2022年股权分置改革与上市公司.doc

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1、本文档为独家精品文档尊重原创 切勿盗版以下资源均为最新版感谢您的支持上市公司股权鼓励的分歧：理论模型和案例分析课题研究人：王晓国选送单位：渤海证券有限责任公司内容摘要股改催生了当前我国股市的新一轮牛市，接下来还有这样的制度变革吗？业界普遍认为，股改之后，上市公司股权鼓励将成为引领牛市走向深入的另一大制度变革。原因是股权分置改革解决了非流通股股东和流通股股东的利益一致问题，使“股价成为共同关心的利益指标；股权鼓励将解决现代企业所有权和经营权别离后产生的委托代理问题，使“股价成为股东和经营者的共同利益根底。可是从目前的现状看，上市公司股权鼓励的政策设计和企业实践都出现了较大分歧。在政策设计中，国务

2、院国资委?国有控股上市公司(境内)实施股权鼓励试行方法?从第一稿到最终定稿，争议了一年半时间，争议的焦点主要集中在鼓励范围、鼓励幅度和鼓励的前置条件等三个方面。在企业实践中，鼓励的标的物不一,以期权鼓励的公司占比82.5%，采用限制性股票鼓励的仅为17.5%; 鼓励范围宽窄不一,伊利股份高管拥有60%奖励份额，中兴通讯鼓励对象以研发市场人员为主; 鼓励强度大小不一,鼓励比例最低的中信证券仅占总股本的0.74%，最高的到达了总股本的12%;行权条件相差5-30倍; 国有上市公司占比例仅为37.5%。产生了鼓励不当和缺乏长期鼓励的效率课题，需要对股权鼓励进行理论归纳、理论追溯和理论澄清，明确研究的

3、对象、目标、方法和逻辑起点。本文将鼓励的股权看成是鼓励对象薪酬的一局部，纳入经济学研究范畴。股权鼓励问题的实质是，答复代理人最优的薪酬水平和结构的设计问题，合理设计剩余索取权的大小和搭配长期与短期剩余索取权。研究说明，最优鼓励机制存在定理、实现定理和决定定理答复了鼓励机制的鼓励结构、鼓励水平和鼓励实现机制等3个根本问题，构成了最优鼓励机制理论框架。代理人的最优薪酬结构取决于代理人的风险偏好、收入预期，与其工作能力和生产函数无关；风险厌恶程度较高的代理人适宜主要运用货币工资鼓励，反之亦反。代理人的最优股权鼓励水平取决于代理人的风险偏好、收入预期、工作能力和生产函数。而且有如下规律，1代理人的报酬

4、有最优的报酬结构，委托人鼓励代理人有最优的股权鼓励水平。2最优鼓励机制实现途径是，委托人设置最优的报酬水平鼓励代理人，代理人选择最优鼓励结构充分发挥工作积极性，实现公司价值的最大化。3最优的鼓励结构取决于代理人的收入偏好，与代理人的工作能力无关。最优的鼓励水平不仅取决于代理人的收入偏好，而且取决于代理人的工作能力。设计最优的鼓励水平要充分首先考虑最优的鼓励结构，再考虑代理人的生产函数。最优鼓励机制根本理论答复了要不要鼓励和如何鼓励问题，为鼓励机制的设计提供了理论指导，并提出如下政策建议，1现行的政策设计和企业实践还有较大的提升空间，主要表现在理论依据不实、制度设计的权变性和相关政策的冲突性。解

5、决的方法是，择机调整鼓励对象的时机应为改革边际收益等于边际本钱之时；鼓励强度不再与公司总股本等资本存量挂钩，不再前置设立薪酬委员会和到达业绩底线标准，回归单一的生产能力标准。2目前股权鼓励的强度不宜太大。目前我国居民的风险厌恶程度较高，尤其是国有企业的员工。根据股权鼓励的决定定理，最优的鼓励结构取决于代理人的收入偏好，风险厌恶程度较高的代理人适宜主要运用货币工资鼓励，因此起步阶段，股权鼓励强度不宜太大。3股权鼓励要充分考虑行业特性和岗位特点。根据鼓励机制决定定理，最优的鼓励水平取决于代理人的工作能力，不同行业的生产力水平差异明显，高科技企业和知识型企业的股权鼓励水平应该较高；不同岗位的劳动生产

