20220607-光大证券-互联网传媒行业2022年中期投资策略筑底阶段把握细分赛道增长机遇.pdf

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1、 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 6 月 7 日 行业行业研究研究 筑底阶段，把握细分赛道增长机遇筑底阶段，把握细分赛道增长机遇 互联网传媒行业 2022 年中期投资策略 互联网互联网传媒传媒 当前当前互联网传媒板块业绩承压互联网传媒板块业绩承压，监管监管新新业业态态下下机遇机遇仍存仍存。21 全年及 22Q1A 股传媒板块营业收入分别为 5424/1204 亿元（yoy+11%/4%），归母净利润分别为 345/90 亿元 （yoy+845%/15%） 。 短期受疫情反复及宏观经济疲软影响，影视等互联网传媒细分赛道估值处于筑底阶段； 中长期来看， 互联网平台经济

2、监管政策拐点已至，专项整改工作加速进行，平台企业仍将在规范中发展，建建议关注出海、元宇宙、产业互联网带来的结构性机会。议关注出海、元宇宙、产业互联网带来的结构性机会。 游戏版号审批恢复，关注出海、云游戏带来的增量空间。游戏版号审批恢复，关注出海、云游戏带来的增量空间。1 1）游戏版号重启发放将惠及新品管线中轻量化游戏丰富的厂商， 精品化策略和多元化新品布局是游戏厂商制胜的关键。2 2）买量市场趋于理性，营销方式多元发展。3 3）21 年我国自研游戏海外市场销售收入达 887 亿元（yoy+16.6%），占全球移动端游戏收入的 19.3%，头豹研究院预计 26 年增长至 1570 亿元（22-2

3、6ECAGR为 12.1%），游戏出海有望成为行业第二增长曲线。4 4）元宇宙引领商业模式变革，云游戏市场加速发展，提升用户游戏体验。 短视频赛道结构性增长，关注直播电商及海外市场。短视频赛道结构性增长，关注直播电商及海外市场。1 1）短视频用户规模和使用时长持续增长。22M3 短视频 MAU9.25 亿人，同比增长 4.5%；21M12 短视频用户使用总时长占移动互联网使用总时长比例达 25.7%，超过即时通讯位居细分行业榜首。2 2）抖音、快手、视频号三足鼎立深耕内容差异化；随用户增长减速， 各平台专注挖掘现有用户价值实现降本增效， 精细化运营将成为短视频释放利润的新方式。3 3）直播电商

4、进入规范发展期，抖快加速品牌自播发展，助力高效流量转化。4 4）音视频出海空间广阔，短视频海外商业化有望出现明显进展。 广告广告需需求疲弱，库存持续优化。求疲弱，库存持续优化。21 年中国互联网广告市场规模约 5435 亿元，同比增长 9.32%，但增速同比下滑 4.53pct。22Q1 疫情导致广告大盘再度疲软，但电梯 LCD 广告花费同比增长 12.1%，电梯海报广告花费同比增长13.5%，梯媒市场长期价值仍存。 产业互联网产业互联网时代时代，T To o- -B B 迎来历史机遇。迎来历史机遇。监管引导互联网平台企业赋能传统产业数字化转型，企业上云为确定性趋势；互联网巨头持续扩建数据中心

5、，发力云服务全产业链；腾讯自 21Q4 加大对云服务等硬科技领域投资，B 端业务成为驱动营收增长重要引擎，有望持续获得增长。 投资建议：投资建议： 监管政策趋于常态化助力互联网平台规范健康发展， 维持互联网传媒行业“买入”评级。建议探索细分赛道的增建议探索细分赛道的增长机遇：长机遇：1 1）互互联网联网：数字经济背景下政企上云加速推进，互联网平台 To-B 业务进入全面布局的阶段，工业品电商渗透率有望进一步提升。 深耕行业数字化解决方案、 具备云计算等硬科技底蕴、B 端产品较为成熟的互联网平台有望获得产业互联网发展红利，推荐腾讯控股、百度集团-SW、阜博集团，关注国联股份。2 2）游戏：游戏：

6、近期出海收入表现佳、研发投入高、坚持精品化长线运营、注重游戏内容生态的厂商有望获得业绩增量，推荐网易-S、三七互娱，关注完美世界、哔哩哔哩、吉比特、心动公司、世纪华通。3 3）长短长短视频视频：注重优质内容产出、用户粘性持续提升的长短视频平台业绩有望进一步释放，推荐快手科技、芒果超媒；音视频社交出海领先的公司具备较强变现潜力，推荐赤子城科技。 风险分风险分析：析：疫情影响反复;竞争加剧风险;监管政策风险;海外市场不及预期 买入买入（维持）（维持） 作者作者 分分析析师：付天师：付天姿姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 联系人：王凯联系人：王凯 联系人：王缘

