内部资本配置与集团现金持有——基于集团整体视角的研究 网络首发.docx

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1、 经济经纬 Economic Survey ISSN 1006-1096,CN 41-1421/F 经济经纬网络 首发论文 题目： 内部资本配置与集团现金持有 基于集团整体视角的研究 作者： 孙吉乐，王雷 DOI： 10.15931/ki.1006-1096.20180413.012 收稿日期： 2017-06-19 网络首发日期： 2018-04-16 引用格式： 孙吉乐，王雷内部资本配置与集团现金持有 基于集团整体视角的研 究经济经纬 . https:/doi.org/10.15931/ki.1006-1096.20180413.012 网络首发：在编辑部工作流程中，稿件从录用到出版要经历

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4、1006-1096.20180413.012 网络首发时间： 2018-04-16 09:50:59 网络首发地址： ttp:/ 内部资本配置与集团现金持有 基于集团整体视角的研究 1 2 （ 1. 兰州大学 经济学院，甘肃 兰州 730000； 2. 兰州大学 管理学院，甘肃 兰州 730000） 摘要： 使用 2001 2016 年我国上市公司数据，实证检验企业集团内部资本配置对集团整体 现金持有的影响及内在传导机理。研究结果发现：母公司对子公司的资金支持显著减少集团 整体的现金持有水平。这一作用发挥的机理源于母公司对子公司的资金支持可以缓解集团整 体的融资约束。进一步将货币政策纳入研究框

5、架的结果发现，紧缩的货币政策会显著减弱集 团内部资本配置的上述作用。这表明集团内部资本配置可以在一定程度上缓解集团整体的融 资约束，进而减少集团的现金持有水平，但紧缩性货币政策提高了企业集团出于预防性动机 而持有的现金数量，进而减弱了内部资本配置的上述作用。 关键词： 企业集团；内部资本配置；现金持有；融资约束 基金项目 ：兰州大学中央高校基本科研业务费专项资金项目（ 17LZUJBWZY004）；国家自 然科学基金项目（ 71572153） 作者简介： 孙吉乐（ 1983 ），女，山东潍坊人，兰州大学经济学院博士生，主要从事公司 金融、区域金融方向的研究；王雷（ 1981 ），男，安徽宿州人

6、，博士，讲师，主要从事公 司金融方向的研究。 中图分类号： F275.1 文献标识码： A 收稿日期 :2017-06-19 引言 企业集团普遍存在于世界各个国家，在新兴市场国家尤为普遍（ Khanna et al， 2007）。 企业集团的优势之一在创造内部资本市场的能力，通过内部资本运作将内部资金在成员企业 间进行有效配置，从而产生良好的经济后果。围绕这一话题，学者们从不同视角展开研究， 但得出的结论并不统一，出现企业集团的 “ 掏空观 ” 与 “ 支持观 ” 之争。近期，部分学者还 提出 “ 共同保险 ” 理论（ Fisman et al， 2010； Jia et al， 2013），

7、试图从更全面的视角为企业 集团的作用提供进一步的解释。然而，源于难以获取适宜的样本和数据，之前的研究忽视了 检验内部资本运作对集团整体产生的影响（ Khanna et al， 2007； Fan et al， 2016），也缺少对 内部资本运作发挥作用机理的研究（王化成 等， 2011； Buchuk et al， 2014）。同时，近期有 文献强调企业集团内部通过风险分担、相互担保、内部贷款等方式发挥其功能（ Khanna et al， 2005； Jiang et al， 2010； Fisman et al， 2010；王化成 等， 2012； Jia et al， 2013），但这些研

8、 究均未从集团现金持有这一更为直接的视角考察内部资本运作的效果。另外，虽然对现金持 有研究的视角应从单一企业扩展到企业集团层面，也发现企业集团成员企业持有相对较少的 现金（ Locorotondo et al， 2014），但对企业集团现金持有决策内在影响机理的分析仍仅停留 在逻辑分析层面，尚缺乏经验支持。 1 （ （ （ （ 为此，本文从现金持有的视角分析企业集团内部资本配置对企业集团整体产生的影响， 并探寻产生上述影响的内在机理。之所以选择从现金持有的视角展开研究，源于如下考虑： 首先，现金对于企业而言至关重要，而且其与企业的自由现金流问题直接相关（ Jensen， 1986），会影响企业

