类金融融资模式对企业投资效率影响研究——以沪深两市家电上市公司为例.docx

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1、第 络出版地址： ttp:/ 意 过 结 网络出版时间： 2018-04-03 10:23:46 西 部 经 济 管 理 论 坛 年 月 ， “类 金 融 ”融 资 模 式 对 企 业 投 资 效 率 影 响 研 究 以沪深两市家电上市公司为例 喻水仙 （成都理工大学商学院 四川成都 ） 摘 要：目的 义 随着融资模式的多元化，通过 “账 期 ”低 成本占用各方资金的 “类 金融 ”融 资方式成为企 业资金的主要来源。这种新型融资方式通过影响企业 资金流来影响其投资效 率。本 研究有助于度量 “类 金融 ”模 式下债务来源对企业投资效率的具体影响，从而提高投资效率。 方法 程 利用我国 年家电

2、上市公 司相关数据，运用残差模型和 效率模 型，研 究 “类 金融 ”融 资企业无息负 债与有息负债对企业投资效率的影 响。 结论 果 结果表明： “类金融 ”融资企业无息负债明显高于有息负 债；企 业无息负债与投资效率正相 关，企 业无 息负债既可以有效抑制企业过度投资，又可以在一定程度上抑制投资不足，有利于 负债相机治理作用的充分发 挥； 有息负债则会加剧企业过度投资，未能发挥负债的相机治理作用。 关键词： 类金融；债务来源；投资效率；负债经营；家电行业；沪深上市公司 中图分类号： ； 文献标志码： 文章编号： （ ） 引言 企业投、融资间的关系一直是学术 界研究的热 点。 随着市场融资模

3、式的多元 化，研 究新型 “类 金融 ”融 资模式对企业投资效率的影响具有重要意义。委托代理理论认为负债融资对企业投资行为的影响可以从以 下两方面进行度量：首先从股东 债权人利益冲突视角考虑，债务融资可能导致企业投资于那些影响债权人 利益的高风险、高收益项目，或者可能 放弃净现值大于零的项 目，从 而导致资产替代和投资不足 ；其 次从 股东 管理者利益冲突视角 考 虑，企 业债务的还本付息压力可能在一定程度上会抑制企业的过度投资行 为 。基于债务期限结构方面 的考 虑， 和 认为短期债务能抑制企业的投资不足和过度投 资，与企业投资效率具有正向相关关系；但 从企业负债水平角度出发却得出负债融资

4、与企业整体投资效率负相关的结论。 和 则从债权人角度考量，发现债权人在公司违约情况 发生时会对企业经理人产生控制权，从 而抑制企业过度投资和投资不足行 为。 国内学者童 盼、陆 正飞 认 为相对于无息负债，有 息负债的债务治理作用在公司治理表现得要更加明显一 些。 孙湛 青、胡 畔柳 以 年的 股公司为样本进行探索，发现企业 短期债务比率与投资效率正相 关，短 期债务能够有效 抑制企业过度投资与投资不足行为。王丽娟、俞靖 捷 以江苏省非金融类公司为样 本，发 现商业信用对过 度投资的抑制作用更强，而银行贷款对投资不足的缓解作用更强。可见，国内外对负债融资的债务期限结构 及来源结构对企业投资效率

5、的影响并没有统一的结论。 随着资本市场的快速发展，企业的融资结构发生显著变化。近几年 市场上出现的 “类 金融 ”融 资模式更 是对传统融资模式产生较大冲击。 “类金融 ”融资是指 企业通过 “账 期 ”低 成本地占用供应链上各方资金供 收稿日期： 作者简介：喻水仙（ ），女，硕士研究生，研究方向为应用经济学。 年 西 部 经 济 管 理 论 坛 第 期 自己经营投资使用，进而达到发展壮大企业的目的的 一种融资模 式。这 种融资模式在家电 业、房 地产 业、会 所、美容院等生活服务业逐渐兴起。由于无偿地占用外 部资 金，企 业形成大量的无息负 债，缓 解了定期支付 利息的压力，使得企业现金流相

