股权结构、高管持股与公司绩效——来自民营上市公司的证据.doc

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1、军 知礁翱 口臼口 口口自 股 视结 构 、 高管 持 股 与 公 一 司绩 效 来 自 民 营 上 市 公 司 的 证 据 李维 安 李 汉 军 摘 要 本 文 , 以 ! 国 年 至 # % 年 的 民 营 因 上 市 , 公 司 募 集 资 金 。 、 这 会 造 成 这 两 类 上 市 公 司 在 股 权 结 构 、 董 为 研 究 对 象 、 回 避 有 上 市 公 司 的 非 市 场 。 素 研 究 ( 事 会 构 成 。 决 策 监 督 机 制 等 公 4 司 治 理 机 制 上 存 在 , 明 显 股 权 结 构 高 管 持 股 对 绩 效 , 的 影 响 实 证 研 究 显

2、示 的 差 别 如 果 将 这 两 类 5 , 市 公 司 一 视 同 仁 无 论 是 政 第 一 大 , 股 东 绝 对 控 股 时 其 持 股 比 例 越 用 高 ) 公 当 司 绩 效 越 府 有 关 部 门 制 定 政 策 法 规 。 , 还 是 学 术 界 进 行 理 论 研 究 好 这 时 高 管 的 股 权 激 励 无 法 发 挥 作 第 一 大 股 都 会 产 生 偏 差 , 所 以 本 文 以 民 营 上 市 公 、 司 为 研 究 样 东 持 股 ) 比 例 低 于 ( 时 高 管 的 股 权 激 励 也 无 法 发 挥 , 本 将 通 过 可 、 以 回 避 国 有 股

3、定 价 问 题 高 管 激 励 中 的 , 作 用 当 第 一 大 股 东 持 股 比 例 , 在 # 其 持 股 比 例 和 绩 效 呈 现 倒 的 用 不 同 型 关 系 的 这 结 构 时 高 管 的 股 权 寻 求 中 国 证 券 市 场 公 , 司 治 理 机 制 司 的 运 行 规 律 的 激 励 发 挥 显 著 效 产 生 不 同 的 作 响 , 股 权 司 治 对 股 权 激 励 和 制 时 应 充 产 权 理 论 认 为 卜 在 公 所 有 权 和 经 营 权 分 离 自 己 的 目 函 情 绩 因 。 影 设 计 公 理 机 分 考 况 所 有 者 和 高 层 管 理 者

4、都 有 的 , 标 效 用 数 虑 这 一 素 ) 高 管 ) ) 民 营 市 并 追 求 各 自 效 用 于 由 最 大 化 目 显 然 函 两 者 的 利 益 很 难 趋 的 中 司 产 关 键 词 股 权 结 构 持 股 绩 效 上 一 致 于 在 高 管 标 效 用 数 诸 变 量 的 , 公 司 公 司 本文 得 、 到 教 育 部 哲 学 社 科 重 “ 、 大 课 题 攻 关 项 目 归习 一 . 剩 余 索 取 权 的 分 配 形 式 是 一 个 极 其 重 要 的 分 配 体 制 直 接 影 响 高 管 的 决 策 行 为 , 因 变 量 此 公 公 司 的 南 0 项 目

5、金项 目 % 。 1 2 ! 3 到 的 % ! 开大学 天津 社科基 刀 分 配 体 制 是 否 合 理 。 将 决 定 激 励 机 制 能 否 起 有 效 % 资助 一 问 题 的 提 出 激 励 作 用 控 制 权 & 作 为 代 理 人 的 高 管 拥 有 部 分 控 制 权 就 理 应 拥 有 部 分 剩 余 索 取 权 否 则 公 的 司 的 司 。 特 指 高 管 股 权 结 构 是 公 司 治 理 机 制 的 基 础 。 股 权 结 构 不 仅 就 会 利 用 掌 握 问 的 控 制 权 来 侵 蚀 公 剩 余 资 产 , 解 决 是 大 股 东 持 股 比 例 和 股 东 性