9、投融资等相关财务决策，进而影响企业价值。其次，现金持有在不同企 业间的可比性较强，能充分体现企业面临的融资约束情况，进而更能体现企业集团内部资本 市场的功能；最后，对企业集团现金持有问题的研究不多，且相关研究较少涉及企业集团持 有现金决策的内在影响机制，即使少量文献给出了解释，也停留在逻辑分析层面，缺乏相应 的经验证据。 我国对上市公司财务报告双重披露的制度安排以及母公司和合并报表之间的逻辑关 系，使得分离以上市公司为母公司的企业集团内部资本配置得以实现，并使得研究内部资本 配置对企业集团整体现金持有的影响成为可能。为此，本文使用 2001 2016 年我国上市公 司数据，从集团整体视角实证检

10、验内部资本配置对现金持有的影响，并从融资约束视角考察 上述影响的传导机理。对此进行研究将从如下几个方面做出贡献： 1）通过考察内部资本配 置对集团整体现金持有的影响及其传导机理，为企业集团 “ 光明 ” 的一面提供了有益的经验 支撑，相应的结果也发展了关于中国企业集团的研究。 2）本文的研究不仅将现金持有与企 业集团联系起来，还从内部资本配置的角度解释了企业集团持有较少现金的原因，并从缓解 融资约束角度考察了产生上述影响的内在机理。 3）基于母公司报表和合并报表的编制原理， 将集团内部资本配置活动分离为母公司对子公司的资金转移和子公司对母公司的资金转移， 这为考察企业集团内部资本市场的相关问题

11、提供了一种可行的研究范式。 一、理论分析与假设提出 （一）企业集团内部资本配置与现金持有 企业持有现金是出于谨慎动机、交易动机、代理动机等（于泽 等， 2014），企业集团内 部资本配置可以从以下两个途径影响现金持有的动机，进而影响集团整体的现金持有水平： （ 1）根据 “ 共同保险理论 ” ，企业集团内部资本配置是内部救助和相互担保属性的体现，在 这样的机制下，企业集团总部（母公司）作为资源配置中心，有能力对出现财务危机的成员， 通过内部救济、风险共担及相互担保的形式实施救助，从而帮助出现融资困境的成员度过难 关（ Jia et al， 2013），为此，集团的成员企业可以减少为应对未来可能

12、出现的财务危机而持 有的现金数量；同样地，当集团母公司出现财务危机，集团成员企业也会伸出援助之手，帮 助其度过危机，使得母公司减少基于预防性动机持有的现金数量。因此，企业集团的内部资 本配置起到共同保险作用，使其持有现金的预防性动机较弱，为了降低现金持有成本，会从 整体上持有较少的现金。 2）即使企业集团内部出现大量的资金需求，也可以在持有较少现 金的情况下予以满足。这是因为，企业集团与独立企业相比，具有一定的融资优势，这也与 集团内部资本流动密切相关。例如，企业集团各成员的信息不对称程度较低，可以顺利地从 内部资本市场获取资金，主要表现为成员间的相互担保、内部贷款等，从而可以满足成员企 业的

13、融资需求；企业集团内部相互担保降低了企业陷入危机的可能性，同时借助集团的声誉 效应也可以提高企业获取外部融资的能力（ Chang et al， 2000； Verschueren et al， 2006）。因 此，集团内部资金流动从整体上降低集团为预防性动机或交易性动机而持有的现金水平。基 于以上分析，提出如下假设。 2（ i 假设 1a：保持其他条件不变，母公司对子公司的资金支持与集团现金持有负相关； 假设 1b：保持其他条件不变，子公司对母公司的资金支持与集团现金持有负相关。 （二）企业集团内部资本配置与融资约束 之前的研究表明，当企业面临较严重的融资约束时，需要持有较多的现金来满足未来投

14、 资等支出的需要（ Harford， 1999； Opler et al， 1999；连玉君 等， 2010），同时， Almeida et al（ 2004）也证实面临外部融资约束的企业会保留较多的现金流以提高现金持有水平。那么， 集团内部资本配置降低现金持有水平是否源于上述资金转移可以缓解融资约束呢？ Gopalan et al（ 2007）指出，集团在内部进行资金转移源于如下动机：（ 1）通过资金转移获取融资以 满足能增加价值的投资机会的需要； 2）集团内部的现金流可以用于支持出现融资困境的成 员公司，以避免陷入破产风险（ Jia et al， 2013）。将上述两个方面结合起来，可以理

