究却得到了 矛盾的结论 而报酬绩效 敏感性的实证 检验通常也没有发现 它们之间的高度相关性 # 建立在这一事实的基础 上 之后西方经营 者报酬 ! 管理 世界 ! 月刊 #$! 年 第 期 决定的研究开 始更多地 关注社 会 # 政治 以及战 略等 011 !G F.?5#4%;#?#? .?5 +#AB7-

6、?%/ 012 C( 从西 方的实 证研究 来看 % 内部 所有权 和 3DE 现金报 酬之间 的实 证结 果发现了正 相关 &F.? 5#4%;.()930? %&$ 西 方的 实证 研究基本上支持了行业 对经营者报酬设计的影响 $ 从我国的 情况来 看 !一些 公司在年 报中明 确表 示参考了行业做法 如 AAABAC &!学者们也大 都认为 行 业变量影响经营者的报 酬 $ 分行业的 描述性统计 如魏刚 !DAAA &和行 业调查都 发现总 经理年均 收入 的行业性差 异 $ 但是 实证研究 的结果 却比较模 糊 ! 例如陈 志广 DAAD& 发 现行 业对 高管 报 酬的 影响 并 不

7、明显 !仅仅表现于特定的 一些行业 $ 我们认为 !出现以 上结果 的部分原 因在于 我国 学者一般都是采用哑变量 描述不同的行业 $ 行业变 量是对生产环 境的一种 控制 ! 采用哑变 量的分 类方 法可能并不能 说明生产 环境的 本质差 别 !例如 风险 等 $ 本文中我们参考 E 30=)6( 和 F36G)0-)6 %& &H&关 于研发强 度作为 行业变量 以及于 东智等 DAA% &关 于以 无形 资产占 总资 产的 比例 代替 研 究强 度等 的 讨 论 !以无形资产占总资产 的比例作为行业变量 $ 假 设 I( 无形 资产占总资产 的比例与总 经理报 酬 之间存在正相关关系 $

8、 多元化 西方的 研究者 大多认 为多 元化与 F!J 报 酬之 间存在正相 关关系 !但 他们对 这一关系 形成的 原因 却有不 同的 看法 $ 一 般认 为 ! 多元 化 增加 了公 司 F!J 工 作的复杂 性 ! 因此 多元化与 F!J 报酬 之间 存在正相关关 系 $ 此 外 !多元 化影响报 酬的另 一个 原因在于多元 化会增 加公司的 规模 !而 后者会 对经 营者 报酬 产 生影 响 )F/6=).6/ 30 = K).#3-5? DAA I&$ 但是 ! 从多 元化 折扣 的角 度 ! 学者 们认 为多 元化 与 报酬之间的正相关关系 是由于代理问题 $ # ! # 国内 很

9、少 有研 究 涉及 多元 化 和总 经理 报酬 之 间的关系 $ 我 们认为 !尽管我 国的多 元化有制 度安 排的原 因 ! 但是 也包 括其 他一 些原 因 ! 如规 模扩 张 等 $ 由 于多 元化 与公 司绩 效主 要是 负 相关 的结 论 周晓艳 *王 凌云 !DAA I&!因此 多元化 不应排除 经营 者出于自身利益出发的考 虑 $ 多元化的 度量情 况也较为 复杂 $ 事 实上 ! 有学 者认 为实 证研究 出现 矛盾 结果 的部 分 原因 就在 于 多 元 化 的 度 量 问 题 K)0L3-63930 30 = 8630-? %&H B&$ 在本 文中 !我们采用 M 指数

10、衡量样本公司的 行业多元化程度 ( ! 管理 世界 ! 月刊 #$! 年 第 期 我们以 股价波 动系 数 #!$ 衡 量公 司风 险 % 其中 ! 化 % 从实证研 究的结 果来看 西方对 于年龄和 报酬 的数值取自 中国诚信证 券评估 有限公 司的 ! 中 国上 之 间 的 研 究 没 有 得 到 一 致 的 结 论 % ABC+D7 等 市公司基本分析 #$% $一书 % 假 设 !& 公司 风险与总经理 报酬之间存 在正相 关 关系 % 两职兼任 一般 认 为 如果 出现 两职 兼 任的 情况 那 么 &( 更 有可能任命 支持他们的董 事 并且有 能力让 董事会接触 对他们有利的 信

