高管人员报酬激励与公司治理绩效研究——一项基于深、沪A股上市公司的实证分析.doc

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1、 第 年 期 月 总 期 中国工业经济 ， （ ） 【工商管理】 高管人员报酬激励与公司治理绩效研究 一项基于深 、沪 股上市公司的实证分析 徐向艺 ， 王俊韡 ， 巩 震 （ 山 东大 学管 理学 院 ， 北 京邮 电大 学经 济管 理学 院 ， 山 东 北 京 济南 ； ） 摘 要 本 文 选取 深 、沪 股上 市 公 司 家 ， 分 别 从 报酬 形 式 、总 经 理 来源 形 式 、 公 司规 模、行业 竞争 环 境、地 区分 布 、股 权结 构 、代 理成 本 等方 面 来 对高 管 人员 报 酬 （ 高管 薪 酬和 高管 持 股 ） 激励 与 公司 治 理绩 效 之间 的 相关 关

2、 系进 行 分析 ， 主要 结 论是 ： 在 目 前的 报 酬激 励体 系下 ， 非年 薪制 激励 形式 优于 年薪制 和股 权 性报 酬激 励 形式 ； 总 经理 为董 事长 或 董事 的公 司治 理绩效 和激 励机 制优 于其 他类 型 ； 公 司 规模 、行 业竞 争环 境 和地 区分 布影 响 公司 治理 绩 效水 平 ； 股 权结 构 的外 生 性扭 曲 了股 票 市场 的 有效 性 理论 ； 高管 薪 酬、公司 治 理绩 效与代 理成 本显 著负 相关 。最 后 ， 根据实 证分 析的 结果 ， 提 出了 相关的 政策 建议 。 关键 词 高管 人员 报酬 ； 薪 酬激 励 ； 高

3、 管持股 ； 公司 治理 绩效 中图 分类 号 文献 标识 码 文 章编 号 （ ） 一 、 引言 现代 企业 所有权 和控 制权 的分 离 ， 使得 古典意 义 的企 业家 职 能发 生了 分解 ， 产 生了 职 业化 的管 理人 员 ， 本 文称 为高 管人 员。 而高 管人 员和 企业 所有 者的 目标 和 利益 不一 致 ， 以及 他们 之 间的 信息 不对 称 ， 导 致了 委托 代理 问题 和高 管人 员激 励约 束问 题的 产生 。 从激 励约 束问 题 的本 义看 ， 高 管人 员的 报酬 无疑 是最直 接的 影响 因素 ， 因 为他 们的 货币 报 酬和 非货 币报 酬 可以

4、 认为 是 其努 力和 贡献 的回 报。 同时 ， 报酬 机制 激励 的有 效性 取决 于高 管人员 的报 酬和 他们 贡献 的正 相关 程度 。 众多 学者 对高 管人 员报酬 激励 和公 司业 绩关 系的 问题 进行 了研 究。 和 （ ） 研 究了 现金 报酬 、内部 持股 方案 和解 雇威 胁所 产生 的激 励作 用 ， 考察 了这 几 种报 酬形 式 对业 绩的 敏感 性 ， 发 现股 东财 富每 变 化 美 元 ， 的 财 富就 变化 美元 。 （ ） 的实 证 研究 结果 表明 ， 经营 者报 酬与 公司 业绩 之间 存在 正相 关性 。另 外 ， （ ） 、 和 （ ） 等 还

5、考 察了 公 司规 模、业绩 因 素以 及 经理 人 的年 龄 、任 职期 间 、是 否 是创 始 人和 是 否外 聘 等经 理 个人 特征因 素对 经理 报酬 的影 响。 魏刚 （ ） 、李增 泉 （ ） 、杨 瑞龙 和 刘 江 （ ） 等 考察 了 中国 上市 公司 高级 管理 人员 激励与 公司 业绩 之间 的敏 感性 以及 经 理报 酬与 企 业规 模、 国有 股 股权 比例 之间 的相 关 关系 ， 结果 表 明 ， 经理 报 酬与 公 司业 绩 不存 在 显著 的 正相 关 关系 ， 与高 级 管理 人 员持 股 比例 收稿日期 作 者简介 徐向艺 （ ） ， 男 ， 山东鄄 城人