15、清集团 内部资本配置与融资约束的关系：由于集团内部信息不对称程度较低，可以通过资金转移为 低成本的企业提供资金，以满足其投资需求，降低成员企业的投资 -现金流 敏感性，进而降 低融资约束（ Fazzari et al， 1988）；内部资金转移还可以为出现融资困境的成员提供帮助， 直接缓解其融资困境；因为内部资金转移而形成的相互担保和风险共担机制，可以提高企业 获取外部融资的能力，进而缓解其融资约束。为此，提出如下假设。 假设 2a：保持其他条件不变，母公司对子公司的资金支持可以缓解集团融资约束； 假设 2b：保持其他条件不变，子公司对母公司的资金支持可以缓解集团融资约束。 二、研究设计 （一

16、）集团内部资本配置的分离 利用我国上市公司会计报表既披露母公司报表又披露合 并报表的制度要求及合并 报表 编制的原理，计算母公司与全体子公司之间业务往来导致的应收和应付款净额，以此表示集 团内部资本配置。具体设置两个变量：全体子公司对母公司的资金支持（ SubsidyZ-M）和母 公司对全体子公司的资金支持（ SubsidyM-Z）。这两个变量的计算方法如下： 首先，分别使用母公司报表应收款项各构成项目和应付款项各构成项目减去合并 报表 对应的值，大于 0 保留实际的差，小于 0 则赋值为 0；将上述应收款项和应付款项的各构成 项目相加，得到母公司应收或预付子公司合计、母公司应付或预收子公司合

17、计。 其次，母公司应收或预付子公司合计减去母公司应付或预收子公司合计，得到两 者的 净值，该净值大于 0 则为母公司支持全体子公司的资金额（大于 0 的保留原值，小于 0 的赋 值为 0），小于 0 的则为全体子公司支持母公司资金额（小于 0 的取绝对值，其他为 0）。 再次，将上述两个指标除以期初非现金资产进行标准化，即得到全体子公司对母 公司 的净资金支持（ SubsidyZ-M）和母公司对全体子公司的净资金支持（ SubsidyM-Z）。 （二）检验模型的设定 1. 内部资本配置与集团现金持有 借鉴 Duchin（ 2010）等研究，设立模型（ 1）来检验 H1a 和 H1a： Cash

18、holdi,t 0 1Subsidyi,t 2Sizei,t 3LEVi,t 4ROA ,t 5CFOi,t 6Growthi,t 7 Dividi,t 8CR1i,t Year Ind i,t （ 1） 其中， Cashhold 表示现金持有水平，分别用 Cashhold1 和 Cashhold2 表示； Subsidy 表 3 示内部资本配置，分别用 SubsidyM-Z 和 SubsidyZ-M 表示；其余变量为控制变量，包括企业 规模（ Size）、资产负债率（ LEV）、盈利能力（ ROA）、经营现金流（ CFO）、成长机会（ Growth）、 是否发放现金股利（ Divid）及第一

19、大股东持股比例（ CR1），同时控制了年度和行业效应。 根据假设 1a 和假设 1b，重点关注 Subsidy 之前系数的符号和显著性水平。 2. 内部资本配置与集团融资约束 使用 Almeida et al（ 2004）提出的现金 现金流敏感性模型来检验 H2a 和 H1b： Cashi,t 0 1Subsidyi,t 2CFOi,t 3Subsidyi,t CFOi,t 4TobinQi,t 5Sizei,t 6NWCi,t 7 Investi,t Year Ind i,t （ 2） 其中， Cash 表示现金持有量的变化，分别用 Cash1 和 Cash2 表示； TobinQ 表示公

20、司成长机会； NWC 表示净营运资本； Invest 表示企业资本投资；其他变量与模型（ 1）相 同。根据假设 2a 和假设 2b，重点关注 SubsidyCFO 之前系数的符号和显著性水平。 上述回归模型中涉及的变量定义详见表 1。 表 1 变量定义表 变量符号 变量名称 Cashhold1 现金持有 1，等于现金及现金等价物 /期初非现金资产 Cashhold2 现金持有 2，等于 (货币资金 +短期投资 )/期初非现金资产 Cash1 Cashhold1 的变化，等于 Cashhold1 减去 t-1 年的 Cashhold1 Cash2 Cashhold2 的变化，等于 Cashhol

