新三板信息技术的服务企业估值方法及模型的选择.docx

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1、 当代经济 年 月刊 第 期 新三板信息技术的服务企业估值方法及模型的选择 丁雅雯 （重庆工商大学 派斯学院，重庆 ） 摘要： 新三 板市场作 为全国 性场外市 场 ，其 定位 于中小 企业 ，尤 其 是科技型 、 创新型 中小企 业 。 因此 ，新 三板企业有着较为明显的特征 ，例 如技术含量高 、 规模 小 、 成长快 、 融资渠道单一 、 股 票交易相 对不活跃 等 。 因此 ，我 们在对 新三板企 业进行 估值时 ，在 模型的选 择上受 到很大的 限 制 。 我们在分析新三板企业特征的基础上 ，对 比 、 分析各模型在该市场的适用性 ，并 甄别出更为 有效的估值模型 。 关键词： 新三

2、板信息技术企业；企业价值评估方法 一 、 新三板信息技术服务行业发展现状 、 信息技术服务产业概述 根据证监会 2012 年公布的 上市公司 行业 分类 指 引 中 ，软 件 和 信 息 技 术 服 务 产 业（本 文 简 称 信 息 技术服务 业）属 于 信息传输 、 软件和信 息技术 服 务 业 大类中一个重要细分行业 。 从行业总体规模上看 ，我 国该行业发展十分迅猛 。 2016 年 ，我 国该行业保持着 缓慢发展 态势 ，收 入 总额继 续增长 ，但 其增速 有 所 回 落 。 据工业和 信息化部 2016 年 1- 11 月软 件 业 经 济 运行情况 统计 ， 2016 年 1-

3、 11 月 ，我 国该 行业业完 成 软件业务收入 20 万亿元以上 ，同 比增长 12.8%，增 速 低于去年同期 3.4 个百分点 。 、 新三板信息技术服务行业发展现状 由 图 1 图 2 可 知 ， 2016 年 新 三 板 信 息 技 术 服 务 行 业 共 新 增 751 家 企 业 ， 且 每 月 都 有 企 业 挂 牌 新 三 板 ，平 均每月新增 63 家 ，增 长速度迅猛 。 根据研究显 示 ，每 年新 增的挂牌 企业中 ，信 息技术 服务企 业 趋 于 图 年 月软件业务增长情况图 数据来源：中经网统计数据库 首位 。 由此可见，新三板深受信息技术服务企业喜 爱 。 二

4、、 新三板信息技术服务企业的特征 基于上述介绍 ，我 们知道新三板信息技术服务行 企业 目前处于良好的发 展态势 ，具有巨大的发展潜 力 ， 并且每年新三板新增的挂牌企业中 ，信 息技术服务企 业的占比最高 。 本文总结了几点这类企业的特点： （ 1）高 新技术属性强 ，成 长性高 ，研 发投入大 。 新 三板信息技术服务企业都是拥有较高科技含量的高 新企业 ，它 们的营业收入主要来自于其提供的技术产 品和服务，当我们企业的技术产品获得市场的认同， 就能够迅速占领市场并在短期内获取到丰厚的收益， 使得企业具有更高的发展空间 。 （ 2）股 权交易不活跃 。 第一 ， 80%以上新三板企业 的转

5、让交易制度依旧采用协议转让方式 ，这 必然会限 制其流动性 。 第二 ，新 三板市场为了保持市场的稳定 性 ，将 个人 投 资 者 准 入 门 槛 提 升 至 500 万 ，这 会 使 许 多中小投 资 者 失 去 投 资 机 会 ，从 而 减 少 新三板市场的投资人数量 。 （ 3）直 接 融 资 较 为 困 难 。 因 为 我 国 的 市 场 机 制 ，银 行 的 贷 款 门 槛 高 ，贷 款 条件苛 刻 ，所 以 新 三 板 企 业 的 融 资 情 况 不 佳 ，直 接 融 资 较 为 困 难 。 从 新 三 板 企 业 在挂牌前 后 很 少 有 长 期 负 债 ，资 金 来 源主要还是

6、自有资本和短期借款 。 要想 有力解决 这 一 问 题 ，我 们 国 家 必 须 要 加 大对新 三板 市 场 的 扶 持 ，新 三 板 目 前 采 用 的分层机 制 ，可 以 有 效 地 解 决 创 新 层 企业融资难的问题 。 （ 4）股 权 相 对 集 中 ，以 自 然 人 股 东 为主 。 经 统 计 ，新 三 板 中 信 息 技 术 服 务 企 业 的 平 均 股 东 数 为 31 个 ， 最 少 的 甚 图 年新三板信息技术服务行业每月新增挂牌企业数量 34 至只有 2 个 。 ， CONTEMPORARY ECONOMICS 三 、 评估方法适用性分析 、 资产基础法 新三板信息

