上市公司并购新三板公司的财富效应研究.docx

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1、 理论综合 上市公司并购新三板公司的财富效应研究 宋清华 1 李帅 2 (1.中南财经政法大学金融学院，湖北 武汉 430073； 2.成都农村商业银行股份有限公司，四川 成都 610041) 摘要： 并购的财富效应包括并购的财富创造效应和并购的财富分配效应。本文试图回答上市公司并购新三板公司是否创 造财富、让谁富有的问题，选取了 20142016年中国上市公司并购新三板公司的 49起案例进行实证分析，研究发现：第 一，上市公司并购新三板公司不产生财富创造效应，没有给公司股东带来财富，相反会给股东带来损失；第二，上市公 司并购新三板公司存在财富分配效应，个人投资者受损而机构投资者获利，财富从个

2、人投资者向机构投资者转移。本文 提出如下政策建议：加强新三板公司并购监管力度，保护中小投资者合法权益；减少新三板公司并购现金支付，延长并 购获得股份锁定期；强化信息披露制度，释放新三板市场制度红利。 关键词： 新三板；并购；财富效应；财富创造；财富分配 Abstract: The wealth effects of M&A include wealth creation effect and wealth distribution effect. This paper intends to answer the following question on whether M&A create

3、wealth and who enjoys the wealth. Choosing 49 examples on listed companies acquiring new three board companies from 2014 to 2016 and making an empirical analysis, we find that listed companies acquiring the new three board companies does not produce wealth creation effects. Instead of gaining wealth

4、 for shareholders, M&A brings losses to them. Whats more, there are wealth distribution effects which lead wealth from retail investors to institutional investors. Institutional investors get the profit, but retail investors reserve the loss. This paper proposes to reinforce the supervision of the n

5、ew three board companies M&A, protect the legitimate rights and interests of investors, decrease the new three board companies M&A cash payment, increase the shares lock-up period, strengthen information disclosure system and release the new three board market system dividend. Key words: new three b

6、oard, M&A, wealth effects, wealth creation, wealth distribution 作者简介： 宋清华，经济学博士，中南财经政法大学金融学院教授、博士生导师，研究方向：银行管理、金融风险管理、 资本市场与证券投资。李帅，任职于成都农村商业银行股份有限公司。 中图分类号： F832.5 文献标识码： A 引言 20142016年中国上市公司并购新三板公司呈现出爆 发性增长的趋势 。 Wind数据披露显示 ， 2014年上市公司 成功并购新三板公司的总交易金额仅 为 0.88亿元 ， 2015 年 为 64.43亿元 ， 2016年 为 110.70亿元

7、 。 凭借信息披露 、 定价方法、制度创新等方面优势，新三板公司逐渐成为 并购市场的热门标的，大批优质的新三板公司成为上市 公司的 “并购标的池 ”。 上市公司并购新三板公司大量采用现金的支付方 式。在并购实践中，与以往的上市公司通过发行股份 购买资产的并购模式相比，上市公司大量采用现金的 支付方式并购新三板公司。 W i n d 数据披露显示，在 20142016年发生的 49起上市公司成功并购新三板公司的 案例中，有 47起采用了现金或现金 +股权的支付方式，其 占比高 达 95.92%。 过度使用现金支付的并购行为受到了 市场的广泛关注。 作为并购标的，新三板公司的股权结构相对集中， 股

8、本规模相对较小，普遍存在内部人控制和公司治理缺 陷问题。以 20142016年数据为例，股东人数在 50人以下 证券市场导报 2018 年 3 月号 23 理论综合 的公司占新三板公司的比例分别高 达 89.76%、 81.77%和 购单因素引起 12。 因此 ， 不能笼统地说 并购具有财富创 84.95%， 股东人数 在 10 人以下的公司占新三板公司的比 例也到达了 51.85%、 41.68%和 45.58%(详见表 1)。 从并购市场参与者角度分析，目前新三板市场设有 500万元的投资门槛，满足新三板市场投资条件的大部分 是机构投资者。在并购过程中，他们通过尽职调查和投 资洽谈等形式了