6、对充足，对企业经营和投资都有极大的促进作用。我国家用电器行业广泛采 用这种新型 “类金融 ”模式进行融资，通过 “账期 ”占用 上下游的资金形成大量的应付账款和预收账 款，即 大 量的无息负债。自 年以来，我国家电行业大力进行结构调整、产 业转型升 级，逐 步由大做 强， “类 金融 ” 融资模式日益明显，无息负债占比持续上升，甚至出现有的家电企业的有息负债为零的状况，比如 年的 老板电器、 的圣莱达等 。姚宏、魏海 癑 对国美电器 和苏宁电器对比分析后指出 “类 金融 ”融 资模式 是一把 “双刃剑 ”：既能在企业高速扩张 时为企业筹集大量的低成本资 金，也 可能导致资金链断裂引发多米 诺骨

7、牌效应。周雪峰 发现商业信用能同时抑制过度 投资和投资不 足。但 目前尚没有学者关注 “类 金融 ” 融资模 式对企业投资效率的影 响。 因 此，本 文将研究视角定位于企业债务的有息与 否，结 合 “类 金融 ”融 资 模式，从 “类金融 ”融资角度探讨该融资模式对企业投资效率的影响，并提出相应建议。 理论分析与研究假设 基于委托代理与信息不对称问题的 影 响，融 资约束现象在我国普遍存 在。 证实融资 约束会使企业投资受到限制，进而 导致非效率投 资。 “类 金融 ”企 业中的无息负债占比很 高，这 部分债务无 利息，企业资金流相对充足，因此能缓解企业在面临净现值大于零的投资机会时因现金缺乏

8、而导致的投资不 足。同时从负债的相机治理角度分析，无息负债期限都较短，短期偿债压力在很大程度上抑制了企业经理人 使用自由现金的随意性，进而会抑制企业过度投资。据此本文提出以下假设： ： “类金融 ”企业无息负债可以抑制过度投资与投资不足，与企业投资效率正相关。 以股东 经理人利益冲突为出发点提出自由现金流假 设。 其认为股东与经理人之间存在利益 冲突，而企业负债可从两方面对这种冲突产生抑制作用。一方面，定期支付的本息能减少可供经理人自由支 配的现金流；另一方面，企业在负债时会与债权人达成某种协议，这样会使经理人面临多方监控，经理人若不 能履行 相关义 务，将 失去对公司的控制 权。 而 “类

9、金融 ”企 业的有息负债占比很 少，通 过本息固定支付减少 经理人可随意支配的自由现金流的约束并不是很强。我国企业预算软约束现象说明银行和相关金融机构对 于企业资金的使用监管并不严格，所以有息负债可 能并不能对企业投资效率起到促进作 用。据 此本文提出 假设如下： ： “类金融 ”企业有息负债会加剧企业过度投资，缓解投资不足。 研究设计 样本选择与数据来源 本文的研究对象为沪深两市的家电行业上 市公 司，研 究期间为 年。 为保证研究的可比 性， 在选取样本时，剔除了 、 公司以及数据缺失或异常的公司，最终选择了 家企业。数据来源为国 泰 安数据库，采用 进行实证分析。 模型设计与变量定义 非

10、效率投资度量模型 用一系列与企业投资密切相关的自变量测算出企业的预期投资水平，再以计算出的预期投 资水平与企业实际投资水平的差值作为企业非效率投 资的变 量，即 用方程的回归残差来表示企业非效率投 资程度。本文借鉴 的投资度量模型，设计模型（ ）以度量企业非效率投资。对模型进 行回归测 算，以回归残差值表示企业非效率投资程度，其中残差值为正表示过度投资，为负则表示投资不足。 第 期 喻水仙 “类金融 ”融资模式对企业投资效率影响研究 以沪深两市家电上市公司为例 西部 ， ， ， ， ， ， ， ， ， ， ， （ ） （ ） 表 模型主要变量及定义 表 非效率投资回归结果 、 、 经济管理论坛

11、， （ ）： 年 ， （） 模型中， 表示企业的实际投资水平，计算方法为：（购 建固定资 产、无 形资产和其他长期资产支付的 现金 处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额） 总资产； 表示自由现金流，计算 方法为：经营活动的现金流净额 总资产； 表示企 业规 模，企 业初期规模不大 时，往 往具有广泛投 资、 大力扩张表现，本文用总资产的自然对数表示； 表示资产负债率，是企业财务杠杆，企 业进行投资时必 然会考虑财务杠杆的作用； ， 为企 业考虑现金红利再投资的年回报 率； 表示企业上市年 限； 为 模型回归残差，表示企业实际投资与预期投资之差，其值越大表示投资效率越低。 债务来源