7、技术服务企业的成本构成难以列举， 成本 总额的估 算难度相 当大 ，主 要表现在 以下三 个 方 面 ：一 是高新技 术研究阶 段的相 关费用一 般都列 支 在 费 用 类 科 目 中 ；二 是 高 新 技 术 的 前 期 培 训 、 基 础 研 究 等环节 中产生的 费用是很 难计入 其成本 ；三 是高 新 技 术是通 过知识和 智慧等创 造性劳 动产生的 ，而 这 些 劳 动很难衡量 。 因此采用资产基础法是很难进行评估 。 、 现金流量贴现法 新三板信息技术服务企业都是处于初创期和成长 期 的 企 业 ，由 于 业 务 扩 展 的 需 要 ，一 般 采 取 剩 余 股 利 政策 ，他 们

8、在提 取盈余公 积后就 支付很少 股利甚 至 无 力 支 付 股 利 ，并 且 每 年 支 付 的 红 利 也 不 确 定 性 ，导 致 未来股 利现金流 的预测不 能准确 估计 ，所 以 股利 贴 现 模型不适用于新三板信息技术服务企业的估值 。 自由现金流量贴现模型的优势在于：第一，相比 利润 ，自 由现金流 量的计算 很难受 到会计政 策及 权 责 发生制的影响 ，因 此更具有客观性 。 第二 ，将 企业的财 务情况作为估值的基础，并利用贴现定律为计算基 础 ，考 虑了企 业盈利和 成长能 力 。 但是自 由现金 流 量 贴现模型也具有一定的缺陷 。 首先该模型运用的基本 假设是公 司的

9、经营 状况稳 定 ，未 来的 自由现金 流 量 是 正的且可 以预测 ， 其 次必须 要准确预 测资本成 本 ，也 就是企业未来的资本结构 。 所以该模型不适用于资产 负债率高 、 经营状况 较差的 企业 。 新三 板信息 技 术 服 务 企业主要 依靠核心 技术生 存 ，其 未来 发展速度 和 前 景 都是不好 预估的 ，并 且经营 活动现金 流量净额 为 负 值 的企业也 较多 ，所 以 自由现 金流量贴 现模型在 评 估 新三板信息技术服务企业价值有一定的局限性 。 、 相对估值法 新三板信息技术服务企业由于其自身的特殊性， 很难运用相对估值法 。 原因有以下三点 ：首 先 ，我 国的

10、新三板市 场成立时 间短 ，缺 乏长期大 量的历史 数 据 作 为支撑 ，市 场目前尚不成熟 。 其次 ，新 三板企业大多为 中 小 企 业 ，不 同 企 业 间 的 情 况 千 差 万 别 ，核 心 技 术 也 不 尽相同 ，所 有想要找 到一家 可比性高 的企业是 很 困 难 的 。 就算我 们可以找 到相似 的企业 ，但 因为信 息 不 对称等原因 ，也 难以实现企业价值评估 。 最后 ，相 对估 值法在价格乘数的选择方面还具有的限制性，比如， 市 盈率法对 企业的利 润要求 为正数 ；市 净率法不 适 合 固定资产较少或者会计政策相差较大的企业价值评 估 。 而新三板 企业虽然 盈利能

11、 力都很强 ，但 稳定 性 较 差 ，因 此利润不一定为正值 。 、 经济增加值估值法分析 EVA 估值法的 优势在于 ：它 可以 剔除会计 信息与 经 济现实 之间的差 异因素 ；使 投资者 更了解企 业 的 真 No.4 Feb. 2018 实价值 。 使我国上市公司管理层建立为股东创造财富 的 观 念 ，帮 助 管 理 层 作 出 符 合 股 东 利 益 的 决 策 ，使 企 业能够实现长远的发展 。 由于 EVA 估值法克 服了一般 估值方法 的缺点 ，为 企业估 计价值提 供了一 个 全 新 的 角度 。 该估 值法也存 在一定 缺陷 ：估 值 所 需 要 的 加 权 平均资本成本是

