4_企业并购中的财务风险研究_张颖.docx

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1、 山东财经大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行研究工作及取得的研宄 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人己经 发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得山东财经大学或其它教窗机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研宄所做的任何贡献均己在论文中作了 明确的 说明并 表示了谢意。 学位论文作者签名： Ife日 期 ： 年 工 月 4 日 山东财经大学学位论文使用授权声明 本人完全同意山东财经大学有权使用本学位论文（包括但不限于其印刷版和 电子版 ):，使闬方式包括但不限于：保留学位论文，按规定向国家有关部门（机 构

2、）送交学位论文，以学术交流为目的赠送交 换学位论文，允许学位论文被查 阅、借阅和复印，将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，采周 影印、缩印或其他复制手段保存学位论文。 保密学位论文在解密后的使用授权同上。 学位论文作者签名； 曰期：年 I月 曰 Research on Financial Risk of Enterprise, M & A Take an example of SL company A Dissertation Submitted for the Degree of Master Candidate： Zhang Ying Supervisor ： Prof. H

3、u Yuanmu School of MBA Shandong University of Finance and Economics 中图分类号： C93管理学 密级：公开 学科分类号： 63040 论文编号： 37_125100_31045632016300228_LW 硕士 学 位 论 文 企业并购中的财务风险研究 以 SL公司为例 作者姓名：张颖 申请学位级别：硕士 指导教师姓名：胡元木 职 称：教授 学科专业：工商管理 研究方向：财务管理 学习时间：自 2 0 1 4 年 9 月 1 日起至 2016年 6 月 30日止 学位授予单位：山东财经大学 学位授予日期： 2016年 6月

4、在经济全球化的今天，企业并购重组作为一种重要的投资方式，已经成为世界经 济发展的一个重要趋势，也是企业迅速扩大生产规模，提高竞争力的一条捷径，企业 并购在国际世界扮演着越来越重要的角色。虽然企业壮大可以通过内部资源获得自身 的发展，但是通过并购活动可以实现资源合理配置，降低交易成本和投资风险，实现 企业整合效应和协同效应，有时还能够合理节税避税。因此，与企业内部发展相比， 并购活动的效率更高。并购可以实现企业价值最大化的目的，使企业在市场上更具竞 争力。近年来， 随着我国改革开放的深入，收购兼并行为日趋成为国内企业扩大经营 规模、提高市场占有率的首选。特别是刚刚过去的 2015年，并购重组事件

5、无论从数 量上还是金额上都有突飞猛进的增长。但企业并购从筹划阶段到其实施过程，再到并 购后的整合阶段都充满着风险，而且每个阶段发生的财务风险都可能会引发其他阶段 财务风险的连锁反应。 “ 并购行为本身是一柄双刃剑 ” ，通过并购方式使企业加速发 展是一件高风险的事。因此，研究并购中可能产生的风险能更好的进行风险管理，风 险控制，减少损失以提高企业并购绩效，使并购行为真正地为企业创造效益。 基于并购活动的发展现状和财务风险管理的迫切要求，本文以企业并购中的财务 风险研究为题，首先对并购财务风险的国内外文献进行了归纳与总结，然后从企业并 购及并购财务风险的基本概念和相关理论基础出发，介绍了并购财务

6、风险的形成原 因，详细分析了企业并购过程中存在的四类主要财务风险，即目标企业价值评估风险、 并购融资风险、支付风险及财务整合风险。从财务调查和全面财务分析入手，介绍了 并购财务风险的评估流程及评估办法，并在此基础上从多重角度提出如何采取措施进 行风险防范。最后，本文选取了 SL公司在天然气行业的并购业 务作为案例，介绍了 其并购动因及并购方式，分析了其并购过程中遇到的财务风险及其防范。希望在研究 理论和实践结合的基础上，能为我国企业在并购实践中预防、规避和控制财务风险提 供有益的借鉴。 关键词：企业并购；财务风险；风险防范 企业并购中的财务风险研究一以 SL公司为例 ABSTRACT In t

7、odays economic globalization, the merger and reorganization of enterprises is an important trend of economic development in the world. It is also a shortcut of the rapid expansion of to be bigger and stronger enterprises. Corporate mergers and acquisitions plays a more and more important role in the

8、 world. Although the growth of enterprise for its development can through the internal resources, but the merger and acquisition activity can realize the rational allocation of resources, expand the scale of production, reduce the transaction cost and investment risk, achieve enterprises integration

