融资与企业生产率一个文献综述.docx

《融资与企业生产率一个文献综述.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《融资与企业生产率一个文献综述.docx（4页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、 2018 年第 4 期 现代管理科学 发展战略 融资与企业生产率：一个文献综述 刘廷华 刘 潇 摘要 ： 尽管金融是影响经济增长的重要因素，经济增长的核心在于企业生产率的提高，然而关于企业融资与生产率之间 的关系一直以来并未得到学术界的足够重视 。 对此，文章从理论和实证两个层面梳理已有关于融资与生产率以及融资与 之间的相关文献，为后续关于企业融资与生产率之间的研究做一点理论上的支持 。 关键词： 融资；生产率；研发投资 “生产率不是一切 ， 但长远来看 它 几 乎 等 于 一 切 ”。 诺贝尔经济学奖获得者保罗 克鲁格曼 。 众所周知 ， 中 国自 1978 年以来实现了经济的快速增长 ，

2、 创造了经济发 展奇迹 ， 但经济大国并非一定是 经济强国 。 在市场经济体 制下 ， 国家竞争力来源于企业生产效率 ， 然而提升企业生 产率以及相应的 研发活动通常需要 面临 风险和不确定性 ， 从而对资金的需求较高 。 顺畅的企业融资能够为企业创新 提供充足的资本并引导企业更有效率的从事生产活动 。 所 以 ， 考察融资因素作用于企业技术创新进而影响企业生产 率 ， 对于正处在转轨关键阶段的中国具有重要意义 。 一 、 理论分析回顾 金融因素通过改善企业生产率进而影响经济增长 。 理 论角 度 来 看 ， King 和 Levine（ 1993） 研 究 表 明 ， 通 过 提 高 创 新

3、的成 功率 ， 金融发展对生产率进而对经济增长产生积极 影响 。 发达的金融市场可以为最有效率的投资活动提供足 够 的 资 金 ， 并 且 分 散 创 新 活 动 产 生 的 风 险 。 Aghion 等 （ 2010） 的研究表明发达的金融市场能够降低该投资活动 产生的流动性风险 ， 从而鼓励企业更多进行长期投资活 动 。 由信息不对称和代理问题引致的融资约束问题对企 业的投资行为 （ Fazzari et al.， 1988； Carpenter et al.， 1998） 、 就 业 （ Nickell & Nicolitsas， 1999； Benito & HernanDo， 200

4、7） 等企业活动具有重要影响 。 对于面临融资 约束的企业而言 ， 外部融资往往较为困难 。 这类企业由于 不能选择最优的资本结构 ， 在实际经济活动中无法作出最 优的生产率投资决策 。 具有融资约束的企业在面临资金短 缺问题时往往不得不放弃一些好的投资机会 ， 企业的资源 配置效率使之扭曲 ， 进而对其生产率增长产生不利影响 。 进一步地 ， 如果企业希望通过进行研发活动来改善其生产 率状况 ， 上述目标在没有金融体系支持的情况下很难实 现 。 研发投资活动有着高 风险 、 长周期和高调整成本等的 特点 ， 企业在研发过程中需要投入大量的持续资金 ， 这就 需要企业通过不同渠道进行研发项目融

5、资 。 优序融资理论 认为 ， 企业进行项目融资时 ， 外部融资成本往往高于企业 的内部融资成本 ， 所以对于大多数的企业而言 ， 项目融资 一般会优先考虑企业内部的自有资金 ， 当自有资金不足 时 ， 才会考虑外部的债务或者股权融资 。 因此企业在选择 研发资金使用时 ， 首选的是企业内部的现金流 ， 只有当内 部自有资金周转困难时 ， 才会转向高成本的外部融资 。 高 风险 、 长周期和高调整成本等的特点 ， 使得研发投资 比其 他普通投资会更加依赖于内部资金 。 此外 ， 研发投资存在信息不对称等较为严重的问题 。 研发投资成功的概率是企业内部的私有信息 ， 外部投资者 处于信息劣势地位