7、联系人：王缘 联系人：赵越联系人：赵越 行业与沪深行业与沪深 300300 指数对比指数对比图图 资料来源：Wind 相关研报相关研报 规范健康发展基调不改，新业态下互联网平台仍有作为互联网行业跟踪研究报告（2022-03-06） 反垄断工作取得明显成效， 22 年监管定调发展为第一要务互联网行业跟踪研究报告（2022-03-18） 游戏行业跟踪报告：短期承压促进行业变革， 版号重启提振市场信心 （2022-04-12） 游戏行业跟踪报告：头部厂商及应用表现稳定，关注三七互娱新品增量（2022-04-22） 首次明确“出台支持性具体措施”，政策转暖增强市场信心对4月29日中央政治局会议互联网行

8、业相关内容的点评（2022-04-29） 要点要点 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 互联网传媒互联网传媒 目目 录录 1、 板块业绩短期承压，估值仍有上升空间板块业绩短期承压，估值仍有上升空间 . 7 7 1.1、股价变化：板块估值处于低位，业绩增速不达预期，元宇宙带动估值回升 . 7 1.2、传媒指数近年 EPS、PE 变化：整体趋稳，稳中有升 . 8 1.3、行业营收及盈利增速放缓，未来受疫情影响持续承压. 9 2、 基金持仓：南下资金流入放缓，受政策影响，板块持续低配基金持仓：南下资金流入放缓，受政策影响，板块持续低配 . 1111 2

9、.1、南向与北向资金流入增速均放缓 . 11 2.2、A 股、港股龙头公司基金持仓变化：板块持续低配，龙头股减持较多 . 12 3、监管政策常态化，关注后续实施进展、监管政策常态化，关注后续实施进展 . 1313 3.1、政策基调：监管重心由“规范”转向“发展” . 13 3.2、政策回顾与展望：互联网平台专项整改加速进行 . 13 3.3、 短期政策风险仍存，寻找中长期增量机会 . 18 4、游戏：版号审批恢复，关注出海、云游戏带来的增量空间、游戏：版号审批恢复，关注出海、云游戏带来的增量空间 . 2020 4.1、 版号发放重启，行业健康化、精品化发展 . 20 4.2、 22M4 买量市

10、场需求回暖，游戏营销方式多元发展 . 20 4.3、 游戏出海持续加速，有望成为增长第二曲线 . 22 4.4、 VR/AR 设备迭代带动内容生态. 23 4.4.1、 VR/AR 硬件加速迭代，终端铺开推动内容建设 . 23 4.4.2、 元宇宙有望引领商业模式变革 . 24 4.5、云游戏或将打破终端壁垒 . 24 5、短视频：视频化成为行业发展方向，关注直播电商及海外市场、短视频：视频化成为行业发展方向，关注直播电商及海外市场 . 2424 5.1、 互联网流量红利见顶，视频化为发展方向 . 24 5.1.1、用户增长进入瓶颈期，短视频赛道保持结构性增长 . 24 5.1.2、 流量成本

11、攀升，精细化运营重要性凸显. 25 5.1.3、短视频“三足鼎立”格局长期维持，深耕内容差异化 . 25 5.2、传统电商增速放缓，消费升级带来增长空间 . 26 5.3、直播电商进入规范发展期，品牌自播深度布局 . 27 5.3.1、全民直播时代到来，品牌自播崛起 . 27 5.3.2、 品牌自播迅速崛起，抖快大力邀请品牌入驻 . 28 5.4、音视频出海空间广阔，新市场带来泛娱乐新增量 . 29 5.4.1、社交出海空间广阔，新兴市场和发达市场各有优势 . 29 5.4.2、 短视频海外商业化有望出现明显进展 . 30 6、广告（线上、广告（线上+线下） ：需求疲弱，广告库存优化线下） ：

