影响新三板做市商选择做市企业的因素研究.docx

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1、 安 ， ： 年 月 第 卷第 期 安徽农业大学学报 （ 社会科学版 ） （ ） 影 响 新 三 板 做 市 商 选 择 做 市 企 业 的 因 素 研 究 何 川 ， 汪 洋 （ 安徽师范大学 皖江学院 ， 安徽 芜湖 ； 徽师范大学 经济管理学院 ， 安徽 芜湖 ） 摘 要 ： 做市商会谨慎选择做市企业 。 这 种 选 择 对 于 双 方 将 来 的 利 益 都 有 显 著 影 响 。 因 此 找 出 影 响 做 市 商 选择行为的关键因素非常具有现实意义 。 从信息不对称假设出发 ， 利用 新三板 年期间 的非平衡面板数据检验发现 ： 企业规模 、 资本结构 、 自愿披露和风险投资参与行

2、为显著影响 做 市 商 的 选择行为 。 地理区位也是影响因素之一 ， 但作用的显著性在一定程度上受到地理区位大小 界 定 的 影 响 。 做市商通过企业的公开信息 、 降低信息不对称和信号传递行为三条途径来识别和选择做市企业 。 关键词 ： 做市商 ； 做市企业 ； 新三板 ； 信息不对称 ； 信号传递 ； 地理区位 中图分类号 ： 文献标识码 ： 文章编号 ： （ ） ， （ ， ， ， ； ， ， ） ： ， ： ， ， ； ， ； ， ； ； ； ； ； 年 月 ， 新 三 板 引 入 做 市 商 制 度 ， 旨 在增加市场流动性 ， 更 好 实 现 新 三 板 对 中 小 微 企业的

3、融 资 和 定 价 功 能 （ 国 发 号 ）。 随 后两年 ， 新三板 挂牌企业数呈井喷式增长 ， 截止 年底 ， 挂牌企业 已 激 增 至 家 ， 做 市 交 易企业 家 ， 但做市商只有 家 ， 相比于纳 斯达克市场的 多家挂牌企业和 余家的 做市商 ， 新三板 市 场 呈 现 出 明 显 的 僧 多 粥 少 现象 。 尽管是否 采 用 做 市 交 易 方 式 ， 理 论 上 是 企 业与做市商双方协 商 的 结 果 ， 但 是 在 新 三 板 当 前形势下 ， 更多的 还 是 处 于 做 市 商 挑 选 做 市 企 业 的局面 。 做 市 商 主 要 基 于 盈 利 目 的 进 行 做

4、 市 行 为 。 所服务的做 市 企 业 质 量 ， 将 影 响 到 做 市 商 将 来的 做 市 效 果 、 风 险 承 担 程 度 、 在 行 业 中 的 声 誉 ， 收稿日期 ： 基金项目 ： 安徽省高校人文社会科学重点项目 做市商制度对新三板流动性的影响研究 （ ） 作者简介 ： 何 川 （ ）， 女 ， 安徽芜湖人 ， 安徽师范大学皖江学院讲师 ， 硕士 。 汪 洋 （ ）， 男 ， 安徽芜湖人 ， 安徽师范大学经济管理学院副教授 ， 博士 。 、 定 价 行 为 和稳定市场行为 。 对于做 市 商 选 择 做 市 企 业 的 行 为 研 究 。 一旦做 市 商 能 够 设 法 降

5、低 信 。 企 第 卷第 期 何 川 ， 等 ： 影响 新三板 做市商选择做市企业的因素研究 以及获 利状 况 。 所 以 ， 做 市 商 势 必 会 基 于 某 些 因 素 ， 对拟服务 的 企 业 进 行 遴 选 。 本 文 通 过 实 证 检 验的方法 ， 找出 新 三 板 市 场 上 有 哪 些 因 素 会 显 著地影响做市商选择做市企业的行为 。 有关做市商的行为研究主要集中于做市商的 现有研究主 要 集 中 于 后 半 段 ， 在 为 特 定 企 业做市前提下 ， 做市商如何降低信息不对称程度 ， 确定做市企业的 真 实 价 值 ， 并 调 整 报 价 及 价 差 以 获利 。 但