9、解或参与公司并购，利用股权关系或舆 论宣传影响企业的并购决策和获得并购消息，利用研究 优势和资源整合优势撮合并购交易，通过并购退出、转 板上市等多种方式实现投资收益。 因此，相对于其他的上市公司并购行为，上市公司 并购新三板公司的独特之处在于：上市公司与以机构投 资者为主的、股权集中度高的、普遍存在内部控制的新 三板公司开展以现金支付为主的并购活动。 上市公司并购新三板公司的行为是否能创造财富？ 让谁富有？是否有损害上市公司中小投资者合法权益的 行为？是否与监管部门鼓励市场化并购、充分发挥资本 市场在公司并购过程中的主渠道作用、破除市场壁垒和 行业分割的初衷背道而驰？这些问题思考值得我们深刻

10、探讨。 概念界定与文献综述 并购的财富效应，包括并购的财富创造效应和并购 的财富分配效应。研究并购的财富效应要回答两个问 题：一是并购是否创造财富？二是并购究竟让谁富有？ 同时，要能够运用恰当的方法度量并购创造 (或毁灭 )多少 财富，并购财富让谁拥有且如何分配。 一、并购的财富创造效应 并购是否创造财富？实际上是财富创造效应的范 畴。在长期的生产经营活动中，衡量并购是否为公司创 造财富，需要一个严格假设、精确度量、漫长检验的过 程，公司生产经营改善、盈利能力增强、资产规模扩大 等良性发展是公司整体化学反应的结果，仅仅围绕财务 报表数据变化展开分析，很难判断公司的发展是否由并 造效应。而从短期

11、来看，并购的财富创造效应，更准确 地理解应该是并购作为 “好消息 ”(或坏消息 )，通过不同 渠道先后传递到市场，股票参与者根据判断买卖股票， 在并购事件期前后增加 (或减少 )股票的投资，导致股票价 格的上涨 (或下跌 )引起的财富创造效应，以及在股价上涨 过后 (或逐步下跌过程中 )给部分投资者带来的损失 9。因 此，研究并购是否创造财富，通常是研究狭义的并购的 财富创造效应 ， 即短期的财富创造效应 16。 关于并购的 财富创造效应研究，学界存在以下两种假设：并购创造 财富和并购毁灭财富。 第一，支持并购创造财富的学者基于协同效应理论 开展研究，他们认为并购能引发总价值增值的因素有很 多

12、，最主要的有经营联合、财务协同、管理优化带来的 效率提高，无论收购公司与目标公司各自收益如何，整 体上并购为公司股东创造财富 11。 D o d d(1977)统计研 究 了 20 世 纪 70 年代中期发生 的 172 次要约收购事件 ， 提 出收购事件 前 1年收购公司能获 得 812%的超额收益 ， 目标公司的超额收益高 达 1921%3。 J e n s e n(1983)研 究发现并购活动能够给目标公司股东带 来 2030%的正 向并购回报，但给收购公司股东带来的并购回报十分 微小 5。 B r u n e r(2003)研究 了 19732001 年的经典并购 活动 ， 综合分 析

13、 130多篇经典文献得出 ， 目标公司超额 收益能够达 到 1030%， 收购公司不具有显著的并购收 益 ， 并购事件能够产生整体正收益 2。 张 新 (2003)分别 采用事件研究法和会计研究法研究度量并购对公司的 短期影响和长期影响 ， 选取 了 19932002 年中国上市公 司 1216 起并购事件 ， 实证检验了并购能给目标公司股 东带 来 29.05%超额收益 ， 给收购公司股东造 成 16.67% 的损失 18。 第二，支持并购不创造财富的学者大多基于自大理 论 (狂妄假 说 )的研究假设 ， 他们认为并购是发起公司管 24 证券市场导报 2018 年 3 月号 表 1 2014