12、需求疲弱，广告库存优化 . . 3030 6.1、广告总需求疲弱，静待消费复苏 . 30 6.1.1、21 年广告大盘总体保持增长，22 年回落明显. 30 6.1.2、2021Q3 以来广告回落原因多样，宏观环境影响突出 . 31 6.1.3、未来多因素驱动广告回暖，疫情后行业复苏有望 . 32 6.2、数字广告效率损失，但整体市场保持增长 . 33 6.3、线上营销供给端议价优势有望延续 . 34 6.3.1、数字媒介头部平台刊例价仍有上涨空间 . 34 6.3.2、供给端不断优化，弥补供给侧效率损失 . 34 6.4、 线下媒体受疫情的短期冲击大，梯媒长期价值仍存 . 35 6.4.1、

13、疫情短期扰动明显，2022 上半年户外广告业绩承压 . 35 6.4.2、2021-2022Q1，梯媒市场维持增长，消费品行业贡献突出 . 35 6.4.3、生活圈媒体优势愈显，梯媒长期价值不断释放 . 36 7、产业互联网时代，、产业互联网时代，To-B 迎来历史机遇迎来历史机遇 . 3636 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 互联网传媒互联网传媒 7.1、数字经济背景下，互联网平台企业大有可为 . 36 7.2、企业上云为确定性趋势，云服务市场空间广阔 . 37 7.3、平台积极布局云服务，to-B 业务持续发展 . 38 7.3.1、互联

14、网平台加大对云服务领域的投资 . 38 7.3.2、腾讯 B 端业务成为驱动营收长期增长的引擎 . 39 7.4、工业品电商渗透率有望持续提升 . 40 8、投资建议、投资建议 . 4141 8.1、重点推荐标的. 42 8.1.1、腾讯控股：重量级新游淡季，关注产品线及海外拓展进展，TO-B 业务持续发力. 42 8.1.2、网易-S：旗舰游戏表现稳定，期待 22M6 新品暗黑破坏神增量 . 43 8.1.3、快手科技：流量再创新高，各业务维持增长韧性 . 44 8.1.4、赤子城科技：社交出海全球破圈，产品矩阵逻辑逐步验证 . 45 8.1.5、三七互娱：自研发行实力持续验证，游戏出海带来

15、第二增长极 . 45 8.1.6、芒果超媒：广告业务增长势头强，小芒 APP 持续布局电商新赛道 . 46 8.1.7、阜博集团：全球 IP 保护需求旺盛，数字经济利好算力输出 . 47 8.1.8、百度集团-SW：AI 创新驱动增长，智能驾驶商业化路径逐步明晰 . 47 8.2、 部分关注标的 . 53 8.2.1、世纪华通：IDC 加速布局，出海游戏带动新增长 . 53 8.2.2、 国联股份：工业互联网垂直电商平台 . 56 8.2.3、万达电影：多业务齐头并进，恢复力优于市场 . 61 8.2.4、分众传媒：疫情带来较强短期冲击，公司综合能力支撑长期增长 . 65 9、风险分析、风险分

16、析 . 6969 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 互联网传媒互联网传媒 图目录图目录 图 1：2016M1-2022M5 各中信一级行业区间涨跌幅 . 7 图 2：2016M1-2022M5A 股与港股传媒、中信互联网 50、恒生科技指数累计涨跌幅 . 7 图 3：2021M1-2022M5 各中信一级行业区间涨跌幅 . 8 图 4：2021M1-2022M5 传媒细分行业累计涨跌幅 . 8 图 5：2021M1-2022M5A 股与港股传媒、中信互联网 50、恒生科技指数累计涨跌幅 . 8 图 6：2016-2022 年 A 股、港股传媒指

17、数 EPS（预测）对比 . 9 图 7：2016-2022 年 A 股与传媒 HK 指数、中国互联网 50 指数的 PE（预测）对比 . 9 图 8：2020 与 2021 年传媒板块营业收入及归母净利润对比 . 9 图 9：2016Q1-2022Q1 传媒板块季度营收及增速 . 9 图 10：2016Q1-2022Q1 传媒板块季度归母净利润及增速 . 10 图 11：2016Q1-2022Q1 传媒板块季度扣非归母净利润及增速 . 10 图 12：2016Q1-2022Q1 影视板块季度营收及增速 . 10 图 13：2016Q1-2022Q1 游戏板块季度营收及增速 . 10 图 14：

18、2016Q1-2022Q1 广告营销板块季度营收及增速 . 11 图 15：2016Q1-2022Q1 出版板块季度营收及增速 . 11 图 16：2021 年至今南向资金与重点互联网公司涨跌幅变化 . 11 图 17：2021Q1-2022Q1 A 股基金持仓传媒占比 . 12 图 18：2021Q1-2022Q1 基金增减持 A 股主要互联网公司情况 . 12 图 19：2021Q1-2022Q1 基金增减持港股主要互联网公司情况 . 12 图 20：政策风口明显转暖 . 13 图 21：反垄断取得明显成效 . 17 图 22：反垄断执法多涉及“滥用市场支配地位”和“违法实施经营者集中”