11、息 #)*+* ,-./0 12234 &5.67890 122 1$ 即 &( 更 有 可能 影 响 董 事会 设 计 报 酬的过程 因此也 更有可能 获得更 高的报 酬 % 但 是 西方的实证研究并没 有支持这一结论 % 我国 薪酬 的实 证 研究 较少 涉及 两 职兼 任情 况 的影响 % 谌新民和刘善 敏 # $%$发现两 职兼任的公 司中 经营者 的平均年 薪和持 股比例均 高于全 部样 本的平均值 % 但是他们认为这体现了两 职兼任经营 者 的责任和能力 % 张正堂 #$%$将两 职兼任作为董 事会控制强度 的一个变 量 检 验其对公 司绩效 和总 经理年度现金 报酬的 影响 结

12、果发现两 职兼任 与董 事会控制强度 负相关 而董事 会控制 强度则与 总经 理的报酬水平负相关 % 根据 以上 的研 究结 论 我们 认 为 两职 兼任 将 会降低董事 会制约和 监督总经 理的有 效性 % 而 且 两职兼任在某 种程 度上 也反映 了总经 理的权威 而 这种权威对报酬是正的影 响 % 因此从 这两种效果考 虑 两职兼任 都会提 高总经理 的报酬 % 对于两 职兼 任 如果公司总经理兼任董 事长 则取 1( 否则取 $% 假 设 :& 两职 兼任与总经理 报酬之间存 在正相 关 关系 % 总经理的年龄和年龄的平方 总的 来说 西方对 &( 年龄的 研究少于对任期 的研究 但是

13、 对这一问 题研究 的结论却 与任期 的结 论类似
$&( 的年 龄会 影响 他们的 报酬 (#$ 与 离任类似 &( 在接 近退休 时 也可 能会出现 短期 行为 而且在退休时这种 可能性更高 % 对 于 &( 的年龄与报酬之间的 正相关关系 学 者们的 解释并 不一 致 & #1$;+856 和 =-9?675-?#12#$ 则认为这种联 系只是 公司 为了 使得 经营 者的 报酬 合 理化 和合 法 #$ $年 的研究 发现 &( 的基本 工资 和年龄 显著 正相关 但 是这种相 关性随 时间慢慢 弱化 % 他 们的 研究中另一个 有意思的发 现是 &( 的年龄和 奖金 的关 系

14、呈 倒 E 型的 特 征 )*&( 年 龄达 到 ! % 岁 时 奖金作为 基本工 资的比例 以逐渐 加大的 速度减 小 +这一发现与 =8?F5AG 和 HCG)967)C#12 2!$指出 的 &( 的任期与报酬之间存 在的曲线关系类似 % 我国关 于报酬 的研 究中较 少涉及 &( 的 年龄 和任期 % 我 们认为年龄虽然对人力资本 从而对企业 的 价值 有正 的影 响 但是 在某 个点 之后 总 经理 的 人力资本对企 业的价 值就会下 降 从 而导致 他们的 工资率下降 因此我 国上市公 司中总 经理的 年龄与 报酬之间应当存在倒 E 型关系 % 假设 I8&总经 理的年龄与总 经理

15、报酬之 间存在 正 相关关系 % 假设 IF&总经 理的年龄平 方与总经理报 酬之间 存 在负相关关系 % 我们同时 控制了 公司绩效 ,规模 以及国有 股比 例的影响 因 为理论 和实证研 究基本 上支持 了这些 因素对 &( 报酬有重要的影 响 + 公 司绩效 公司 绩效 是被 最 广泛 研究 的 经营 者报 酬的 标 准 + 将 &( 报酬和公 司绩 效相联 系也 是西方 公司 管理体现激 励制 ,约 机制和解 决代理 问题的一 种通 行做法 + 尽 管对于报酬与绩效关系的实 证研究的结 论 存在很大的 偏差 但是这种 现象部 分的原因 在于 不同的 数据 收集 方式 ,不 同的 统计

16、技巧 ,不 同的 样 本 和 时 期 , 调 节 变 量 的 存 在 以 及 共 线 性 问 题 等 #J-?)KL)M8 8C/ N6)?8CO 122I $+ 在本 文中 根 据之前的研究 结果和 我国国有 企业改 革的政 策 我 们认为 公司 绩效 和总 经理 报酬 之 间存 在正 相关 关 系 并采用全面摊薄净资 产收益率衡量公司绩效 + 公 司规模 实证 研究 的结 果 大都 发现 公 司规 模与 报酬 之 间存在显著的 相关关 系 但是 对于这 一现象 的解释 却存在较大 的争议 + 事实上 规模可 能代表 对更高 报酬的合理要 求 或 者它只是 代表经 营者威 胁所有 者利益的权

