上市公司并购新三板挂牌企业的财务绩效评估——基于因子分析的方法.docx

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1、A F A ij B P B （ 、 （ （ （ X X X X X X X 、 2018 年第 4 期 总第 354 期 经济研究导刊 ECONOMIC RESEARCH GUIDE No 4， 2018 Serial No 354 上市公司并购新三板挂牌企业的财务绩效评估 基于因子分析的方法 高儒铠，田 发 （上海理工大学 管理学院，上海 200093） 摘 要： 从并购公司角度出发，首次研究上市公司并购新三板挂牌企业的财务绩效情况 。 筛选 2014 年完成并购 的 26 家上市公司，查找其 20122016 年的财务数据，选取代表盈利能力 、 偿债能力 、 运营能力和发展能力的八项财

2、务指标，运用因子分析的方法，构建财务绩效综合得分模型，对并购方并购前后的财务绩效进行评价 。 结果表明，并购 活动在并购当期以及并购后一年会对并购企业财务绩效造成较大的冲击，并购后第二年财务绩效出现恢复并略高于 并购当期和并购前的水平，但提升并不明显 。 关键词： 上市公司；新三板；并购；财务绩效；因子分析 中图分类号： F275 文献标志码： 文章编号： 1673- 291X（ 2018） 04- 0072- 03 引言 随着新三板的快速发展，国内上市公司开始出现在新三 板中寻找和并购优质企业的浪潮 。 20132016 年 ，共 发生 235 起上市公司发起并购新三板挂牌企业的事件 ，涉

3、及金 额约 1 080 亿元 。 其中， 2013 年 19 次，金额为 16 亿元； 2014 年为 58 次，金额为 84 亿元； 2015 年增至 110 次，金额 400 亿 元； 2016 年为 135 次，金额达 580 亿元 。 分析认为，上市公司 大规模并 购新三板挂牌企业的动因有 ：一 是作为公众公司 ， 新三板的信息披露制度减少了信息不对称 、 交易双方对接 困难多的问题 。 二是去产能的过程推动上市公司进行 并购 。 传统行业的公司普 遍处于产能过剩的困境中 ，缺 乏增长点 ， 上市公司的跨 界并购和转型升级需求迫切 。 三是新三板不 乏质地较好的尤其是新兴行业公司，上市

4、公司通过并购其中 优秀的企业 ，可 以发挥协同效应 ，实 现再次高速发展 ，产 生 正的并购绩效 。 关于国内企业并购绩效的问题 ，国 内学者也做过很多 研究，但仍未形成 一个共识性的结论 。 因此 ，上 市公司并购 新三板挂牌企业是否能创造价值 ，实 现转型升级和效益增 长是值得我们关注的 。 由于这一趋势较为新近，难以提供较 长的观察 时间窗口 ，尚 未有人进行研究 。 本文以 2014 年为 参考年份 ，筛 选出当年完成并购的 26 家上市公司 ，以 这些 上市公司为样本，查找其 20122016 年的财务数据，选取代 表盈利能力 、 偿债 能力 、 运营能力和发展能力的八项财务 指 标

5、 ，运 用因子分析的方法 ，构 建财务绩效综合得分模型 ，对 并购方并购 前后的财务绩效进行评价 ，进 而提出提高并购 效益的相应 建议 。 一 、 研究方法及数据来源 1.因子分析法 。 因子分析法的主要思想就是降维，在许多 影响因子中筛选出尽量少的因子来解释事件，从而达到使用 少数因子也能够综合评价原始数据的大部分信息的效果 。 因 子分析法的数学表示为矩阵： X=AF+B，向量 X 是原始观测变 量， 是 X 的公共因子 。 （ a）被称为载荷矩阵，是公共因子 F 的系数 。 （ 1， 2， 3， ）是 X 的特殊因子 。 因子分析的重要 目标就是获得 A、 矩阵的系数 。 因子分析法的