12、对投资效率影响回归模型 对模型（ ）进行回归分析，用回归残差的绝对值表示投资效率，该 值越大表示投资效率越 低。 残差为正 表示过度投资 ，残差为负表示投资不足 。以两组残差绝对值为 因变 量，分 别建立有息负 债率与无息负债率对企业投资效率影响的模型（ ）和（ ），以验证本文假设。 （） （） 模型主要变量定义见表 。 实证结果分析 非效率投资度量模型回归分析 注： 、 、 分别表示统计值在 水平下显著。 表 为残差模型（ ）回归结果。由回归结果可知：第一，与企业 投资水平显著正相 关的有企业自由现金 流（ ）和企业规模（ ）。这说明随着企业规模的扩大，企业投资机会增多，此 时若有充足的自由

13、现金流 变量名 变量含义 计算方法 被解释变量 过度投资 模型（ ）残差为正的部分 投资不足 模型（ ）残差为负的部分 解释变量 有息负债比 （非流动负债合计 短期借款 一年内到期的非流动负债） 资 产合计 无息负债比 （流动负债合计 短期借款 一年内到期的非流动负债合计） 资 产合计 控制变量 主营业务收入增长率 （本期主营业务收入 上期主营业务收入） 上 期主营业务收入 股权集中度 第一大股东持股数量 股 本总数 高管持股比 高管持股 股 本总数 变量 系数 自由现金流（ ） 企业规模（ ） 资产负债率（ ） 再投资回报率（ ） 上市年限（ ） 值 、 、 年 西 部 经 济 管 理 论

14、坛 第 期 供给，企业的新增投资将会增加。第二，资产负债率（ ）与 企业投资水平负相 关。 这说明资产负债率对企 业非效率投资有抑制作用。第三，企业上市年限（ ）与 新增投资显著负相 关。 这说明在企业成立初 期，企 业往往倾向于扩大投资规模，随着企业走向成熟，其盈利模式相对固定，利润增量需要通过规模经济来实现， 这时企业会尽力扩张投资规模，对投资效率的关注可能会有所下降。 同 时，残 差模型拟合优度为 ，说 明拟合效果较好；方差膨胀因子 值较小，说明模型各变量不存在严重共线性。 描述性统计分析 表 模型主要变量描述性统计 表 为模型（ ）、（ ）主要变量的描述性统计分 析。将 模型 （ ）残

15、 差分成两 组，正 残差组为过度投资 组， 负残差组为投资不足组。从表 中可以看出：有 个样本表现为 投资不 足， 个样本表现为过度投 资，这 说明我国家电行业过度投资和投资不足现象同时存在，并且投资不足现象比过度投资现象严重；无息负债比 均值为 ，大约为有息负债比的 倍，这说明我国 家电行业是典型的 “类 金融 ”融 资模 式，即 无息负债 占比较大；有息负债的最小值为零，说明有的企业全是无息负债，这更体 现出家电行业企业采用了 “类 金融 ” 融资模式。此外，从表 可以看出过度投资组的均值与 投资不足组相比存在一定的差 异。 为了验证两组间 的 差异是否显著，本文运用组间均值 检验对两组数

16、据进行假设检验，具体结果如表 所示。由表 可以看 出：两组间的非效率投资程度不存在显著性差异，即投资 不足与投资过度程度相 当；而 投资不足组的无息负 债率显著大于过度投资组的无息负债率，说 明投资不足组的企业更倾向于采用 “类 金融 ”融 资模 式；两 组的 企业成长性、股权集中度、高管持股比没有明显差异。 表 组间比较分析 注： 、 、 分别表示统计值在 水平下显著。 债务来源对非效率投资影响回归结果 为度量 “类金融 ”融资模式对投资 效率的影 响，本 文以非效率投资模型的残差绝对值为因变 量，以 模 型 （ ）和（ ）为基础，按全部样本、投资不足组、投资过度组分别建立回归方程来分析融资