6、 质 这 些 被 披 露 出 来 的 信 息 , 这 一 为 题 最 有 效 手 段 就 是 实 施 股 权 激 励 司 的 使 高 管 层 还 涉 及 公 司 的 控 制 权 问 题 , 例 如 公 司 的 最 终 控 制 人 , 也 成 、 公 所 有 者 股 权 , 激 励 的 最 大 优 势 在 于 通 过 司 大 股 东 之 间 权 力 制 衡 和 上 市 公 司 的 兼 并 重 组 等 等 。 近 细 致 严 格 的 合 约 形 式 , 把 高 管 的 个 人 利 益 和 公 的 几 年 被 广 泛 内 关 注 的 大 股 东 剥 问 削 小 股 东 、 掏 空 上 市 公 司 司

7、 长 期 利 益 相 结 合 利 益 努 力 为 公 司 和 违 法 系 的 幕 交 易 等 。 题 都 反 映 股 权 结 构 在 公 治 理 , 权 激 励 更 容 易 实 施 更 容 易 达 到 最 佳 激 励 效 果 、 随 着 上 , 体 中 重 要 作 用 , 。 , 。 。 。 , 、 , , 。 , , 。 , 司 股 权结 构 不仅是 内 部 治 理机制 司 市 公 司 股 权 激 励 管 理 办 法 % 试行 & , 的 颁 布 实 施 股 股 权 转 让 产 生 的 公 的 机 制 之 一 控 制 权 变 更 也 是 外 部 公 治 理 权 激 励将 在 的 国 内 上

8、市 公 司 中 。 推 广 上 市 公 司 高 管 激 励 民 营 上 市 公 司 的 控 股 股 东 是 , 自 然 人 或 民 营 企 业 。 , 机 制 二 难 题 将 得 到 缓 解 顾 受 到 政 府 有 关 部 门 的 约 束 较 少 公 、 其 市 场 特 征 更 强 有 的 大 中 型 企 业 的 而 通 过 国 外 学 者 对 股 权 结 构 问 题 进 行 了 大 量 的 实 证 研 究 改 制 资 产 重 组 等 方 式 达 到 上 市 要 求 后 公 开 上 市 不 同 学 者 选 取 的 股 权 结 构 和 公 司 绩 效 指 标 及 建 立 左 的 计 召 南 开

9、管 理 评论 # 3 年 卷 第 住 期第 一 二 页 , 。 、 回 民 司 的 国 , , 量 回 归 模 型 各 不 相 同 , 得 到 的 结 论 也 大 相 径 庭 。 至 今 , 现 , 在 公 司 治 理 对 外 部 投 资 人 利 益 缺 乏 保 护 的 情 况 下 ) , 关 于 股 权 结 构 9 : 的 , 争 论 # 依 然 , 是公 司 治 理 研 究 领 域 的 热 门 流 通 股 比 例 与 企 业 业 绩 之 间 负 相 关 在 非 保 护 性 行 业 ) 、 话 题 认 为 股 权 结 构 是 个 人 或 机 构 股 东 , 第 一 大 股 东 持 股 比 例

10、 与 企 业 业 绩 正 相 关 国 有 股 。 比 例 在 股 票 市 场 上 进 行 股 票 司 间 交 易 而 形 成 系 的 自 然 结 果 股 权 , 法 人 股 、 比 例 与 企 业 业 5 ; 绩 之 ( 间 的 相 关 关 系 不 显 著 徐 晓 结 构 与 公 明 的 绩 效 之 不 应 该 存 在 统 性 对 应 司 关 系 也 东 陈 小 悦 , 研 究 发 现 、 上 市 公 司 第 一 大 股 东 的 所 有 ) 没 有 确 证 据 显 示 。 . 股权 6 7 8 结 构 与 : 5 公 绩 效 之 间 有 什 么 权 性 质 不 同 其 公 司 业 绩 股 权

11、结 构 和 治 理 效 力 也 不 , 同 系 统 性 对 应 , 关 系 9 在 考 虑 到 , 内 生 性 影 响 的 。 第 一 大 股 东 为 非 国 , 家 股股 东 的 公 司 有 着 较 高 的 企 业 , 情况 下 ? 6 8 8 又 进 行 。 , 6 了 类 似 5+ ; 的 研 究 得 到 了 同 样 的 结 论 价 值 和 盈 利 能 力 公 司 治 理 的 效 力 更 高 其 高 级 管 理 。 司 和 则 通 过 对 拥 有 绝 对 控 的 司 % 股 股 东 的 上 层 也 面 临 较 多 的 、 来 自 企 业 内 部 和 市 场 的 监 督 和 激 励 市 公