6、 ， 而且会计准则要求研发支出费用化处 理 ， 限制了投资者通过财务报告获知研发价值的详细情 况 ， 从而在一定程度上导致了研发投资企业和外部投资者 之间呈现信息不对称的问题 。 LelanD 和 Pyle（ 1977） 就上述 问题的研究发现 ， 之所以相比普通的投资 ， 研发投资的风 险溢价较高 ， 主要是由于投资者不能准确辨析研发项目的 优劣 。 银行贷款方面 ， 已有的理论 研究普遍认为债务融资并 非一种合适的研发投资治理机制 。 研发活动往往具有较高 的风险率 ， 而银行考虑到研发的无形性和风险性而不愿意 给研发企业提供资金支持 （ Brown et al.， 2009） 。 此外

7、， 国 外有研究表明股权融资与企业研发投资之间表现出显著 地正向关系 ， 由于股权融资中股东 、 尤其是机构股东基于 自身利益考虑 ， 根据自己的意愿组建董事会 ， 并对企业的 运营和战略投资决策登予以监督 ， 这在一定意义上能够减 少企业研发投资中的逆向选择和道德风险问题的发生 。 二 、 实证分析回顾 本部分将从跨国或国家层面以及企业层面回顾金融 因素对生产率的影响 ， 进一步地 ， 梳理不同的融资渠道影 响企业 R&D 的实证研究 。 1. 跨国及国家层面的研究 。 已有关于金融因素对生产 率的影响研究多侧重于研究金融发展对生产率的影响 。 使 用国家层面的数据 ， Levine 和 Z

8、ervos（ 1998） 分 析了 资 本 市 场发展 、 银行发展和长期经济增长之间的关系 。 他们发现 资本市场流动性和银行发展对生产率增长率具有稳健的 积极影响 。 他们认为分散的并且良好的金融服务能够提高 经济体的生产技术水平 ， 从而提高资源配 置的效率 。 类似 的 ， Beck 等 （ 2000） 的跨国分析表明 ， 63 个国家的金融中介 - 91 - 发展战略 现代管理科学 2018 年第 4 期 在长期对 TFP 产生了较大的积极影响 ， 并最终促进了经济 增长 。 非线性关系方面 ， Huang 和 Lin（ 2009） 对 71 个国家 的研究也得出金融发展和经济增长之

9、间的正向关系 。 Rioja 和 Valev（ 2004） 的研究表明 ， 金 融 发 展 对生 产 率 增 长 具 有 较强的积极影响 ， 其中在发达国家和地区更为显著 ， 而在 发展中国家和地区金融发展更多地是通过资本积累对经 济增长发挥作用 。 Dabla-Norris 等 （ 2010） 使用 63 个国家数 据的研究表明 ， 金融发展对高技术行业生产率提升的积极 作用更显著 ， 他们肯定了金融发展通过促进企业创新活动 对生产率的作用 。 使 用 2000 年 2006 年 产 业 层 面 数 据 ， Butler 和 Cor- naggia（ 2010） 发现外部融资对农业 部门的生

10、产率增长具有 促进作用 。 他们认为对玉米需求的提高可以促进该行业生 产率的增长 ， 而该效应在 融资 状况较好的地区更 为显 著 。 他们使用玉米的产量来衡量生产率 ， 研究再次说明金融市 场发展对生产率提升具有积极影响 。 2. 企业层面的研究 。 国外关于企业融资对生产率影 响的研究较为丰富 ， 但是结论并不统一 。 不少研究认为企业的外部融资能够显著促进企业生 产 效 率 。 使 用 保 加 利 亚 企 业 层 面 的 数 据 ， Gatti 和 Love （ 2008） 考察了信贷可获得性对企业 TFP 的影响 ， 他们根据 企业是否有信用额度和透支设施来设定虚拟变量 ， 结果显 示