9、 and synergy effect, sometimes also can avoid tax reasonably. Therefore, compared with the enterprise internal development, the efficiency of M&A activity is higher. Mergers and acquisitions can achieve the purpose of maximizing the value of enterprises, so that enterprises in the market will be mor

10、e competitive. In recent years, with the deepening of Chinas reform and opening up, mergers and acquisitions have increasingly become the first choice of domestic enterprises to expand the scale of operation and improve the market share. In particular, such as the past 2015, regardless of the number

11、 of mergers and acquisitions or the amount of the event has been growing by leaps and bounds, but whole process of mergers and acquisitions are facing many uncertain factors, from the planning stages of acquisition to the implementation process, and post merger integration stage are all full of risk

12、, and a part of the financial risk will trigger a chain reaction of the financial risk. MM & A behavior itself is a double-edged sword, through the way of mergers and acquisitions to accelerate the development of enterprises has high risk. Therefore, it is possible to study the risk management, risk

13、 control, reduce the loss in order to improve the performance of M & A, so as to create a real benefit for the enterprise. Based on the above background, the title of the paper is mergers and acquisitions in the financial risk, from the basic concept of enterprise mergers and acquisitions of financi

14、al risks and the related theoretical basis firstly analyzes the causes of financial risk of M & A, and then introduces the existing in the process of the merger and acquisition of enterprises of the four major types of financial risk, and on this basis, it puts forward how to take precautions agains

15、t enterprise financial risk of M&A. In this paper, SL Company in the natural gas industry mergers and acquisitions can be a example in the final, it introduces its merger motivation, mergers and acquisitions, then deeply analysis the mergers and acquisitions encountered in the process of financial r

16、isk, combine the theory with practice in order to achieve the purpose of theory to guide practice, hope it provides beneficial ABSTRACT references for our countrys enterprise in the M & A practice in prevention, avoidance and control financial risk. Key words: Enterprise merger and acquisition; Fina

17、ncial risk; Risk prevention III 企业并购中的财务风险研究一以 SL公司为例 目录 第 1 章 绪 论 . 1 1.1选题背景及意义 . 1 1.1.1选题背景 . 1 1.1.2选题意义 . 2 1.2国内外文献综述 . 3 1.2.1国外研究综述 . 3 1.2.2国内研究综述 . 4 1.2.3总体评价 . 5 1.3研究思路与方法 . 5 13.1研究思路 . 5 1.3.2研究方法 . 6 1.4研究内容与框架 . 6 1.5本文的创新点 . 7 第 2章重要概念界定与基础理论 . 8 2.1相关概念界定 . 8 2.1.1企业并购定义及类型 . 8 2

18、.1.2企业并购财务风险定义 . 9 2.2理论基础 . 10 2.2.1投资组合理论 . 10 2.2.2信息不对称理论 . 10 2.2.3系统论与控制论 . 10 2.3小结 . 11 第 3章并购财务风险的形成原因和主要内容 . 12 3.1企业并购财务风险形成的原因 . 12 3.2企业并购财务风险的主要内容 . 13 3.2.1目标企业价值评估风险 . 13 3.2.2融资风险 . 15 3.2.3支付风险 . 16 3.2.4财务整合风险 . 17 3.3小结 . 18 第 4章并 购财务风险的评估程序和方法 . 19 4.1并购财务风险的评估程序 . 19 IV 4.2.1财务

19、调查 . 19 4.2.2全面财务分析 . 20 4.2财务风险的评估方法 . 22 4.3小结 . 22 第 5章企业并购财务风险防范 . 23 5.1目标企业定价风险的防范 . 23 5.1.1充分掌握 标公司基本信息 . 23 5.1.2完善评估体系和方法 . 24 5.2融资风险的防范 . 24 5.2.1选择适当的融资方式 . 24 5.2.2积极拓展融资渠道 . 25 5.2.3合理确定融资结构 . 25 5.2.4建立分析体系和预警系统 . 26 5.3支付风险的防范 . 26 5.3.1混合支付方式 . 26 5.3.2推迟支付协议 . 27 5.4财务整合风险的防范 . 27

20、 5.4.1重视财务管理制度体系的整合和控制 . 27 5.4.2合理安排财务整合时间 . 29 5.5小结 . 29 第 6章 SL公司并购财务风险防范案例分析 . 30 6.1案例背景简介 . 30 6.2并购动因 . 30 6.3并购方式 . 31 6.4并购财务风险发生情况 . 32 6.5 SL公司并购财务风险的防范 . 35 6.6小结 . 35 第 7章结论、建议与展望 . 36 7.1结论 . 36 7.2建议 . 36 7.2.1思想认识层面 . 36 7.2.2企业自身角度 . 37 7.2.3外咅 15环境角度 . 38 7.3研究不足及展望 . 39 企业并购中的财务风