6、 ， 山东大 学管理学院 院长 ， 教授 ， 博士生 导师 ； 王俊韡 （ ） ， 女 ， 山东潍坊人 ， 山东大学管理学院博士研究生 ； 巩震 （ ） ， 男 ， 山东平阴人 ， 北京 邮电大学经济管理学院博 士研究生。 不 存在 显著 的负 相关 关系 ， 而与 企业 规模 显著 正相 关。谌新 民和 刘善 敏 （ ） 通 过对 上市 公司 经营 者 的任 职状 况、报 酬结 构与 公司 绩效 之间 的关 系进 行 研究 ， 发 现经 营者 的持 股 比例 与企 业 绩效 有显 著 性弱 相关 关系 ， 实行 年薪 制的 经营 者与 公司 绩效 呈显 著 弱相 关性 ， 并 且公 司 资产

7、 规模 、行 业特 性 、 区 域 范围 和 股权 结 构对 经 营者 年 薪、持股 比 例和 公 司绩 效 有深 刻 影响 。 张俊 瑞 等 （ ） 的 研 究表 明 ， 高 级管 理 人员 年度 薪 金报 酬 与 每股 收 益和 公 司规 模 显著 正 相关 ， 与 高 管持 股 比例 显 著正 相 关 ， 与 国有 股比 例存 在较 弱的 负相 关关 系。另外 ， 于东 智、谷 立日 （ ） 对 年上 市公 司经 营者 持股 比 例与 公司 经营 绩效 进行 了研 究 ， 发现 两者 在总 体上 呈正 相 关关 系 ， 但统 计 上不 显著 。 而吴 淑琨 （ ） 对 年上 市公 司的

8、研究 则发 现 ， 持 股比 例与 公司 业绩 呈显 著的 倒 形 相关 关系 。 可 见 ， 众 多学 者关 于高 管人 员报 酬激 励与 公司 业绩 研究 的结果 并不 完全 一致 。可 能是 因为 他们 选 取的 样 本 有差 异 ， 有 的选 取多 个国 家 ， 有 的选 取 某个 行业 ， 有 的选 取 某个 证券 交易 所 的上 市公 司 ； 还 有对 高 管人 员概 念 的界 定 不一 致 ， 有 的 将其 界 定为 董 事长 和 总经 理 ， 有 的界 定 为董 事 会、管 理层 和 监事 会 成员 ； 另 外还 有 各项 指 标选 取 的不 一 致 ， 高 管人 员 报酬 各

9、 项指 标 与其 概 念的 界 定相 关 ， 企 业 绩效 概 念有 的界 定 为公 司业 绩 ， 有的 界定 为 企业 经营 绩 效 ， 相关 代 表指 标 有的 选 取 ， 有 的选 取 主营 业务 利润 率 ， 还 有的 选取 托宾 值等 ， 诸 多原 因导 致了 研究 结果 的差异 性。 本 文的 研究 范围 界定 为中 国上 市公 司 ， 高 管人 员 界定 为董 事长 和 总经 理 ， 企业 业绩 界 定为 公司 治 理绩 效 （ 即 公司 治理 的业 绩和 效率 ， 指标 选取 主营 业务 资产 收益 率 主营 业务 利润 总资 产 ） 。选取 中 国境 内 股 上市 公司 为样

10、 本 ， 对高 管人员 报酬 激励 与公 司治 理绩 效的 关系 进行 研究 ， 并 对公 司治 理 中较 为棘 手的 代理 成本 衡量 指标 进行 探索 。同 时 ， 考虑 到数 据收 集 的难 度和 研究 的 可行 性 ， 高管 人 员 报酬 形式 仅选 取 了货 币 性报 酬 （ 本 文 定义 为 高管 薪 酬 ， 即年 报 公布 的 年度 货 币性 报 酬 ） 和 股权 性 报酬 （ 本 文 定义 为高 管 持股 ， 即高 管 所持 股 票占 上 市公 司 股票 总 数的 比 例 ） 两 个易 观 察的 可 量化 因 素 ， 对于其 他的 激励 形式 ， 诸 如职 位升 迁、社 会地

11、位、荣誉 、个 人成 就 感等 不易 观 察的 非量 化因 素 ， 将 不纳 入考 察范 围。 二、研究样本与假设 研 究样 本 根 据分 析的 需要 ， 我 们以 年 月 日公 布 年报 的 家 股 上市 公司 为 选样 窗口 ， 采 用 截面 回归 的统 计研 究方 法。考虑 到新 上市公 司的 不稳 定性 和极 端值 对统 计结 果的 不利 影响 ， 剔除 了 年 以后 上 市的 公司 家 和 、 公司 家 ， 再 剔 除相 关 数据 缺 失的 公 司 家 ， 剩余 家公 司作 为样 本。 论文 数据 主要 来 源于 数据 库 ， 其他 部 分数 据来 源于 深 、沪 证券 交易 所 和

