股权结构、投资机会与企业现金持有水平选择——基于融资约束路径的分析.docx

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1、 2018 年第 4 期 财务与会计 股 权 结 构 、 投 资机 会与 企业 现 金 持有水平 选择 基于融资约束路径的分 析 Ownership Structure， Investment Opportunities and the Choice of Corporate Cash Holdings Level: Based on Path Analysis of Financing Constraints 袁奋 强 张 忠寿 杨七中 YUAN Fen-qiang ZHANG Zhong-shou YANG Qi-zhong 摘 要 企业现 金持 有水平不仅 受宏观经济环境影响 ， 而且也

2、受公 司治 理水平及企业 内部财 务特 征等多 种因素作用 下的融资 约束 制约 。 其中 ，不同的 股权性质 、 迥异的 控制 权结构以及差异性的投 资机 会均会 影响 企业现 金持 有水平 。 有鉴于 此，笔者以中 国 20002015 年 A 股 上市 非 金融 公司 为研究 样本 ， 基 于显性 融资 约束 表现 ，分 析了其在 不同 投 资机会 、 差异性股权结构共同 作用 下对企业现 金持 有水平的 影响 。 研究发现 : ( 1) 在面对迥异的投 资机会时， 具有较好投 资机会 的企业会强化融资 约束 对现 金持 有 水平的 影响 。 同时， 由于国有企业的现 金持 有水平对融资

3、 约束 具有更小的 敏感 性反应 ， 所以，不 管企业 是否 存在较 高投资机会 ，国 有企业均会放松由投资机会所强化的融资约束对现金持有水平的影响 。 ( 2) 随着 大股东对企业 控制力的提高， 即使其强化了融资 约束 对企业现 金持 有的 影响 ， 但国有企业现金 持有水平对融资 约束 的 敏感 性 仍然较 非国有企 业更 小 。 同时，不 管企业是否 存在较 高投 资机会，国 有企 业均会放 松由控制 权所强化的融资 约束 对现 金持 有水平的 影响 。 通过 本文 的 研究，不 仅 丰富 了企业现金 持有 偏好 差异方面的学术文献 ， 而且还为公 司治理的 完 善提 供了新的经 验

4、证据 。 关键 词 融资 约束 股权结构 投 资机会 现 金持 有水平 中 图 分类号 F275 文 献标识 码 A 文 章 编号 1000 1549 ( 2018) 04 0063 15 DOI:10.19681/ki.jcufe.2018.04.006 Abstract: Corporate cash holdings level not only were affected by the macroeconomic environment， but al- so were restricted by financial constraints which were impacted by

5、 the governance structure and the characteris- tics of enterprise internal financial and other factors Among them， the different ownership property， the discrep- ancy control structure and the different investment opportunities will affect the level of corporate cash holdings For this reason， with A

6、-share listed non-financial companies in china on the 20002015 as the research sam- ple， the paper analyzes reaction of corporate cash holdings level which was affected by investment opportunities， the ownership structure and dominant financing constrains The empirical results suggest: ( 1) Facing d

7、ifferent investment opportunities， enterprise which has good investment opportunity can strengthen the impact of finan- cing constraints to cash holdings level Due to the level of cash holdings of state-owned corporate， it is less sen- sitive response to the financing constraints So， no matter wheth

8、er there is a high investment opportunities， the state-owned corporate can relax the impact on the level of cash holdings which were strengthened by financing contraints ( 2) Even if big shareholder increased the equity control， it strengthenes the financing contraints im- pacted to cash holdings le

9、vel in corporate However， the sensitivity that cash holding levels were impacted by fi- nancing contraints were lower to state-owned corporate under such condition At same time， no matter whether there is a high investment opportunities， the state-owned corporate can relax the impact on the level of

10、 cash holdings which were strengthened by financing contraints that were strengthened by enquity control The paper not only enriched the research about corporate cash holdings preference in terms of academic literature， but also provided a new empirical evidence for the perfection of corporate gover