6、基本步骤可 分为：对原始数据标准化处理 分析变量间的相关性 求解 公共因子 、 因子载荷矩阵 求因子旋转矩阵 得到因子得 分 通过因子得分进行综合评价 。 2.样本的选取 。 WIND 并购数据库显示 ， 2014 年共计有 26 家上市企业对 27 家新三板挂牌企业完成了 29 次并 购行 动 。 同时，这 26 家企业满足以下筛选条件： 1）剔除 ST PT 等 特殊状态的公司 ； 2）并 购在 2014 年内完成 ； 3）如 果 2014 年发生过多次并购，按一次计算； 4） 20122016 年各个年度 财务数据完整 。 3.指标的确定和数据来源 。 企业经营效益的改变主要通 过财务水

7、平得到反映，本文在前人研究成果的基础上，选取了 8 个财务指标： 1 为净资产收益率（ %）； 2 为总资产报酬率（ %）； X3 为资产负债 率（ %）； 4 为流动比率 ； 5 为速动比率 ； 6 为 总资产 周转率（次）； 7 为应收账款周转率（次）； 8 为总资产 增长率（ %），代表企业的盈利能力 、 偿债能力 、 运营能力和发 展能 力（如 下页表 1 所 示） 。 通过 WIND 数据库的财务指标 收稿日期： 2017-10-19 作者简介： 高儒铠（ 1992-），男，浙江温州人，硕士研究生，从事公司金融 投资学研究 。 72 / 运营能力 总资产周转率 3 F F 2 F 1

8、 F 0 F 1（ F F F 2 表 1 并购绩效财务指标 一级指标 二级指标 指标计算公式 指标性质 净资产收益率 净利润 / 平均净资产 盈利能力 偿债能力 总资产报酬率 （利润总额 +利息支出） 平均资产总额 资产负债率 总负债 / 总资产 流动比率 流动资产 / 流动负债 速动比率 速动资产 / 流动负债 正向 适度 销售收入 / 总资产 应收账款周转率 销售收入 / 应收账款 成长能力 总资产增长率 资产增加额 / 资产期初余额 正向 模块，本文收集整理了上述 26 家上市公司 20122016 年间的 这八项财务指标 。 二 、 分析过程及结果 下面以 2016 年数据为例，论述

9、因子分析过程 。 首先，使 用标准差标准化方法对数据进行标准化处理，以消除变量间 量纲的影响 。 利用 SPSS 22 软件对数据进行因子分析，提取 因子并选取大于 1 的特征值 。 当提取 3 个公共因子时，各变 量共同度均大于 76%，代表与其他变量可测量的共同特质较 多，所有变量的绝大部分信息可被因子解 。 SPSS22 软件同时 输出因子解释原来变量总方差的情况，前 3 个公共因子解释 了原有变量总方差的 90.361%，可以 比较充分地反映原始数 据的绝大部分信息，提取效果较为理想 。 关于这 3 个公共因子的实际含义，本文通过因子旋转，得 到旋转后的因子载荷矩阵 。 由表 2 可以

10、看出：第一公共因子 在应收账款周 转率 、 总资产周转率 、 总资产增长率等指标上 有很高的载荷，这些指标从不同侧面反映了公司资产运营的 情况，因此将其命名为运营因子 。 第二公共因子在流动比率 、 速动比率 、 资产负债率等指标上有很高的载荷 ，这 些指标主 要反映了公司偿 还债务的能力 ，因 此将其命名为偿债因子 。 第三公共因子在净资产收益率 、 总资产报酬率等指标上有很 高的载荷，这 些指标主要反映了公司盈利的能力 ，因 此将其 命名为盈利因子 。 然后 ，根 据下页表 3 因子得分系数矩阵计算因子得分 。 表 2 旋转后的因子载荷矩阵 组件 1 2 3 应收账款周转率 0.959 -

11、 0.160 - 0.092 总资产周转率 0.956 - 0.157 - 0.014 总资产增长率 0.885 0.022 - 0.024 流动比率 - 0.017 0.967 0.099 速动比率 0.005 0.963 0.079 资产负债率 0.398 - 0.777 0.017 净资产收益率 0.078 - 0.078 0.976 总资产报酬率 - 0.202 0.250 0.918 令运营因子为 F1，偿债因子为 F2，营运因子为 F3，可以计算各 公共因子得分： F1=0.052X1- 0.025X2+0.079X3+0.087X4+0.094X5+0.347X6+ 0.345X

12、7+0.336X8 F2=- 0.088X1+0.027X2- 0.289X3+0.397X4+0.399X5+0.024X6+ 0.028X7+0.093X8 F3=0.558X1+0.496X2+0.071X3- 0.006X4- 0.017X5+0.031X6- 0.012X7+0.012X8 最后，对各公司财务绩效进行综合评价 。 本文采用计算 因子加权总分的方 法 ，从 单纯的数量上考虑 ，以 各个公共因 子的方差占总方差的比重作为权重 。 2016 年各个公司的财 务绩效综合得分函数如下： F=（ 35.283F1+32.320F2+22.758F） /90.361 2016 年整

13、体财务绩效综合得分可用 26 家公司的均值 （ 2）表 示 ，同 理亦可得到 20122015 年的整体财务绩效综 合得分，分别记为 （ - ） 、 （ - ） 、 （ ）和 （） 如下页图所示） 。 以 2014 年为参考年份，在该年完成对新三板挂牌企业并购 的上市公司财务绩效综合得分为 F （ 0） =4.485，处于较高水 平，但相较于并购前 2013 年 （ - 1） =4.843 略有下降 。 并购后 的第一年，即 2015 年财务绩效 （ 1） =- 1.603 出现大幅下降， 处于较低水平 。 并购后的第二年， 2016 年财务绩效 （） =4.846 出现回升并略高于并购当期和

14、并购前的水平 。 对于此现象的 73 F F F F F （ 1 1 （ “ 表 3 因子得分系数矩阵 组件 1 2 3 净资产收益率 0.052 - 0.088 0.558 总资产报酬率 - 0.025 0.027 0.496 资产负债率 0.079 - 0.289 0.071 流动比率 0.087 0.397 - 0.006 速动比率 0.094 0.399 - 0.017 总资产周转率 0.347 0.024 0.031 应收账款周转率 0.345 0.028 - 0.012 总资产增长率 0.336 0.093 0.012 可能解释为： 1.并购当期得分略微下降，说明并购需要大量资金的

15、拆 借和调用，对财务 运转带来了一定影响 ，在 财务绩效上表现 并不是合意的 。 2.并购后一年财务绩效的大幅下降，说明并购初期缺乏 系统性的管理，没 有发挥并购的规模效应 ，协 调整体的运营 0.6 对并购方公司造成较大的财务绩效冲击，同时也需要并购公 司和目标公司在 公司文化 、 管理方式 、 人员素质等多个方面 的差异进行整合，需要更长的时间去解决 。 3.并购后第二年财务绩效的回升，说明两家公司经过一 定时间磨合，发挥协同效应，带来业务上的提升，财务绩效相 较并购前略有提高，但提升并不明显 。 0.4 0.484 0.448 0.485 0.2 0 （ - 2） （ - 1） （ 0）

16、 （ 1） （ 2） - 0.2 - 0.4 - 0.6 - 0.8 - 0.160 - 0.647 20122016 年收购方财务绩效综合得分变化图 三 、 结论与建议 通过上述分析 ，本 文希望从被并购方即新三板挂牌 企业和并购方即上市公司两个角度进行总结 ，并 提出一 些建议 。 从新三板挂牌企业的角度来看，新三板近两年来面临诸 多困境： 1）流 动性困境 。 2016 年仅有 2 183 家协议转让成 交 ， 689 家做市转让成交，其中成交金额上亿元的仅有 291 家 。 也就是说， 万家挂牌企 业超过六成企业挂牌以来无人 问津 。 2）新三板交易市场惨淡 。 从 2015 年 4

17、月最高点至今， 三板成指和三板做市指数已分别下跌 39.5%和 62.4%。 而近 几年来兴起的上市企业并购新三板挂牌企业的趋势，为新三 板企业及投资者提供了很好的推出和获利方式，更能实现转 板获得更高估值 。 这一趋势也符合国务院在 十三五 ”国家 74 科技创新规划 中提出的 “发展支持创新的多层次资本市场 ” 的要求，通过完 善企业兼并重组机制 ，鼓 励发展多种形式的 并购融资，解决中小微企业融资难的问题 。 从上市公司的角度来看，通过并购新三板企业拓展新的 业务 、 塑造新的盈利增长点已经是一种趋势 。 但通过前文 2014 年成功并购的样本发现 ，并 购活动在并购当期以及并 购后一年

18、会对并购企业财务绩效造成较大的冲击 ，并 购后 第二年财 务绩效出现恢复并 略高于并购当期和并购前的水 平，但提升并不明显 。 这可能是由于，上市公司过分注重市值 管理，并购标的多集中在 TMT 等热门新兴领域，短期对股价 提升能起到明显作用 ，但 多元化 的发展容易出现 消化不良 ， 需要较长的磨合期 。 本文建议，监管层应进一步出台上市公 司并购新三板 挂牌企业的有利政策 ，去 除一些制度性障碍 ， 比如并购 过程中双方信息披露要求不一致 的（下 转 109 页） ， ： ， 、 ， ： ： ： ， ， In s ， ， ， ， ， s ； ； ， ， 投资的扩大化，不 能再局限于基金的收

19、缴 、 支出的审计及其 操作运营是否合法规范，应根据扩展的投资项目逐步提高审 计手段，全方位监督投资 。 第四，加强各责任主体对审计工作的监督 。 当下出现很 多社保资金的贪污 、 挪用等违法案件 ，其 数额之大 ，令 人咂 舌 。 说到底，还是社会保障基金审计监督力度不够才给了心 术不正之人以可乘之机 。 我们应明确各个监督主体及其责任 范围，也就是要坚守各自的岗位，相互协调，相互补充 。 首先， 要专门设立监督机构，安排专业人员进行监督工作；其次，社 会保障基金投资方在其内部也应设立内部审计，从投资源头 监督管理；最后，要加强社会公众参与监督的意识，使社会上 下一心，共同收益 。 参考文献

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22、cial Security Fund Audit Research WANG Xuan ( Insititute of Public Administration Hohai University， Nanjing 210098， China ) Abstract： todayeconomic environment the social security fund to pay due to various factors the way gradually from the pay- as- you- go to fund system for work and audit the soc

23、ial security fund is an important part of the topic.Through the definition of the concept of social security funds and introduces the development of the national system lead to the comparative analysis of the social securi- ty fund audit at home and abroad described the main national social security

24、 fund auditing development present situation， characteristics and contrast; Then it points out the problems existing in the current audit of China social security fund; Finally， the solution to the prob- lem is proposed. Key words： social security fund domestic and foreign comparison existing proble

25、ms； reasons； countermeasures and suggestions 责任编辑 吴明宇 ! （上接 74 页）问题 。 同时，也应鼓励上市公司关注产业互补性 强的挂牌企业，注 重产业并购 ，通 过发挥协同效应提升核心 竞争力，获取 “真金 白银 ”的财务绩效 ，使 新三板真正成为上 市公司的并购标的池 。 参考文献： 1 周士元 .中国上市公司并购绩效评价及其影响因素研究 D.郑州：河南大学， 2012. 2 尹飞，邹九零 .新三板并购市场发展机遇与制度选择 J.清华金融评论， 2016 (9). 3 徐舜，文天宇 .2017 新三板 Q2 并购研究 J.首席财务官， 2017， (16). 4 谢勇斌 .中国上市公司并购绩效的分析 D.郑州：河南大学， 2015. 5 陈兆谦，徐金发 .并购中价值创造的三个基本问题 J.经济管理， 2001， (18) 6 高见，陈散玮 .中国证券市场资产重组效应分析 J.经济科学， 2001 (1) 责任编辑 陈丽敏 109