19、. 17 图 23：监管政策对互联网行业的影响. 19 图 24：2018-2021 年主要上市游戏公司销售费用（亿元） . 21 图 25：2021 年手游广告投放数量（单位：万） . 21 图 26：2021H1 热门游戏广告形式按广告数量占比 . 21 图 27：2022M1-M4 热门游戏广告形式按广告数量占比 . 21 图 28：中国自研游戏海外市场销售收入增长趋势（单位：亿美元） . 22 图 29：20 年中国自研移动游戏海外 top100 产品按收入品类占比 . 22 图 30：2017-2020 年主要目标国移动游戏用户花费市场份额对比 . 23 图 31：出海厂商 2021

20、 年 1 月-2022 年 3 月收入排名变动 . 23 图 32：VR/AR 市场规模增长迅速（单位：亿美元）. 23 图 33：VR/AR 设备出货量激增 . 23 图 34：2020-2023 年中国与海外云游戏市场规模（单位：亿美元） . 24 图 35：短视频行业月活跃用户规模 . 25 图 36：2021M12 中国移动互联网细分行业用户使用总时长占比 . 25 图 37：存量时代短视频平台运营趋势. 25 图 38：2021 年 12 月短视频平台日活跃用户数峰值对比（单位：亿） . 26 图 39：视频号、抖音、快手用户重合度（根据 2021 年春节期间各平台 DAU 预测）

21、. 26 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 互联网传媒互联网传媒 图 40：2017-2021 网络购物用户规模 . 26 图 41：2016-2021 双十一活动天猫及京东 GMV 及同比走势（单位：亿元） . 27 图 42：2021 年直播电商发展进入成熟期 . 27 图 43：直播电商 GMV 规模及占比预测（单位：千万元） . 27 图 44：2022M4 花西子品牌自播日销售额（单位：万元） . 28 图 45：2021 年双十一期间直播电商销售份额占比 . 28 图 46：抖音 FACT 四大经营矩阵 . 29 图 47：快手 S

22、TEPS 战略 . 29 图 48：2019-2024E 海外社交媒体市场规模细分（单位：十亿美元） . 29 图 49：2020-2024E 海外社交媒体整体及细分市场规模增速 . 29 图 50：2017-2021 年中国市场互联网广告总体收入（亿） . 31 图 51：2017-2021 年广告刊例花费同比增幅 . 31 图 52：中国 GDP 增速 & 中国广告市场规模增速 . 32 图 53：2021.3-2022.4 社会消费品零售总额（亿）及增长率 . 32 图 54：2019-2023E 中国互联网典型媒介类型广告市场份额分布 . 33 图 55：2022 年数字媒介巨头刊例价

23、涨幅 . 34 图 56：2017 年-2022 年 Q1 传统户外广告支出同比变化 . 35 图 57：2017-2021 年中国电梯保有量（万台）及增速 . 36 图 58：2021-2025 年的中国云基础设施服务市场规模（单位：十亿美元） . 37 图 59：2019-2021 微信小程序日活用户数（单位：亿） . 40 图 60：2020 & 2021 企业微信活跃用户数（单位：亿） . 40 图 61：中国工业品市场规模（万亿元） . 41 图 62：中国工业品 B2B 电商市场规模（万亿元）及其渗透率 . 41 图 63：2018-2021 年百度集团-SW 总收入、经调整归母净

24、利润变动（单位：百万元人民币） . 49 图 64：2018-2021 年百度集团-SW 收入结构变动. 49 图 65：2018-2021 年百度集团-SW 毛利率、经营利润率、经调整归母净利率变动 . 49 图 66：2017-2021 年世纪华通营业收入及净利润（单位：百万元） . 53 图 67：2017-2021 年世纪华通分业务营业收入（单位：百万元） . 53 图 68：2017-2021 年世纪华通盈利能力相关指标 . 54 图 69：2016-2021 年国联股份各业务收入变化（单位：亿元） . 56 图 70：2021 年国联股份收入结构（按行业） . 56 图 71：20