11、nance Key words: Financing constraints Ownership structure Investment opportunity Cash holding level 收稿日期 2017 10 30 作者简介 袁奋强，男， 1974 年 12 月 生， 江苏理工 学院副教授，管 理学博士 ， 研究 方向 为宏观 经济政策与企业投资行为选择 ; 张忠寿 ， 男， 1969 年 10 月 生， 江苏理工 学院教授， 研究 方向 为 公司治理 ; 杨七中 ，男， 1978 年 10 月 生， 江苏理工学院副教 授， 管理 学博士 ， 研究 方向 为 企业 内部控制

12、。 基金项目 江苏省社会 科学 基金一般 规划项目 “汇率和货 币政 策叠加效应下集团公司流动性头寸选择 ” ( 15EYB012) ; 江苏高校哲学社 会 科学重 点 项目 “结构 性货 币财政政 策与 企业投 资选择的 耦合升级路径研究 ” ( 2017ZDIXM049) ; 江苏理工学院国家社科基 金培育 项目 “货币供给 侧改革下 的集 团 企业现金持有 和 创新投 资 质量研 究 ”( KYY16568) 。 感谢匿 名 评审 人 提出 的 修改建议，笔者已做了相 应 修改， 本 文文责自负 。 63。 那么 ， 国内非金融上市公司是 2006 2008 ; Ozkan A， Ozk

13、an N. ， 2004 ; 辛 宇 、 徐 莉 萍 ， 2006 财务与会计 2018 年第 4 期 引 言 现金持 有 水 平 是 一 个 古 老 而 恒 新 的 话 题 ， 自 Keynes 提出 现 金 持 有 理 论 以 来 ， 学 者 们 从 交 易 性 、 预防 性和投机性等 不同视角阐述了现金持有的动机 。 特别是近年来 ， 高额 持有 的 现金 比例更是 引起 了理论 的 趋势 ? 通过对 2001 年以来国内上市公司现金持有 水平的统计数据来看 ， 不管是国有企业还是非国有 企业，其 现金持有的绝对值均表现出持续上升的趋 势 ， 同时 较非国 有企业 ， 国 有企业 的 现

14、金持有 额更高 ( 具体见图 1) 。 随着 企业 资产 规模 的扩 大， 企业还会 保持原有的 现金 资产比 ? 通 过相 对 现金持有水平 的计 和实 务界 的 广泛 关注 ( 刘星 等， 2014) 1 。 有 学者 统 算 ， 可以发现 ( 具体见图 2) : 上市公司现金持有水 计 ， 从 1998 年 到 2006 年 ， 现 金 资 产 比 每 年 增 长 0. 46% ， 即 从 1980 年 的 10. 5% 增 长 到 2006 年 的 平在 2008 年至 2014 年之间出现了较为明显的差异 ， 2010 至 2011 年更是达到了期间波动峰值 。 企业现金 23. 2

15、% ( Bates et al. ， 2009 ) 2 。 这种 增长 趋势并 未 持有水平 的波动 正好 与 2007 年美国次贷危机相契合 。 终止 ， 截至 2011 年 12 月 ， 美国 非金融公司现 金持有 量高达 1. 24 万亿美元 ， 又创历史新高 。 国内部分企 业也 表 现 出 相 同 的 嗜 好 ， 现 金 持 有 水 平 节 节 攀 高 随着经济危机的消退 ， 企业现金 资产比又恢 复到 之前 水平 。 但 是， 非国 有企业 和国 有企业 之间 现金持有水 平的 差异 ，不管是 在 金融 危机期间 ， 还是经 济平 稳期 ( 刘星 等， 2014) 1 间 ， 均表