12、 & 与 股权 非 常 分 散 比 比 上 市 公 最 大 股 东 持 股 少 于 而 朱 武 祥 宋 勇 5 通 过 对 我 ( 国 家 电 行 业 上 市 公 # , 业 绩 进 行 较 较 它 们 的 托 宾 值 与 会计 , 利 润 , 司 的 实 证 研 究 得 到 了 不 同 的 , 结 果 公 司 价 值 与 公 司 股 。 率 发现 这 两 类 公 司 之 间 的 业 绩 没 有 显 著 的 差 别 因 。 而 权 集 中 度 , 无 显 著 相 , 关 关 系 与 公 司 股 权 构 成 也 无 关 认 为 公 司 的 股 权 结 构 与 公 司 绩 效 之 间 无 相 关

13、关 系 , 因 此 他 们 认 为 股 权 结 构 与 公 司 绩 效 之 间 并 不 存 在 。 川 等 人 以 托宾 作 为 公 , 司 绩 效 指 标 用 管 显 著 的 相 关 关 系 , 这 一 对 中 。 国 上 市 公 司 的 研 究 结 论 与 理 层 持 股 0 比 例 作 为 股权 结 构 的 , 指 标 对 ! / 年 财 富 . 6 7 8 6 9 : 5 ; 的 观点 一 致 , 强 企 业 进 行 了 回 归 分 析 认 为 管 理 层 持 股 比 例 的 。 宋 敏 等 通 过 研 究 沪 深 两 市 一 千 多 家 上 市 公 , 司 连 变动 对 公 司 绩

14、效 在 不 同 的 股 8 权 结 构 范 司 围 有 不 同 司 的 影 响 续 三 年 的 非 平 衡 纵 、 列 样 本 他 们 在 控 制 了 行 业 和 公 ( 司 函 和 , 认 为 公 ! 3 价 值 ! ! 和 公 股 权 结 构 司 层 面 的 固 定 效 应 比 股权 结 构 内 生 性 的 司 的 基 础 上 发 现 的 , % 存 在 以 ! 数 关 系 ! 他 们 通 过 对 司 年 个 样 本 公 控 股 股 东 持 出 股 率 对 公 业 绩 影 响 为 非 线 性 的 ) %# 显 及 / 年 , 个 样 本 出 公 托 宾 与 股 权 结 构 即 关 系 示

15、控 股 股 东 监 督 和 隧 道 效 应 并 存 双 重 效 应 的 非 进 行 实 证 分 析 得 一 个 具 有 显 著 性 的 结 论 托 宾 。 控 股 大 ) 股 东 对 控 股股 东 和 管 理 层 有 显 著 监 控 和 制 衡 ) 与 公 司 内 部 股 东 所 拥 有 股 权 之 间 比 具 , 有 曲 线 关 系 内 作 用 % & 外 资 股 东 对 公 司 。 绩 效 有 正 向 效 应 %+ 国 有 部 股 系 东 持 ) 股 例 低 于 + 一 0 比 时 两 者 呈 同 向 变 化 间 控 股 公 司 的 效 率 明 显 低 下 这 些 结 果 可 以 看 作

16、是 对 中 。 关 内 部 股 东 持 股 超 过 这 一 向 5 例 界 限 后 、 两 者 之 、 国 股 权 结 构 和 业 绩 国 内 关 系 研 究 的 更 一 般 性 的 结 果 的 又 呈 反 变 化 关 系 将 股权 结 构 , ! 企 业 ! 绩 效 投 , 学 者 虽 然 取 得 大 量 关 于 股 ( 权 结 构 实 证 研 究 资 水 平 三 者 都 作 为 0 企 业 的 内 生 变 量 以 年 财 富 。 成 果 但 这 些 , 研 究 也 存 在 一 些 民 司 问 题 民 司 区 强 企 业 为 样 本 建 立 ( 计 量 模 型 分 析 三 者 关 系 他 的