25、16-2021 年国联股份毛利率（单位：%） . 58 图 72：2016-2021 年国联股份各项费用变化（单位：万元） . 58 图 73：2017-2021 万达电影营业收入&净利润及营收增速 . 61 图 74：2017-2021 万达电影毛利率&净利率 . 61 图 75：2017-2021 万达电影各业务营收占比 . 61 图 76：2017-2021 年分众传媒营业收入&净利润及营收增速 . 65 图 77：2017-2021 年分众传媒毛利率&净利率 . 65 图 78：2017-2021 年分众传媒各业务营收占比 . 66 图 79：2017-2021 年分众楼宇媒体年度营收

26、及增长率 . 66 图 80：2017-2021 年分众梯媒单点收入（元/台）及增长率 . 66 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 互联网传媒互联网传媒 表目录表目录 表 1：游戏领域监管聚焦未成年人保护和氪金限制（21 年下半年以来） . 14 表 2：网络直播、短视频领域监管围绕营销行为、用户保护与主播管理三条主线（21 年下半年以来） . 15 表 3：信息安全领域监管政策及执法情况（21 年下半年以来） . 16 表 4：元宇宙与移动互联网的比较 . 19 表 5：2021-2022 年腾讯、网易核心产品管线 . 20 表 6：快手、抖

27、音海外发展历程 . 30 表 7：教育培训、医疗保健行业的相关广告政策 . 31 表 8：2022 年数字经济政策梳理 . 37 表 9：21Q4 以来腾讯硬科技布局梳理 . 38 表 10：重点推荐公司估值汇总表 . 42 表 11：腾讯控股公司盈利预测与估值简表 . 43 表 12：网易-S 公司盈利预测与估值简表 . 44 表 13：快手盈利预测与估值简表 . 44 表 14：赤子城科技盈利预测与估值简表 . 45 表 15：三七互娱盈利预测与估值简表. 46 表 16：芒果超媒盈利预测与估值简表. 46 表 17：阜博集团盈利预测与估值简表. 47 表 18：百度集团-SW 收入成本拆

28、分预测（百万元） . 50 表 19：百度集团-SW 关键盈利预测（百万元） . 51 表 20：百度集团-SW 可比公司估值 . 52 表 21：百度集团-SW SOTP 估值 . 52 表 22：百度集团-SW 盈利预测与估值简表 . 53 表 23：世纪华通关键项目预测（百万元） . 55 表 24：世纪华通可比公司估值 . 55 表 25：世纪华通盈利预测与估值简表. 56 表 26：国联股份 2021 年网上商品交易营收数据 . 57 表 27：国联股份关键项目预测 . 59 表 28：国联股份可比公司估值 . 60 表 29：国联股份盈利预测与估值简表. 60 表 30：万达电影关

29、键项目预测（百万元） . 63 表 31：万达电影可比公司估值比较 . 64 表 32：万达电影盈利预测与估值简表. 65 表 33：分众传媒关键项目预测（百万元） . 68 表 34：分众传媒可比公司估值比较 . 68 表 35：分众传媒盈利预测与估值简表. 69 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 互联网传媒互联网传媒 1 1、 板块板块业绩业绩短期短期承压，承压，估值估值仍有上升空间仍有上升空间 1 1.1.1、股价股价变化：变化：板块估值处于低位，业绩增速不达预期，板块估值处于低位，业绩增速不达预期，元宇宙带动估值回升元宇宙带动估值回升

30、相相较中国互联网较中国互联网 5050 指数和恒生科技指数，中信传媒指数（指数和恒生科技指数，中信传媒指数（CI005028CI005028）和中信）和中信传传媒媒 HKHK 指数（指数（CIHK502CIHK502）自）自 2012016 6MM1 1 开始开始持续下跌，但持续下跌，但近三年近三年趋于平稳趋于平稳。受互联网流量高速增长难以持续、居民消费增速放缓等因素影响，2015M12 起传媒行业整体面临估值回调压力。2016 年 1 月 1 日至 2022 年 5 月 31 日，A 股、港股传媒指数分别下跌了 70.8%、71.7%，2019M1 起二者停止大幅下跌转为波动上升，回升至 2

31、021M1 后又开始整体下滑，近两年跌幅相对平稳；中国互联网 50指数、恒生科技指数在 2021 年初达到峰值，之后明显回落，但整体大幅跑赢传媒板块，分别上升 22.9%和 35.5%。 分行业来看，自 2016 年以来，除房地产、纺织服装、商贸零售、传媒、综合和综合金融板块外，其余行业指数均有明显增长；在所有下跌行业中，传媒板块表现较为落后，累计跌幅达 30.3%，仅次于综合和综合金融板块。 图图 1 1：20162016MM1 1- -2 2022022MM5 5 各各中中信信一级一级行业行业区间区间涨跌幅涨跌幅 图图 2 2：20162016MM1 1- -2 2022022MM5 5A