16、 现 出相 同的 趋势 。 否 有如上 述描述 ， 在 现金持有水平上 普遍表现 出相 同 图 1 相 对现 金 持有水平趋势 图 图 2 相 对现 金 持有水平趋势 图 虽 然 市 场 环 境 ( Dittmar A， Mahrt-Smith J. ， 2007 3 ; Porta et al. ， 2002 4 ; Chang and Noorbakhsh， 1999 9 ; Almeida et al. ， 2004 10 ) 等同样会影响企 业的 现金持有水平 。 从图 1 和图 2 的描 述统 计数据 可 5 ) 能 够 对 企 业 现 金 持 有 水 平 产 生 重 大 影 响 ，

17、 见 ， 在外部经营 环境 不发生较大变 化的 情况 下， 尽管 但 公 司 治 理 水 平 和 治 理 结 构 ( Harford， et al. ， 国内上市企业现金持有的相对水平并未发生显著变 6 7 化 ， 但股权性质变化所带来的 现金持有水平 偏好 差异 8 ) 、 企 业 内 部 财 务 特 征 ( Opler et al. ， 却是明显的 。 究竟是什么原因引致不同 企业 以及不同 计算 现金持有水平 时 ，以 2001 年为基准 ， 扣除了各 年的 通货 膨胀水平 。 现金持有水平的相对值则进一步考虑了资产规模的影响 ， 即以现金 持有 额度均值与当 年资 产总额的比值作为衡量

18、指标 。 64 金 持 有 水 平 ( Hubbard 1997 。 在 世界 银行对 80 个国家的非金融 2018 年第 4 期 财务与会计 股权 结构 下的 现金持有 差异 ? 对于 此问题可 以从 企业 的 现金持有水平 ， 融资 约束强 的 企业 倾向于更 高的 现 融资 约束本 身 ，以 及由委托代理冲突和投资 机会所作 15 ; Almeida et al. ， 用的融资 约束做出解释 。 首先 ， 作为经济转型阶段的 发展中国家 ， 融资 约束 成为困扰 中国企业 发展的 主要 2004 10 ) ; 当 企业融 资 约束程度 较弱和外部融资能力 强时 ， 企业 对现金持有的偏

19、好并不是十分强烈 ( 胡 瓶颈 之一 ( 李增泉 等， 2008) 11 。 中国经 济 发展 、 转 援成 、 潘启娣 ， 2017) 16 。 融资 约束 与企业现金持有 型和升级都离不开对融资问题的解决 ( 邓可斌 、 曾 之间 的相 关关系 ， 更多 体现着财务 风险规 避和未 来投 海舰 ， 2014) 12 资 机会把握 的思想 。 由于融资 约束公司 较 高的财 务风 企业 调查中发现 ， 中国有 75% 的非金融类上市企业 认为融资 约束 是 制约 其 发展的 主要 瓶颈 ， 在所 有 被调 查 国家的 企业中占比最高 ( Claessens S， Tzioumis K， 20

20、06) 13 。 由于 公司现金持有水平 与外部融资约束之 险 ， 企业 通过保持较高 水平 的 现金持有 可以 缓解 未来 投资 机 会 丧 失 所 引 致 的 财 务 风 险 ( Denis et al. ， 2010) 17 。 融资 约束 无疑 会增 加 企业 外源性资金获取 成本 ， 内源性资金成为 企业 降低投 资成 本 ， 把握 投资 间存在着 显著 的正相 关关系 ， 所 以当 外部融资 约束程 机会 的 重要手段 ( 王彦超 ， 2009) 18 。 对于具 有融 资 度加大时 ， 企业 的融 资成 本就会提高 ，其 所面临 的流 约束 的 企业 而言 ，其 投资 行为 明显

21、地受内源性资金的 动性 约束 就会进一步提升 ， 企业对内 部 现金 流的依赖 影响 ( Fazzari et al. ， 1988 ) 14 。 与其相对应 ， 融资 性 也就越 强 ( Fazzari et al. ， 1988 ) 14 。 其次 ， 不同 约束程度 较低的 企业 ， 由于投资 行为 受资金不足 影响 的股权 结构安排 表现出 差异 性的委托代 理关系 ， 由此 较小 ， 所以 企业现金持有水平 对 企业投 资并不构成障 形 成的 代理冲突又会加重或降低 企业 的融 资成 本和融 碍 ( 王彦超 ， 2009) 18 。 投资 行为 受限于 现金持有 水 资能 力， 形成