17、 , 第 一 。 未 将 , 营 上 市 公 司 和 非 营 上 市 、 公 分 、 分 析 结 果 显 示 ) 企 业 价 值 显 著 影 响 企 业 的 股 权 结 构 ) 处 理 显 然 系 这 两 类 上 市 公 在 发 展 历 史 的 股 权 结 构 反 之 则 不 成 立 的 , 投 资 水 平 与 企 业 价 值 是 互 相 影 响 , 关 系 的 委 托 代 理 关 等 方 面 存 在 明 显 。 区 别 将 两 者 混 为 一 三 者 关 系 为 投 资 影 响 企 业 的 价 , 值 而 企 业 价 司 值 谈 将 会 影 响 结 , 论 的 可 靠 性 的 问 。 以 变

18、 化 又 对 的 股 权 结 构 产 生 影 响 引 股 司 权 结 构 是 公 的 绩 效 变 因 第 二 司 绩 效 指 标 的 选 择 , 题 实 证 研 究 中 可 司 的 采 化 过 程 国 结 果 而 不 是 起 公 绩 效 变 化 原 国 用 公 绩 效 。 由 指 标 很 多 大 多 都 是 从 , 公 国 财 务 数 司 据 内 许 多 学 者 采 用 计 量 经 济 学 方 法 对 我 上 市 公 。 计 算 所 得 、 于 会 计 制 度 的 不 完 善 的 , 内 上 市 公 的 操 司 的 股 权 、 结 构 与 经 营 绩 效 之 间 的 5 ! 关 系 进 行 实

19、 证 研 究 的 纵会 计 报 表 粉 饰 绩 效 现 象 , 很 普 遍 使 常 用 会 计 孙 永 祥 。 . = 6 , 6 = 6 6 6 8 3 , , , 。 ; , , 。 ! 黄 祖 辉 选择 年 底 在 沪 深 两 市 上 市 , 绩 效 指 标 的 有 效 性 大 大 降 低 。 也 同 时 影 响 使 用 这 些 指 家上 市 公 司 进 行 了 实 证 研 2 究 发 现 第 一 大 股 东 。 的 持 标 的 实 证研 , 究 结 果 的 可 靠 性 股 比 例 和 6 = 公 6 司 业 绩 呈 现 倒 6 6 3 型 的 曲 线 关 系 。 这 一 结 果 、 ,

20、 第 三 国 内 学 者 的 研 究 大 多 选 用 一 年 或 两 年 的 。 数 与 5 和 司 5 ; 的 研 究 结 果 相 近 陈 晓 江 据 很难 描 述 股 权 结 构 变 化 和 司 绩 因 效 之 的 间 的 动 态 , 关 系 上 东 把 上 市 公 按 竞 争 程 度 的 不 同 划 分 为 竞 争 性 强 的 。 市 公 的 股 系 权 , 结 构 会 受 到 市 场 素 影 响 是 一 种 动 态 。 行 业 和 有 垄 断 色 彩 , 的 行 业 两 种 情 况 , 分 别 进 行 回 归 分 析 的 平 衡 关 仅 仅 研 究 横 截 面 数 据 无 法 描 述

21、这 一 特 征 结果 表 明 在 竞 争 性 行 业 中 , 国 有 股 比 例 与 上 市 公 司 , 本 文 以 ! 年 至 # 年 的 民 营 上 市 公 司 % 本 文 所 、 研 的 业绩 负 相 关 流 通 股 比 例 与 上 市 公 司 的 , 业 绩 正 相 关 究 的 民 营 上 市 公 司 是 指 第 一 大 股 东 为 自 然 人 , 民 营 企 法 人 股 比 例 与 上 市 公 司 的 业 绩 正 相 关 但 是 这 些 结 论 业 或 职 工 持 股 会 的 上 市 公 司 & 为 研 究 样 本 回 避 国 有 上 对 于 垄 断 行 业 不 成 立 ,8 6 8

22、 6 # 。 = 陈 小 悦 , = , 、 一 徐 晓 东 5 ; 实 证 研 究 发 市 公 司 非 市 场 因 素 的 影 响 , 在 时 间 序 列 数 据 的 基 础 上 , 叫 3 8 + ! 研 究 股 权 结 构 、 股 权 激 励 和 、 公 司 绩 效 之 间 的 动 态 。 关 系 , 公 司 的 长 期 利 益 一 致 ( , 其 持 股 比例 越 高 , 激 励 效 , 果越 好 。 希 望 能 三 够 获 得 比 较 真 实 的 具 有 前 瞻 性 的 结 论 假 设 效 越 好 上 市 公 司 高 管 的 持 股 比 例 越 高 公 司 绩 ! 研 究 假 设 比