6、率差距较大，高管人员和普通员工的股权鼓励水平应该拉开差距，而不是对普通员工的不实行股权鼓励。4股权鼓励要动态考虑宏观经济环境和具体的市场特征。根据最优鼓励机制定理，在我国宏观经济进入又好又快开展新阶段，外部系统风险较小的情况下，垄断性的国有企业经营风险也较小，股权鼓励强度不宜很大。相反，处于新兴加转轨市场的证券公司，本身又是经营管理风险的中介机构，又还没有改变靠天吃饭的盈利模式，股权鼓励强度适宜大些。目 录1 当前上市公司股权鼓励的主要分歧51.1 我国的根本实践51.2 政策设计的主要分歧71.3 企业实践的主要分歧82 研究设计 122.1 股权鼓励需要解决的几个主要问题 132.2 股权

7、鼓励问题的研究评述 132.3 股权鼓励有待解决的问题 142.4 本文的研究设计 163 理论模型 173.1 代理人的效用函数 173.2 委托人的效用函数 183.3 短期报酬和长期报酬的最优解 193.4 鼓励机制设计的根本理论 214 案例分析 224.1 鼓励对象问题分析 224.2 鼓励强度问题分析 235 结论与建议 26上市公司股权鼓励的分歧：理论模型和案例分析股改催生了当前我国股市的新一轮牛市，接下来还有这样的制度变革吗？业界普遍认为，股改之后，上市公司股权鼓励将成为引领牛市走向深入的另一大制度变革。原因是股权分置改革解决了非流通股股东和流通股股东的利益一致问题，使“股价成

8、为共同关心的利益指标；股权鼓励将解决现代企业所有权和经营权别离后产生的委托代理问题，使“股价成为股东和经营者的共同利益根底。可是从目前的现状看，上市公司股权鼓励的政策设计和企业实践都出现了较大分歧。1 当前上市公司股权鼓励的主要分歧1.1 我国的根本实践国有企业改革一直是我国经济体制改革的中心环节。但在实践中，政府将经理人收入与企业职工工资水平挂钩，严格管制经理人收入水平。1986年，国务院发布的?国务院关于深化企业改革增强企业活力的假设干规定?明确：“凡全面完成任期年度目标的经营者个人收入可以高出职工收入的1-3倍，做出突出奉献的还可以再高一些。1988年国务院发布的?全民所有制工业企业承包

9、经营责任制暂行条例?和1992年劳动部、国务院经济贸易办公室发布的?关干改良完善全民所有制企业经营者收入分配方法的意见?进一步规定，全面完成任期内承包经营合同年度指标的；经营者年收入可高于本企业职工年人均收入，一般不超过1倍；到达省内同行业先进水平或超过本企业历史最好水平的，可高于l2倍；居全国同行业领先地位的，可高于23倍。这些文件至今仍是当前确定大多数国有企业经营者收入的主要政策依据。1999年9月召开的党的十五届四中全会就国有企业改革和开展假设干重大问题作出决定，明确“建立和健全国有企业经营管理者的鼓励和约束机制。，少数企业试行经理(厂长)年薪制、持有股权等分配方式，及时总结经验，但不要

10、刮风。这是中央第一次明确将“持有股权作为鼓励方式。2000年，劳动和社会保障部发布?进一步深化企业内局部配制度改革的指导意见?，规定 “经营者持股数额以本企业职工平均持股数的515倍为宜，但“企业股份不能过分集中在少数人手里。2001年3月，国家经济贸易委员会、人事部、劳动和社会保障部联合颁发了?关于深化国有企业内部人事、劳动、分配制度改革的意见?明确，“实行适合企业专业技术人员特点的鼓励和分配制度，“可实行关键技术折价入股和股份奖励、股份股票期权等分配方法和鼓励形式。各地方政府积极试点。北京、上海、武汉和深圳等地各自出台了进行股权鼓励的政策措施。截止2003年底，有112家公告采取或拟采取相