22、迥异的融资约束表现 。 再 次 ， 在 企 业 面临 不同的投资机会时 ， 外部资本市场通过放松或 强化融资 约 束 来 影 响 企 业 的 现 金 持 有 水 平 。 另 外 ， 不同股权 结构 的 企业 对投资 机会 的选择 也会产生差 异性 的影响 ， 进而通过融资约束形成不同的现金持 有 选择 。 基于 上述原因 ， 本文以我国 A 股上市非金融公 司为研究样本 ，以代 理理论为 支撑 ， 分别从股权 结构 和投资机会选择两条脉络分析了其对融资约束的影 响 ， 并 在此 基础上考察了限定融资 约束条件 下的 企业 现金持有水平 。 鉴于股权 结构 对 企业投 资 机会 选择的 影响 ，

23、 本文也考察了在二者交 互作 用下 企业融 资 约束 对 现金持有水平的影响 。 较已有文献而言 ， 本 文的 研 究贡献如下 : 第一 ， 从代 理理 论视角出发 ， 分别分析 了股权性质和股权 结构差异 下融资 约束 对 企业现金持 有 的影响 。 第二 ， 分析了投资 机会 迥异时 ， 融资 约束 对 企业现金持有的影响 。 第三 ， 首次将投资 机会 、 差 异性股权 结构 和融资 约束 纳入到一个研究 框架下， 分 析了三者 共同作 用 下的 企业现金持有水平 ， 深化了关 于 企业现金持有 偏好 差异 的相 关研 究 。 一 、 研究 设计 ( 一 ) 理论 分析及 研究 假设 公

24、司融 资 约束程度 的高 低与 企业现金持有水平 是 企业策略的一 种 选择 。 公司融 资 约束程度 影响 着 企业 平 ， 投资 机会 又 决定 着 企业现金持有水平 。 当 企业 具 有迥异的投资 机会 时 ， 企业 在具 有融 资 约束 的 环境 下 是否还具有相同的 现金持有水平 选择 呢 ? 从融资 约束 的视角来看 ， 随着 企业 外部融资 约束程度 的提高 ， 企 业 所面临 的流动性 约束 就会进一步提升 ， 融 资成 本也 随之增加 。 由于外部融资 约束 限制了 企业 的外部融资 来源 ，降 低了 企业投 资对外部融 资的 利用程度 ， 所以 加强了 对内 部 现金 流的

25、依赖性 。 在 企业 具有良好的投 资 机会 时 ， 即使企业存在 外部融资受限 问题 ， 企业 也 会进一步降低交易性动机 、 预防性动机和 投机 性动机 的 现金持有来 把握 当 前的 投资 机会 。 中国经 济 自改 革 开放 以来 的高 速 发展恰恰 为 企业 提供了较好的投资机 会 。 在高速 的经 济 发展 势头 下，企业为了把握 住良好 的投资 机会 ， 必 然会积极 搜寻和实施投资活动 。 在这 种投资 环境下，企业 在 满足 交易 性和 预防性动机 的基 本现金持有水平 外 ， 削减 现金持有 成为一种 选择 。 尤 其在 企业面对 融资 约束 困境时 ，其 会进一步加大 对

26、内 源性资金的 利用 率 。 因此 ， 基于 上述分析 ， 本文 提出 如下假设 : 假设 1: 在企业面对迥异的投资机会时 ， 具有较 好投资 机会 的 企业，其 现金持有水平 对融资 约束程度 的敏感度更高 。 股票市场和银行信 贷市 场作为 企业 在资本市场的 主要融资渠道 ，其 资本的 有效 配置显得尤 为重要 。 企 业资本配置效率 的高 低 ，以 及 由此 带来 的财 务 风险 和 65 管理的干预成为必然选择 ( Lin et al. ， 1998 红波 等， 2008 ; Li and Zhou， 2005 2016 ) 。其 中 ， 地方政 府为了 实现干预目标 ， 会加 e