21、险研究一以 SL公司为例 . 40 猶 . 41 VI 第 1 章绪论 第 1 章 绪 论 1.1选题背景及意义 L1.1选题背景 从 20世纪末以来，全球经济日趋一体化，企业并购重组作为一种重要的投资活 动，已经成为世界经济发展的一个重要趋势，也是企业迅速扩大生产规模，提高竞争 力的一条捷径，企业并购在国际经济世界扮演着越来越重要的角色。 企业并购在西方国家已经有悠久的发展史，在过去的一个多世纪中，从 1890年 -1907年发生的第一次横向并购浪潮到上世纪 90年代末发生的第五次实业收购浪潮， 每一次精彩的并购几乎都是在英、美等西方国家拉开序幕的。纵观商业史上十大收购 案，基本都是发生在欧

22、美企业之间的兼并收购，如沃达丰以 1850亿美元收购曼内斯 曼，美国在线以 1810亿美元收购时代华纳，是具有里程碑式意义的收 购案例，堪称 世界企业收购案例之最 1。直至 2002年中国正式加入 WTO以后，随着经济全球化 趋势的加强，中国的经济也逐步与世界接轨，国内的并购行为才日益升温，跨国并购 的案例也不断上演。并购的中心逐渐东移，在中国这片热土上呈现出波澜壮阔的场面。 这一时期，中国渐渐在国际舞台上崭露头角，并且成为第六次并购浪潮的主要组成部 分之一。虽然从时间的角度来看，我国的企业并购兴起较晚，但经济的发展是社会前 进的根本动力，随着中国改革开放的深入，金融市场的逐步发展和完善，收购

23、兼并行 为日趋成为国内企业提高市场竞争力、 优化产业结构的首选。 刚刚过去的 2015年毋庸置疑是中国上市公司并购重组的大年，不仅由于诸多政 策利好，更是因为市场经济即将进入一个崭新的轨道。随着国民经济平缓增长、 “ 十 三五 ” 规划的逐渐明晰：互联网 +、一带一路、金融深化改革、产业转型升级等国家 战略，使得市场的脉络也随之明确。而并购作为市场资源优化配置的重要手段，在这 一时点就显得非常重要。据某金融研究中心统计， 2015年上市公司公告了 1,444次并 购重组事项，有数据披露的并购事件共涉及交易金额达 15,766亿元人民币，平均每 单交易金额 20亿元人民 币；而 2014年全年公

24、告了 475项重组事件，披露交易金额 2,306亿，平均每单 11亿人民币。从数据来看，2015年无论并购重组事件的绝对数 量、绝对金额还是平均单个事件涉及交易金额都有突飞猛进的増长，分别是 2014年 的 3倍、 7倍和近 2倍，可谓实现了井喷式发展 2。 1 企业并购中的财务风险研究一以 SL公司为例 1.1.2选题意义 虽然企业可以通过内部发展不断壮大，但是与对外并购活动相比，后者更有效率。 通过并购，企业可以实现资源的合理配置，扩大生产经营规模 ，提高行业的市场占有 率，实现纵向整合效应与协同效应、降低经营投资风险，有时还能合理节税，最终实 现企业价值最大化的目的，使企业在市场上更具竞

25、争力。诺贝尔经济学奖得主斯蒂格 勒认为，美国没有一家大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并成长起来的 3。几 乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。也就是说收购和兼并是企业实现扩 大规模和増强实力的有效方式。在我国，海尔、 TCL、 上海汽车等一些知名企业，也 都是通过企业并购和资本经营不断发展壮大的。 但并购行为本身是一柄双刃剑，它会给企业的经营管理带来挑战，并会増加企业 的管理成本。据麦肯锡公司 （ Mckinsey&Company)的研究显示， “ 一项收购计划有 61% 的失败率 ” 4。著名学者波特对 1956年至 1986年美国企业成长失败率进行了调查， 结果表明：新建企业的