21、d2 减去 t-1 年的 Cashhold2 Invest 资本投资 1，等于 (经营租赁所支付的现金 +构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付 的现金 -处置固定资产、无形资产和其他长期资产收 )/期初非现金资产 SubsidyZ-M 全体子公司对母公司的净资金支持额，按照文中介绍的方法计算 SubsidyM-Z 母公司对全体子公司的净资金支持额，按照文中介绍的方法计算 CFO 现金流量，等于经营现金净流量 /期初非现金资产 TobinQ 公司成长机会，等于企业市值 /总资产，其中非流通股价格用每股净资产代替 Size 企业规模，等于总资产的自然对数 LEV 资产负债率，等于总负债 /总资

22、产 ROA 资产收益率，等于 (净利润 +财务费用 )/期初非现金资产 Growth 主营业务收入增长率 Divid 现金分红，虚拟变量，如果企业在当年分发现金股利则取值 1，否则取值 0 CR1 第一大股东持股比例 NWC 净营运资本，等于 (流动资产 -流动负债 -Cashhold)/期初非现金资产 注：除文中特殊说明外，各变量的计算指标均取自合并报表；非现金资产 =总资产 -现金持有 （三）样本选择与数据来源 选择 2001 2016 年间沪深 A 股非金融业企业作为初始样本，先后剔除 ST 和 PT 等被 特殊处理的样本、相应指标值缺失的样本，最终得到 24798 个公司 年的样本观测

23、值。计算 集团内部资本配置涉及的母公司报表和合并报表数据来自锐思（ RESSET）金融数据库，其 他指标来自国泰安（ CSMAR）数据库。为了控制异常值的影响，对各连续变量均进行了上 下 1%的 Winsorize 处理。 三、回归结果分析 4 变量 Cashhold1 （一）变量的描述性统计 表 2 报告了主要变量的描述性统计结果。 Cashhold1 和 Cashhold2 的均值（中位数）分 别为 0.2524（ 0.1557）和 0.2847（ 0.1795），从标准差和最小值与最大值可以看出，现金持有 水平在不同上市公司间存在较大差异； Cash1 和 Cash2 的均值（中位数）分

24、别为 -0.0194 （ -0.0112）和 0.0106（ 0.0026），标准差分别为 0.0923 和 0.1428，各上市公司间存在一定的 差异； Invest1 的均值（中位数）为 0.0770（ 0.0559）；关于本文重点关注的内部资本配置变 量， SubsidyZ-M 的均值为 0.0087， SubsidyM-Z 的均值为 0.0376，整体而言，母公司对子公 司的净资金支持量更大。 表 2 主要变量的描述性统计 变量 观测值 均值 标准差 中位数 最小值 最大值 Cashhold1 24798 0.2524 0.3003 0.1557 0.0072 1.8635 Cashh

25、old2 24798 0.2847 0.3275 0.1795 0.0101 2.0052 Cash1 24798 -0.0194 0.0923 -0.0112 -0.3292 0.2755 Cash2 24798 0.0106 0.1428 0.0026 -0.3680 0.6906 Invest1 24798 0.0770 0.0741 0.0559 -0.0231 0.3490 SubsidyZ-M 24798 0.0087 0.0268 0 0 0.1651 SubsidyM-Z 24798 0.0376 0.0653 0.0034 0 0.3303 （二）内部资本配置与集团现金持有

26、内部资本市场交叉补贴和现金持有关系的检验结果报告在表 3 中。从中不难发现 ， SubsidyZ-M 对 Cashhold1 和 Cashhold2 的影响均不显著； SubsidyM-Z 与 Cashhold1 和 Cashhold2 之间负呈相关关系，且分别达到 5%和 1%的显著性水平。这与假设 1b 相符，但 假设 1a 没有得到证实。可能因为上市公司作为母公司，其投资机会和盈利能力均较好，适 当的给予子公司补贴或援助，有利于缓解集团整体的融资约束，减少出于预防动机而持有的 现金水平。但子公司对母公司的净资金支持并未发挥上述作用，可能存在多种原因，如融资 主体的问题、母公司的集权管理等

27、。 表 3 内部资本配置与现金持有 Cashhold2 (1) (2) (3) (4) 截距 0.431* 0.329* 0.201 0.317 (3.21) (3.17) (1.36) (1.29) SubsidyZ-M -0.238 -0.191 (-1.51) (-1.42) SubsidyM-Z -0.091* -0.153* (-2.03) (-2.71) 控制变量 Control Control Control Control 年度和行业 Control Control Control Control N 24798 24798 24798 24798 Adj-R2 0.162 0