11、 信 贷 可 获 得 性 存 在 积 极 的 影 响 。 Schiantarelli 和 Sem- benelli（ 1997） 发现英国和意大利企业的生产率与债务期限 的长度呈正相关关系 ， 长期债务可以提高生产率 。 Nickell 和 Nicolitsas（ 1999） 使用英国的面板数据实证分析 ， 发现借 贷比率衡量的融资压力对企业生产率产生较小的积极影 响 。 也有研究认为企业负债融资与生产率呈现负相关关 系 。 Pushner（ 1995） 研究日本企业数据发现企业生 产率与杠 杆率之间呈现负相关关系 。 Nucci 等 （ 2005） 使用意大利企 业数据也分析了资本结构和企业

12、 TFP 之间的关系 。 发现企 业的信贷水平与企业生产率之间具有反向关系 ， 且这一反 向关系在短期贷款比例较低和流动性较差的企业中尤为 明显 ， 进而得出负债融资不利于企业生产率提升的结论 。 不过 ， Nunes 等 （ 2007） 使用葡萄牙企业数据 ， 分析企业 信贷水平与劳动力生产率之间的关系 ， 发现两者之间存在 非线性关系 。 特别地 ， 他们发现信贷对大多数劳动生产率 较低企业的生产率提升具有消极影响 ， 而对劳动生产率较 高的 企业则具有积极影响 。 类似的 ， Coricelli 等 （ 2012） 使用 中东欧国家的面板数据进行实证分析 ， 发现杠杆率和企业 生产率 （

13、 TFP） 增长之间的非线性关系 。 他们认为 TFP 随着 杠杆率的增加而提高 ， 但当杠杆率超过一定门槛时 ， TFP 则会出现下降 。 关于中国企业方面的研究 ， Ayyagari 等 （ 2011） 认为 ， 尽 管中国正规金融系统较为薄弱 ， 由于企业大多是通过内部 融资方式 ， 而来自正规金融系统的融资约束并不对企业生 产 率 产 生 消 极 影 响 。 Chen 和 Guariglia（ 2013） 利 用 2001- 2007 年中国工业企业数据库的大样本数据 ， 研究了企业 - 92 - 的内部融资对生产效率的影响 ， 发现企业的生产率严重受 企业内部融资的制约 ， 而且发现

14、民营企业受到融资约束的 程度大于国有企业 。 何光辉和杨咸月 （ 2012） 利用 2003 年 2009 年中国上市公司数据分析了内源融资对企业生产率 的作用 ， 认为中国的上市企业总体上不受制于内源融资 ， 但是区分所有权发现 ， 民营上市公司存在融资约束并显著 影响企业的生产效率水平 ， 往往是生产效率水平高的民营 企业拥有丰富的内部现金流 。 3. 融 资渠道与企业研发投资 。 创新经济学理论认为 ， 企业竞争力得以提升的主要来源在于生产效率的提高 ， 而 提高生产效率的一条重要途径在于企业的研究与发展 （ Research and Development， R&D）（ Dosi， 1

15、988） 。 已有关于 融资渠道对企业 R&D 影响的研究大概总结为 三 个 方 面 ， 分别是企业的内部融资与 R&D、 负债融资与 R&D 以及股 权融资与 R&D。 （ 1） 内部融资与 R&D。 相关研究均认为 ， 作为企业最关 键和最重要的资金来源 ， 企业内部资金对企业意义重大 。 由于研发投资的 特殊性质 ， 经济学家们普遍认为内部融资 是企业研发投资的主要融资来源 。 实证研究也证实了这一 结 论 ， Grabowski （ 1968） 、 Brown 和 Petersen （ 2009， 2011， 2012） 等都发现 ， 在影响研发投资的诸多因素中 ， 企业的内 部 资