26、失败率为 44%,合资企业的失败率为 50%,并购企业的失败 率最高，达 53%至 74%;而且在并购中，不同的方式其风险也不一样，相同领域不 同行业的并购失败率为 53%，相关领域不同行业的并购失败率为 61%，非相关领域 的并购失败率则高达为 74%5。可见，企业以并购的方式获得迅速发展是一件充满风 险的事。 为了合理运用好并购这一柄双刃剑，防止盲目和非理性的并购行为的发生，减少 人力物力的浪费，这就需要研究企业并购所带来的风险并采取相应的防范措施。研究 并购的风险能更好的进行风险管理、风险控制，减少损失以提高企业并购绩效，使并 购行为真正地为企业创造效益。 基于并购活动的发展现状和财务风

27、险管理的迫切要求，本文以企业并购中的财务 风险研究为题，首先对并购财务风险的国内外文献进行了归纳与总结，然后从企业并 购及并购财务风险的基本概念和相关理论基础 出发，介绍了并购财务风险的形成原 因，详细分析了企业并购过程中存在的四类主要财务风险，即目标企业价值评估风险、 并购融资风险、支付风险及财务整合风险。从财务调杳和全面财务分析入手，介绍了 并购财务风险的评估流程及评估办法，并在此基础上从多重角度提出如何采取措施进 行风险防范。最后，本文选取了 SL公司在天然气行业的并购业务作为案例，介绍了 其并购动因及并购方式，分析了其并购过程中遇到的财务风险及其防范。希望在研究 理论和实践结合的基础上

28、，能为我国企业在并购实践中预防、规避和控制财务风险提 2 第 1 章绪论 供有益的借鉴。 1.2国内外文献综述 目前，企业并购已经成为世界范围内一种普遍的现象，是学者们和实业界研究的 热点，因为它作为重要的资源配置方式之一，影响了公司治理状况和控制权结构，也 改变了许多行业结构。但是，我们不仅要看到其所带来的效应，同时也要注意其风险。 在全球并购失败的案例中，导致并购失败的重要原因主要是财务风险。虽然国内企业 并购活动近年来发展迅猛，但还处于发展的初期阶段，必须要提高风险意识，正视企 业并购流程中存在的财务风险并加以防范， 才能有效提高并购活动成功的概率，达到 企业并购的最终目的。国内外的学者

29、对于企业并购中的财务风险进行了大量研究，得 到许多研究成果。 1.2.1国外研究综述 西方企业对并购财务风险管理理论的研究起步较早，对并购风险的认识，并购财 务风险产生的原因、控制以及并购后的整合活动都做出了比较深入的研究，理论系统 较为完善，并在并购风险的确认、评估和控制上具有较多的经验。 在并购风险的定义方面，不同的学者对企业并购风险有着不同的认识。杰弗里 .C. 胡克 （ 2000)认为，企业并购中财务风险是指由于收购企业产生的融资压力造成了收 购方的经营压力，同时影响了收购方的偿债能力引起的 6。 Healy (1992)认为，企 业并购风险是指企业的并购未达到预期的目标，比如企业并购

30、失败、管理成本提高、 企业市场价值降低等。一般而言，企业并购风险主要是指三种情况：一是并购失败， 即由于各种原因导致企业并购中止，使得企业前期一系列的运作付诸东流；二是企业 虽然并购成功，但是并购后产生的效益小于企业为并购而产生的成本；三是企业并购 后，企业的管理和当前的经营需要不符合，导致企业管理混乱 7。 在并购风险产生的原因分析上， Philio.H.Mirvis(1992)认为，企业并购失败是由 两个方面引起的，一是被并购企业的业务与并购企业的战略目标不一致；二是没有充 分重视企业并购中的财务风险，导致融资行为的失败 8 。： RobertlBorghese、 Paul.F.Borgh

31、eseGOOl)认为，并购双方的战略目标不一致、组织适应性差、整合计划 不够完善是导致企业并购风险产生的主要原因 9。 在企业并购风险的控制上 ， P S 萨得沙拉姆 （ 1998)对各国的企业并购情况进 行了归纳，发 现各国均制定了反托拉斯制度，规定了自己国内的企业并购行为必须在 3 企业并购中的财务风险研究一以 SL公司为例 规定的法律范围内发生 1()。萨缪尔 韦弗 （ 2003)提出了企业并购风险控制的一个方 法，即通过换股来解决目标企业价值评估的不确定性。具体操作程序是通过制定确认、 评估风险的标准、方法以及操作流程，来对风险项目进行确认以及测评，并向风险主 管经理报告风险状况，提出