6、是 ， 在前 半 段 做 市 商 选 择 做 市 企 业 的 过 程中 ， 也存在信息不对称问题 ， 影响到做市商对备 买卖 价 差 设 定 选企业价值的了解 ， 最终也会影响到做市商定价 、 方面 报价设定和获利问题 。 较少 。 本文研究 结 论 ， 对 于 拓 展 做 市 商 的 行 为 研 究有一定的参考价值 。 年 ， 国 务 院 关 于 促 进 创 业 投 资 持 续 健 康发展的若干意见 （ 国发 号 ） 明 确 提 出 要 完善 新 三板 交 易 机 制 ， 以 及 全 国 股 转 系 统 公布的 私募机构全国股转系统做市业务试点专业 评审方案 ， 均表明 新三板 做市商制度调

7、整势在 必行 。 本研究的实践意义 ， 有助于新的政策拟定 ， 提高做市商为拟做市交易企业服务的意愿 ， 以及增 加潜在做市商进入 新三板 的意向 ； 有助于指导拟 做市企业进行信息披露 ， 增加其获得做市商青睐的 概率 ， 提高挂牌企业股票的流动性 ； 同时也有助于 做市商有效识别备选企业 ， 提高做市收益 。 一 、 理论分析与研究假设 （ 一 ） 理论分析 做市商通过报 价 实 施 做 市 行 为 ， 以 达 到 树 立 行业声誉 、 降低自身风险 ， 以及获取收益的中间目 标 ， 最终目标都是以获利为动机的 。 因此 ， 做市商 是否了解做市企 业 的 真 实 价 值 ， 从 而 对

8、挂 牌 股 票 准确定价 ， 设定最优买卖价差 ， 就对做市商的最终 目标实现具 有 重 要 影 响 。 所 以 ， 问 题 集 中 到 信 息 前半段 问题的核心还是在于信息不对称程 度上 。 我们分两种假设来分析哪些因素会影响到 做市商的选择行为 ： 首先 ， 假设做市商与备选企业 之间信息不 对 称 程 度 很 低 。 那 么 ， 备 选 企 业 质 量 越好 ， 该企业在其 他 条 件 相 等 的 情 况 下 将 来 的 流 动 性 会 越 强 ， 做 市 商 选 择 该 企 业 的 可 能 性 越 大 。 反映备选 企 业 质 量 的 公 开 信 息 将 是 影 响 因 素 之 一

9、。 其次 ， 假设做 市 商 与 备 选 企 业 之 间 信 息 不 对 称程度很高 。 在 此 前 提 下 又 分 两 种 情 况 ： 一 是 备 选企业的某些因素可以降低做市商与备选企业之 间的信息不对称 程 度 ， 则 在 其 他 条 件 相 同 的 情 况 下 ， 做市商选 择 该 企 业 的 可 能 性 更 大 。 这 些 因 素 也将是影响因素之一 。 二是备选企业的某些信号 传递行为 ， 越过信息不对称障碍 ， 向做市商传递备 选企业具有优质 特 征 的 信 号 ， 也 将 会 导 致 做 市 商 倾向于选择 该 企 业 。 因 此 ， 反 映 信 号 传 递 的 因 素 也是影

10、响因素之一 。 总之 ， 做市商在选择做市企业的过程中 ， 了解 企业以及了解企 业 是 否 优 质 ， 是 做 市 商 选 择 的 根 本依据 。 核心假设是信息不对称程度 。 在信息不 对称程度低的情 况 下 ， 反 映 企 业 质 量 的 信 息 就 是 不对称程度上 影响选择行为的 因 素 ； 在 信 息 不 对 称 程 度 高 的 情 息不对称程度 ， 则 会 表 现 为 做 市 商 调 整 报 价 和 买 卖价 差 设 定 ， 提 高 做 市 股 票 的 流 动 性 ， 实 现 获 利 况下 ， 能够降低信息不对称程度的因素 ， 和跨越信 息不对称障碍 ， 实施信号传递的因素 ，