11、关鼓励措施，占到当时所有上市公司的8.72%张弘，2005。这一比例较?财富?500强企业超过95%施行股权鼓励的普及率要低很多，但股权鼓励已经开始了前期探索试行。2005年8月，中国证监会、国务院国资委、财政部、中国人民银行、商务部联合颁发了?关于上市公司股权分置改革的指导意见?，规定完成股权分置改革的上市公司“可以实施管理层股权鼓励。2006年1月1日实施的中国证监会?上市公司股权鼓励管理方法试行?，明确“已完成股权分置改革的上市公司，可遵照本方法的要求实施股权鼓励，建立健全鼓励与约束机制。3月1日起施行了国务院国资委?国有控股上市公司(境外)实施股权鼓励试行方法?， 9月30日国务院国资

12、委发布了?国有控股上市公司(境内)实施股权鼓励试行方法?之后，国有上市公司实施股权鼓励的政策体系已经建立。1.2 政策设计的主要分歧?国有控股上市公司(境内)实施股权鼓励试行方法?以下简称?试行方法?从第一稿到最终定稿，争议了一年半时间。国务院国资委有关部门的负责人在接受?上海证券报?采访时透露，争议的焦点主要集中在三个方面李雁争，何军，2006：一是鼓励范围；二是鼓励幅度；三是鼓励的前置条件。在鼓励对象上，国资委在综合考虑各方面意见后，根据谨慎起步的原那么，最终还是决定在实行过程中股权鼓励的范围集中一些比拟好。?试行方法?明确“原那么上限于上市公司董事、高级管理人员以及对上市公司整体业绩和持

13、续开展有直接影响的核心技术人员和管理骨干。 “上市公司监事、独立董事以及由上市公司控股公司以外的人员担任的外部董事，暂不纳入股权鼓励方案。在鼓励幅度上，参照国际惯例，境外国有控股上市公司不超过薪酬总水平的40。而境内国有上市公司，考虑到在起步阶段，缺乏经验，加上有些鼓励的根底条件还不完全具备，初期阶段的鼓励水平不宜定得太高，以30%为上限,低于境外上市公司的水平。在前置条件上，因为不少国有上市公司在上市的过程中，旧体制存在的一些问题没有彻底解决，没有完全按照公司法进行标准，留下了一些后遗症，因此?试行方法?规定较为严格，外部董事占董事会成员半数以上且薪酬委员会全部由外部董事构成的公司，才能实施

14、股权鼓励，希望通过实施股权鼓励，推进公司治理结构的标准和完善。1.3 企业实践的主要分歧股改启动至今，已经完成或已经启动股改的近1200家上市公司中，大约有150家左右的上市公司在股改承诺中提到了在股改后要积极推进股权鼓励探索工作，约占总基数的10-15%。其中，民营控股上市公司不到10%，90%为国有控股上市公司郑培敏，肖楚琴，2006。从具体的进程看，2006年1月1日中国证监会公布的?上市公司股权鼓励管理方法?以下简称?管理方法?，开启了标准的上市公司股权鼓励。截至2006年12月31 日，沪、深两市已有43家上市公司公布股权鼓励方案表1，其中40家公司完全按照?管理方法?设计鼓励方案简

15、称标准类股权鼓励，即鼓励股票来源于定向发行或二级市场回购；另外3家公司那么采用第三方股权鼓励，即鼓励股票来源于股改前的非流通股股东。其中22家公司方案已经开始实施。表1 2006年上市公司股权鼓励情况一览表股票代码股票简称总股本万股06年3季度每股收益(元)首次披露方案时间方案进度鼓励标的物鼓励股票来源鼓励股票数量万股鼓励总数占比(%)有效期(年)000002万科A396989.88 0.34 3月21日实施股票回购未定不超过10%-000006深振业A25359.16 0.72 1月11日实施股票股东转让股票15226-000012南玻A101546.31 0.25 9月25日报证监会备案期

16、权定向发行50004.925000046泛海建设35148.15 0.12 9月28日实施期权定向发行35009.964000063中兴通讯95952.17 0.47 10月26日报证监会备案股票定向发行47985-000069华侨城A111120.52 0.27 4月27日实施股票定向发行50004.5-000488晨鸣纸业136566.98 0.33 10月11日报证监会备案期权定向发行70005.135000527美的电器63035.66 0.65 11月14日报证监会备案期权定向发行50007.935000566海南海药20234.90 0.10 9月29日实施期权定向发行20009.