17、力 + 尽管对于经营者报 酬和规模之间关 # ! # 总 经理年度报酬决 定 因素的实证分析 工 商管 理理 论论 坛 系的理论解释 具有较大 争议 ! 但基本的 结论却 是一 致的 !即规模与报酬正相关 因此 !在本 文中我们也 假设公司规模 和总经理 报酬之 间存在正 相关关 系 我们以总资产的对数作为 衡量公司规模的指标 国有股比例 对于公开 的报酬 数据 !由 于大多数 国有企 业的 人事任 命和 报酬 制度 不可 避免 的会 受 到行 政的 影 响 #而 且出 于社 会影 响和 工作 考虑 !经 营者 往往 无 法也不愿领取 高薪 !即 使真正 按照合 同领取报 酬 时 也不敢多拿

18、$ 张涛 !# %!因此 !国有 股比例与 公开 披露的经营者年度报酬之 间存在负相关关系 & 我们 以 国 家股及 其关联 股份 $总股 数 ( 作为国 有股 比例 的替代指标 & 根据谌新 民等 )!#%关于 第一大股东 是否为国有股 股东对薪 酬有重 要影响的 研究结 论 ! 本文设 定 ! 如果 第一 大股 东为 国有 法人 股 ! 则将 其 股份及关联 股份全部 记入国 家股 # 如 没有国家 股 ! 且第一大股东不是国有法 人股 !则国家股记为 & 三 *样本和方法 样本 在本文中 ! 考 虑到 我国经 营者报酬 的监管 *理 念和实务处 于不断变化 之中的 事实 !也 为了更 好

19、地 与其他学 者的研究 进行对 比 ! 我们 选择 ! ! 年上 市公司的截面 数据作 为总体 & 在选择 样本时 ! 我们 剔除了 那些 出现 特殊 情况 或者 极端 情 况的 公司 以 提 高统计的有效性 & 对于 ! 年 % 股上 市的 &!& 家 公司 !我 们建 立如下的样本筛选 标准 +)&% 剔除 在 ! 年 & 月 & 日之后上市的公司 #)!% 剔除 有外资法人股 *( 股和 ) 股上 市的 公司 # )#%剔 除 *+ 和 ,+ 公 司 # )%剔 除 净资产收益率 为负数 ! 或 者大于 !的公司 #)-% 剔除净资产 * 主营业 务利润 * 净利润 为负的公 司 # )

20、. %剔 除在 ! 年 更 换总 经理 的公 司 #)/% 剔除 以 上变量指标数据不完备的 公司 & 根 据上述原则 !我们共收集到 了 &# 家公司 & 研究模型和方法 在 西方关于 012 报酬决定因素 的实证分析中 ! 被广泛使用的模型 是普通最小 二乘模型 )23* %& 但 是 !这种估计 方法面临 两个主 要的问 题 +)&%模 型假 设的正 态性 和变 量的 非正 态性 之间 的 矛盾 #)!% 多 # ! # 重共线性的问题 )4567 678 *95:;?%& 尽管最小 二乘模 型存在很 大的缺 陷 !同时 已经 有大量 的研 究证 明了 使用 替代 性的 方 法例 如加

21、权 或其他 稳健 回归 方法 能够 在一 定程 度 上解 决数 据 的 不 一致 性 带来 的 问题 );5A B;77;8C= 36D479EF4D 678 *F6G= & !%! 但是 在报 酬的 研 究中 !最 小二 乘 法仍然被广 泛使用 & 这是因 为在现阶 段 !使 用稳健 模型 具 有未 知 的风 险 !例 如 H75:;G9IJ )&?# %认 为 无法确 定传 统方 法下 的一 些估 计 值如 均值 的标 准 差是否能很好的应用于这 些新的模型中 & 从我国的 实证研 究来看 ! 最小二 乘法是最 普遍 的方法 !本文 中 !出于 保险性和 可比性 的考虑 !我们 也将采用最

22、小二乘模型进 行多元线性回归 & 我们将 通过 分步 回归 法 进行 回归 ,开 始 仅用 受 控变 量 进行回 归 ! 然 后 以所 有自 变量 进行 回归 !通 过观 察 显著性 和说 明程 度的 变化 考察 非 受控 自变 量的 意 义 !从而更好 地检验 上文作 出的假设 & 为了 缓解最 小二乘法存在 的问题 !我们 将对经营 者的年 度报酬 和总资产进行 对数变换 ! 并 将检验 异常值 )4KL:9;7?8:A7 ?$% (,% ?,;(,5 !&J0H1 Y5L51 !(!1 0Z987.:9I ;8.H 6:=7.79?7; :9 8R7 W7! 0-8:7? 8:A7 47?8:A7 C-HF W-E :9, :8 :91H)* C&,& 3-$)*5 & L?Y9:,R8P 5U5P Q7? 8:A7 C -HF + aY 7BC:.:?-0 ; 8IHP U7?8:A7 ?7;:A7 -;P +;8:95