11、就是影响选 目标 择行为的因素 （ 见图 ）。 图 做市商选择做市企业影响因素图 （ 二 ） 研究假设 业质量公开信息与做市商选择行为 根据 新 三 板 要 求 ， 挂 牌 企 业 需 要 公 开 挂 牌 前两年的财 务 报 表 ， 以 及 挂 牌 后 的 年 报 。 除 却 年 报中财务指标对企业估值 、 定价的功能外 ， 财务报 表披露的股 权 结 构 与 企 业 的 流 动 性 也 密 切 相 降 信 。 其原理可描述为 ， 当 做 市 商 与 备 选 企 ， 如 果 做 市 商 与 因 安徽农业大学学报 （ 社会科学版 ） 年 关 。 由于年报所 承 载 的 企 业 信 息 ， 对 于

12、 做 市 商 来 说几乎不存在信 息 不 对 称 问 题 ， 而 年 报 信 息 又 与 企业价值和 流 动 性 有 关 。 因 此 ， 年 报 数 据 所 反 映 的企业质量将成 为 影 响 做 市 商 选 择 行 为 的 关 键 。 财务报表中反映 企 业 质 量 的 数 据 众 多 ， 但 是 做 市 商对不同 数 据 的 关 注 度 会 有 所 不 同 。 年 股 转系统 正 式 出 台 分 层 标 准 。 这 些 标 准 正 是 监 管 层 、 市场 、 也是做市商识别挂牌企业质量的最主要 的财务数据 。 从 单 个 做 市 商 角 度 来 说 ， 当 财 务 报 表所揭示的这些 数

13、 据 更 优 时 ， 做 市 商 选 择 该 企 业 的概率就更 大 。 而 从 做 市 商 群 体 角 度 来 说 ， 当 财 务报表所揭示的 这 些 数 据 更 优 时 ， 就 会 有 更 多 的 做市商选择 该 企 业 提 供 做 市 服 务 。 据 此 ， 提 出 假 设 ： ： 强制公开的财务信息内容会影响做市商 的选择行为 。 ： 强制公开的企业财务数据越 好 ， 做 市 商 选择该企业的概率越大 。 ： 强制公开的企业财务数据越好 ， 选择该 企业的做市商越多 。 低 信 息 不 对 称 程 度 因 素 与 做 市 商 选 择 行为 但是依然有大 量 与 企 业 定 价 、 估

14、值 有 关 的 信 息属于企业内部 信 息 ， 是 多 数 做 市 商 所 无 法 获 取 的 ， 属于做市商与 企 业 之 间 存 在 较 为 严 重 的 信 息 不对称的状 况 。 国 外 研 究 表 明 ， 做 市 商 与 备 选 企 业的地理位置相 近 程 度 ， 会 影 响 到 做 市 商 对 备 选 企业内部信息的 获 取 ， 从 而 达 到 降 低 信 息 不 对 称 ： 企业所在省份做市商数量越多 ， 选择该 企业的做市商越多 。 号传递行为与做市商选择行为 当信息不对称 程 度 较 高 ， 而 备 选 企 业 本 身 具 有较好质量时 ， 企 业 会 通 过 信 号 传 递

15、行 为 向 外 界 传递信息 。 自愿披露是证券市场上企业常用的一 种信号传递方式 。 自愿披露往往代表着企业具有 低的资本 成 本 、 更 准 确 的 定 价 和 高 的 盈 余 质量 。 与创业板不同 ， 新三板 对 于 企 业 半 年 报和季度报表采用自愿披露形式 。 而信息披露本 身是有成本的 。 所 以 ， 新 三 板 企 业 自 愿 披 露 半 年报 （ 或者季报 ） 时 ， 说 明 企 业 希 望 将 自 己 优 质 的 经营状况向外传递 。 据此 ， 提出假设 ： ： 自 愿 披 露 行 为 会 影 响 做 市 商 的 选 择 行为 。 ： 企业自愿披露中期财务报表 ， 做 市

16、 商 选 择该企业的概率更大 。 ： 企业自愿披露中期财务报表 ， 选择该企 业的做市商更多 。 而当企业中有风险投资介入时也是一种信号 传递 。 风险投资在识别优质企业方面具有过人之 处 。 因此 ， 风险投资的介入 行 为 往 往 被 认 为 具 有核证效 应 。 当 做 市 商 观 测 到 某 些 企 业 有 风 险投资进入时 ， 则 间 接 说 明 该 企 业 具 有 良 好 的 质 量和发展前景 。 据此 ， 提出假设 ： ： 风险投资参与行为会影响做市商 的选择 行为 。 ： 当备选企业中参与的风险投 资 越 多 时 ， 的效果 做市商选择该企业的概率越大 。 业处于同一地理区域内