16、金 最 为 重 要 。 Elisa（ 2008） 调 研 意 大 利 企 业 的 数 据 发 现 ， 意大利是以银行为主导的金融体系 ， 虽然生产经营投 资主要来源于银行贷款 ， 但是企业的 R&D 投资竟然几乎 完全依赖于企业的内部资金 ， 银行贷款和股权融资并未起 到显著作用 。 关于中国的研究 ， 金融资源的缺乏严重制约企业的 R&D 投资 。 吕玉芹 （ 2005） 使用中小高科技企业的样本进行 分析 ， 结果表明中国中小高科技企业的一个普遍现象是存 在研发资金匮乏等问题 。 唐清泉 （ 2010） 研究发现 ， 中国企 业研发投资得不到负债融资的支持 ， 只能依赖内部资金 ； 研发投

17、资与企业内部资金正相关 ， 与外部负债负相关 。 张 杰等 （ 2012） 分析中国工业企业的数据发现 ， 不管是国有企 业还是民营企业的研发融资来源都主要是内部资金 。 （ 2） 负债融资与 R&D。 实证研究发现负债融资与研发 投 入 之 间 存 在 着 一 定 的 负 相 关 关 系 。 Bah 和 Dumontier （ 2001） 对美国高科技企业进行研究发现企业的研发投入 强度负相关于企业的杠杆率水平 。 Aghion 等 （ 2004） 研究美 国企业发现 ， 负债水平较高的企业往往较少进行 R&D 投 资 。 但是也有文献发现 ， 对德国 、 日本那种以银行为主导的 金融体系的

18、研究表明不同性质的负债对企业的研发投入 表现出不同的作用 。 Chiao（ 2002） 考察企业行业特征对负债 和研发投资之间关系的影响发现 ， 科技型的企业中 ， 负债 融资与研发 投入呈现负相关关系 ， 而非科技型的企业两者 却呈现正相关关系 。 但也有研究 （ 如 ： Martinsson， 2009） 发现 债 务 融资 与 研 发投入之间存在着非线性关系 ， 当企业债务比例较低和较 高时 ， 研发投资与企业的负债水平负相关 ， 而当企业的负 债率在 60%左右时 ， 企业的长期负债对研发投资表现出了 现代管理科学 （ （ （ （ （ 2018 年第 4 期 发展战略 一定的正向促进作

19、用 。 而关于中国的研究 ， 徐 冠 华 （ 2006） 发 现 ， 银 行 多 为 企 业的固定投资 提供贷款 ， 而对 企业 的研发投资支持较少 。 温军等 （ 2011） 分析异质债务与企业 R&D 投入之间的关 系 ， 认为银行借款融资是一种弱关系型融资方式 ， 这种弱 关系型融资对企业 R&D 投资有促进作用 。 张杰等 （ 2012） 认为 ， 目前中国的银行贷款仅仅是国有企业研发的资金来 源之一 ， 并未成为民营企业的 R&D 融资渠道 。 （ 3） 股权融资与 R&D。 Carpenter 和 Petersen（ 2002） 研 究美国高新企业的融资约束发现 ， 高新企业中的小

20、规模 科 技 型 企 业 的 股 权 融 资 能 够 促 进 企 业 的 研 发 投 资 。 Brown 和 Petersen（ 2009） 和 Brown 等 （ 2009） 使用美国高新技术上 市企业的研究样本 ， 发现企业内部的现金流和公开发行的 股票筹资是企业研发投资的重要资金来源 ， 尤其是对于年 轻企业 。 Brown 和 Petersen（ 2011） 进一步发现 ， 美国高新技 术产业的研发投资对股权融资的依赖程度从 2004 年以后 开始增加 ， 反映出投资者对高新技术企业研发关注程度的 加大 。 Martinsson（ 2010） 基于 BFP（ 2009） 模型 ， 分析