12、万 通证 券网 。数 据处 理使 用社 会科 学用 统计软 件包 （ ） 完 成。 研 究假 设 对 于高 管人 员报 酬与 公司 治理 绩效 的影响 因 素 ， 分 别 从报 酬形 式、总经 理 来源 形式 、公 司规 模 、 、 、 、 （ ） 、 （ ） 一般而言 ， 代理成本包含三方面的内容 ： 委托人的监督支出 ； 代理人的保证支出 ； 剩余损失 。显然 ， 这三方面 的成本难以量化 ， 本文选取的代理成本衡量指标是参照曹廷求等人 （ ） 的研究 ， 并加以改进而得。 由于 年以前上市公司年报不披露董事长和总经理的一般年度薪酬数据 ， 只披露年薪制 的薪酬和持股 情况 ， 因此 ，

13、本文高管薪 酬数据做了如下处理 ： 董事长与总经理 均实行年薪制的情况下 ， 取二者年薪 的均 值。只有董事长 （ 或总经理 ） 实行年薪制 ， 且二者均从上市公司领薪 ， 则取 董事长 （ 或总经理 ） 年薪 前三高 管 （ 或董事 ） 年度薪酬 。二者均不实行年薪制 ， 且都从上市公司领薪 ， 则取 前三董事薪酬 前三高管薪 酬 。 二者均不实行年薪制 ， 且董事长 （ 或总经理 ） 不从上市公司领薪 ， 则取 前三高管薪酬 （ 或前三董事薪 酬 ） 。二者皆不从上市公司领薪 ， 则取 。董事长 （ 或总经理 ） 只领取津贴 ， 则取其津贴值与总经理 （ 或董 事长 ） 的薪酬取值加权平均

14、。 若二者均只领取津贴 ， 取二者津贴值的均值。 高管持股数据作了如下处理 ： 只有董事长 （ 或总经理 ） 一人持股的 ， 取董事长 （ 或总经理 ） 的持股比例 ， 董事长 与总经理均持有上市公司股份的 ， 取二者持股比例的均值。 司 治理 绩效 （ ） 之间 的相 关关 系。 在此 基础 上建 立回 归模 型并 提出 如下 假设 ： （ ） （ 为高 管薪 酬 ， 为 高管 持股 ， 为 公司 治理 绩效 ， 、 为系 数 ， 为 残值 ， 下 同 ） 。 （ ） 假 设 ： 不 同报 酬 激励 形 式 （ ） 和总 经 理来 源 形 式 （ ） 的公 司 ， （ ） 与 之 间的 相

15、关 性有 显 著差 异。 假 设 ： 高管 人员 报 酬与 公 司 规模 （ 选 取 公司 总 资产 指 标 ， 用 表 示 ） 具 有显 著 正相 关 关系 ， 且 规 模不 同的 公司 ， （ ） 与 之间 的相 关性 有显 著差 异。 （ ） （ ） ： （ ） （ ） ， （ ） 差 异。 假 设 ： 股权 结构 （ 选 取第 一 大股 东持 股性 质 、第 一大 股东 为国 有 股的 持 股 比 例 两个 指 标 ， 分别 用 、 表 示 ） 不同 的公 司 ， （ ） 与 之 间的 相关 性有 显著 差异。 假 设 ： 高管 人员 的报 酬 、公 司治 理 绩效 与 代理 成 本

16、（ 用 表 示 ， （ 管理 费 用 营 业 外支 出 ） 主 营业 务收 入 ） 具 有显 著负 相关 关系 。 （ ） （ ） （ ） 三、实证分析结果 总 体样 本描 述 如 表 所 示 ， 样 本公 司 的治 理 绩效 平 均水 平 为 ， 最大 值 为 ， 最 低 值 为 ， 整 体 治理 绩效 水平 偏低 ， 但没 有出 现明 显的 极端 值。高管 薪酬 （ 有效 样本 家 ， 有 家公 司没 有披 露 董事 长 和总 经理 的年 度 薪酬 ） 平 均值 为 万 元 ， 最大 值 为 万 元 ， 最 低值 为 元 （ 许 多 上市 公 司的 董事 长和 总经 理并 不从公 司领 取