14、2016年度我国新三板公司的股东人数情况 股东 人数 2016年末 2015年末 2014年末 挂牌公司数 占比 挂牌公司数 占比 挂牌公司数 占比 2 711 7.00% 397 7.74% 146 9.29% 310 3921 38.58% 1741 33.94% 669 42.56% 1050 4001 39.37% 2056 40.09% 596 37.91% 50100 788 7.75% 453 8.83% 98 6.23% 100200 423 4.16% 275 5.36% 51 3.24% 200以上 319 3.14% 207 4.04% 12 0.76% 合计 10163

15、 100.00% 5129 100.00% 1572 100.00% 注：采用上组限不在内原则，如 100-200区间中不包含 200。 数据来源：全国中小企业股份转让系统。 +40)的非超额收益分别 为 -1.16%和 -0.20% 。 陈信元 、 不会给股东创造财富 。 张文璋 、 顾慧 慧 (2002)筛选了 作、获利抛售，赚取超额收益 。量化投资者会追寻股 理者过度自信、满足个人管理欲望的扩张行为，并购 不会给公司股东和社会带来财富，甚至会毁灭财富。 Dodd(1980)统计 了 19711977年 的 151 次并购事件 ， 发现 不管并购是否成功，收购公司在累计期间 (-1， 0)

16、和 (+1， 3 张田 余 (1999)利 用 1997年中国上证交易所的并购事件 ， 采用事件研究法实证分析在事件 窗 (-10， 20)天内收购公 司的超额累计回报不显著异 于 0， 上市公司的并购活动 7 19962000年中 国 A 股市场所有上市公司并购事件 ， 利用 事件研究法实证检验二级市场对上市公司并购事件的反 应，利用主成分分析法观测上市公司并购前后经营业绩 的变化，研究发现并购的整体绩效统计检验不显著，不 存在并购的财富创造效应 17。 研究表明，无论以何种理论为研究基础，首先，基 于事件研究法和行为金融学的实证分析结果均表明并购 能引发股票价格漂移 10 ，公司股价发生明

17、显变化进而引 起股东财富产生显著变化。其次，无论并购行为整体上 是否能够带来财富创造效应，目标公司股东分享并购的 财富创造效应是大概率事件。 二、并购的财富分配效应 并购让谁富有？实际上是财富分配效应的范畴。并 购的财富分配效应，就是并购让公司股价变化导致公司 不同类型的股东对于短期财富的占有比例，以及在不同 类型股东之间的财富转移分配。因为并购创造的长期财 富很难度量，在股东、债权人、管理层、员工和政府之 间如何进行分配就难上加难。从短期来看，并购事件公 告后，作为 “好消息 ”(或 “坏消息 ”)，股东和二级市场 参与者均会根据获取的信息，买入 (或卖出 )股票，引起价 格的波动 ， 实际

18、上是市场对于并购的过度反应 19。 在此 过程中 ， 并 购 (作为一种消 息 )通过不同渠道先后传递到 市场，信息优势的机构投资者会进行提前布局、投机炒 9 票价格趋势，助推股价进一步上涨。这一类获利的投资 者，多为机构投资者。而不知情交易者，仍然将并购信 息视为利好信息，选择在并购事件披露之后买入股票， 成为高额股价的接盘者，最终承担股价下跌。这一类损 失的投资者，多为散户投资者。整个过程借助并购消息 理论综合 的释放和股票买卖交易，实现了个人投资者向机构投资 者的财富转移，并能通过机构与个人的累计资金净流入 变动和投资收益准确地度量。 并购的财富分配效应是并购对不同股东财富的不 同影响以

19、及在不同类型股东之间的财富转移分配。 Gupta(2001)研究发现 ， 散户投资者通常认为并购信息是 “好 ”消息，会抬升上市公司股价，在上市公司发布并 购消息后买入公司股票。机构投资者往往提前获取并购 信息并买入股票，在并购消息发布前择机卖出股票。散 户投资者承接机构投资者抛售的股票是上市公司并购后 的基本路径，是二级市场普通参与者向机构投资者的财 富分配与转移 4。 李善 民 (2004)认为 ， 机构投资者在并 购公告日前能够提前获取并购信息，但并不会着急抬升 股价，往往通过释放利空消息压低股价的方法从二级市 场以期低价持续吸收筹码，随着并购消息的传播以及股 价的抬升赚取超额收益，并在