17、888000568泸州老窖84139.97 0.27 6月6日实施期权定向发行24002.8510000651格力电器80541.00 0.62 4月11日实施股票股东转让股票7134.91 1.333000690宝新能源27436.50 0.71 7月21日实施期权定向发行27009.844000768西飞国际62640.00 0.08 10月16日报证监会备案期权定向发行626.415000926福星科技26526.65 0.73 9月22日实施期权定向发行7603.74002003伟星股份8978.34 0.57 6月27日实施期权定向发行6088.135002022永新股份9340.0

18、0 0.32 6月15日实施股票+期权定向发行+回购400+不超过467不超过106002022中捷股份17888.00 0.23 2月15日实施期权定向发行5103.715002029七匹狼11050.00 0.27 6月10日实施期权定向发行7006.335002032苏泊尔17602.00 0.34 4月7日实施期权定向发行6003.415002038双鹭药业8280.00 0.42 2月22日实施期权定向发行1802.176002045广州国光16000.00 0.30 4月11日实施股票增值权定向发行888/1420.88.883600019宝钢股份1751200.00 0.52 1

19、2月19日报国资委审批股票回购未定不超过10-600030中信证券298150.00 0.32 9月7日实施股票股东转让股票2216.31160.74-600143金发科技31850.00 0.67 5月23日实施期权定向发行2275/3185103600183生益科技 95702.30 0.38 11月21日报证监会备案期权定向发行45004.75600206有研硅股14500.00 0.08 12月26日报证监会备案期权定向发行283.81.965600260凯乐科技26382.00 0.31 12月5日报证监会备案期权定向发行160064600315上海家化17525.94 0.39 7

20、月25日叫停股票定向发行不超过1600不超过9.13-600352浙江龙盛59020.00 0.26 10月24日报证监会备案期权定向发行41206.983600360华微电子23600.00 0.35 12月5日报证监会备案期权定向发行15006.365600496长江精工23000.00 0.21 5月29日报证监会备案期权定向发行5004.555600499科达机电14931.00 0.14 10月9日报证监会备案期权定向发行13509.045600572康恩贝13720.00 0.25 5月26日实施期权定向发行6704.885600588用友软件22464.00 0.50 12月5日

21、报证监会备案股票定向发行1797.128600590泰豪科技19633.00 0.18 12月14日报证监会备案期权定向发行15007.644600635群众公用92304.70 0.07 7月6日暂停股票回购不超过4615不超过5-600690青岛海尔119647.00 0.22 12月25日报证监会备案期权定向发行80006.697600693东百集团13200.90 0.22 11月28日报证监会备案期权定向发行8006.065600739辽宁成大49844.81 0.54 5月23日实施期权定向发行40508.138600797浙大网新81304.35 0.11 10月11日报证监会备

22、案期权定向发行40004.92-600804鹏博士14179.61 0.02 8月17日报证监会备案期权定向发行12008.464600880博瑞传播18225.21 0.42 7月27日实施期权定向发行16008.7798600887伊利股份51646.98 0.57 4月24日实施期权 定向发行50009.6818表1 显示，22家上市公司股权鼓励的分歧主要表现在，鼓励的标的物不一。虽然?管理方法?规定，上市公司可以以限制性股票或者股票期权方式进行股权鼓励，但是从实际操作看，绝大多数上市公司选择了期权鼓励。40家实施标准类股权鼓励的上市公司中，以期权作为鼓励工具的公司多达33家，占总数的比

23、例高达82.5%，其中7家中小企业板上市公司全部采用期权鼓励，永新股份和广州国光还分别辅以了业绩股票和股票增值权；采用限制性股票作为鼓励工具的公司只有7家，占总数的比例仅为17.5%。鼓励范围宽窄不一。伊利股份的股权鼓励方案中，高管拥有绝大局部奖励份额，占比60%；总裁潘刚1500万份，占股票期权总量的30；总裁助理胡利平、赵成霞及刘春海3人各500万份股票期权，占比各10%；其它核心业务骨干共计29人才获2000万份股票期权。中兴通讯股权鼓励方案中，鼓励对象以研发市场人员为主，分配给21名董事和高级管理人员等鼓励对象标的股票206万股，分配给3414名关键岗位员工标的股票4592万股，其中具