27、t al. ， 2012 ; 余明桂 、 潘红波 ， 2008 2003 ; Gordon and Li， 2003 小 股东 的 合法 权益 受到 损害 ( Faccio and Lang， 2002 ; 攀登 、 施 东 晖 ， 2006 财务与会计 2018 年第 4 期 收益表 象又 形成了 差异 性的融资 约束 显性 条件 。 除此 之外 ， 隐性融资约束条件同样制约着企业的战略发 展 。 特别是在我 国资 本市场 ， 隐性融资 约束 更高 。 首 先 ， 可以从资本市场的主体产生和演变来寻找到答 案 。 中国证 券市场的构建在很大 程度上 被认 为是 渐进 式改 革 方 式 下 股

28、 份 制 改 造 的 产 物 ( 邓 建 平 等， 基于 上述分析 ， 本文 提出 如下假设 : 假设 2: 国 有企业 的 现金 持有水平对融资约束的 敏 感性 较非国 有企业 更小 。 在国 有企业 普 遍存在 预算软 约束 或更 易于 获得政 策红利 ， 而非国 有企业 难以获取政府信用背 书的 情况 下， 如何把握当前投资机会成为企业当局的首要选 2007) 19 。 在资本市场成立初始 ， 国有企业分拆上市 择 。 对于 存在 较高融资 约束 的非国 有企业 而言 ， 通过 是资本市场的主流 ， 分拆 整合 也成 为当 时资本市场最 为 显著 的特点 。 基于制度 规制下 的分 拆上

29、市必然呈现 出非 正 常 纽 带 关 系 ， 即 国 有 上 市 公 司 存 在 明 显 的 现金持有水平 的降低来保证当前投资 机会 的 把握 ， 成 为较为现 实的选择 。 进一步来讲 ，当企业存在 较 高的 投资 机会 时 ， 由 于国 有企业 相较于非国 有企业 具有更 “恋母情结 ” ( 刘星 等， 2010) 20 。 母子 公司 间资本 强的内部资本市场交易能 力，以 及债务融 资中 隐性约 往来 构 成 的 内 部 资 本 市 场 ( 万 良 勇 、 魏 明 海 ， 束 条件 的放松 ， 使得显性融资 约束 对非国 有企业 的影 2006) 21 ， 缓解 了上市 公司 的外部

30、融资约束程度 。 其 响较国 有企业 更高 。 非国 有企业 为了更好 地 把握 投资 次 ， 由于 对各 级政府 考核 要 求主 要着眼于社会稳 定和 经 济增 速 ，为了 实现政治晋升目标 ， 对当地 企业 经营 机会，降 低 现金持有水平 ，提高资 金利用效 率成 为其 次 优选择 。 当 企业存在 较低投资 机会 时 ， 所 有企业融 22 ; 潘 资 约束 得到了进一步加强 ， 而国 有企业 由于隐性融资 23 24 ; 张 杰 等， 约束条件 的有限放松 ， 使得显性融资 约束条件 对国有 25 强对本地区 金融 体系以及 金融资源 定价 权与分 配 权的 企业 的影响 较非国 有

31、企业 而言 同样更小 。 基于 上述分析 ， 本文 提出 如下假设 : 掌控和干预 ( 张 杰 等， 2016) 25 。 在国有和非国有商 假设 3: 不管企业是否存在较高投资机会 ， 国有 业银行 占据 了主要地位的 金融 体系中 ， 中国政 府的调 控 行为 依 然会 对 企业融 资 环境产生重要 影响 。 正如前 文所述 ， 由 于政 府 与国 有企业 之间 的天然联系 ， 致使 企业 均会放松由投资 机会 提高所强 化的 融资 约束 对现 金持有水平的影响 。 所有者 、 管理 者和 债 权人之间 通过 金融 资本缔 结 政府易对国 有 企 业 表 现 出 父 爱 主 义 ( Kor