12、包括债务资本成本和权益资本成本， 但 那些没有 上市的公 司的股 权资本成 本无法 测 算 ；该 方 法 运 用 的 根 本 前 提 是 能 对 EVA 作 出 预 期 且 必 须 为 正 值 ；运 用 该 方 法 时 ，需 要 根 据 所 在 企 业 的 实 际 情 况 在对会计科目进行调整 。 新三板中企业的股东基本上 也是企业的管理者，经营权与所有权没有能够分离， 这样就会导致小股东的权益 无法得到 保证 。 然而 ， E- VA 估值法 可以很好 解决股权 集中问 题 ， 从而可 以做 到客观有效地评估企业价值 。 四 、 评估模型的选择 通过对各类方法的适用性进行分析就可以选取出 更

13、 合适的估 值方法对 企业进 行更为有 效 、 客 观 全 面 地 价 值评估 。 基 于此 ，我 们 对新三 板企业估 值 模 型 的 选 择作出以下结论： EVA 估 值 法 更 适 合 新 三 板 信 息 技 术 服 务 企 业 的 企业价值评估 。 因为 EVA 估值法所具有的优势 ，可 以 做到客观 有效地 评估企业 价值 。 同时 ，新 三 板 信 息 技 术 服务企业 每年投 入的研发 费用较高 ，而 研 发 费 用 对 企 业的创新 能力 、 盈 利能力等 有较大的 推动 作 用 ，但 在短期内不能实现收益 ，而 EVA 估值法将研发费用作 为投资处 理并在合 理期限 内摊销

14、，从 而能够 更 加 准 确 地评估企业价值 。 在企业经营状况稳定且自由现金流量为正的情况 下 ，自 由现金 流量贴现 模型也 能够合理 对企 业 进 行 价 值评估 。 但是针对有些处于初创及成 长阶段的新三板 信 息 技 术 服 务 企 业 ，自 由 现 金 流 量 为 负 值 时 ，应 用 该 模型的就会受到极大的限制 。 股利贴现模型 、 相对估值模型及资产基础法最不 适用于新三板企业估值 。 由于新三板信息技术服务企 业的经营 状况不稳 定 ， 采取 的也是剩 余股 利 政 策 ，所 以不能支付稳定的股利，从而导致股利贴现模型失 效 。 此外 ，新 三板企业大多为中小企业 ，其 核

15、心技术都 不 相 同 ，再 加 上 信 息 不 对 称 等 因 素 ，所 以 想 要 找 到 一 家 可比性高 的企业是 很困难 的 ，这 使 相 对估 值 模 型 丧 失 了理论基 础 。 新三板 企业的 成本构成 难易 列 举 ，成 本总 额的估算 难度相当 大 ，资 产 基础法评 估 后 结 果 严 重偏离企业的真实价值 。 参考文献 袁明哲 、 潘爱玲 ：实 用企业价值评估模型 ：建 模与实 证 经济经玮 ， ， （转 39 页） 35 “ ， “ “ “ CONTEMPORARY ECONOMICS 力上的制 衡 ，决 策权 和执行 权未做到 相分离 。 而 调 整 内 部 治 理

16、结 构 ，实 施 董 事 会 管 理 职 能 ，能 一 定 程 度 上 缓释 农发行高 级管理层 的决策 压力 ，更 加 灵活地 适 应 当前互联网金融的大环境 。 （ 2）转 变运营思路 。 互联网金融的大环境 ，也 给农 发行发出一个潜在的信号，就是谁给客户服务 得好 ，给 客 户创造的收益多 ，客 户就会倾向于它 。 在市场 化条件 下 营运的金融企业，其客户往往是 “用脚投票 ”的 。 农发行适应经济发展的新常态，就是要在市场化 的社 会背景下 找到属于 农发行 自己的客 户定位 ，这 也 是农发行调整运营思路的立足点 。 2015 年中央一号文 件明确指出： 农业发展银行要在强化政策

17、性功能定 位 的 同 时 ，加 大 对 水 利 、 贫 困 地 区 公 路 等 农 业 农 村 基 础设 施建设的 贷款力度 ， 审慎发 展自营 性 业 务 ”。 因 此 ，在 互联网金融大 环境中 ，农 发行业 务要发展 ，运 营 要 稳 健 ，理 当 将 目 标 集 中 在 水 利 、 贫 困 地 区 公 路 等 农 业农村基础设施建设的客户上，认真贯彻落实党中 央 、 国 务 院 新 时 期 打 赢 脱 贫 攻 坚 战 的 战 略 部 署 ，强 化 政 治担当 。 借 鉴互联 网金融收 益高 、 方便 快捷的 精 神 推 出 相 应 的 网 银 、 三 农 电 商 金 融 服 务 ，要