24、有技术背景的核心骨干占60。鼓励强度大小不一。?管理方法?规定，全部有效的股权鼓励方案所涉及的标的股票总数累计不得超过公司总股本的10%。已经公布的方案中，单一鼓励比例最高的是金发科技，到达了中国证监会规定的10%上限；单一鼓励比例最低的是中信证券，仅占总股本的0.74%；还有公司通过复合式鼓励，使鼓励幅度到达了总股本的12%。整体而言，上市公司股权鼓励幅度主要集中在总股本的6%以上，这些公司占总数的比例到达了58.14%，而鼓励幅度小于3%的公司占总数的比例只有13.95%。以总股本为横轴、鼓励强度为纵轴的散点图图1大致为一个矩形，相同或相近规模总股本的上市公司，股权鼓励强度几乎在一条垂直的

25、直线上，鼓励强度差异较大。前置条件上下不一。多家公司行权条件差异非常大，长江精工要求公司上一年度加权平均净资产收益率不低于8，净利润增长率不低于20；而按鹏博士董事会通过的股权鼓励方案，业绩条件为“2006、2007、2022年各年的净利润、加权平均净资产收益率分别较2005年增长100、300与600。 行权条件相差5-30倍。不同所有制企业实施进度不一。今年已经公布标准类股权鼓励方案的40家公司中，国有上市公司只有15家，占总数的比例仅为37.5%。其中严格按照?试行方法?设计股权鼓励方案的只有宝钢股份1家；另有两家国有上市公司根据通知精神对鼓励方案进行了修订；还有一家公司因审批流程尚需完

26、备，在股东大会召开前两天被叫停，国有上市公司起步谨慎。2 研究设计从股权鼓励的政策设计和企业实践来看，分歧十清楚显，需要对其进行理论归纳、理论追溯和理论澄清。也就是说，要解决股权鼓励的外延、内涵和研究评述，明确研究的对象、目标、方法和逻辑起点。2.1 股权鼓励需要解决的几个主要问题从政策设计和企业实践来看，股权鼓励需要解决两个主要问题。首先是其适应的制度环境。显然，方案经济不需要股权鼓励制度，原因是企业不是一个独立的法人实体，股权鼓励没有作用机制。封闭经济也不需要股权鼓励制度，理由是自给自足的封闭经济没有鼓励的对象。这就产生了具体的企业制度下要不要鼓励的问题。其次，兴旺市场经济中存在委托代理问

27、题，需要股权鼓励制度，又产生了如何鼓励的问题，实质是股权鼓励制度的效率问题。从股权鼓励的业务流程看，需要解决鼓励对象、鼓励的标的物、鼓励的强度和前置条件。只有这样，才能建立鼓励谁、用什么鼓励、鼓励程度和鼓励的时点有机统一的高效股权鼓励制度。2.2 股权鼓励问题的研究评述现代公司制的开展，出现了股权高度分散，所有权与经营权高度别离，产生了委托代理关系。代理人的自利本性和委托人与代理人之间的信息不对称，衍生了严重的委托代理问题。Jensen和Meckling(1976)论证了公司股份的分散必然导致代理问题。这就要求解决代理人的鼓励和约束问题。代理人的鼓励问题需要解决要不要鼓励和如何鼓励问题。也就是

28、说，代理人的鼓励问题包括鼓励的绩效评价和机制设计两个层次。鼓励机制存在必要性的理论根底主要有代理人自利理论、代理人有限理性理论和信息不对称理论。代理人自利理论说明代理人自利本性有可能导致代理行为偏离委托人期望，要求鼓励代理人正向作为；代理人只有有限理性，结果无法实现委托人期望，需要鼓励代理人充分作为；信息不对称导致委托人无法实现有效的直接监督，需要鼓励代理人自我作为。鼓励机制包括鼓励结构、鼓励水平和鼓励的实现机制比方，报酬同何种业绩指标挂钩、如何挂钩。代理人鼓励机制设计的理论根底主要有鼓励相容性原理与信息显露性原理。所谓鼓励相容，就是鼓励机制设计的行为方式要与人的自然倾向相符合；所谓信息显露性