17、模式 对投资效率的影 变量 样本量 过度投资（ ） 投资不足（ ） 无息负债比（ ） 有息负债比（ ） 企业成长性（ ） 股权集中度（ ）（ ） 高管持股比（ ） 组 ：投资不足 组 ：过度投资 组 组 均值 均值 值 残差绝对值（ ） 无息负债比（ ） 有息负债比（ ） 企业成长性（ ） 股权集中度（ ）（ ） 高管持股比（ ） 第 期 喻水仙 “类金融 ”融资模式对企业投资效率影响研究 以沪深两市家电上市公司为例 西部 ， 、 、 表 债务来源对非效率投资影响回归结果 、 、 、 、 经济管理论坛， （ ）： 年 响。其中 、 模型表示全部样本无息 负债和有息负债的回 归， 模型表示投资不

18、足组无息负债和有息负 债的回归， 模型表示投资过度组无息负债和有息负债的回归。回归结果列于表 。 注：、 、 分别表示统计值在 水平下显著。 从表 我们可以得到一些有价值的结论： ）无息负债可以有效地抑制企业非效率投资。模型 分别度量无息负债对企业整体非效率投 资、 投资不足和过度投资的影响。结果显示：无息负债比在三个模型中的回归系数均为负，意味着无息负债可以 有效地抑制企业非效率投资；系数在模型 中显著，在 中不显 著，说 明无息负债既可以有效抑制过度投 资，又能在一定程度上抑制投资不 足。 因 此，假 设 得到验 证。 一方面无息负债给企业带来充足的资 金， 缓解了企业在融资约束较大的市场

19、 背景下因缺乏资金导致的投资不 足；另 一方面有良好商业信用的 “类 金 融 ”融资企业为了保证其商业信用的延续，会在使用资金时趋于谨慎，以保证按时还款。 ）有息负债会降低投资效率。模型 、 、 分别表示 有息负债对企业整体投资效 率、投 资不足及过度投 资的影响。有息负债比在回归模型 中为 正，说 明有息负债会降低投资效 率；系 数在模型 中为负但不显 著，在模型 中为正并显著，表明 “类金 融 ”融 资企业有息负债对企业投资效率的影响主要是加剧了过度投 资，出现非效率投资。因此，假设 得到验证。同 时，在 预算软约束背景 下，份 额较少的有息负债在 “类 金 融 ”融资企业中难以发挥相机治

20、理作用。 ）企业高速成长、股权集中度相对 集中和高管持股有助于提高企业的投资效 率。 企业成长 性、股 权集 中度和高管持股的回归系数在所有模型中均为负，意味着随着成长性的增加，企业更有机会选择能为其带来 最大利益的投资。从委托代理角度分析，股权集中度越 高，大 股东与小股东的利益越趋于一 致，投 资更倾向 于保守，更注重提高效率；高管持股比例越大，从自身利益出发，经理人也会更注重提高投资效率。 研究结论与建议 研究结论 本文以我国 年 家家电上市公司为样本，建立模型进行实证分析，探讨无息负债 比例较大 的 “类金融 ”融资模式对企业非效率投资的影响。实 证研究结果表 明：第 一， “类 金融

21、 ”融 资企业无息负债比 率显著大于有息负债比率。第二， “类金融 ”融资企业无息负债可以 有效抑制企业过度投 资，缓 解投资不 足， 解释变量 （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） ， ， ， ， 年 西 部 经 济 管 理 论 坛 第 期 与企业投资效率正相关。首先， “类金 融 ”融 资企业无息负债可以给企业带来充足的资 金，减 轻企业资金匮 乏的压力，从而缓解企业在融资约 束比较大的市场背景下因缺乏资金导致的投资不 足。 其 次， “

22、类 金融 ”融 资企业无息负债占比高必须基于企业良好的商业信用，因 此，为 了维护良好的商业信 用，企 业一定会按时还 款和交货，以保证其商业信用。随着供应商对货款追缴时间的调整和货款追缴方式的改进，按时还款也成为 经理人使用资金时考虑的重点，这会促使其做出对企业有最大价值的投资行为。第三，有息负债会加剧企业 过度投资。有息负债与企业投资效率呈负相关，在 “类金融 ”融资企 业负债中占比较 少。 由于银行等债权人 对家电企业的经营投资缺少有力的监督，因此有时有的企业在资金使用上缺少足够的考 虑，导 致过度投 资， 造成非效率投资。 对策建议 基于上述实证研究结论，本文结合 “类 金融 ”融 资

