基于Black-Scholes期权定价模型的新三板挂牌企业价值评估研究.docx

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1、 ， 、 、 、 S X N T R 、 、 ， ， ， ， ， ， ， ， ， ， ， 年第 期下旬刊 （总第 期） 时 代 金 融 （ ） 基于 Black- Scholes 期权定价模型的新三板挂牌企业 价值评估研究 胡 睿 （西南科技大学经济管理学院，四川 绵阳 ） 【 摘要 】 本文首先对目前新三板挂牌企业的几种主要价值评估方法进行了梳理，并分别分析了这几种价值评估方法的优缺点，在此基础 上提出了使用 期权定价模型对新三板挂牌企业进行估值 。 最后选择金刚游戏作为案例企业进行实证检验，结果发现 期权定价模型对新三板挂牌企业的价值评估具有很强的适用性 。 【 关键词 】 期权定价模型

2、新三板 价值评估 一 、 新三板挂牌企业的价值评估方法讨论 回顾从新三板 市 场诞生至 今 的关 于新三板挂牌企业估值研究 方面的文献，可以发现目前对新三板挂牌企业进行估值的方法主要 有四种：现金流折现法 相对价值法 经济增加值法和实物期权法 。 首先，在新三板挂牌的企业大多是初创企业，它们成立时间短， 未来伴随很大的不确定性，与成熟企业相比其财务历史数据缺乏， 如果使用 现 金流折现 法 来对 其进行估值 ，那 么未 来现金流以及持 续时间的预测非常困难 ；其 次 ，与 新三板挂牌企业行业相同 、 处于 同 一发 展 阶段 、 财务 状 况相近的 可 比企业很 少 ，因此 使用相对价值 法对

3、 新三板挂 牌 企业进行估值 具 有很大的 局 限性 ；再 者 ，使 用经济 增加值法对新三板挂牌企业进行估值时，需要针对被评估企业的特 点选择不同的会计科目进行调整，而这种调整是根据评估人员的主 观判断做出的，因此使用经济增加值法对新三板挂牌企业进行估值 带有很大的主观性，估值结果误差率较大 。 实物期权法中的 Black - Scholes 模型不仅能够 克 服使用以 上 估值方法 对 新三板挂 牌 企业 进行估值时存 在 的缺 点，而 且 该模型本 身 简洁 优美 ，只 需确定 5 个 参 数，便 于大 规 模计 算 ，该 模型对新三板挂牌企 业的估值具有很强 的适用性 。 二 、 Bl

4、ack- Scholes 期权定价模型简介 美国芝加哥大学的两位教授 FischeR Black 和 MyRon Scholes （ 1973）提出了著名的 Black- Scholes 期权定价模型 1。 该模型需要满足以下 8 个假设条件： 一是对卖空没有任何限制； 二是股票市场 期权市场以及资金借贷市场等均没有交易费用 或税收； 三是标的资产在衍生证券的有效期内没有红利支付； 四是不存在无风险套利机会； 五是证券交易是连续的，投资者可以购买任意数量的标的资产 证券而不受限制； 六是期权是欧式期权； 七是无风险利率 R 是一个固定常数，且对所有到期日都相同； 八是标的资产价格的变动符合几何

5、布朗运动 。 Black- Scholes 期权定价模型的表达式为： 其中 C 为看涨期 权 价格 ， 为标 的 资产价格 ， 为 执行价格 ， (d) 为标准正态分布小于 d 的概率， 为期权 的 到期期限 ， 为 无风 险利率， 为标的资产价格波动率 。 使用实物期权法中的 Black- Scholes 模型对新三板挂牌企业 进行 估 值的思想 是 ：将新三板 挂 牌企业看 成是一个实物期权的载 体，视被评估新三板企业的股权为标的资产等于该企业的股权价值 与债权价值之和 执行价格为企业债务价值的看涨期权 。 通过使用 Black- Scholes 期权定价模型计算出实物期权的价值，进而达到