29、，就是鼓励机制设计要实现多劳多得和消除不劳而获。也就是说，鼓励机制设计的根本原理是将代理人的个人效用最大化的追求转化为追求公司所有者权益的最大化。因此，鼓励的环节和力度就要对应于代理人人力资本实现的环节和程度，具体包括聘用与解雇鼓励机制选择机制、剩余支配权与经营控制权鼓励机制、报酬鼓励机制、声誉或荣誉鼓励机制和风险机制。目前的研究缺乏表现在，研究领域过分集中在选择机制、报酬鼓励机制和声誉鼓励机制，研究角度无视了鼓励结构和鼓励强度黄勇，2006。2.3 股权鼓励有待解决的问题鼓励结构和鼓励强度是股权鼓励尚待解决的关键问题。鼓励的结构问题包含两个方面，一是鼓励对象的结构问题。鼓励谁，不鼓励谁；谁先

30、鼓励，谁后鼓励；谁重鼓励，谁又次之。目前上市公司的股权鼓励政策规定，以后可以根据实施情况在必要时进行调整鼓励对象；实践中，伊利股份侧重于高管人员，中兴通讯又以市场研发人员为主，说明没有从理论上解决好股权鼓励对象的结构问题。二是同一对象的鼓励结构问题。是用限制性股票鼓励？还是用股票期权鼓励？是用货币工资鼓励？还是用投资属性的股票或衍生品股票期权鼓励？实践中也不一样，具体的选择也很随意，理论上也没解决好同一对象的鼓励结构问题。鼓励的强度问题也包括两个方面，一是有没有最优的薪酬结构。如果将货币工资看成短期薪酬，股权鼓励看成长期薪酬，那么有没有最正确的搭配比例？目前政策设计中，境外上市公司股权鼓励幅度

31、不超过薪酬总水平40%，境内上市公司又以30%为限。世界500强企业的股权鼓励幅度25%时企业业绩最正确；这些经验有没有可供参考的理论模型？实践的分歧实在太大。我们运用研究在不同主体之间的分布状态和分布特征的分配不公的统计方法：集中率，前几名在整体中的占比、赫芬德尔指数Herfindahl Index、和洛伦茨曲线Lorenz Curve都说明了这一点。表2 上市公司股权鼓励强度分歧测算表n=1n=2n=3n=4n=5集中率3.6814787.36295711.0444414.7259118.39267赫芬德尔指数4.8775349.75506814.632619.5101424.34873当

32、n=5时，集中率为18.39%，赫芬德尔指数为24.34%， 说明10%的上市公司的鼓励强度达18.39%， 鼓励强度的平方达24.34%，凸现了鼓励强度的较大分歧。 借用测算收入分配不公的洛伦茨曲线Lorenz Curve发现图2，上市公司股权鼓励强度明显偏离了45度对角线，上市公司股权鼓励强度分歧显著。二是鼓励强度应与什么挂钩？现有的政策规定，不能超过总股本的10%，鼓励强度与薪酬总水平挂钩，同属薪酬，系相同量纲的概念，不难理解。但与上市公司的规模挂钩，尽管量纲相同，一个系薪酬，一个系资本；一个是资本增量，一个系资本存量，难以相比；尚待认真研究。2.4 本文的研究设计本文将鼓励的股权看成是

33、鼓励对象薪酬的一局部。相对于货币工资，鼓励的股权只不过是一种长期报酬。考虑到时间价值，鼓励的股权需要折现，与货币工资共同产生鼓励对象的效用。也就是说，代理人的效用是委托人给予薪酬的函数；同时，委托人的效用是代理人创造的利润的函数。这样，委托人与代理人的利益连通机制如下：委托人为了实现利润的最大化，设置货币工资和股权鼓励薪酬组合，鼓励代理人为公司积极工作，代理人的工作积极性通过代理人的工作能力形成工作绩效，代理人的工作绩效创造公司价值。如果能够求得代理人的最优的货币工资和股权鼓励薪酬组合的显式解，就说明存在最优的鼓励机制；再从显式解中推导出最优的股权鼓励机制的决定因素和内在的逻辑联系。本文研究路