20、并购公告日前逐步抛售股 票 13。 郭思永 等 (2011)研究的实证结论表明 ： 机构投资 者一旦提前获得并购信息，就会利用自身的资金优势提 前布局，利用媒体渠道大肆炒作，通过股票价格的快速 上涨享受并购带来的巨额财富 8。 张继 德 (2014)提出 ： 机构投资者由于提前获知并购信息而操纵股价，量化投 资者把握趋势 “随价而行 ”进行买卖决策，内幕交易者 会关注信息公告下达买卖指令。相比较机构投资者和内 幕交易者，量化投资者受非理性因素的影响更少，凭借 量化指标作出买卖决策，能够起到推动股价上涨或延缓 股价下跌的效果 15。 薛健 、 窦 超 (2015)提出我国的股票 市场缺乏完善的信

21、息披露机制，机构投资者总是比散户 投资者嗅觉灵敏，他们凭借畅通的信息渠道获取内幕消 息，利用专业的研究团队去解读市场信息，从而获取超 额的并购收益 14。 研究表明，在并购活动中机构投资者比散户投资者 拥有更强的信息优势，他们通过尽职调查、访谈记录、 投资股权等直接或间接形式了解或参与公司经营，利用 股权关系或宣传媒体影响企业的并购决策和获得并购最 新消息，采取了与散户投资者时间不同、方向相反的投 资策略，利用信息优势赚取并购收益。本质上讲，并购 给机构投资者创造的财富，正是给散户投资者造成的损 失，引发并购的财富分配效应。 证券市场导报 2018 年 3 月号 25 理论综合 上市公司并购新

22、三板公司概述 一、新三板公司在并购市场的优势 1. 信息透明 新三板市场是建立在信息披露制度下的类注册制市 场，新三板公司信息真实、准确、完整地公开披露，成 为投资者有效决策的重要依据。依照证监会和股转公司 的制度安排，新三板公司在 (被 )并购前，需要聘请包括券 商、律师事务所、会计师事务所、评估师事务所在内的 财务顾问和中介机构，帮助企业制定并购方案、梳理股 权架构、剥离不良资产、制定战略计划，同时对并购对 手方开展尽职调查。因此，新三板公司在资本市场上充 分展示自身的资产负债、盈利能力、现金收入等情况， 这为并购提供了重要的公开市场信息和判断依据，大大 提高了并购效率，这是新三板公并购的

23、最大优势。 2. 定价灵活 在并购定价方面，新三板公司没有选择上市公司的 定价方法，而是参考同行业市盈率、市净率等财务指 标，通过协议交易的方式灵活定价。如果两次股票发行 时间间隔少 于 6个月 ， 则并购时的股票价格不能低于上 一次的发行价格 。 如果时间间隔多 于 6个月 ， 宏观经济 和行业状况发生比较大的变动，则可以根据实际情况调 整交易的公允价格，涉及股份支付或税收调整的要按照 会计准则进行相应处理。因此，上市公司在并购新三板 公司过程中，一方面能通过信息披露和尽职调查掌握新 三板公司的真实状况，判断新三板公司的发展趋势和财 务状况；另一方面能根据专业中介机构给出估值水平， 通过谈判

24、的方式协议定价，最终用理想的价格达成并购 的目标。 3. 制度优势 新三板市场政策灵活，便捷的融资环境更有利于并 购活动的开展。以新三板上最重要的融资方式定向增发 为例，企业股东人数低于 200人的挂牌企业开展定增，只 需要在向股转公司申请后采用备案制的核准方式，在主 办券商持续督导工作的协助下就能轻松完成。对于股东 人数 超 200 人的企业 ， 定向增发方案提交证监会核准的 周期也大幅缩短。此外，新三板挂牌公司还能通过并购 融资、股权质押、发行优先股、可转换债券、可交换债 券等方式，以反向并购的方式将股权交易到上市公司手 中，开辟了上市公司并购新三板公司的绿色通道。 二、新三板公司参与并购