28、.163 0.148 0.147 注： t 值已根据公司个体进行聚类调整， *、 *、 *分别表示 1%、 5%和 10%的显著性水平 5截距 0.193 0.208 -0.662 （三）内部资本配置与集团融资约束 表 4 报告了基于现金 现金流敏感性模型的回归结果。不难发现，在第（ 1）和（ 3） 列的结果中， SubsidyZ-MCFO 的系数均不显著，说明子公司对母公司净资金支持并未缓解 集团的融资约束。在第（ 2）和（ 4）列中， SubsidyM-ZCFO 的系数均为负，且分别在 5% 和 1%水平上显著，说明母公司对子公司的净资金支持显著降低了集团整体的融资约束。这 表明，母公司对

29、子公司的净资金支持可以在一定程度上缓解集团整体的融资约束，假设 2b 得到证实；而子公司对母公司的净资金支持则不能发挥上述作用，假设 2a 没有得到证实。 可能 的原因是 ： 母公司对 子 公司的净 资 金支持则 更 多地体现 为 母公司对 子 公司的补 助 或支 持，这可能会增强集团内部之间的相互担保和支持作用，从而缓解融资约束，进而降低集团 整体的现金持有水平。 表 4 内部资本配置与融资约束：现金 现金流敏感性 变量 Cash1 Cash2 (1) (2) (3) (4) * -0.661* (0.59) (0.64) (-8.78) (-9.81) SubsidyZ-M -0.052

30、-0.139 (-1.35) (-1.41) SubsidyZ-MCFO -0.257 -0.151 (-0.86) (-0.64) SubsidyM-Z -0.020* -0.104* (-2.23) (-3.98) SubsidyM-ZCFO -0.261* -1.472* (-2.11) (-8.01) 控制变量 Control Control Control Control 年份和行业 Control Control Control Control N 24798 24798 24798 24798 Adj-R2 0.237 0.236 0.169 0.172 注： t 值已根据公司个

31、体进行聚类调整， *、 *、 *分别表示 1%、 5%和 10%的显著性水平 （四）进一步分析：考察货币政策的影响 鉴于企业的现金持有水平会随着货币政策紧缩程度的变化而变化（祝继高 等， 2009）， 本文进一步将货币政策纳入研究框架。借鉴饶品贵等（ 2013），基于我国特定的货币政策与 宏观经济环境定义货币政策紧缩阶段的虚拟变量（ MP），最终将 2004、 2006、 2007 和 2010 年定义为货币政策紧缩年 ，即样本处于这些年份时， MP 取值 1，否则取值 0。然后，按照 MP 将全部样本分为两个部分，分别重复上述回归。鉴于前文发现，仅母公司对子公司的净 资金支持对集团现金持有和

32、融资约束产生影响，因此，之后的检验中，本文仅分析货币政策 对这一关系的影响。 首先考察货币政策对内部资本配置与现金持有的影响，具体结果报告在表 5 中。从中 不难发现，当货币政策处于紧缩期时（ MP=1）， SubsidyM-Z 的回归系数在两个现金持有变 具体方法和详细解释见饶品贵等（ 2013）。 6 * 0.470* -0.493 截距 -0.377 * -0.192* -0.793 截距 -0.204 量的回归中均不显 著。当货币政策处于非紧缩期时（ MP=0）， SubsidyM-Z 的回归系数在两 个现金持有变量的回归中均为负，且均在 1%水平上显著。这表明货币政策影响了母公司对

33、子公司净资金支持降低集团现金持有的作用，当货币政策处于紧缩期时，集团整体的现金持 有水平上升，母公司对子公司净资金支持的作用下降。 表 5 货币政策、内部资本配置与现金持有 变量 Cashhold1 Cashhold2 MP=1 MP=0 MP=1 MP=0 * 0.319* (-2.16) (3.75) (-2.19) (2.80) SubsidyM-Z -0.102 -0.114* -0.128 -0.160* (-1.39) (-2.81) (-1.47) (-3.05) 控制变量 Control Control Control Control 年份和行业 Control Control

34、 Control Control N 4780 20018 4780 20018 Adj-R2 0.151 0.123 0.130 0.105 注： t 值已根据公司个体进行聚类调整， *、 *、 *分别表示 1%、 5%和 10%的显著性水平 进而，使用现金 现金流敏感性模型考察货币政策对内部资本配置在缓解融资约 束方 面的影响，具体结果报告在表 6 中。不难发现，在以 Cash1 为被解释变量的回归中，当 MP=1 时， SubsidyM-ZCFO 的系数不显著；当 MP=0 时， SubsidyM-ZCFO 的系数为负， 且达到 1%的显著性水平。在以 Cash2 为被解释变量的回归中，