32、 A 股与港股传媒股与港股传媒、中信互联网、中信互联网 5 50 0、恒生、恒生科技指数科技指数累计涨跌幅累计涨跌幅 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所；时间：2016.01.04-2022.05.31 自自 2021M12021M1 至至 2022M2022M5 5，A A 股传媒和传媒股传媒和传媒 HKHK 分别下跌分别下跌 20.020.0%和和 27.127.1%，落后于，落后于大部分行大部分行业。业。2021 年 Q4 起，A 股传媒板块逐渐回升，系元宇宙概念催化下板块估值修复， 港股传媒板块反弹不大，我们认为后续政策及监管将成为影响传媒板块的关键

33、因素。 1 1）2021M62021M6 至至 M8M8，A A 股股、H H 股股传媒传媒板块板块累计累计跌幅跌幅分别为分别为 13%13%和和 24%24%，主要受，主要受到游戏行业业绩表现不佳和政策环境趋严影响。到游戏行业业绩表现不佳和政策环境趋严影响。 2021M8 开始国内游戏版号全面停发， 行业监管政策趋严，未成年保护法修订法案正式提出对于未成年人游戏时间的限制，导致 2021 年第三季度游戏行业整体的业绩远不及预期，带动板块整体下行。 2 2）2021Q42021Q4，A A 股传媒行业因元宇股传媒行业因元宇宙宙概概念出现板块估值修念出现板块估值修复，传媒复，传媒 HKHK 和中

34、和中国互国互联网联网 5050 指数指数未未受到受到明明显显影响影响。自 2021M9，元宇宙概念使得 A 股游戏板块和传媒板块出现明显反弹，2022M4 游戏版号在停发近半年后重启发放，带动 A 股传媒板块的整体小幅上升。2022M1 出版和影视行业得到强劲恢复，超过其余细分赛道，成为引领传媒板块估值回升的新动能。 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 互联网传媒互联网传媒 3 3）20212021M1M1- -2022M2022M5 5 传媒传媒细细分行业板块累计涨跌幅分行业板块累计涨跌幅呈现趋呈现趋同特征同特征。元宇宙催化下细分子行业估值得以

35、修复，自 2022M1 以来由于短期业绩增速承压，游戏、影视、广告等细分子行业较高估值又出现回落。 图图 3 3：20212021M1M1- -2 2022M022M5 5 各各中中信信一级行业一级行业区间区间涨跌涨跌幅幅 图图 4 4：20212021M1M1- -2022022M52M5 传媒传媒细分行业细分行业累计涨跌累计涨跌幅幅 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 图图 5 5：2 20 02121M1M1- -2022022M2M5 5A A 股与港股传媒、中信互联股与港股传媒、中信互联网网 5050、恒生科、恒生科技指数累计涨跌幅技指数累计涨跌幅

36、 资料来源：wind，各部门官网，光大证券研究所；时间：2021.01.04-2022.05.31 1 1.2.2、传媒指数近年传媒指数近年 EPSEPS、PEPE 变化：整体趋变化：整体趋稳，稳中有升稳，稳中有升 从从 20162016 年传媒指数年传媒指数 E EPSPS 来看，来看， A A 股传媒指股传媒指数数 EPSEPS 先跌后涨， 港股传媒指数先跌后涨， 港股传媒指数 EPSEPS则稳步则稳步上升。上升。2018 年 A 股传媒 EPS 位于最低点，2019 年反弹后趋于平稳上升态势，预计 2022 年维持增长趋势。 A A 股传媒板块在股传媒板块在 20182018 年估值回升

37、年估值回升后， 经历连续两年的后， 经历连续两年的下跌，下跌， 未未来来或将持续承压。或将持续承压。截至 2021 年底，根据市盈率计算传媒板块的整体估值为 117.7x，相较于传媒HK 的 48x 与中国互联网 50 板块的 40 x 较高。受到业绩增速不达预期的影响，传媒板块高估值消化仍需时间。2022 年游戏版号重新发放和元宇宙发展将带动板块热度，但受疫情影响板块估值将持续承压。 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 互联网传媒互联网传媒 图图 6 6：20162016- -20222022 年年 A A 股、股、港股港股传媒指数传媒指数 E