34、径是，先建立这些定量理论模型，再就实践中存在的主要问题进行实证分析之后，一一给出明确答案。3 理论模型假设代理人和委托人是完全理性的，那么代理人和委托人都会追求自身效用最大化。并且假设货币工资和代理人工作绩效的效用是非负的，而且边际效用递减。也就是说，货币工资不会产生代理人负效用，提高代理人工作绩效不会带来股东负效用；货币工资产生的代理人效用水平、代理人工作绩效创造的公司价值遵循边际递减规律。具体地，3.1 代理人的效用函数由于存在时间价值和未来的不确定性，单位长期报酬与单位短期报酬的边际效用并不等值，长期报酬转化为短期报酬就需要折现。设短期报酬为，长期报酬为，折现系数为，长期报酬折现值为，那

35、么有 。长期报酬折现后与短期报酬等价，对代理人的效用产出弹性相等，所以代理人的期望效用函数为: 1其中，为短期报酬的效用产出弹性，01；为代理人对短期报酬的期望，01；1-为代理人对长期报酬的期望。将1式两边同除以，令，以作为代理人的效用函数，那么代理人追求效用最大化的模型如下: 2其中，为代理人对长期报酬与短期报酬的期望比；为所有者对代理人提供的总报酬；为常数。2式的经济含义是，长期报酬通过折现后转化为等价的现期报酬，因此现期等价报酬与短期报酬对代理人效的用产出弹性相等。因为代理人只有短期报酬和长期报酬两种选择，因此代理人对，的期望之和等于1。代理人在委托人的鼓励预算线内追求自身效用的最大化

36、。显然, 是关于，的上凹函数，因此约束条件的等号成立，代理人在这个约束条件下追求效用最大化。3.2 委托人的效用函数鉴于现代公司制的开展，委托代理关系已经普遍存在，而且存在着多重的委托代理关系。不妨假设公司价值创造机制如下：代理人在报酬鼓励下为公司积极工作，代理人的工作积极性通过代理人的工作能力形成工作绩效，代理人的工作绩效创造公司价值。如果委托人的效用函数是代理人所创造的净利润L，那么委托人追求效用最大化的模型如下: 3其中，为代理人工作绩效对公司的价值系数，为代理人的工作能力，为代理人工作绩效对公司利润的产出弹性，为代理人对短期报酬和长期报酬的最优选择量，为代理人的最优选择函数，为常数。3

37、式的经济含义是，委托人对代理人实施短期鼓励和长期鼓励，代理人得到两种鼓励后为公司创造的两个利润，它们之和减去鼓励本钱就是委托人的效用函数。委托人效用函数的最大化，受到代理人对短期报酬和长期报酬的最优选择函数的限制。3.3 短期报酬和长期报酬的最优解首先求解2式的最优解。设拉格郎日函数 令 又有 解上面三个等式的联立方程，可以得到一阶稳定点:= 4求二阶倒数得： 显然，所以在一阶条件下求得的稳定点就是最大值取值点，也是代理人对长期报酬和短期报酬的最优选择点，最优选择点为。当唯一确定时，代理人的最优选择点为唯一确定点，当变动时，代理人的最优选择点为的函数，因此委托人在代理人最优选择函数的限制下，可

38、以调整，使自己的效用到达最大化。然后求解3式的最优组合鼓励。 将4式代入3得， +令 得 =0所以在一阶条件下求得的为最大值取值点，即= 5那么， 63.4 鼓励机制设计的根本理论5和6式揭示了鼓励机制设计的三个定理。定理1 最优鼓励机制存在定理：存在最优鼓励水平()和最优鼓励结构()。也就是说，委托人鼓励代理人有最优的报酬水平，代理人的报酬有最优的报酬结构。定理2 最优鼓励机制实现定理：委托人设置最优的报酬水平()鼓励代理人，代理人选择最优鼓励结构()充分发挥工作积极性，实现公司价值的最大化。也就是说，代理人和委托人在最优总报酬()及最优报酬组合()处，双方到达均衡。在此均衡处，代理人在外在