23、 四 、 变 量 的 选择 和 样 本 的 描 述 性 统 计 第 一 大 股 东 持 股 例 司 , ! 的 第 一 、 大 股 东 常 常 在 上 市 公 员 处 于 控 制 地 位 董 事 %! 变 量 选 择 会 决 策 高 管 人 的 的 任 。 命 和 重 大 战 略 决 策 都 很 大 程 度 受 + 国 绩 效 指 内 文 标 中 常 用 的 每 收 益 、 净 资 产 收 益 率 等 到 第 一 大股 东 控 制 如 果 第 一 大 股 东 持 。 股 超 过 献 股 , 绩 就可 以 , 在公 司 取 得 绝 对 司 的 控 制 权 , 因 第 一 大 股 东 持 股 司

24、的 很 效 指 标 受 会 计 , 数 据 的 影 响 较 大 司 可 能 会 受人 。 为 操 控 的 高 时 就 会 主 动 把 公 经 营 。 好 为 公 获 得 收 益 影 响 不 能 全 面 反 映 上 市 % & 公 的 真 实 情 况 由 本 文 采 用 中 有 很 大 , 比 例 是 大 股 东 的 在 第 一 大 股 东 绝 对 控 股 的 托 宾 了 司 作 为 绩 效 指 因 标 因 , 于 该 指 标 以 考 虑 情 况 下 。 很 多 挖 空 上 市 公 司 的 违 法 行 为 发 生 , 的 可 能 性 到 上 市 公 的 市 场 价 值 , 素 此 可 在 一 定

25、 程 司 就 不 大 如 果 第 一 大 , 股 东 的 持 股 比 例 较 低 但 是 由 于 股 。 度 上 避 免 人 为 操 纵 的 问 。 , 题 国 相 对 全 司 面 地 反 映 上 市 公 权 分 散 的 原 因 使 其依 然 能 够 , 控 制 上 市 公 司 的 经 营 权 , 的 实 际 的 绩 效 , 另 外 即 国 中 上 市 公 , 大 多 拥 有 一 定 数 量 由 于 获 得 的 现 金 流 很 小 而 控 制 的 资 产 规模 却 很 大 第 , 非 流 通 司 股 的 家 股 和 法 人 由 股 这 类 股 份 多 半 是 , 卜 一 大 股 东 就 可 能

26、 会倾 、 向 于 从 上 市 、 公 司 获 得 更 高 , 的 利 益 市 公 改 制 巨 , 产 物 于 这 类 股 司 份 并 不 上 市 流 通 而 例 如 通 过 内 部 , 交 易 担 保 贷 款 借 款 等 形 式 。 获 得 违 且 数 量 大 。 并 不 能 用 上 市 6 。 公 的 真 实 股 , 票 价 格 来 表 规超 额 利 益 从 而 影 响 上 市 公 司 的 绩 效 5 ; 很 多 学 者 用 5 ; 示 其 价 值 和 5 的 研 究 指 出 中 国 上 市 公 。 现 金 流 ; 权 和 选 举 权 的 差 异 % 例 如 6 司 非 流 通 股 的 价

27、 格 仅 为 流 通 , 股 价 格 的 # 一 , 故 张 华 等 学 者 , 的 文 献 & 来 解 释 金 字 塔 控 股 结 构 中 大 股 此 我 们 在 计 算 托 宾 的 时 进 行 了 相 应 的 调 整 把 非 流 , 东 的 行 为 , 本 文 研 究 的 时 间 范 围 内 无 法 获 得 相 应 。 的 完 通 股 9 ) 价 格 按 照 流 通 的 股 价 格 折 扣 掉 来 计 算 计 作 整 数 据 故 未 能 针 对 这一 问 题 进 行 相 ! ( 应 的 讨 论 把 非 流 通 股 叮 价 格 按 照 流 通 股 价 格 计 算 的 托 宾 假 设 呈 现