32、nai et al. ， 了 复杂 合同关系 ( Armstrong et al， 2010) 35 。 大股 2003) 26 或 政 治 庇 护 倾 向 ( Shleifer and Vishny， 东与小 股东 、 股东 与管理层 、 股东 与债 权人的 委托代 1994) 27 。 虽然在我国 金融 市场 占据 着极其重要地位 理 问题始终贯穿 于 公司治理研 究中 。 异质性合同契约 的国 有商业银 行，其 商业化运行早已拉开 帷幕 ， 风险 控制及收 益也早 已纳入到其信贷决策评价体系中 了， 但是各级政府作为国有银行的最终控制人 ，其 仍然可 的缔结 ， 体现着不同利益攸 关方

33、在 公司治理关系 中的 利益诉求 安排 。 从产权理论的视角来看 ， 股权 结构 作 为事前融资双方 博弈 的结果 ， 将对企业的基 本制度 安 以 影响 ， 甚 至主 导国有银行的信 贷资源 配置 ， 从而使 排产生 影响 ( 王文杰 、 梁强 ， 2012) 36 。 这种 制度 安 资金的流 动具 有方向 性， 使国 有企业 较非国 有企业 在 同等 的经 营条件下能够获得更多的资源配置 ( Allen 排形成 了不 同股权 结构 下的委托代 理关系 。 第二类代 理 问题中的 大 股东 与小 股东之间 的契 约关系 ， 正是这 28 29 ) 。 政府 种 制度 安排下不同股权结构的委

34、托代理表现 。 一方 的信用背书 ，为 国 有企业 提供了 无形 的信用担保 ， 作 面 ， 随着股 权集中 度的提高 ， 有益于 企业 解决 第一 类 为趋利 主体 ， 商业银行 存在同样 的信贷偏好 ， 即对 非 代理 问题 ( Shleifer and Vishny， 1986) 37 ，过 高的 股 国 有企业 存在 明显的 “所 有制 歧视 ” ( Brandt and Li， 权集中 度使管理层处于弱势地 位，管 理层的 行为 将受 30 31 ; Boyreau-Debray 制于大 股 东 ( Burkart et al. ， 1997 ) 38 。 另 一 方 面 ， and

35、 Wei 32 ， 2004; Brandt et al. ， 2012 33 ) 。 总的来 看 ， 由于隐性融资 约束 的不同 ， 致使信贷资源 配置中 股 权集中 度的提高又 易于 引致第二类代理 问题 的出现 ， 即控 股股东 具有动机与能力通过 “壕沟 效应 ” 来 掠夺 显著 的 “国民 ” 差异 ( 杨兴全 等， 2015 ) 34 仍在延 公司 资源 ，以 获得独享的控制权私有收益 ， 从而使 中 续 ， 进 而使 得国有企业对显性融资约束的敏感程度 39 较小 。 66 40 ; 周 龙 等， 2013 41 ) 。 随 着 理人 缺乏 有效 的委托监督 ( 李增泉 等， 2

36、004 文靖 、 孔东民 ， 2013 ) ， 因 此易引发代理人的机会 或需特 别处 理的 ST 和 ST 类上市公司 ， 由于连续亏 2018 年第 4 期 财务与会计 股 权集中 度的降低 ， 企业制 衡力量加 强有 益于 约束 大 股东 的自利倾向 。 同时 ， 也带来另一种 治理问题 ， 即 管理层开始变得强权 ， 第一 类代理 问题开 始凸显 。 上 述股权结构的变化 ， 必然引致外部融资约束的变化 ， 究竟股 权集中 度高低变化是强化还是弱化了融资 约束 程度 ， 则取决于控制权结构安排下的损益比较 。 据 此 ， 本文 提出以下 假设 : 假设 4a: 大股东对企业控制力的提高