23、模式特 点，对 解决企业非效率投资问题提出相应的对 策建议： ）提高企业无息负债比例，充分 利用商业信用融 资。 适当的负债结构和规模是企业负债经营的关 键。 随着我国资本市场的逐渐开放，企业的举债方式日益 呈现出多元 化。本 文通过实证研究发现家电行业企业 的债务结构以无息负债为主。无息负债是指企业不需要 支付利息的负 债，在 家电行业表现为占用上下游企 业资金形成的负债，实际上就是一种商业信用融资。无 息负债的大量增多可提高企业的经营效 益。 本文通 过实证研究发现无息负债与企业的投资效率显著正相 关，所 以适当提高无息负债的比例能促进企业投资效 率增长。 ）推进商业银行等金融机构的改革，

24、强化其监督治理机制。本文的研究结论 之一是 “类 金融 ”融 资企业 的有息负债会加剧企业过度投资。究其原因有二：一是商业银行等金融机构对贷款企业的监督机制不充分， 使企业预算软约束情况较多；二是银行借款等有息负债没有发挥负债的相机治理作用，反而为非效率投资提 供了大量的资金。所以，本文认为商业银行等金融机构应加大对企业经营投资的监管，建立完善的信用评级 机制，约束企业的非效率投资行为。 ）完善保障债权人合法权益的相 关法律法 规。 负债具有相机治理作用建立在债务契约能够被有效履 行的情况下，所以，应完善保障债权人权益的相关法律法 规与信用机 制，尤 其是在恶意欠款等信用风险存在 的情况下。除

25、此之外，应将监管落到实处。合理保护债权人的权益也是对企业经营投资的一种监督，这会使 企业在现金流的使用过程中更加谨慎和规范，从而降低企业破产的风险。 注释： 通过笔者收集的数据分析得到。 参考文献： ， ： （ ）： ， （ ）： （ ）： ， ， ， （ ）： ： ， ： ， ： 第 期 喻水仙 “类金融 ”融资模式对企业投资效率影响研究 以沪深两市家电上市公司为例 西部 ， ， ， ： ” ， ，： ” ： ” ， 经济管理论坛， （ ）： 年 ， （ ）： ， （ ）： 童盼，陆正飞 负债融资、负债来源与企业投资行为 经济研究， （ ）： 孙湛 青，胡 畔柳 财务报告质 量、债 务期限结

26、构与企业投资效率的相关性研 究 以 我国上市公司为例 浙江金 融， （ ）： 王丽娟，俞靖捷 企业债务融资对非效率投资的治理作用 以江苏省为例 财会月刊， （ ）： 郭蓉蓉 负债融资与投资支出关系的实证研究 杭州：浙江大学， 伍利娜，陆正飞 企业投资行为与融资结构的关系：基于一项实验研究的发现 管理世界， （ ）： 姚宏，魏海 癑 类金融模式研究 以国美和苏宁为例 中国工业经济， （ ）： 刘程蕾，田治威 企业商业信用融资绩效研究 以我国批发零售业上市公司为例 会计之友（下旬刊）， （ ）： 毛道维，张良 商业信用：源于竞争关系还是合作关系 基于产业价值链企业的商业信用实证研究 财经科学， （ ）： 周雪峰 商业信用对非效率投资的影响：融资抑或治理 财经论丛， （ ）： 周雪峰，兰艳泽 债务融资对非效率投资行为的 影响作 用 基 于中国民营上市 公司的实证研究 暨南学报 （哲 学社会科学版 ）， （ ）： 童盼，支晓强 股东 债权人利益冲突对企业投资行为的影响 管理科学， （ ）： 童盼 融资结构与企业投资：基于股东 债权人冲突的研究 北京：北京大学出版社， “ （ ， ， ， ） “ “ ” ： ； ； ； ； “ ； 责任编辑 杨 瑜