32、相对应的风险控制策略 11。 总体而言，国外企业兼并的实践开展的很早，自上个世纪初就掀起了 五次兼并浪 潮，因此和国内的相关研究相比，西方企业和学者对并购的研究更加深入，在并购风 险问题的确认、评估以及控制策略上要相对成熟。 1.2.2国内研究综述 1. 企业并购财务风险的涵义和种类。赵宪武 （ 2002)认为，企业并购财务风险是 指企业因并购而产生的并购融资、改变企业资本构成等行为引发的企业财务危机，甚 至导致企业破产，其一种表现就是并购导致股东收益的波动性增大 12。杜攀 （ 2000) 认为，企业并购财务风险主要指企业并购行为对资金的需求而造成的企业筹资压力或 企业资本机构发生改变的风险

33、 13。崔国萍，方婷，侯冉 （ 2007)指出，企业并购的财 务风险可以按照流程来划分，在计划决策一交易执行一运营整合的企业并购流程中， 每个阶段存在不同的财务风险 14。纪玲珑 （ 2009)指出，企业并购风险主要有四种情 况：一是定价风险，主要是指目标企业的价值被高估，导致并购企业的成本过高；二 是融资风险，并购企业的融资压力过大或资本机构发生变化；三是支付风险，即并购 资金使用风险，与定价、融资风险联系紧密；四是财务整合风险 15。 2. 企业并购财务风险的成因研究。尹红艳、张为民 （ 2009)认为，从财务分析的 角度对财务风险的成因进行了分析，指出信息不对称、目标不明确、价值评估缺乏

34、系 统性以及支付方式不当是产生财务风险的主要原因 16。曹明 （ 2009)认为，目标企业 的资产价值估计过高、我国资本市场发育的不完善、银行等中介组织作用的未充分发 挥、支付工具自身的缺陷都是导致企业并购财务风险的原因 17。李娟 （ 2011)指出， 企业并购中的融资风险是企业并购财务风险的主要原因之一。并购活动能否成功，主 要取决于并购方能否利用企业内部、资本市场或金融机构等中介组织在短时间内筹集 到足额的资金 18。廖鹏飞 (2011)指出，在企业财务整合的期间，财务风险是多种多样 的，其形成不是某一个因素导致的，而是多种因素共同作用的结果， a多种因素的作 用达到一定程度后，就会发生

35、财务风险 19。 3. 企业并购财务风险防范的研究。史佳卉 （ 2006)认为，企业并购的不确定性以 4 第 1 章绪论 及并购双方的信息不对称是导致企业并购财务风险的主要原因，因此防范企业并购财 务风险的途径就必须和不确定性以及信息不对称的风险控制结合起来，才能有效的防 范企业并购财务风险 2()。王会恒等 (2007)认为， 防范企业并购财务风险可以通过具体 风险管理操作等方法来实现，比如充分开展并购前的调查、选择合适的价值评估体系、 合理安排融资方式及渠道、选择不同的支付方式 21。包丽琼 （ 2008)指出，充分开展 并购前调查，慎重选择被并购企业，有效利用被并购企业的财务资料，合理对

36、企业价 值进行评估。及时足额取得并购所需资金以降低融资风险。合理选择支付方式、时间 及数量以降低偿债风险。及时、有效地进行财务整合，以实现并购后企业价值最大化 22。雷蕾 （ 2009)指出：可以通过制定合适的融资策略；多种渠道融资，保证并购企 业资本结构合理；合理规划并购融资的成本；建立资本约束机制等方式来防范企业并 购财务风险 23。孙瑞娟，英艳华 （ 2010)在提出，财务风险防范的措施：改善获取信 息的质量，采用合适的目标企业价值评估方法；拓展融资渠道，保证融资结构合理化 ; 增强杠杆收购中目标企业未来现金流量的稳定性 24。 1.2.3总体评价 综上所述，国内外学者对于并购财务风险的定义、成因、类型、防范等各方面具 有较为系统的研究，研究角度也各有不同。本文拟从企业并购财务风险的基本理论出 发，首先分析企业并购过程中主要财务风险的形成原因，提出企业并购过程中主要存 在的四类财务风险，然后在此基础上提出应对企业并购过程中财务风险的具体措施， 层层推进。这样有助于系统、全面、理性的认识企业并购过程中的财务风险，并通过 对财务风险的全局认识，采取相应的防范控制措施，有效降低企业损失，对今后的实 务运作提供有益的借鉴。 1.3研究思路与方法 1.3.1研究思路 本文拟采用理论分析与案例分析相结合的方法对并购财务风险的内容和防范进 行深入分析，遵循 “ 提出问题 分析