17、薪 酬 ） ， 总体 水平 较低 。 家公 司中 仅有 家公 司实 行董 事 长年 薪制 ， 家公 司实 行总 经理 年薪 制 ， 而且年 薪水 平较 低 ， 平均 在 万元 左右 。高管 持股 平均 值 为 ， 董事 长的 持股 比例明 显高 于总 经理 的持 股比 例 ， 但 也仅 仅占 左右 。可 见 ， 我国 上 市公 司高 管持 股水 平极 低 ， 股 权性 报酬 激励 的作 用难 以得 到有效 发挥 。 表 家 样本 公司 总体 数据 分析 公司治理绩效 （ ） 高管薪酬 （ 元 ） 董事长年薪 （ 元 ） 总经理年薪 （ 元 ） 高管持股 （ ） 董事长持股比例 （ ） 总经理持

18、股比例 （ ） 参照徐向艺 ， 王俊韡 （ ） 的划分 ， 将样本公司分为行业竞争环境强和行业竞争环境弱两类公司 ， 将具有全 国垄断性、寡 头垄断、纯粹的公用事业和具有特殊专营权的公司列入行业竞争环境弱的类别 ， 将在全国范围 内不具有垄断性和有专营权但不是主营业务的列入行业竞争环境强的类别。经过划分 ， 处于行业竞争较强 环境的有 家公司 ， 处于行业竞争较弱环境的共有 家公司。 分东部、中部、西部。东部 ： 广东、海南、福建、上海、浙江、江苏、山东、北京、辽宁、天津 ； 中部 ： 湖南、湖北、河 北、吉林、黑龙江、河南、山西 、安徽、江西 ； 西部 ： 新疆、内蒙古、西藏、甘肃、宁夏、陕

19、西、贵 州、四 川、重庆 、云 南、广西、青海。 分 类检 验 假 设 假设 的 分析结 果如 表 和表 所 示 。 （ ） 由 表 ， 实 行 年薪 制公 司 的治 理绩 效 （ 均值 ， 下 同 ） 明显 低于 非 年薪 制 的公 司 ， 同 时实 行 年薪 制 公司 的货 币报 酬与 公司 治理 绩效 存在 一定的 负相 关 ， 但没 有通 过显 著性检 验。而 非年 薪制 公司的 货 币 报酬 与公 司治 理 绩效 存在 正 相关 ， 通过 了 的 显著 性 检验 ， 与 李 增泉 （ ） 的结 论 有差 异 。 表 明在 目前 的报 酬体 系下 ， 非 年薪 制比 年薪 制的 货 币

20、性 激励 更加 有 效 ， 这与 我国 的 年薪 制刚 刚起 步 ， 还 没有成 熟完 善有 关。同 时 ， 本 文将 非年 薪制 作了 更为 具体 的分类 ， 分 为领 薪持 股、领 薪不 持股 、 持 股不 领薪 三类 ， 得出 的结 论与 非年 薪制 总体 样 本一 致 ， 即非 年薪 制 高管 薪酬 与公 司 治理 绩效 显 著 正 相关 ， 支持 了非 年薪 制货 币激 励的 有效 性。 在 年薪 制与 非 年薪 制下 ， 高 管持 股与 公 司治 理绩 效均 没 有通 过显 著性 检验 ， 未证 明股 权激 励的 有效 性。 由 表 ， 总经 理 与董 事 长两 职 兼任 的 公司

21、 共 有 家 ， 占总 样 本的 ， 总经 理 为非 董 事会 成 员的 公司 共有 家 ， 占 总样 本的 。数 据显 示总 经理 兼任董 事长 、副 董事 长和 董事 的公司 治 理绩 效并 不存 在显 著差 异 ， 且 明显 高于 总经 理为 非董 事 会 成员 的公 司。同时 ， 总经 理为 董事 长、董 事 和 非 董 事 会 成 员 时 的 高 管 薪 酬 与 公 司 治 理 绩 效 显 著 正 相 关 ， 相 关 系 数 分 别 为 、 和 ， 不 存在 显著 性差 异。而 总经 理为 副董 事长 时的 高管 报酬 与公司 治理 绩效 的相 关系 数较 低 ， 且 未 通过 显著