18、从 坐 等 客 户 来找我 、 调整到走出去我找客户的运营思路 。 、 做好 “三个改造 ” “三个改造 ”指的是改 造传统 的支付方 式 、 改 造 传 统的信 贷审批流 程 、 改造传 统的部 门结构 。 改 造 传 统 的 支付方 式是三个 改造中的 核心 ，只 有改造了 传 统 支 付方式的金融才能实现与互联网金融大趋势的对接 。 改 造传统 的信贷审 批流程是 重要手 段 ，也 是互 联 网 金 融三个改造中的必由之路 。 而改造传统的部门结构是 互联网金 融思维在 农发行 实现应用 的载体 ，也 是 贯 彻 改造传统支付方式和信贷审批模式的纽带和具体执 行部门 。 这三者互现联系

19、，缺 一不可 。 （ 1）改 造传统 支付方式 。 改造 传 统 支 付 方 式 的 核 心理念就是 “打品牌 、 全天候 、 利客户 ”。 推行属于农发 行 自 己 的 网 上 银 行 、 手 机 银 行 软 件 ，打 造 有 农 发 行 品 牌 效应的 “三 农 APP”，用 户可 以手机 下载移动 三农 在 线 APP， 将 三 农 支 付 结 算 中 的 问 题 逐 步 转 向 线 上 解 决 ；要 充分 挖掘互 联网金融 的全天候 效应 ，推 行 24 小 时智能人工服务 。 上班时间工作人员帮助客户办理业 务 ，下 班时间 ，智 能机器也能帮助客户办理业务 。 进一 步提升农 发行

20、的影 响力 ， 通 过互联网 平台的衍 生 ，逐 渐 延 伸 到 县 级 以 下 的 乡 镇 、 街 道 和 村 ，让 更 多 的 客 户 认 识 和 了 解 农 发 行 ，以 达 到 提 高 办 事 效 率 、 降 低 交 易 成本的效果 。 积极应对虚拟化渠道对农发行带来的挑 战 ，顺 应 社 会 潮 流 形 势 ，开 发 和 建 立 属 于 农 发 行 自 己 的电子化与网银系统 。 （ 2）改 造信贷审批模式 。 改造信贷审批模式 ，进 而 No.4 Feb. 2018 达到优化客户办理业务，减少客户等待时间的目的 。 逐 步推进建 立制度 ，比 如可以 将深圳前 海微 众 银 行 的

21、 人脸识别信贷制度引进到农发行业务中来，将人脸 、 身份 证 、 抵押质 押联合起 来 。 实现 和互联网 金 融 的 业 务办理 手续一样 简便 、 方便 。 也可以 将人 脸 识 别 系 统 和 公 民 诚 信 系 统 相 结 合 ，一 旦 出 现 逾 期 、 违 约 立 即 冻 结客户网银 ，使 其信用风险大幅度 降低 。 （ 3）改 造传统 的部门结 构 。 可 以 从 农 发 行 客 户 部 和 客户服 务部抽调 人员组成 网络贷 款处 ，隶 属 于 客 户 三 部 ，开 辟 和 创 新 网 络 贷 款 ，将 互 联 网 金 融 的 理 念 融 入到 信贷领 域 。 应该尽 快从农发

22、 行的投 融资 部 门 、 财 会部门 、 信贷部 门 、 信息部 门抽调一 些有创 新能力 、 具 备相应互 联网金 融开发技 术的人员 ，组 建互 联 网 创 新 金融部 ，使 得该部 门能够应 对互联网 金融环 境 下 的 各 种 挑战 ， 创 新发明 农发行自 己的互联 网金 融 产 品 ，推 出互联网金融服务 。 如可以积极创造条件研发农发行 金融债模式的 “三农余额宝 ” 三农融资 宝 ” 三农快 易 贷 ” 农发行 24 小时 取现卡 ”等 产品 ，进 而将互联 网金 融的理念融入到投融资和产品创新领域 。 参考文献 王 海 权 、 王 琴 ：网 络 金 融 发 展 趋 势 研 究 商 业 时 代 （） 冼国明 、 石庆芳 ：互 联网金融 ：城 商行的挑战与机遇 现代管理科学 （） 沈丽梅 ：传 统银行背景下有关互联网金融的思考 中 国商贸 （） 康书生 、 曹荣 ：互 联网大数据技术在融资领域的应用研 究 金融理论与实践 （） （责 任编辑 ：闫 涛 涛） （接 35 页） 孙岷 ：收 益法评估企业价值的理论与方法的研究 清 华 大学工商管理学院 ， 张 先 治 ：论 以 现 金 流 量 为 基 础 的 价 值 评 估 求 是 学 刊 ，（） 李延喜：张启奎等基 于动态现金流量的企业价值评估模型 研究 科研管理 ， ，（） （责 任编辑 ：宋 杰） 39