35、当 MP=1 时， SubsidyM-ZCFO 的系数在 5%水平上显著为负，当 MP=0 时， SubsidyM-ZCFO 的系数在 1%水平上显著为负， 但 SubsidyM-ZCFO 在 MP=1 组中的系数显著小于 MP=0 组中的系数（ Chi2 值为 29.49， p0.001）。上述结果表明，当货币政策处于紧缩期时，母公司对子公司净资金支持在缓解融 资约束方面的作用有所减弱。 表 6 货币政策、内部资本配置与现金 -现金流敏感性 变量 Cash1 Cash2 MP=1 MP=0 MP=1 MP=0 * -0.551* (-2.08) (-5.30) (-5.98) (-9.20)

36、 SubsidyM-Z -0.032 -0.019 -0.107* -0.116* (-0.90) (-0.96) (-1.93) (-4.71) CFO 0.230* 0.281* 0.437* 0.490* (8.97) (19.93) (10.50) (21.63) SubsidyM-ZCFO 0.123 -0.353* -0.917* -1.486* (0.71) (-2.49) (-2.38) (-8.12) 控制变量 Control Control Control Control 年度和行业 Control Control Control Control N 4780 20018

37、4780 20018 7 （ （ （ （ Adj-R2 0.210 0.248 0.181 0.169 注： t 值已根据公司个体进行聚类调整， *、 *、 *分别表示 1%、 5%和 10%的显著性水平 （五）稳健性检验 笔者实 施了如 下的 稳健性 检验 ：首先 ，变 化现金 持有 的度量 方式 ，使用 行业 调整 后的 Cashhold 作为被解释变量；其次，变换融资约束检验的模型，使用投资 现金流敏感性模 型来检验内部资本配置对集团融资约束的影响。除了在模型（ 2）中使用的 Invest1 外，还使 用 “ 购买固定资产、无形资产与其他长期资产支付的现金 /期初非现金资产 ” 计算得到

38、 的 Invest2 来替代资本投资；再次，改变内部资本市场交叉补贴的度量方法：（ 1）仅使用母公 司报表和合并报表中的其他应收款和其他应付款来计算该指标； 2）基于内部贷款担保计算 资本配置。上述稳健性检验结果均表明文中结论具有较强的可靠性。 四、研究结论 使用 2001 2016 年沪深 A 股上市公司作为样本，本文实证考察企业集团内部资本配置 行为 对集团现 金 持有的影 响 及其 传导 机 制，并考 察 货币政策 这 一外生冲 击 对上述关 系 的影 响。实证结果发现： 1）集团内部资本配置的不同方式对现金持有具有不同影响，母公司对 子公司的净资金支持显著降低了集团整体的现金持有水平，

39、而子公司对母公司的净资金支持 对现金持有未产生显著影响。 2）集团内部资本配置对现金持有的影响机理是：企业集团通 过内部资本配置行为显著降低整体面临的融资约束，但仅发现母公司对子公司的净资金支持 具有上述作用。 3）进一步结合货币政策的研究表明，在货币政策紧缩期，集团内部资本配 置在缓解集团融资约束，进而减少其现金持有的作用大幅减弱。 本文的研究结论丰富了有关企业集团发挥作用的理论和实证研究，对于深刻理解 新兴 市场国家企业集团发挥作用的途径及效果也具有一定的启示作用。另外，本文的研究表明从 现金持有的视角而言，集团内部资本配置具有提高效率的作用，这是否意味着政府对集团内 部资本转移行为实施严

40、格的监管行为是不适当的。因为监管者很难区分企业集团内部的资本 流动，哪些是无效率的（ Fan et al， 2016）。因此，从加强市场机制入手，深化企业集团的改 革是十分必要的。 本文也存在一定的 不足，如仅从缓解融资约束的视角探讨集团内部资本配置影响 现金 持有的机理，肯定还存在其他的影响机理；又如本文发现子公司对母公司的资金支持并没有 发挥缓解融资约束，进而减少现金持有的作用，但并未对产生的原因进行深入的分析，在后 续的研究中将结合母子公司之间权力配置、发生融资约束的主体等多方面进行细致的分析。 参考文献： 连玉君 ,彭方平 ,苏治 .2010.融资约束与流动性管理行为 J.金融研究 (

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