17、时 ， 首先 ， 做市商可以通过 企业在当地金融机构的金融记录获取更多的企业 内部信息 ； 其次 ， 做市商可以通过当地的社会活动 与企 业 管 理 层 接 触 ， 以 获 得 企 业 内 部 信 息 ； 最 后 ， ： 当备选企业中参与的风险投资越多时 ， 选择该企业的做市商越多 。 二 、 实证检验 （ 一 ） 样本选取 投资者们也偏好投资本地企 业 新三板 做 市 制 度 始 于 年 度 。 由 于 涉 备选企业处于同 一 区 域 ， 做 市 商 就 更 加 了 解 该 企 业股票的市场交 易 者 ， 也 就 更 容 易 识 别 哪 些 报 价 更具有信息含量 ， 从 而 减 少 自 身

18、 承 受 逆 向 选 择 的 成本 。 新三板 做市商在地理区位的分布上极其 不均衡 。 当备选 企 业 处 于 做 市 商 密 集 的 区 域 时 ， 显然会 有 更 高 的 几 率 被 选 择 成 为 做 市 企 业 。 据 此 ， 提出假设 ： ： 企业所处地理区位会影响做市商的选择 行为 。 ： 企业所在省份做市商数量越 多 ， 做 市 商 选择该企业的概率越大 。 及滞后变量 ， 本文选取 年区间年度数 据作为样本 ， 并对以下样本进行了剔除 ： 账面资产 负债率小于 或 者 大 于 的 样 本 、 金 融 类 公 司样本 、 存在 缺 失 值 的 样 本 。 样 本 为 非 平 衡

19、 面 板 数据 ， 最终获 得 有 效 样 本 个 。 数 据 来 源 于 数 据 库 ， 以 及 根 据 数 据 手 工 计 算 所得 。 （ 二 ） 变量设计 变量 交易方式 。 当挂牌企业交易方式为做市交易 时取值为 ， 否则取值为 。 中使用 。 自 ， 控 ， 否则取值为 数据库 ， 否则取值为 数据库 ， 否则取值为 数据库 股东人数 虚拟变量 。 股东人 数大于等于人该指标取值为 ， 否则取值为 数据库 自愿披露 虚拟变量 。 挂牌 企业披露半年报则当年该指标取值为 ， 否则取值为 数据库 风险投资 每年挂牌企业中 所参与的风险投资机构数量为该指标 第 卷第 期 何 川 ， 等

20、： 影响 新三板 做市商选择做市企业的因素研究 做市商数量 。 用做市交易方式企业中做市商 的数量表示 。 采 用 协 议 交 易 方 式 ， 或 者 协 议 转 做 市交易方式在转变之前 阶段 ， 该变量取值为 。 变量 新三板 分 层 制 度 有 三 种 标 准 ， 本 文 选 择 标 准一 ： 净利润 净资产收益率 股东人数 ， 作为企 业质量公开信息的指标 。 标准二将在稳健性检验 净利润 。 分层标准中将 万元作为 净 利 润的临界值 。 若样本净利润大于等于 万元 该指标取值为 ， 小于 万元则取值为 。 预 计系数为正 。 净资产 收 益 率 。 分 层 标 准 中 将 作 为

21、净 资产收益率的临界值 。 若样本净资产收益率大于 等于 该 指标取值为 ， 小于 则取值为 。 预计系数为正 。 股东人数 。 分层标准中将 人作为股东人数 的临界值 。 若样本股东人 数大于等于 人该指标 取值为 小于 则取值为 。 预计系数为正 。 地理区位 。 根据 截 止 到 年 底 数 据 ， 以做市商办公地址为依据 ， 统计位于各省的做 市商数 量 。 当 挂 牌 企 业 办 公 地 址 位 于 某 一 省 份 时 ， 以该省份 做 市 商 数 量 为 该 指 标 数 值 。 预 计 系 数为正 。 自愿披露 。 挂牌企业披露半年报则当年该指 标取值 为 ， 否则取值为 。 预计