25、活动的动机 截 至 2016年 12 月 31 日 ， 新三板市场的挂牌公司共有 10163家，迅速增长的公司数量并没有带来市场的繁荣， 相反给新三板市场带来了突出问题：一是公司数量繁 多，公司质量参差不齐，公司股票有价无市，零星交易 导致资产价格虚高；二是公司股票无价无市，挂牌之后 再无股票交易，新三板市场产生流动性危机；三是市场 交易量缺乏，交易数据缺失，交易价格随机游走。要解 决新三板市场的这些问题，很重要的方式就是鼓励市场 中的新三板公司参与并购。新三板公司并购的动机主要 有以下两点： 1. 实现协同效应 在新三板市场交易量缺乏、交易价格随即游走的情 况下，要想通过市场交易或直接融资等

26、手段获取现金， 并实现投入 产出的可能性不复存在 ， 而通过并购实 现企业的持续快速发展和规模效应是一条便捷路径。 新三板公司主动发起并购能加快产业链的横向或纵向整 合，实现产业协同、经营协同、财富协同，还能通过 并购进军新业务或新领域，实现企业跨界转型和规模效 应。特别是参与上市公司的并购，在条件允许的情况下 能实现规模效应和完成转板上市的跨越发展，是实现并 购协同效应的有效途径。 2. 获取并购收益 目前新三板设 有 500 万元的投资门槛 ， 满足新三板 市场投资条件的大部分是机构投资者，他们拥有更强的 能力与动机去获取内幕消息，可以通过尽职调查、访谈 记录、股权投资等方式影响企业的经营

27、决策并及时获得 企业的一手信息。新三板公司股东通过并购实现投资退 出、获取巨额收益，结合并购的现金支付方式考虑，并 购已成为新三板公司股东实现退出的手段。新三板公司 股东借机套现，获利退出，实现并购的财富创造效应。 三、新三板公司的并购结果 1. 并购退市 新三板并购退市的原因多和发起人、控股股东及 实际控制人股份锁定期相关联，根据公司法第 一百四十一条之规定发起人持有的本公司股份成立一年 26 证券市场导报 2018 年 3 月号 内不得转让 。 全国中小企业股份转让系统业务规 则 (试 行 ) 规定挂牌公司控股股东及实际控制人在挂牌前直 接或间接持有的股份分三批解除转让限制。根据公司 法第

28、一百四十一条和股转系统业务规则 (试行 )相关 规定，新三板公司被收购与退市时，大股东或实际控制 人往往没有达到股份解除转让闲置的时间条件。 因此，选择退市摘牌，规避公司法和股转系 统业务规则 (试行 )的禁售令，往往是新三板公司完成并 购的必然要求。同时，在并购过程中新三板公司股东获 取大量现金和上市公司股权，借机套现获利，实现投资 退出。 2. 并购转板 根 据 Wind 资讯和股转系统提供的数据 ， 截 至 2016 年 12月 31日 ， 已 有 14家新三板公司通过新三板摘牌 、 主板 IPO登 陆 A 股市场 。 其中 ， 世纪瑞尔 、 北陆药业 、 博晖创 新、华宇软件、佳讯飞鸿

29、、东土科技、双杰电气、安控 股份 、 康斯特 、 合纵科技 、 江苏中旗 等 11 家企业在创业 板上市，久其软件、粤传媒等 2家企业在中小板上市，以 及九鼎投资借壳中江地产上市。股东通过转板机制，将 新三板公司股票置换为上市公司股票，可以在二级市场 更为灵活的操作与交易，实现投资退出。 实证结果与分析 一、样本选取 本文选 取 20142016 年 ， 上市公司对新三板公司所 有的资产收购和股权收购事件，总计 382起。并在此基础 上，根据研究目的，按如下标准对样本事件进行了筛选： (1)公司并购必须最终得到监管层审核通过而付诸 实施； (2)剔除所有公布了重组预案但最终收购失败的案列； (