38、PSEPS（预测预测）对比对比 图图 7 7： 20162016- -20222022 年年 A A 股股与与传媒传媒 H HK K 指数、指数、 中国互联网中国互联网 5 50 0 指指数数的的PEPE（预（预测）测）对比对比 资料来源：wind，光大证券研究所；注：22 年行业 EPS 取自 wind 一致预期 资料来源： wind， 光大证券研究所， 注： 22 年预测值取自 wind 一致预期， 基于 2022-05-16股价 1 1.3.3、行业行业营收营收及及盈利盈利增速放缓，未来受增速放缓，未来受疫情影响持续承疫情影响持续承压压 行业复盘：受政行业复盘：受政策、疫情等多方策、疫情

39、等多方影响，行业季度收影响，行业季度收入及利入及利润增速润增速放缓。放缓。2020 年传媒板块的营业收入和归母净利润分别为 4878 亿元和 37 亿元，归母净利润主要受到广告营销及影视板块低迷的影响。2021 年传媒板块的营业收入达 5424亿元，归母净利润达 345 亿元，较 2020 年分别增长了 11.18%和 844.92%。 图图 8 8：2 2020020 与与 20212021 年传媒板块年传媒板块营营业业收入收入及及归母净归母净利润利润对比对比 图图 9 9：2016Q12016Q1- -2022022Q12Q1 传媒板块季度营收及增速传媒板块季度营收及增速 资料来源：win

40、d，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 分季度看，2020 年 Q1 开始传媒板块营业收入开始有所回升，但随着监管政策的逐步严格与受疫情影响实体经济的承压，2021Q1 后板块业绩再次下滑，2021Q3 开始板块营业收入和归母净利润均小幅回升。 由于疫情影响， 影视院线、由于疫情影响， 影视院线、广告营销等子行业受到较大冲击，广告营销等子行业受到较大冲击，2222Q Q1 1 板块收入板块收入及及盈利增速放缓盈利增速放缓，营收营收和和归母归母净利润净利润分分别别为为 1 1204204 亿亿元（元（y yoy+4%oy+4%）和和 9090 亿元（亿元（y yoy+15%oy+

41、15%）。 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 互联网传媒互联网传媒 图图 1010：2 2016Q1016Q1- -2022022Q12Q1 传媒板块季度归母净利润传媒板块季度归母净利润及增速及增速 图图 1111：2016Q12016Q1- -202022Q122Q1 传媒板块季传媒板块季度扣非归母度扣非归母净利润及增速净利润及增速 资料来源：wind，光大证券研究所；注：为凸显历史波动，将 18Q4、19Q4 异常负值剔除 资料来源：wind，光大证券研究所；注：为凸显历史波动，将 18Q4、19Q4 异常负值剔除 细分行业细分行业： 2

42、0202222Q1Q1 出版出版板板块块维持维持稳定稳定增长增长态势，态势， 游戏、游戏、 影视影视板块板块业绩业绩有所有所修复修复，广广告告营销营销板块板块承压承压。 1 1）2021 年影视板块在低基数下总体增速较快，但 21H2 的增幅开始下降，2021Q1/Q2/Q3/Q4 影视板块收入同比增速为 125%/217%/25%/-61%。 受疫情反复影响， 2022Q1 影视板块营收同比减少 24%， 全国累计票房同比下滑 22.7%，但由于“春节档”板块营收较 21Q4 有所修复。我们预计，疫情后修复驱动下，电影行业 2022 下半年有望迎来高增长；院线龙头公司地位明显，竞争格局进一步

43、改善提升其盈利能力。 2 2）22Q1 游戏板块营收为 189 亿元较 21Q4 有所修复，环比多增 61 亿元，同比小幅减少 3%。我们认为，版号政策对行业带来扰动，市场份额向头部企业和精品集中，游戏精品化、出海带来第二增长极，2022H2 行业增速有望进一步向上恢复。 3 3）广告板块 22Q1 营收为 424 亿元，较 21Q4 环比下降 30%，但由于去年同期基数较低，营收同比仅下滑 2%。受疫情影响，我们预计 22Q2 广告板块业绩依旧承压，随着疫情得到有效控制，广告主需求进一步释放，22H2 广告行业有望修复。 4 4）出版板块 2021Q1/Q2/Q3/Q4 收入同比增速分别为

44、23%/11%/16%/41%，22Q1 板块收入为 326 亿元（yoy+32%），维持稳增态势。 图图 1212：2016Q12016Q1- -2022022Q12Q1 影视板块季度营收及增影视板块季度营收及增速速 图图 1313：2016Q12016Q1- -2022022Q12Q1 游戏板块季度营收及增速游戏板块季度营收及增速 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 互联网传媒互联网传媒 图图 1414：202016Q116Q1- -2022022Q12Q1 广告营销板