37、 ， 强化了 融资 约束 对 企业现金持有的影响 。 假设 4b: 大股东对企业控制力的提高 ， 弱化了 融资 约束 对 企业现金持有的影响 。 但 是， 随着控制 权的 变化 ，不 同股权性质的控股 股东 却表现 出不 同的 行为选择 。 首先，当第一 大 股东 对 企业 具有绝对控制力时 ， 由 于国 有企业 委托人对代 假设 5b: 不管大 股东 对 企 业 控 制 力 提 高 与 否 ， 国 有企业 的 现金持有水平 对融资 约束 的敏 感性 较非国 有企业 更大 。 假设 6a: 不管企业是否存在较高投资机会 ， 国 有企业 均会放松由控制权提高所强 化的 融资 约束 对现 金持有水

38、平的影响 。 假设 6b: 不管企业是否存在较高投资机会 ， 国 有企业 均会放松由控制权提高所弱 化的 融资 约束 对现 金持有水平的影响 。 ( 二 ) 样本选 取 和数据 来源 本文以我国 20002015 年 A 股上市非金融公司 为研究样本 ， 同时 为了保证数据的有效性和准确 性， 本文又按 以下 标准对初 始数据 进行筛 选 : ( 1) 剔除 同时发行 B 股 、 H 股以及境外上市的 42 ; 黎 公司 。 由于股票类型的不同会 引起 企业现金持有水平 43 主义 倾向 ， 从而 导致国 有股 代理 人与国 有股 委托人目 标函数背离程度的扩大 ， 内部人控制问题则会凸显 。

39、 鉴 于国 有企业 管理层的政治诉求以及所有权的属 性， 大 股东 掏空 行为 并 不是其公司治理 的主要 问题 。 与之 相应的 是， 控 股股东 绝对控制地位给管理层所带来的 道德 风险 ， 易于 通过 持有 较 高的 现金水平来 实现 。 作 为非国 有企业 ，当 控 股股东 具有绝对控制权时 ， 由于 现流 权与 控制 权的分 离 程度 降低 ， 企业 对于投资 机会 的 把握更加积极 ， 所 以相 较于其 他控 制结构企业 ，其 在融资 约束条件 下会降低 现金持有水平 。 随着股 权集 中度的降低 ， 控 股股东 对 企业 的控制力逐渐 减弱，其 他 股东 的股权制衡力量随 之加

40、强 ， 国 有企业 管理层所 具有的 机会主义 倾向得到限制 ， 现金 逐利 行为 开始凸 显 。 国有企业在股权集中度降低后 ， 管理层究竟是 提高 现金利用 还是依然偏向为机会主义倾向 ， 则取 决于股权制衡等外在力量的约束 。 非国有企业随着 控制 权的 稀释 ， 现流权与控制权分离程度的进一步 的选择 差异 ， 最终会 影响 研究结果 ， 故 剔除 。 ( 2) 剔除金融 类上市公司 。 金融类上市公司在 资 本结构 、 财务 数据 、 业务 活动等方面具有明显的行 业 特性， 所以本文未将金融类的 A 股纳入到研究样 本中 。 ( 3) 剔除 ST 和 * ST 类的上市公司 。 非

41、正常上市 * 损会使财务 数据具 有非 正常的变化 ， 故 剔除 。 ( 4) 剔除 财务数据不全 、 存在缺失值或异常值 的上市 公司 。 本文 数据 来 源于国 泰安和锐思 数据 库 ， 通过 数据 筛选后 ， 最终获得 2 399 个上市 公司 共计 14 360 条有 效 数据 。 同时 为控制异常值 的影响 ， 本文在 回归 模型 中对 主 要 研 究 变 量 上 下 1% 的 数 据 采 取 了 winsorize 处理 。 ( 三 ) 主要 变量的定 义 1. 被 解释 变量 。 目前对 现金持有水平 的衡 量方法较 多 。 例如 ， 祝 加 大，大 股东 掏空问题开始显现 。