22、 性检 验。这与 谌新 民等 （ ） 的 研究 结果 不同 ， 并不 支持 董事 长与 总经 理两 职分 离的观 点 。而 高管 持股 在四 种情 况下 与公 司治 理绩 效均没 有通 过显 著性 检验 。部 分支 持假 设 。 （ ） 由 表 ， 在 高 管报 酬与 公 司规 模的 相关 性 分析 中 ， 高管 薪酬 与 公司 规 模存 在 正相 关 ， 通 过了 的 显著 性检 验 ， 而 高管 持股 与公 司规 模并 不 存在 显著 相关 关 系。 同时 ， 我 们将 公 司规 模进 行划 分 （ 见 表 ） ， 发现 公 司治 理绩 效随 着 公司 规模 的 增大 而逐 步上 升 ，

23、这可 能 与规 模 经济 有 关 。 在 高管 报 酬与 公 司治 理绩 效 的相 关分 析中 ， 公司 规模 在 亿 亿元 、 亿 亿元 和 亿元 以 上的 公 司高 管薪 酬与 公司 治理 绩效 存在 显著 正相 关关 系 ， 而 高管 持股 在 五种 情况 下与 公 司治 理绩 效 均 没 有显 著相 关关 系。 部分 支持 假设 。 （ ） 由 表 ， 行 业竞 争 环境 强 的 公司 治 理 绩效 稍 好 于 行业 竞 争 环境 弱 的 公司 ， 且 行业 竞 争 环境 强 的公 司高 管薪 酬 与 公司 治理 绩效 存在 显著 正相 关 关系 ， 而 行业 竞 争环 境弱 的公 司

24、 高管 薪酬 与 公 司 治理 绩效 不存 在显 著相 关。东部 、中 部和西 部的 公司 治理 绩效 中 ， 东 部稍 好 ， 且东 部、中 部、西 部的 公 司高 管薪 酬均 与公 司治 理绩 效存 在显 著正 相关 关 系 ， 高管 持股 与 公司 治理 绩效 不 存在 显著 相 关 关 系。 部分 支持 假设 。 （ ） 由 表 ， 第 一 大股 东为 流 通股 的公 司治 理 绩效 明显 好于 第 一大 股 东为 国 有股 和 法人 股 的公 司 ， 但 在相 关性 分析 中 ， 第一 大股 东为 流通 股的 公 司高 管薪 酬与 公 司治 理绩 效没 有 通过 显著 性 检 验 ，

25、 而 第一 大股 东为 国有 股和 法人 股的 公司 高管 薪 酬与 公司 治 理绩 效存 在正 相 关 ， 均通 过了 的 显著 性检 验。在高 管持 股与 公司 治理 绩效 的相 关分 析中 ， 仅有 第一 大股 东为 法人 股的 公司 通过了 的 显著 性检 验。 第一 大股 东为 国有 股绝 对控 股 的公 司治 理绩 效 明显 好于 第一 大 股东 为国 有 股 相 对控 股或 不控 股的 公司 ， 且公 司治 理绩 效随 国家 持股 比例 的下 降而 逐渐降 低。究 其原 因主 要在 于 我 国股 权结 构的 非内 生性 ， 国家 一般 先选 取绩 效 较好 的公 司进 行 持股

26、， 剩 余的 公司 由 其他 性质 的股 东 持有 。同 时 ， 在 高管 报酬 与公 司治 理绩 效的 相 关性 分析 中 ， 仅有 国 家绝 对控 股和 相 对控 股的 公 司 高 管薪 酬与 公司 治理 绩效 存在 显 著 正相 关关 系。 部分支 持假 设 。 （ ） 由 表 ， 高 管 薪酬 与代 理 成本 显著 负相 关 ， 高管 持 股与 代理 成 本存 在 一定 的 负相 关 ， 但 没有 通 过显 著性 检验 ， 公司 治理 绩效 与代 理成 本显 著负 相关 。这 说明 ： 高管 薪酬 越低 ， 高 管人 员在职 消费 等 为私 人牟 利的 代理 成本 越高 ， 公司 治理

27、 绩效 越 低。 这从 一定 程 度上 验证 了 代理 成本 理论 ， 显 示了 本 文代 理成 本衡 量指 标具 有一 定的 科学 性。 同时 表 显 示 ， 代理 成本 在 之间 的 公司 治理 绩效 明 显 优于 代理 成 本大 于 的 情 况 ， 且随 着 代理 成 本的 下 降 ， 公 司治 理 绩效 逐 步上 升 ， 说 明降 低 代理 表 不同 样本 分类 下公 司治 理绩效 的描 述性 统计 和高 管报 酬 高 管持股 与公 司治 理绩 效的 相关 性分 析 、 （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ）