20年经济与资本市场展望：走在正确的道路上-海通证券-20191108.pdf

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1、证券研究报告证券研究报告走在正确的道路上走在正确的道路上 20年经济与资本市场年经济与资本市场展望展望姜姜 超（首席经济学家、宏观债券研究）超（首席经济学家、宏观债券研究）SAC号码：号码：S08505130100022019年年11月月8日日2 3 2 1 6 0 3 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 1 1 0 8 1 5 : 0 4概要概要1. 全球：有效市场到有为政府全球：有效市场到有为政府2. 中国：高速增长到高质增长中国：高速增长到高质增长3. 配置：实物资产到金融资产配置：实物资产到金融资产2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声

2、明2 3 2 1 6 0 3 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 1 1 0 8 1 5 : 0 4在过去几年在过去几年，影响全球经济走势的两个重要因素分别是特朗普当选以及英国脱欧影响全球经济走势的两个重要因素分别是特朗普当选以及英国脱欧。为什么特朗普可以赢得为什么特朗普可以赢得 选举选举？从从2016年大选结果来看年大选结果来看，美国东部和西部都支持希拉里美国东部和西部都支持希拉里，东部有金融中心纽约东部有金融中心纽约、西部有科技中心加西部有科技中心加 州州。而中部都支持特朗普而中部都支持特朗普，中部地区主要是农业和工业州中部地区主要是农业和工业州，经济相对更为落后经济相对更为落

3、后。也就是说特朗普的支持者也就是说特朗普的支持者 主要是低收入阶层主要是低收入阶层，16年大选中美国最穷的年大选中美国最穷的10个州有个州有8个支持特朗普个支持特朗普。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源： Realclearpolitics，WIND，海通证券研究所特朗普支持者：中部落后地区特朗普支持者：中部落后地区美国美国16年大选结果地图年大选结果地图特 朗 普特 朗 普特 朗 普特 朗 普特 朗 普特 朗 普特 朗 普希 拉 里希 拉 里020,00040,00060,00080,000100,000美国最贫穷的州美国最贫穷的州16年大选

4、支持对象年大选支持对象 （人均（人均GDP角度，美元）角度，美元）32 3 2 1 6 0 3 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 1 1 0 8 1 5 : 0 4为什么穷人都支持特朗普为什么穷人都支持特朗普？一个重要原因在于美国的贫富差距持续扩大一个重要原因在于美国的贫富差距持续扩大。世界银行的数据显示世界银行的数据显示，14年美国年美国 最富有的最富有的10%高收入人群高收入人群，其收入占美国总收入的比重高达其收入占美国总收入的比重高达47%，最最富有的最最富有的1%高收入人群高收入人群，其收入占其收入占 比达到比达到20%，而且这一比例在过去的而且这一比例在过去的50年当中

5、持续上升年当中持续上升。与之相反的就是低收入阶层收入占比的持续下滑与之相反的就是低收入阶层收入占比的持续下滑。 事实上事实上，扣除掉物价之后扣除掉物价之后，美国收入最低的美国收入最低的40%人群的实际收入在过去人群的实际收入在过去50年几乎没有任何变化年几乎没有任何变化。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，世界银行，海通证券研究所 注：右图1982-1984年物价=100美国贫富差距扩大美国贫富差距扩大美国收入最高美国收入最高1%、10%人群的收入占比人群的收入占比024681012667686960616最高收入20%中高收入20%

6、中等收入20%中低收入20%最低收入20%美国不同收入分组家庭的实际年收入（万美元）美国不同收入分组家庭的实际年收入（万美元）0%10%20%30%40%50%60%1020304050607080900010收入前1%人群收入份额（右轴） 收入前10%人群收入份额42 3 2 1 6 0 3 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 1 1 0 8 1 5 : 0 4全球贫富差距扩大全球贫富差距扩大而且不止是美国的贫富差距在扩大而且不止是美国的贫富差距在扩大，根据皮凯蒂的根据皮凯蒂的二十一世纪资本论二十一世纪资本论，在过去的在过去的50年当中年当中，美国和西美国和西 欧各国的贫富差距都

7、在上升欧各国的贫富差距都在上升，其中美国最为严重其中美国最为严重，英国位居其次英国位居其次。正是因为贫富差距太大正是因为贫富差距太大，所以低收入阶所以低收入阶 层选择给自己希望的特朗普当上总统层选择给自己希望的特朗普当上总统，也正是低收入阶层是英国脱欧投票的主力也正是低收入阶层是英国脱欧投票的主力。而如此大的贫富差距而如此大的贫富差距， 在上一次出现的时候还是在在上一次出现的时候还是在20世纪的世纪的30年代左右年代左右。美、英、德、法、瑞典的最高美、英、德、法、瑞典的最高10%收入组人均收入收入组人均收入占比占比资料来源：皮凯蒂21世纪资本论，海通证券研究所5请务必阅读正文之后的信息披露和法

8、律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2 3 2 1 6 0 3 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 1 1 0 8 1 5 : 0 4需求不足引发危机需求不足引发危机由于贫富差距过大由于贫富差距过大，富人有钱但是消费倾向低富人有钱但是消费倾向低，穷人很多但是没有钱消费穷人很多但是没有钱消费，结果就是经济的总需求下滑结果就是经济的总需求下滑， 最终经济出现衰退最终经济出现衰退。在在1929年年，出现了席卷全球的大萧条出现了席卷全球的大萧条，从从29年到年到33年年，美国名义美国名义GDP萎缩萎缩了了40%， 美国的失业率最高升至美国的失业率最高升至25%。而在而在2008年年

9、，又一次出现了席卷全球的金融危机又一次出现了席卷全球的金融危机，美国的美国的失业率随后一度失业率随后一度升升 至至10%。1920-40年代的美国年代的美国GDP与失业率（与失业率（10亿美元，亿美元，%）资料来源：wind，海通证券研究所6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明051015202530020406080100120202428323640美国名义GDP美国失业率（右轴）02468101205,00010,00015,00020,000000204060810美国名义GDP美国失业率（右轴）2000-10年代的美国年代的美国GDP与失业率（

10、与失业率（10亿美元，亿美元，%）2 3 2 1 6 0 3 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 1 1 0 8 1 5 : 0 4经济衰退发生以后经济衰退发生以后，大家首先把矛头指向外部大家首先把矛头指向外部，认为是外国的产品挤占了国内市场认为是外国的产品挤占了国内市场。美国当时是全球头号美国当时是全球头号 工业强国工业强国，其在其在1930年年6月通过了斯姆特月通过了斯姆特-霍利关税法案霍利关税法案，将将2万多种进口万多种进口商品的关税提高到商品的关税提高到1830年之后的年之后的 最高水平最高水平。而英国作为次强国不甘示弱而英国作为次强国不甘示弱，在在1931年通过了年通过了

11、非常进口税法非常进口税法、在在1932年推出了年推出了进口关进口关 税法税法，对进口产品征收对进口产品征收10%的进口关税的进口关税，而德国法国也相继提高了关税税率而德国法国也相继提高了关税税率。目前美国大幅提升对中国目前美国大幅提升对中国 的进口关税税率的进口关税税率，这一行为和这一行为和1930年代非常类似年代非常类似。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明贸易摩擦：对外转移矛盾贸易摩擦：对外转移矛盾美英德法的关税税率（美英德法的关税税率（%）美国平均进口关税税率（美国平均进口关税税率（%）7资料来源：Wind，IMF，海通证券研究所 注：右图中虚线为

12、IMF预测。2 3 2 1 6 0 3 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 1 1 0 8 1 5 : 0 4但是但是贸易摩擦使得贸易摩擦使得经济衰退雪上加霜经济衰退雪上加霜，从从1929年到年到1934年间年间，全球贸易大约萎缩了全球贸易大约萎缩了66%，这就使得经济这就使得经济 衰退陷入了恶性循环：一方面国内贫富差距太大衰退陷入了恶性循环：一方面国内贫富差距太大，内部需求不足；另一方面全球贸易大战内部需求不足；另一方面全球贸易大战，外部需求外部需求受阻受阻。 而为了刺激经济发展而为了刺激经济发展，大家都需要打开对方的市场来销售产品大家都需要打开对方的市场来销售产品，最终欧洲各国

13、大打出手最终欧洲各国大打出手，演化成了全面战演化成了全面战 争争。在在08年金融危机之后年金融危机之后，全球贸易已经停滞增长了全球贸易已经停滞增长了10年年，美国挑起的贸易摩擦只会使得全球贸易雪上加美国挑起的贸易摩擦只会使得全球贸易雪上加 霜霜，加上现在有核武器的约束加上现在有核武器的约束，没法爆发大规模的战争来打开市场没法爆发大规模的战争来打开市场，所以单纯的贸易摩擦解决不了问题所以单纯的贸易摩擦解决不了问题。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所贸易萎缩，无益经济贸易萎缩，无益经济1920-40年全球贸易增速（年全球贸

14、易增速（%）-60-40-200204060801001201401920 1921 1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940 1941 1942进口增长率出口增长率0%100%200%300%400%500%48-5858-6868-7878-8888-9898-0808-18全球贸易增速1948-18年全球贸易增速（年全球贸易增速（%）82 3 2 1 6 0 3 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 1 1 0 8 1 5 : 0

15、4从货币收缩到量化宽松从货币收缩到量化宽松在上个世纪在上个世纪30年代年代，经济衰退导致银行大量倒闭经济衰退导致银行大量倒闭，而信用紧缩反过来又加剧了经济衰退而信用紧缩反过来又加剧了经济衰退。而在而在08年金融危年金融危 机之后机之后，伯南克吸取了伯南克吸取了29年的教训年的教训，迅速启动了迅速启动了QE，并且政府出资拯救了银行业并且政府出资拯救了银行业，从而及时地避免了信从而及时地避免了信 用收缩用收缩，因而在因而在09年之后经济很快就开始了新一轮复苏年之后经济很快就开始了新一轮复苏。1920-40年美国年美国GDP增速、增速、M2增速（增速（%）资料来源：Wind，海通证券研究所9请务必阅

16、读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2004-18年美国年美国GDP增速、信贷增速（增速、信贷增速（%）-20-10010201920 1922 1924 1926 1928 1930 1932 1934 1936 1938美国M2增速美国GDP增速-10-505101504 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18美国贷款余额增速美国GDP同比增速2 3 2 1 6 0 3 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 1 1 0 8 1 5 : 0 4金融资产受益、贫富差距恶化金融资产受益、贫富差距恶化但是在宽松货

17、币环境下但是在宽松货币环境下，最为受益的是资产价格最为受益的是资产价格。美联储总资产从美联储总资产从08年年8月时的不到月时的不到1万亿美元增长到最高万亿美元增长到最高 超过超过4万万5千亿美元千亿美元，为同期美股的上涨做出了巨大的贡献为同期美股的上涨做出了巨大的贡献。但由于大部分资产都被富人所占有但由于大部分资产都被富人所占有，美国前美国前 1%人群拥有的财富超过后人群拥有的财富超过后90%的人群的人群，因而资产价格上涨只会使得贫富差距进一步扩大因而资产价格上涨只会使得贫富差距进一步扩大。事实上事实上，过去过去 40年美国贫富差距持续扩大的背后年美国贫富差距持续扩大的背后，利率的持续下行是一

18、个重要的原因利率的持续下行是一个重要的原因。美联储总资产（亿美元），标普美联储总资产（亿美元），标普500指数指数资料来源：wind，海通证券研究所 10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明美国前美国前1%群体收入占比，群体收入占比，10年期国债利率（年期国债利率（%）0500100015002000250030003500010000200003000040000500006000008/810/812/814/816/818/8美联储总资产美国标普500指数（右轴）0%5%10%15%20%25%024681012141610203040506070

19、80900010美国10年期国债利率收入前1%人群收入份额（右轴）2 3 2 1 6 0 3 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 1 1 0 8 1 5 : 0 4最终美国如何走出困境最终美国如何走出困境？靠的并不是战争靠的并不是战争，而是强有力的政府宏观调控而是强有力的政府宏观调控。1932年罗斯福当选总统之后年罗斯福当选总统之后，提提 出了百日新政出了百日新政，出台了两部重要出台了两部重要的法律的法律农业调整法农业调整法和和全国工业复兴法全国工业复兴法，其实就是动用政府来干预其实就是动用政府来干预 农产品和工业品的产能过剩农产品和工业品的产能过剩，恢复工业品和农业品的价格恢复工

20、业品和农业品的价格，通过大规模政府公共工程通过大规模政府公共工程，以及制定最低工资以及制定最低工资， 来恢复劳动力的价格来恢复劳动力的价格。罗斯福新政：政府干预经济罗斯福新政：政府干预经济罗斯福新政之罗斯福新政之全国工业全国工业复兴法复兴法工业复兴法工业复兴法投资投资生产生产政府公共工程，增加就业机会政府公共工程，增加就业机会控制生产规模、稳定产品价格控制生产规模、稳定产品价格工资工资制定最低工资，保障劳工权益制定最低工资，保障劳工权益11资料来源：美国国会，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2 3 2 1 6 0 3 2 / 3 6

21、1 3 9 / 2 0 1 9 1 1 0 8 1 5 : 0 4政府规模激增，工人工资提升政府规模激增，工人工资提升在罗斯福执政时期在罗斯福执政时期，美国政府规模出现了巨大的扩张美国政府规模出现了巨大的扩张。在在1932年罗斯福第一次当选美国总统时年罗斯福第一次当选美国总统时，美国政府美国政府 支出占支出占GDP的比重仅为的比重仅为14.6%，而到了罗斯福逝世前的最后而到了罗斯福逝世前的最后1年年1944年年，美国政府支出占美国政府支出占GDP的比重已经的比重已经 升至升至46.9%，政府支出占据了美国经济的几乎半壁江山政府支出占据了美国经济的几乎半壁江山。与此同时与此同时，罗斯福通过政府公

22、共工程罗斯福通过政府公共工程，以及政府以及政府 出面和雇主协商出面和雇主协商，大幅提高了工人的工资大幅提高了工人的工资。美国政府支出占比美国政府支出占比GDP（%）资料来源：Wind，海通证券研究所12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明01020304050293949596979899909美国政府支出占比GDP美国制造业工资增速（美国制造业工资增速（%）-20-10010203020304050607080900010美国制造业工资增速2 3 2 1 6 0 3 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 1 1 0 8 1 5 : 0 4经济

23、恢复，经济恢复，贫富差距改善贫富差距改善罗斯福新政其实是加大政府对经济的干预罗斯福新政其实是加大政府对经济的干预，这与美国市场经济的传统大相径庭这与美国市场经济的传统大相径庭，所以在当时遭遇了巨大的所以在当时遭遇了巨大的 阻力阻力，最高法院先后判定罗斯福新政中的几部重要法律违宪最高法院先后判定罗斯福新政中的几部重要法律违宪。但是老百姓用投票选择让罗斯福做了但是老百姓用投票选择让罗斯福做了4任总任总 统统。而恰恰是在美国政府增加了集权以后而恰恰是在美国政府增加了集权以后，美国经济得以成功地从大萧条中恢复美国经济得以成功地从大萧条中恢复，在罗斯福逝世前的在罗斯福逝世前的1944 年年，美国美国GD

24、P已经达到了已经达到了2244亿美元亿美元，比比1929年的峰值增加了一倍多年的峰值增加了一倍多。与此同时与此同时，美国的贫富差距大幅美国的贫富差距大幅 缩小缩小，美国前美国前10%人群的收入份额从人群的收入份额从48%降至降至36%，贫富差距的改善也为美国战后发展的黄金时代奠定了贫富差距的改善也为美国战后发展的黄金时代奠定了 良好的基础良好的基础。 美国美国GDP（10亿美元），前亿美元），前10%人群收入占比人群收入占比资料来源：WIND，海通证券研究所13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明0%10%20%30%40%50%60%050100150

25、20025030035020253035404550美国名义GDP美国前10%人群收入占比（右轴）罗斯福上任罗斯福上任罗斯福逝世罗斯福逝世2 3 2 1 6 0 3 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 1 1 0 8 1 5 : 0 4历史告诉我们历史告诉我们，市场经济把效率放在首位市场经济把效率放在首位，如果任由市场充分竞争如果任由市场充分竞争，长期下来必然是优胜劣汰长期下来必然是优胜劣汰，富者愈富富者愈富， 穷者愈穷穷者愈穷，最终导致贫富差距失衡最终导致贫富差距失衡，经济发生衰退经济发生衰退，这时其实是出现了市场失灵这时其实是出现了市场失灵。通过货币放水的方式可通过货币放水的方

26、式可 以改善经济增长以改善经济增长，但是解决不了贫富差距扩大的问题但是解决不了贫富差距扩大的问题。而逆全球化增加关税而逆全球化增加关税，只会加大经济衰退的风险只会加大经济衰退的风险。 真正的出路在于政府要有所作为真正的出路在于政府要有所作为，增加低收入阶层的收入增加低收入阶层的收入，熨平贫富差距熨平贫富差距，这样经济才能够获得可持续的这样经济才能够获得可持续的 增长增长。有效市场与有为政府有效市场与有为政府从有效市场到有为政府从有效市场到有为政府有效市场有效市场有为政府有为政府货币宽松货币宽松贫富改善贫富扩大贫富失衡贫富失衡逆全球化逆全球化经济衰退14资料来源：海通证券研究所请务必阅读正文之后

27、的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2 3 2 1 6 0 3 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 1 1 0 8 1 5 : 0 4概要概要1. 全球：有效市场到有为政府全球：有效市场到有为政府2. 中国：高速增长到高质增长中国：高速增长到高质增长3. 配置：实物资产到金融资产配置：实物资产到金融资产请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明152 3 2 1 6 0 3 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 1 1 0 8 1 5 : 0 4中国中国GDP增速新低增速新低中国中国GDP实际增速（实际增速（%）19

28、年年3季度中国季度中国GDP增速降至增速降至6%，上一次中国经济增速出现上一次中国经济增速出现6%左右的增速左右的增速，还是在十年以前还是在十年以前的全球金融的全球金融危危 机时期机时期，09年年1季度季度GDP增速降至增速降至6.4%。此外此外，在更早的亚洲金融危机期间在更早的亚洲金融危机期间，98年年2季度的季度的GDP增速也曾降增速也曾降 至至6.9%。也就是说也就是说，目前的中国经济增速已经低于两目前的中国经济增速已经低于两次金融次金融危机时期的水平危机时期的水平。再往前追溯再往前追溯，只有在只有在89年和年和 90年两年的经济增速低于年两年的经济增速低于6%，这也意味着当前的经济增速

29、创下了近这也意味着当前的经济增速创下了近29年的最低值年的最低值。02468101214161889/1292/1295/1298/1201/1204/1207/1210/1213/1216/1219/12中国GDP实际增速16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所2 3 2 1 6 0 3 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 1 1 0 8 1 5 : 0 4人均人均GDP近近1万美元万美元中国人均中国人均GDP（美元）（美元）18年中国的人均年中国的人均GDP已经接近已经接近1万美元万美元，超过世界银行定义

30、的中等偏上收入国家的平均水平超过世界银行定义的中等偏上收入国家的平均水平，离离12057美美 元的高收入国家的门槛也不远元的高收入国家的门槛也不远。由于边际效应递减由于边际效应递减，在经济发展之初在经济发展之初，只用很少的投入就可以换来高速增只用很少的投入就可以换来高速增 长长，但是随着经济的不断发展但是随着经济的不断发展，资本和劳动等要素投入的产出效率会越来越低资本和劳动等要素投入的产出效率会越来越低，经济增长就会越来越慢经济增长就会越来越慢。 因此因此，当前中国经济增速的变慢并不是因为哪里出了什么意外当前中国经济增速的变慢并不是因为哪里出了什么意外，而是经济水平提高以后的自然现象而是经济水

31、平提高以后的自然现象，中国中国 经济大发展本身其实就是经济减速的重要原因经济大发展本身其实就是经济减速的重要原因。02000400060008000100001200014000788388939803081318中国人均GDP低收入国家中等偏下收入国家中等偏上收入国家高收入国家17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，世界银行，海通证券研究所2 3 2 1 6 0 3 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 1 1 0 8 1 5 : 0 4从全球的历史来看从全球的历史来看，在经济发展之后在经济发展之后，增速下降其实是非常自然

32、的现象增速下降其实是非常自然的现象。例如美国在例如美国在1978年年、日本在日本在1983 年年，韩国在韩国在1999年分别正式跨过人均收入年分别正式跨过人均收入1万美元的门槛万美元的门槛。到了随后的第二年到了随后的第二年，美国美国GDP增速仅为增速仅为3.2%， 日本的日本的GDP增速仅为增速仅为4.5%，只有韩国的只有韩国的GDP增速依然高达增速依然高达8.9%，但韩国在随后第三年的但韩国在随后第三年的GDP增速也降至增速也降至 了了4.5%。而在跨过人均收入而在跨过人均收入1万美元的门槛之后的十年中万美元的门槛之后的十年中，美日韩的美日韩的GDP平均增速分别为平均增速分别为3.1%、3.

33、8%和和 4.7%，因此如果未来因此如果未来10年中国经济能够保持在年中国经济能够保持在5%左右的增速左右的增速，其实就要比美日韩等发达国家更加优秀了其实就要比美日韩等发达国家更加优秀了。经济发展以后，自然就会减速经济发展以后，自然就会减速美日韩人均美日韩人均GDP与与GDP增速（美元，增速（美元，%）美日韩到达人均美日韩到达人均GDP1万美元的时间及随后经济表现万美元的时间及随后经济表现-10-505101520010,00020,00030,00040,00050,000美国日本韩国美国美国日本日本韩国韩国到达人均GDP1万美 元时间1978年1983年1999年第二年GDP增速3.2%4

34、.5%8.9%第三年GDP增速-0.3%5.2%4.5%后十年GDP平均增速3.1%3.8%4.7%18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所 注：左图横轴为人均GDP，纵轴为GDP增速。2 3 2 1 6 0 3 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 1 1 0 8 1 5 : 0 4如果非要强行维持高增速如果非要强行维持高增速，其实未必是件好事其实未必是件好事。韩国在韩国在1994年的时候人均年的时候人均GDP就第一次突破了就第一次突破了1万美元万美元，随随 后后3年的年的GDP增速依然维持在增速依然维持在8

35、%左右的高位左右的高位，其实靠的是过度举债发展经济其实靠的是过度举债发展经济，同期韩国的广义货币同期韩国的广义货币M2增速增速 保持在保持在20%，远超经济增长需要远超经济增长需要。过度举债使得韩国企业部门债务率从过度举债使得韩国企业部门债务率从94年的年的86%升至升至99年的年的116%，最终最终 倒在了亚洲金融危机之下倒在了亚洲金融危机之下，直到直到1999年人均年人均GDP才第二次真正突破才第二次真正突破1万美元万美元。强撑高增长，未必是好事强撑高增长，未必是好事韩国韩国M2增速、增速、GDP增速（增速（%）韩国非金融企业债务率（韩国非金融企业债务率（%）-10010203040909

36、2949698000204060810韩国M2增速韩国GDP增速0204060801001201408085909500051015韩国非金融企业债务率19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所2 3 2 1 6 0 3 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 1 1 0 8 1 5 : 0 4而我们在而我们在08年金融危机之后保持年金融危机之后保持8%左右的左右的GDP增速增速，其实也离不开同期每年其实也离不开同期每年15%左右的左右的货币增速的贡献货币增速的贡献， 但由于货币超发但由于货币超发，后来也产生了巨额

37、债务的问题后来也产生了巨额债务的问题，到到15年时我国非金融部门债务与年时我国非金融部门债务与GDP的比值达到的比值达到250%， 与美国金融危机以前的水平相当与美国金融危机以前的水平相当。中国曾靠举债发展中国曾靠举债发展中国中国M2增速、增速、GDP名义增速（名义增速（%）中国中国M2/GDP，非金融部门债务，非金融部门债务/GDP01020304001040710131619中国M2增速GDP名义增速0%50%100%150%200%250%300%05070911131517中国M2/GDP中国总负债/GDP20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

38、资料来源：Wind，海通证券研究所非金融部门债务/GDP2 3 2 1 6 0 3 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 1 1 0 8 1 5 : 0 4在过去两年我们下决心大力去杠杆在过去两年我们下决心大力去杠杆，通过了资管新规通过了资管新规，管住了影子银行管住了影子银行。与与17年末相比年末相比，19年年2季度的三大季度的三大 影子银行的规模萎缩了影子银行的规模萎缩了13万亿万亿，萎缩幅度接近萎缩幅度接近25%。也正是得益于去杠杆也正是得益于去杠杆，我国的货币和债务增速大幅下我国的货币和债务增速大幅下 降降，而全社会债务率也停止了大幅上升的趋势而全社会债务率也停止了大幅上升的趋

39、势。金融去杠杆，降低债务增速金融去杠杆，降低债务增速三大影子银行总规模（万亿元）三大影子银行总规模（万亿元）中国金融机构总负债增速、广义货币中国金融机构总负债增速、广义货币M2增速（增速（%）0510152025303507/109/111/113/115/117/119/1金融机构总负债增速广义货币M2增速0204060三大影子银行总规模21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所2 3 2 1 6 0 3 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 1 1 0 8 1 5 : 0 4去杠杆使得社会融资增速从去杠杆使得

40、社会融资增速从17年末开始下滑年末开始下滑，信用紧缩叠加中美经贸摩擦影响中国出口信用紧缩叠加中美经贸摩擦影响中国出口，18年以来的中国年以来的中国 经济承受了巨大的下行压力经济承受了巨大的下行压力，尤其是尤其是3季度季度6%的的GDP增速公布之后增速公布之后，大家都很关心中国经济后续的走势大家都很关心中国经济后续的走势， 到底有没有见底的希望到底有没有见底的希望？信用贸易受损，担忧经济下滑信用贸易受损，担忧经济下滑融资总量余额增速、融资总量余额增速、GDP增速（增速（%）中采制造业中采制造业PMI、出口订单指数、出口订单指数5.56.06.57.057911131516/316/917/317

41、/918/318/919/319/9融资总量余额增速GDP增速（右轴）44464850525417/117/718/118/719/119/7中采制造业PMI出口订单指数22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所2 3 2 1 6 0 3 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 1 1 0 8 1 5 : 0 4事实上事实上，进入今年进入今年9月份以后月份以后，中国经济就出现了诸多企稳的信号中国经济就出现了诸多企稳的信号。首先的信号是来自于发电量增速的回升首先的信号是来自于发电量增速的回升。 电力是经济运行的血液电

42、力是经济运行的血液，9月份的发电量增速回升至月份的发电量增速回升至4.7%，为年内次高值为年内次高值。而而10月月6大电厂发电耗煤增速高大电厂发电耗煤增速高 达达19%，这意味着这意味着10月份的发电量增速大概率继续回升月份的发电量增速大概率继续回升。其次的信号来自于物价的回升其次的信号来自于物价的回升，9月月PPI环比也是环比也是 上涨了上涨了0.1%，意味着工业品的需求在意味着工业品的需求在9月份可能出现了改善月份可能出现了改善。发电增速回升、发电增速回升、PPI环比改善环比改善发电量增速、发电量增速、6大集团日均发电耗煤增速（大集团日均发电耗煤增速（%）PPI同比与环比涨幅（同比与环比涨

43、幅（%）-15-10-505101520-30-20-1001020304016/116/717/117/718/118/719/119/76大发电集团日均耗煤增速 发电量增速（右轴）-4-3-2-101234-1.0-0.50.00.51.018/1018/1219/219/419/619/8PPI环比PPI同比(右轴)23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所2 3 2 1 6 0 3 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 1 1 0 8 1 5 : 0 4还有一个信号来自于货币和融资还有一个信号来自于货币和

44、融资。根据央行的记者招待会根据央行的记者招待会，最近两个月企业中长期贷款增速明显改善最近两个月企业中长期贷款增速明显改善，其其 中中9月基建中长期贷款增速创下月基建中长期贷款增速创下8.9%的年内新高的年内新高，制造业中长期贷款增速也回升至制造业中长期贷款增速也回升至11.3%，非地产的服务业非地产的服务业 中长期贷款同比增速为中长期贷款同比增速为11.4%，中长期贷款的回升也印证经济需求出现了改善中长期贷款的回升也印证经济需求出现了改善。在过去在过去，社融增速是中国经社融增速是中国经 济最重要的领先指标济最重要的领先指标，领先经济增长半年左右领先经济增长半年左右，19年以来的社融增速见底企稳

45、年以来的社融增速见底企稳，也预示着中国经济在也预示着中国经济在3季度季度 之后有望见底企稳之后有望见底企稳。中长期贷款回升，社融增速稳定中长期贷款回升，社融增速稳定企业部门中长期贷款增速企业部门中长期贷款增速融资总量余额增速，融资总量余额增速，GDP增速（增速（%）0%5%10%15%20%17/117/718/118/719/119/7企业中长期贷款增速5.25.66.06.46.87.27.68.00481216202413/314/315/316/317/318/319/320/3融资总量余额增速(领先半年) GDP增速（右轴）24请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后

46、的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所2 3 2 1 6 0 3 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 1 1 0 8 1 5 : 0 4我们再来从三驾马车分析中国经济我们再来从三驾马车分析中国经济。首先来看最重要的消费首先来看最重要的消费，贡献了一半以上的贡献了一半以上的GDP。消费通常可以分解消费通常可以分解 成两大类成两大类，一半是必选消费一半是必选消费，诸如食品饮料服装等诸如食品饮料服装等，另一半是可选消费另一半是可选消费，包括汽车包括汽车、家具和家电等家具和家电等，而在而在 可选消费中占比最大的是汽车消费可选消费中占比最大的是汽车消费。从限额以上消费数据来观

47、察从限额以上消费数据来观察，过去过去4年中国的必选消费增速始终保持稳年中国的必选消费增速始终保持稳 定增长定增长，最近两年增速也没有下降最近两年增速也没有下降。而近两年的消费减速的主要原因是可选消费增速下滑而近两年的消费减速的主要原因是可选消费增速下滑，尤其是汽车销尤其是汽车销 量出现了持续量出现了持续15个月的负增长个月的负增长。消费稳定增长，可选消费拖累消费稳定增长，可选消费拖累社零总额增速、限额以上零售增速（社零总额增速、限额以上零售增速（%）限额以上可选消费增速、必选消费增速（限额以上可选消费增速、必选消费增速（%）-50510152016/116/717/117/718/118/71

48、9/119/7可选消费增速必需消费增速02468101214社零总额增速限额以上零售增速25请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所2 3 2 1 6 0 3 2 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 1 1 0 8 1 5 : 0 4但是在但是在经过经过18年开始的年开始的下滑之后下滑之后，今年今年3季度汽车消费降幅明显改善季度汽车消费降幅明显改善，中汽协中汽协3季度乘用车销售降幅为季度乘用车销售降幅为6%， 明显好于明显好于2季度的下降季度的下降14%；乘联会；乘联会3季度乘用车销售降幅为季度乘用车销售降幅为7%，降幅也好于降幅也好于2季度的下降季度的下降8%。根据世界银根据世界银 行的最新数据行的最新数据，中国的千人汽车保有量为中国的千人汽车保有量为173辆辆，位于统计的位于统计的20个国家中的倒数第四位个国家中的倒数第四位，而与中国人均而与中国人均GDP 相当的巴西和墨西哥的千人汽车保有量为相当的巴西和墨西哥的千人汽车保有量为300辆左右辆左右，比中国人均比中国人均GDP略高的马来西亚和俄罗斯的千人汽车略高的马来西亚和俄罗斯的千人汽车 保有量为保有量为400辆左右辆左右，这意味着中国的汽车行业发展远未结