21、欧洲企业 的研发融资情况 。 发现英国企业的研发资金主要来源于企 业的内部自有资金和外部股权融资 ， 而欧洲大部分的内陆 国家的企业研发资金却严重依赖于内部融资 。 作者认为之 所以会有这种差异 ， 原因主要是英国具有比其他欧洲内陆 国家有着更为完善的金融市场体系 。 Brown 等 （ 2012） 研究 世界 32 个国家的资本市场发现 ， 良好的股东保护政策和 较为完善的股票市场能够促进企业进行长期 R&D 投资 ， 这一促进作用对中小企业的意义更为显著 。 Po-Hsuan 等 （ 2014） 研究也支持上述观点 ， 认为金融市场尤其是股票市 场的发展对企业进行 R&D 投资非常关键 ，

22、 股权市场发达 国家的企业往往有着超高的研发投入 。 夏冠军和陆根尧 （ 2012） 研究中国上市高新技术企业发现 ， 股权融资与企业 R&D 投资存在显著的正相关关系 。 三 、 结论 本文对金融因素影响企业创新绩效的研究进行了梳 理 。 从理论和实证两个层面的文献回顾 ， 发现关于融资 渠道对中国企业生产率的研究相对匮乏 。 少数文献从企 业的内部融资角度展开对生产效率影响方面的研究 ， 而 外部融资渠道的研究较为稀少 。 关于融资渠道与企业生 产率 之 间 关 系 的 研 究 并 不多 见 ， 而 关 于 融 资 渠 道 对企 业 研 发 投 资 的 分 析 相对 较 多 ， 本 文 就

23、 不 同 融 资 渠道 对 企 业 研 发 投 资 影 响的 相 关 研 究 进 行 了 概 括和 总 结 ， 以 更 好 地 理解融资渠道对企业生产率的可能作用机理 。 具体来 看 ， 我们 分 别 从 内 部 融 资 和 外部 融 资 两 个 视 角 分 析 了 他 们 各 自 对 企 业 研 发 的 作用 ， 其 中 外 部 融 资 又 区 分债 务 融 资和股权融资 。 研究发现 ， 内部融资成为 R&D 投资的重 要渠道已达成一致看法 ， 但是外部融资 ， 尤其是不同渠 道的外部融资在 R&D 投资中所发挥的作用 ， 研究结论并 不统一 。 参考文献 ： 林毅夫，李志 赟 政策性负担

24、 、 道德风险与预算软约 束经济研究，）： ， ， ： ，（）： ， ， ， ， ： ， （）： ， ， ， ， ，）： ， ， ， ： ， ， ，）： ， ， ， ， ，（）： ， ， ， ，（）： 何光辉，杨咸月融资约束对企业生产率的影响 基于系统 方法的国企与民企异检验数量经 济技术经济研究，）： 吕玉芹中小高科技企业 融资问题探讨会 计研究，）： 张杰，芦哲，郑文平等融资约束 、 融资渠道与企业 投入世界经济，（）：（ （ 徐冠华 关于建设创新型国家的几个主要问题 中国软科学，）： 温军，冯根福，刘志勇异质债务 、 企业规模与 投入金融研究，）： 夏冠军，陆根尧资本市场促进了高新技术企业研 发投入吗 基于中国上市公司动态面板数据的证 据科学学研究，（）： 基 金 项 目 ： 国 家 社 会 科 学 基 金 青 年 项 目 （项 目 号 ： ）；山东省社会科学规划研究青年项目（项目号： ）；山东省高校人文社会科学计划重点项目（项目 号 ：）； 淄 博 市 校 城 融 合 项 目 （ 项 目 号 ： ） 。 作者 简介： 刘廷华（），女，汉族，山东省日照市人，山 东理工大学经济学院教师，南开大学金融学博士，研究方 向为公司金融；刘潇（），女，汉族，山东省日照市人， 上海财经大学财经研究所博士生，研究方向为区域经济 。 收稿日期： 。 - 93 -