22、系数为正 。 风险投资 。 以每年挂牌企业中所参与的风险 投资机构数量为该指标数值 。 预计系数为正 。 制变量 一是以资产负 债 率 反 应 企 业 资 本 结 构 ， 代 表 公司层面特征 ； 二 是 设 置 年 度 虚 拟 变 量 以 反 映 宏 观因素对做市商选择行为的影响 。 三是设置行业 虚拟变量 反 映 行 业 特 征 对 做 市 商 选 择 行 为 的 影 响 。 这里我们根据 二级 行 业 分 类 ， 将 属 于 半导体与半导体生产设备 、 电信服务 、 技术硬件 与设 备 、 软 件 与 服 务 、 医 疗 保 健 设 备 与 服 务 和 制 药 、 生物科技与生 命 科

23、学 行 业 的 样 本 划 归 高 科 技 行业 ， 行业变量取值为 ， 其他行业取值为 。 所 有 变 量 指 标 的 定 义 、 计 算 和 数 据 来 源 见 表 。 因 变 量 表 变量汇总表 变量名 符号 指标描述 数据来源 系数 交易方式 虚拟变量 。 当挂 牌企业交易方式为做市交易时取值为 以做市交易方 式 企 业 中 做 市 商 的 数 量 表 示 。 协 议 交 易 做市商数量 方式 ， 或者协议 转 做 市 交 易 方 式 在 转 变 之 前 阶 段 ， 该 变 数据库 量取值为 净利润 虚拟变量 。 净 利润大于等于 万元该指标取值为 净资产收益率 虚拟变量 。 净资产

24、收益率大于等于 该指标取值为 预期为正 预期为正 自 变 量 预期为正 地理区位 以企业办公地址所在省份的做市商数量为该指标数值 数据库 预期为正 数值 数据库 预期为正 预期为正 控 制 变 量 资本结构 年度财务报表中资产负债率为该指标数值 数据库 行业变量 根据样本是否属于高科技行业设置虚拟变量 数据库 年度变量 根据样本所属年度设置虚拟变量 （） （） （ 三 ） 模型设定与研究方法 安徽农业大学学报 （ 社会科学版 ） 年 与 ， 最多的企业有 个风险投资对其投资 。 其他 本文样本属于非平衡面板数据 。 由于固定效 应模型无法处理 年 度 数 值 不 变 的 变 量 ， 所 以 地

25、 理 区位和行 业 变 量 在 固 定 效 应 模 型 中 会 被 自 动 省 略 。 但是地理位 置 是 本 文 研 究 的 重 点 假 设 之 一 ， 为全面展现研究 结 论 ， 文 中 将 分 别 以 混 合 回 归 模 型和随即效 应 模 型 显 示 检 验 结 果 。 另 外 ， 为 了 规 避时间序列上可 能 存 在 的 内 生 性 问 题 ， 自 变 量 全 部采用滞后变量 。 待检验模型如下 ： （ 四 ） 统计性描述 年至 年间采 用 做 市 交 易 方 式 的 样 本约占到 ， 单个做市交易企业中平均约有 个做 市 商 ， 最 多 的 企 业 有 个 做 市 商 提 供 服

26、 务 。 样本中 净 利 润 不 小 于 万 元 的 企 业 占 到 ， 净资产回报率不小 于 的 企 业 占 到 一 半 以上 ， 股东人数达到 人 以 上 企 业 的 约 为 。 企业所在省份平 均 有 个 以 上 做 市 商 ， 最 多 的 省 份为广 东 省 ， 有 个 做 市 商 。 有 的 企 业 自 愿披 露 中 期 财 务 报 表 ， 的 企 业 有 风 险 投 资 参 具体信息见表 。 表 变量统计表 变量 样本量 均值 标准差 最小值 最大值 相关性检验显示 ， 因变量与自变量之间存在显 著相关性 ， 且系数方 向与预期相符 ， 初步证明了我 们的设想 。 另外 因变量与自变量的相关系数均小 于 ， 模型不存在高度线性相关问题 （ 见表 ）。 表 变量相关系数表 注 ： 代表在 置信水平上显著 。