30、3)剔除所有公布了重组预案还在进展中的案例； (4)以上市公司首次正式披 露并购重组信息的时间为 准 (董事会公告 )； (5)若同一年度 、 同一家上市公司发生多次并购行 为，则仅取第一次并购事件作为研究对象； (6)合并同一上市公司同一公告日的多次并购事件； (7)剔除数据缺失、数据异常的样本企业； (8)剔除收购公司是券商的企 业 (该类型为券商获得新 理论综合 三板公司股份，用于开展做市业务专用，不属于本文研 究的并购范围 )； 按照上述筛选标准剔 除 333起并购案例 ， 其中包括 ： 并购失败的 27起、并购进行中的 202起、同一公司多次并 购 的 21 起 、 收购公司是券商

31、的 83 起 。 最终得 到 49 起并购 事件作为有效样本事件。 二、并购财富创造效应的实证分析 1. 实证方法 选择事件研究法、运用市场模型法计算累计超额回 报 (CAR)测度上市公司并购新三板公司的财富创造效应。 其中，市场调整模型如公式 (1)： Rjt=Aj+BjRmt+ (1) 式中： A j衡 量 在 整 个 期 间 内 无 法 由 市 场 来 解 释 的 平 均 收 益 ； Bj是衡 量 j企业对市场的敏感度 ； Rmt是指事件期内实 际每一天中市场指数收益； 是统计误差项。单个公司 的超常收益率 (非正常报酬率 )如公式 (2)： ARjt=Rjt-Erjt (2) 以上市公

32、司并购公告的首次公布日期作为事件日， 如果遇到事件日是周末或节假日，采取顺延的方式，将 事件日确定为公告后交易的第一天。考虑到有效数据样 本量只 有 49 个 ， 将观察期增加 至 90 个交易日 。 将估计 期定 为 (-90， -10)， 事件期 为 (-10， 30)， 则样本股票在 (-10,30)内 第 t 日的累计超额回 报 CAR 定义如公 式 (3)， 如 果研究的样本 为 n个公司 ， t天的平均累计超额回报如公 式 (4)： CARt=-10tAARt (3) CARt=1/nni=1*tu=-10ARjt (4) 根据市场模型 对 AR 和 CAR 建立显著性检验 。 假

33、设事 件发生对股价无影响时 的 AARt 和 CARt 均服从均值 为 0的 正态分布 ， 可以对 AARt和 CARt是否显著异 于 0(即事件发 生对股价无影 响 )进行统计检验 ， 其检验统计量服从自由 度为 n-1的 t分布，分别如公式 (5)和公式 (6)12： (5) (6) 2. 实证结果 (1)统计分析 证券市场导报 2018 年 3 月号 27 理论综合 使 用 Matlab 2016和 Excel 2013计量工具 ， 对 49 起并 购事件进行实证分析 ， 实证结果表明在事件 期 (-10， 30) (-10,10)(-2,2)内并购的财富创造效应为负 ， 实证结果见 表

34、 2、图 1、图 2和图 3。 (2)结论分析 首先 ， 事件期 内 CAR 显著为负 ， (-10， 10)区间累计 收益为 -2.34%； (-10， 30)区间累计收益为 -4.78%。这表 明：上市公司并购新三板公司的财富效应为负，并购不 会创造财富反而会给股东造成损失，且时间越长负效用 越大，市场对上市公司并购新三板持否定态度。 其次 ， 事件 期 (-1， 1)内 CAR 显著为负 ， 而 AAR 呈现 明显回升趋势 ， 说明并购行 为 (消 息 )本身 ， 会对市场产 表 2 事件期 (-10, 30)内上市公司并购新三板公司财富创造 效应 时间 AAR CAR 时间 AAR C