42、但 是， 控制权的 继高 等 ( 2009) 44 、 周龙等 ( 2013) 41 以 现金 及现金 稀释也催 生了 股权制衡力量的提升 ， 从而限制了隧 等价物 与总资 产比 值来 表示 企业 的 现金持有水平 ; 陆 道 效应 的进一步恶化 。 那么 ， 非国有企业究竟会有 正飞等 ( 2013) 45 参照了 Fresard ( 2010) 46 的方法 ， 怎样 的表现 ， 同样 取决于股权制衡等外在因素的约 束程度 。 鉴于此 ， 本文 提出以下 假设 : 假设 5a: 不 管 大 股 东 对 企 业 控 制 力 提 高 与 否 ， 国 有企业 的 现金持有水平 对融资 约束 的敏

43、 感性 较非国 以 企业 的行业相对现金持有水平予以衡量 ; 刘星等 ( 2014) 1 则以期末现金及现金等价物的余额与非现 金资产的比值作为 现金持有水平 的衡量指标 。 鉴于现 金及 现金 等价物的余额与 非现金 资产的比值 更能直 观 反映 企业 资产的 结构 特性， 所以本文对 现金持有水平 有企业 更小 。 的计量 选择 了刘星等 ( 2014) 1 的方法 。 67 具体公式为 0. 737 Size + 0. 043 Size 0. 04 表 1 变量名称及定 义 财务与会计 2018 年第 4 期 2. 解释 变量 。 ( 1) 融资 约 束 。 Kaplan and Zin

44、gales ( 1997 ) 47 以 19701984 年间具有融资约束的 49 家公司为样 本 ， 综合 定性和定 量 信息 后 ， 对根据融资 约束程度 分 组的样 本 进 行 有 序 Logit 回 归 ， 并 得 到 回 归 系 数 。 2 Age 的绝对值 。 其中 Size 为 企业 规模的自然对数 ; Age 为企业上 市年 龄 。 SA 指数取绝对值后 ， 绝对值越 大， 表明企 业 所面临 的融资 约束程度 越高 。 Lamont et al ( 2001) 48 采用上述系数 ， 通过更为广 ( 2) 股权结构 。 对于股权结构的衡量 ， 本文从 泛的 公司 样本构建了融

45、资约束程度判别指数 KZ。 此 两条 脉络 进 行了 分析 : 一是股权性质 ， 主要划分为国 后 ， Whited and Wu ( 2006 ) 49 构 建 了 WW 指 数 ， 有企业 和非国 有企业 ; 二 是大股东 控制力 : 根据 第一 Hadlock and Pierce ( 2010) 50 构建了 SA 指数 。 上述 大 股东 的 持股 占比 和是 否存在 其他 股东 被 监督 把 公司 指数的计算过程中包含了大量 的财务指标变量 。 如 : KZ 指数包括 企业 净现金流量 、 托宾 Q 值 、 资产负债 率 、 现金股利 、 当期 现金 与现金等价物持有额 ; WW 指数 则由 企业现金 流 、 股利支付 、 资产负债率 、 公司 规模 、 行业 销售 收 入增长 率等六 因素 构 成的线 性组合 衡量 。 相对于 KZ 指数和 WW 指数 ， SA 指数的构建 更多 的是 选择 外 生性 变量 ， 因此 有效缓解 了内 生性 融 划 分成 绝对控股公司 、 相对控股公司 、 弱控股公司 ( 具体划分标准见表 1) 。 ( 3) 投资 机会 。 投资机会则以主营业务收入增 长率来进行衡量 。 3. 控制变量 。 借鉴其他 学者 的相 关研 究 ， 本 文选 取了经营性现 金净流量 ( NF)