39、约束条件()的限制下实现了效用最大化，委托人在代理人最优选择函数()的限制下实现了效用最大化。定理3 最优鼓励机制决定定理：最优鼓励结构()取决于代理人的收入偏好，最优鼓励水平()取决于代理人的生产函数和代理人的收入偏好，最优鼓励水平()取决于最优鼓励结构()。代理人的生产函数由代理人的工作能力、工作绩效对公司的价值系数和和工作绩效对公司利润的产出弹性决定。代理人的收入偏好由代理人的长期报酬折现短期报酬的折现系数、长期报酬与短期报酬的期望比和报酬的效用产出弹性决定。也就是说，最优的鼓励结构取决于代理人的收入偏好，与代理人的工作能力无关。最优的鼓励水平不仅取决于代理人的收入偏好，而且取决于代理人

40、的工作能力。设计最优的鼓励水平要充分首先考虑最优的鼓励结构，再考虑代理人的生产函数。综上所述，最优鼓励机制存在定理、实现定理和决定定理答复了鼓励机制的鼓励结构、鼓励水平和鼓励实现机制等3个根本问题，构成了最优鼓励机制理论框架，为鼓励机制的设计提供了理论指导。4 案例分析目前我国的代理人股权鼓励的政策和实践层面出现较大分歧，存在鼓励结构和鼓励强度问题，产生了鼓励不当和缺乏长期鼓励的效率课题。鉴于股权鼓励隶属长期报酬，出现较大分歧就需要放到薪酬的范畴研究。问题的实质就是，答复代理人最优的薪酬水平和结构的设计问题，合理设计剩余索取权的大小和搭配长期与短期剩余索取权，最大化代理人的鼓励效率。最优鼓励机

41、制存在定理定理1、实现定理定理2和决定定理定理3答复了这些问题。4.1 鼓励对象问题分析目前政策设计上，国资委根据谨慎起步的原那么，认为在实行过程中股权鼓励的范围集中一些比拟好，原那么上限于核心技术人员和管理骨干，监事、独立董事以及外部董事，暂不纳入股权鼓励方案，以后适时进行调整。上市公司的实践中，伊利股份鼓励对象集中为公司高管层，中兴通讯鼓励对象以研发市场人员为主，鼓励范围宽窄不一。这就产生了鼓励对象问题，即谁该鼓励，谁不该鼓励，依据什么。事实上，股权鼓励的本质是从业人员的薪酬，只不过是一种长期薪酬。根据最优鼓励机制决定定理定理3，最优的鼓励结构取决于代理人的收入偏好，与代理人的工作能力无关

42、。代理人的收入偏好由代理人的长期报酬折现短期报酬的折现系数、长期报酬与短期报酬的期望比和报酬的效用产出弹性决定。同一企业中的不同岗位上的人员，只是工作能力不同，收入偏好大体相同，理论上不应该出现鼓励对象政策设计和实践操作分歧。至于作为权宜之策，先从高管开始，取得成功、固化改革收益后再行铺开，纯属改革路径问题和权宜之计。但是会出现普通员工鼓励缺乏的改革本钱，调整的时机应为改革边际收益等于边际本钱之时。4.2 鼓励强度问题分析政策设计中，在鼓励幅度上，境外国有控股上市公司不超过薪酬总水平的40。而境内国有上市公司不超过薪酬总水平的30，低于境外上市公司的水平。实际操作中，广州国光的鼓励总数占当时总

43、股本比例0.125，伊利股份两次股权鼓励涉及的标的股票数量占总股本的比例到达了12。这就产生了鼓励强度问题，即谁多鼓励，谁少鼓励，依据什么。鼓励强度问题的实质是鼓励机制的效率问题。根据最优鼓励机制存在定理定理1，最优鼓励机制一定存在。目前?国有控股上市公司实施股权鼓励试行方法?设置了两个标准：一是股权规模标准。在股权鼓励方案有效期内授予的股权总量，应结合上市公司股本规模的大小和股权鼓励对象的范围、股权鼓励水平等因素，在0.1%至10%之间合理确定。但上市公司全部有效的股权鼓励方案所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%。上市公司首次实施股权鼓励方案授予的股权数量原那么上应控制在上市公司股本总额的1%以内。二是薪酬水平标准。在股权鼓励方案有效期内，高级管理人员个人股权鼓励预期收益水平，应控制在其薪酬总水平的30%以内。根据最优鼓励机制决定定理定理3，最优的鼓励水平不仅取决于代理人的收入偏好，而且取决于代理人的工作能力。代理人的生产函数由代理人的工作能力、工作绩效对公司的价值系数和工作绩效对公司