28、非 线 性 # 关 上 市 公 系 司 第 一 大 股 东 的 持 股 比 例 和 绩 效 计 作 %# & 股 权 结 构 的 特 征 变 量 的 , 股 权 集 中 度 , 中 在 描 述 股 权 结 构 特 征 时 。 经 常 会 涉 及 到 股 权 集 如 果 非 控 股 股 东 的 持 股 二 比 例 高 就 会 形 成 对 第 一 , 度 和 股权 性 质 这 两 个 概 司 念 股 权 集 中 度 , 是 指 大 股 东 大 股 东 的 制 衡 和 监 督 作 用 这 些 非 控 股 股 东 , 例 如 第 比 或 控 股 股 东 持 有 比 公 股 份 的 集 中 程 度 %

29、一 般 采 用 第 一 & 二 至 第 五 大 , 股 东 或 第 二 至 第 十 大 股 东 如 果 持 股 的 响 。 例 大 比 股 东 持 股 % 例 或 第 二 & 到第 五 。 或 第 十 大 股 东 持 股 较 高 就 会 在 股 东 大 会 投 票 时 具 有 一 定 , 影 力 这 例 之 和 国 或 平 方 和 民 来 表 示 , 股 权 性 质 是 指 民 股 东 的 些 股 东 不 会 甘 心 被 第 一 大 , 股 东 剥 削 所 以 主 动 参 与 公 、 所 有 制 是 , 有 还 是 营 本 文 的 研 究 样 本 。 为 营 上 市 司 经营 活 动 司 通

30、过 选 举 自 己 委 托 的 董 事 或 高 管 来 监 督 了 公 司 故 控 股 ( 股 东 的 股 权 性 质 都 是 民 营 本 文 采 用 的 经 营 司 公 非 控 股 大 股 东 的 监 督 和 司 参 与 经 营 。 减 少 变 量 如 下 的 比 % ? ( 万 。 & ( 公 的 违 规 行 为 提 高 上 市 公 的 绩 效 , , 第 一 大 股 东 持 股 例 = , 一 般 说 假设 ( 非 控 股 大 股 东 的 持 股 比 例 越 高 公 司 的 来 的 第 一 大 股 东 持 股 比 例 超 过 0 , 可 以 在 股 东 大 会 、 , 。 , 。 、 、

31、 。 。 , , 绩 效 越 好 比 投 票 时 占 有 绝 以 对 控 制 优 势 之 后 进 一 。 步 控 制 董 事 比 会 高 管 持 , 股 例 , 和 管 理 层 一 所 称 为 绝 , 对 控 股 第 一 大 股 东 持 股 例 , 目 前 国 内 上 市 公 司 的 高 管 持 股 比 。 例 普 遍 较 低 了 在 0 之 间 时 以 由 于 上 市 公 司 股 权 普 遍 , 比 较 分 散 高 管 的主 要 激 励 方 式 是 薪 酬 和 , 在 职 消 费 为 全 面 描 述 、 在 一 定 程 度 上 可 。 控 制 , 股 东 大 会 和 董 事 会 称 为 相

32、对 上市 公 司 高 管 的 持 股 情 况 本 文 以 全 部 高 管 人 员 %董 事 控 股 一 般 情 况 下 第 一 大 股 东 持 股 比 例 超 过 + 就 监 事 和 高 级 管 理 人 。 员 & 持 股 之 和 占总 股 本 的 的 比 例 代 表 比 已 经 可 以 完 全 中 控 制 上 市 % = 公 司 9 。 口 # & ( 高 管 的 持 股 状 况 统 计 数 据 , 表 明 高 管 持 股 例 虽 股 权 集 度 户 第 二 至 第 十 大 股 东 的 然在 近 几 年 来 提 高 很 快 3 到 # 年 底 平 均 持 股 比 例 仅 持 股 比 例 之

33、平 方 和 来 描 述 比 股权 % 集 中 = 度 9 ( 仅 达 到 问 高 管 持 股是 , 解 决 股 东 和 高 管 的 人 员 之 间 委 为 高 层 管 理 层 的 持 已 股 例 国 = 司 高 管 持 股 作 。 托 代 理 题 的 重 要 手 段 使 得 高 管 人 员 个 人 利 益 和 一 种 激 励 手 段 经 被 外 上 市 公 # 3 年 广 泛 采 用 卷 第 期第 ! 本 页 南开 管 理 评 论 , , 。 一 叻目脚 文 所 研 究 的 。 州白暇娜归州目日麟州娜麟 公 司 的 大 环 境 的 影 响 , 民 营上 市 ! 公 司 的 0 总 体 绩 效 一 直 在 下 滑 # 的 # ! , , 管