45、块季度营收广告营销板块季度营收及增速及增速 图图 1515：2016Q12016Q1- -2022022Q12Q1 出版板块季度营收及增速出版板块季度营收及增速 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 2 2、 基金持仓：南下资金流入放缓，受政策基金持仓：南下资金流入放缓，受政策影响，板块持续低配影响，板块持续低配 2 2.1.1、南向南向资金资金流入流入增速增速放缓放缓 2022M42022M4 以来以来南南向向资金流入资金流入增速增速放缓， 互放缓， 互联联网网行行业业头头部部公司获南公司获南向向资金买入比例资金买入比例得到提升得到提升，其中心动公司、美团-

46、W、中手游等加仓幅度均超过 0.4%，但由于南向资金并非公司唯一的资金来源，且股价还受其他资金及多方因素的共同影响，故南向资金的流入并未显著提升公司的股价。 总体资金流入趋弱导致板块股价承压， 腾讯、 快手等公司股价持续低迷。 从长期视角来看， 互联网公司创新能力强、业务发展多元化，仍然具有较大的盈利成长空间， 应持续关注政策不确定性出清带来的板块修复机会。 图图 1616：20212021 年至今年至今南南向资金与重点互向资金与重点互联网公司涨跌联网公司涨跌幅幅变变化化 资料来源：wind，光大证券研究所；时间：2021.01.04-2022.05.31 更多投研资料 公众号：mtachn

47、敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 互联网传媒互联网传媒 2.22.2、A A 股、港股龙头公司股、港股龙头公司基金持仓变化：板块基金持仓变化：板块持续低配持续低配，龙头股减持较龙头股减持较多多 自自 2 2021021 年起，年起，A A 股股基金持仓基金持仓传媒传媒占比较低。占比较低。2022Q1，A 股基金持仓传媒占比为3.5%，持仓占比相较 2021Q4 环比下降 1.37pct，板块处于低配状态。 从个股持仓来看，受经济放缓与监管政策的影响，从个股持仓来看，受经济放缓与监管政策的影响，A A 股与港股的基金持有状况股与港股的基金持有状况不不容乐观容乐观。1 1）从 A

48、股来看，2021Q1 以来梯媒龙头分众传媒的基金持股总数持续走低， 视频龙头芒果超媒持股总数基本保持稳定， 游戏板块则随业绩周期及产品表现等上下波动，但 22Q1A 股游戏龙头三七互娱和完美世界的基金持仓均较21Q4 有所下降。2 2）从港股来看，港股的互联网公司在 2021Q3-Q4 受内地机构减持较多， 其中腾讯控股在 2021Q3 的减持比例高达 45%。 2022Q1 美团持股总数提升，而腾讯持股呈现小幅下降。 图图 1717：20212021Q Q1 1- -20222022Q1Q1 A A 股股基金持仓基金持仓传媒传媒占比占比 资料来源：wind，光大证券研究所 图图 1818：2

49、022021 1Q Q1 1- -20222022Q1Q1 基金增减持基金增减持 A A 股主要互联股主要互联网网公公司司情况情况 图图 1919：20212021Q1Q1- -20222022Q1Q1 基金增减持基金增减持港股主要互联网公港股主要互联网公司司情况情况 资料来源：wind，光大证券研究所；注：左轴为持有基金数量（个） ，右轴为持股总数 资料来源：wind，光大证券研究所；注：左轴为持有基金数量（个） ，右轴为持股总数 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 互联网传媒互联网传媒 3 3、监管监管政策政策常态化，常态化，关注关注后续后

50、续实施进展实施进展 3 3.1.1、政策基调：监管重心由“规范”转向“发展”政策基调：监管重心由“规范”转向“发展” 互联网平台经互联网平台经济监管政策拐济监管政策拐点已至。点已至。21 年互联网平台企业强监管周期开启，监管更多强调“发展与规范并举”，设置好“红灯”和“绿灯”，让互联网平台企业有序化、健康化、规范化发展。22 年以来监管多次提出“促进健康发展” ：1）1 月 28 日，互联网企业健康持续发展工作座谈会提出“互联网企业发展前景广阔，大有作为”；2）3 月 16 日，金融委会议指出“稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作， 红灯 、 绿灯 都要设置好， 促进平台经济平稳健康发展”