6、计 算出被评估新三板企业股权价值的目的 。 三 、 基于 Black- Scholes 模型的新三板挂牌企业估值的实证 研究 （一）案例企业的选取 本文选择金刚游戏 (证券代码： 430092)作为案例新三板企业，以 2016 年 12 月 30 日为评估基准日，验证 Black- Scholes 期权定 价模 型对于新三板挂牌企业估值的适用性和准确性 。 北京金刚游戏科技 股份有限公司成立于 2001 年，是一家从事网络游戏 、 手机游戏及相 关产品的开发 运营和发行的高新技术企业 。 公司于 2011 年 6 月 21 日挂牌新三板，是新三板挂牌的第一家游戏公司， 2016 年 6 月 2

7、4 日 又成为首批新三板创新层企业 。 （二）参数估计 1. 标的资产价格 S。 本文将金刚游戏的股权价值与债权价值之 和作为标的资产价格 。 根据金刚游戏 2016 年年报，公 司 2016 年度 期末的总 股 本为 198 730 420 股 ，负 债合计为 45 375 957. 26 元， 查询深交所网站在评估基准日其收盘价为 20. 00 元 。 则有： S=198, 730, 42020+45 375 957. 26=4 019 984 357. 26（元） 2. 执行价格 X。 根据现代公司的有限责任制度，金刚游戏的执 行价格为清算日或期权到期日需要偿还债务的本息之和 。 根据金

8、刚 游戏 2016 年年报，公 司 该年度负 债 合计 为 45 375 957. 26 元 ，查 询 中国人民银行官网 2016 年金融机构一年期人民币贷款基准利率为 4. 35%，则执行价格为： X=45, 375, 957. 26e4.35%1=47, 393, 372. 06（元） 期权的到期期限 。 考虑到在新三板挂牌的企业其未来具有 很大 的 不确定性 ，经 营决策具 有 阶段 性，而 且 这些 企业的负债大多 为 一年或者 一 年以内的 短 期负债，因 此本文将期权的期限定为 一 年，即 T=1。 无风险利率 。 本文选取与实物期权同期 的 评估基准 日 当天 的 1 年期上海银

9、行间同业拆借利率作为无风险利率 R 的估计值 ，查 询得到数值是 3. 3728%。 标的资产价格波动率 。 波动率是以复利计算的股票投资的 年回报率的标准差，波动率反应了股票的实际回报率围绕期望回报 率的可能偏差大小 2。 本文使用金刚游戏的股票历史波动率作为其 标的资产价格波动率的估计值，先用对数价格对比法确定回报率， 再计 算标准差 来 求出标的 资产价格波动率 。 回报率的具体计算 公式为： （下转第 页） 告 年 的股票 期下旬刊 常用的成交量类指标（ OBV, A时 ） 代 金 说明了这一点 。 比如，新闻报道国家将大力扶持某 个行 ， 融 指 , , （ 关股票 可以出 购荡类

10、标 CD, 误差率 = | 验证值 - 理论股份 | 100% R P P R軃 ， ， 、 、 ， ， ， ， 常 第 下来 用 恰 （总第 （ MA期） A SI, K DJ, BOLL） 和 趋 势 类 指 标（ MA EMA 那 么 我 们 就应 当 主动 关注 该 行业 的相 ， 必 要 时 手 ） SAR）验 证自己判 断 的正确性 ，并 优中选优 ，从 中锁定上 涨空间大， 处于较低价格的股票即可 。 （三）找准时机 果断买入 在牛市中购买股票几乎没有太大的难度，难就难在如何在震荡 市中找准时机买入股票 。 巴菲特的做法是 只有股价低于股票价 值一定距离的时候方可买入 。 同理，

11、目前我国股市的主流做法也大 同小异：当 K 线图明显突破前低并形 成 一个局部 底 后，之 后仍 有下 跌但无法突破新形成的底部时，此时便是最好的买入时机 。 如 2017 年 1 月 16 日，上证指数便是一个局部低点 3044 点，但到了 5 月 11 日却跌到了 3016 点，突 破了 前 低，并 形成 一 个局部底 ，此 时便 是 一个绝佳的买入时机 。 之后飙升到 3356 点也足以证明之前决定的 正确性 。 三 、 良好的信息素养 俗话说，知己知彼，方能百战不殆 。 炒股如同打仗，要想在股市 搏击 中 立于不败 之 地，我 们就 必 须时刻关 注 相关的信 息报道 ，因 为 股市信