35、AR -10 -0.000949829 -0.00095 11 -0.001847212 -0.02539 -9 -0.001578925 -0.00253 12 -0.001068012 -0.02646 -8 -5.51681E-05 -0.00258 13 0.000430154 -0.02603 -7 -0.000532819 -0.00312 14 -0.003243894 -0.02927 -6 -0.001681166 -0.0048 15 -0.000649372 -0.02992 -5 -0.002777344 -0.00758 16 -0.000189512 -0.0301

36、1 -4 -0.00154707 -0.00912 17 0.000277564 -0.02983 -3 -2.67056E-05 -0.00915 18 -0.000202762 -0.03003 -2 -0.001978961 -0.01113 19 -0.000849081 -0.03088 -1 -0.001097139 -0.01223 20 -0.00179442 -0.03268 1 -0.000168215 -0.01239 21 -0.000562763 -0.03324 2 7.57794E-05 -0.01232 22 0.00050095 -0.03274 3 -0.0

37、03060487 -0.01538 23 -0.000654111 -0.03339 4 -0.001386813 -0.01676 24 -0.002924727 -0.03632 5 -0.002308983 -0.01907 25 -0.001051336 -0.03737 6 -0.00086463 -0.01994 26 -0.003130005 -0.0405 7 -0.000739749 -0.02068 27 -0.002135419 -0.04263 8 -0.000627335 -0.02131 28 -0.000433639 -0.04307 9 -6.37323E-05

38、 -0.02137 29 -0.001038622 -0.04411 10 -0.002171412 -0.02354 30 -0.003604769 -0.04771 图 1 事件期（ -10, 30）内上市公司并购新三板公司财富创 造效应 生冲击，股票二级市场投资者会因为从各路渠道获取上 市公司并购的消息而买入上市公司股票。供求关系的改 变，在短时间内引发股价上涨。但是，随着并购事件消 息的公告，上市公司股票开盘交易，市场又会进入抛售 阶段 ， CAR在事件 期 (2， 30)内持续下跌 ， 表明投资者知 道并购标的后纷纷不再看好并购行为，判 断并购并不能 为股东带来短期财富效应，也不能改

39、善公司长期经营 行为。 再次 ， 事件 期 (-1， 1)内买入股票的投资者 ， 在事件 期 (2,30)内都会承受股票投资的损失 。 很显然 ， 二级市场 的不知情投资者仍然将并购信息视为利好信息，选择买 入股票，短时间内拉升股价，但是最终承担股价下跌带 来的损失，而之前买入股票的机构投资者，获取上市公 司披露信息后，会在公告日当天选择在高位卖出股票。 综上所述，上市公司并购新三板公司的行为，不会 给公司股东带来短期的财富创造效应，相反会给股东带 来损失，财富从二级市场买入股票的个人投资者向机构 投资者转移，间接扩大贫富差距，加剧市场波动。 三、并购财富分配效应的实证分析 1. 数据分析 从

40、并购的支付方式分析， 20142016年上市公司并购 新三板公司的 49 起案例包括：现金支付 46 起，现金 +股权 图 2 事件期 (-10, 10)内上市公司并购新三板公司财富创造 效应 图 3 事件 期 (-2, 2)内上市公司并购新三板公司财富创造 效应 28 证券市场导报 2018 年 3 月号 净流入 时间 机构累计资金时间 机构累计资金 散户累计资金 支付 1起，债权支付 1起，股权支付 1起，共有 47 家公司涉 及现金支付方式完成并购。新三板公司控股股东或实际 控制人出售公司股份，获得现金补偿，不仅实现了创业 投资的丰厚回报，而且通过并购的方式实现投资退出。 在新三板公司定

41、价不合理、交易不灵活、有价无市的状 态下，新三板公司的股东通过并购退出，实现创业 “套 现 ”的梦想。 通过数据分布特征简单分析很容易发现：上市公司 采用现金支付方式并购新三板公司，已经变成不少创业 者暴富的方式，成为新三板公司股东实现投资退出、获 取巨额收益的有效方法。结合新三板公司股权结构特征 判断，新三板公司的股权结构高度集中，公司股东大多 为机构投资者，他们可能拥有更强的能力利用并购实现 个人财富的增值，给中小股东带来损失，间接扩大贫富 差距，加剧市场波动。 2. 模型构建 利用同花顺交易软件公开数据，获取股票每日资金 净流量，通过比较机构投资者与个人投资者的资金净流 量的变化，可以有

42、效地衡量并购带来的短期财富效应在 表 3 机构和散户累计资金净流入标准化数据 理论综合 机构投资者与散户投资者之间的分配转移。 其中，机构投资者资金净流入 (Institutional investor inflows，简称 Insin)=当日 (大单 +超大单 )买入资金总和 -当 日 (大 单 +超大 单 )卖出资金总和 ； 个人投资者资金净流入 (Personal investor inflows，简称 Perin)= 当日散单买入资金 总和 -当日散单卖出资金总和。 机构投资者第 i天累计资金流入为公式 (7)： AddInsini=1iInsin (7) 个人投资者第 i天累计资金流

43、入为公式 (8)： AddPerini= 1iPerin (8) 由于累计资金流入每个样本都是绝对数值，为了方 便本文研究，本文对所得累计资金流入做标准化处理， 得到公式 (9)和公式 (10)： NAddInsini=(NAddInsini-mean(AddInsin)/std(AddInsin) (9) NAddPerini=(NAddPerini-mean(AddPerin)/std(AddPerin) (10) 通过分析机构与个人累计资金净流入的变化，可以 有效地衡量并购带来的短期财富效应在机构投资者与散 户投资者之间的分配转移。 图 4 事件期 (-10, 30)内上市公司并购新三板

44、公司财富分配 效应 净流入 净流入 散户累计资 金净流入 -10 -0.174787595 0.020244417 11 -0.261852906 0.450674177 -9 -0.188227351 0.062914741 12 -0.234807165 0.455202872 -8 -0.109846828 0.111567523 13 -0.289540923 0.513160592 -7 -0.063523786 0.1213611 14 -0.294604321 0.537711694 -6 -0.035879445 0.145390524 15 -0.247801483 0.56

45、6438628 -5 -0.074367044 0.15404795 16 -0.249433769 0.608368321 -4 -0.064520386 0.153575668 17 -0.261077877 0.645532998 -3 -0.12058296 0.17086789 18 -0.265596235 0.676916442 -2 -0.113997728 0.13451125 19 -0.242282056 0.740202866 -1 -0.107143939 0.310077435 20 -0.299614598 0.75788295 1 -0.044095331 0.

46、357350461 21 -0.328552151 0.739526541 2 -0.032753484 0.375512946 22 -0.27675616 0.7625677 3 -0.11339018 0.399321791 23 -0.287863512 0.780370315 4 -0.109108602 0.411804608 24 -0.289828949 0.777994006 5 -0.159274384 0.443476268 25 -0.320570907 0.806942266 6 -0.150871941 0.448009607 26 -0.368043802 0.8

47、17629991 7 -0.144292088 0.444672068 27 -0.408662334 0.806445772 8 -0.258558493 0.454715572 28 -0.468379575 0.842898023 9 -0.253458499 0.448944311 29 -0.475492284 0.897820398 10 -0.243417017 0.424191189 30 -0.460960944 0.931206371 图 5 观察期和事件期 (-90, 30)内上市公司并购新三板公司 财富分配效应 证券市场导报 2018 年 3 月号 29 板公司让机构投资者获利，让散户投资者亏损。第二， 理论综合 3. 实证结果 (1)统计分析 使 用 M a t l a b 2016和 E x c e l 2013计量工具 ， 对 49 起 案例进行实证分析，实证结果表明在事件期和估计期 (-10,30)(-90,30)内并购具