12、息永远比操作技能更重要，证监会年年清除内鬼的原因也恰 （上接第 页） 其中 ， t 为金刚游 戏在 t 日 的回 报 率， t、 t- 1 分别为该公司在 t 日和 t- 1 日的收盘价 。 然后通过计算回报率的标准差求出日波动率，因为 2016 年的 交 易天 数 共有 244 天，所 以 再乘 以 姨 244 便可得出年波动率 ，具 体 公式如下： 其中， 为标的资产价格波动率，为回报率 Rt 的平均值 。 本文使用上述方法对金刚游戏 2016 年的标的资产价格波动率 进行计算，计算结果为 =8. 446063272。 （三）估值结果及分析 将（二）节中的参数估计值代入 Black- Sc

13、holes期权定价模型，得： 参考金刚游戏 2016 年年报，该公司 2016 年期末总股本为 198 730 420 股，因此金刚游戏的理论股价为： P=4, 019, 975, 252. 52198, 730, 420=20. 23（元） 本文参考袁明哲和潘爱玲 (2016)3提出的对企业估值结果合理 性的检验方法，将被评估新三板企业金刚游戏在本文所设定的评估 基准日后 90 个交易日的收盘价平均值作为验证值，通过计算由 Black- Scholes 期权定价模型得出的理论股价与验证值之间的误差 率来衡量该模型估值结果的准确性与合理性 。 理论股价与验证值之 间的误差率计算公式为： 理论股

14、份 买 。 再比如，自己精心挑选的优良股前期上升空间大并且值得长期 持有 ，但 没过多长 时 间，官 方声 明 国家将出 台 政策 抑制该行业的发 展，那么就应当考虑将其择机卖掉 其实 ，股市 中并 没 有超凡的 神 人，我 们之所以一致公认某某是 股神，那是因为他一路从荆棘中走来，期间不知交了多少学费，经受 了多少打击，久病成医而已 。 就连巴菲特也曾坦言：失败的次数远比 成功的多得多 。 股市有风险，投资需谨慎，希望初入股市的同行们向 搏击风浪 无畏无惧的水手学习，向慧眼独具 、 经验丰富的巴菲特学 习，向嗅觉敏锐 擅于捕捉信息的新闻工作者学习 。 因为当你学会这 一切之后，背着电脑就能独

15、闯世界 。 记住：有些人技术再好，只有老 板聘用才能赚到钱，而我们不需要，只要股市不关门，总能赚来钱 。 作者简介 ：王振 华（），男，汉 族 ，河 南省武陟县人 ，郑 州大 学在读，学习专业金融学 。 查询同花顺软件获得金刚游戏评估基准 日 2016 年 12 月 30 日 之后 90 个交易日的收盘价历史数据，计算得均值为 19. 71 元，因此 验证值为 19. 71 元 。 因此模型估值结果的误差率为： = |19. 71- 20. 23| 100% 20. 23 由 Black- Scholes 期权定价模型计算出来的被评估新三板案 例企业金刚游戏的理论股价与验证值之间的误差率为 2

16、. 57%，这个 误差率的值本身非常小，说明由该模型计算出来的理论股价对新三 板挂牌企业的实际股价具有很强的解释能力 。 四 、 结论 本文首先对目 前 新三板挂 牌 企业 的几种主要价值评估方法进 行了梳理，并分别分析了这几种估值方法在应用于新三板挂牌企业 估值时的优缺点，经过讨论发现：实物期权法中的 Black- Scholes 模型不仅 能 够克服应 用 其他估值 方 法对新三 板企业进行估值时存 在的缺点，而且该模型本身简洁优美，便于大规模计算，更加适合于 新三板挂牌企业的价值评估 。 最后，本文选择了在新三板创新层挂 牌的金刚游戏作为案例企业 ，使用 Black- Scholes 期 权定价模 型对 该 案例 企 业进行估 值 ，通过 实证 检 验发 现，由 该模型计算出的理论 股价对案例企业的实际股价具有很强的解释能力，从而有力地证明 了 Black- Scholes 期权定价模型对新三板挂牌企业的价值评估具 有很强的适用性 。 参考文献 （ ） ： 何树红 金融衍生证券 ： 机制定价及应用 云南科技出版 社， 袁明哲，潘爱玲 实用企业价值评估模型 ： 建模与实证 经济 经纬， （ ） ： 作者简介 ：胡睿（），男 ，汉族 ，陕 西安康人 ，西 南科技大学 级硕士研究生，研究方向：会计学 。