上市公司债务融资对公司业绩影响研究——以渔业为例.docx

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1、 研究与探索 Study and Exploration 上市公司债务融资对公司业绩影响研究 以渔业为例 中国海洋大学经济学院 张 彬 摘要 ： 渔业上市公司季节性经营的特点要求企业做出融资决策时要充分考虑债务融资以及债 务期 限结 构对公司业绩的影响 。 本文 选取我国渔业上市公司 年的年报 财务数 据为 样本， 运用多元回归分析方法使用截面数据验 证债 务融资对公司业绩 的影 响 ，结 果表明 ：债 务融资 与公 司 业绩存在负相关的关系 ；运 用门限回归模 型对 面板数据进行 分析 ，发现 长期债务融资对公司 业绩 存 在非线性的影响 。 关键 词： 渔业上市公司 债 务融 资 公司业绩

2、 一 、 引言 渔业在国民经济中起着重要的作用 ，渔 业企业的良性 发展为满足居民消费需求，实 现充分就业 ，促 进 经济增长做 出贡献 。 渔业生物资源 季节更替特征 明显 决定 了渔业产品 养殖 、 捕捞 、 加工 、 销售 等环节存 在季 节性特征 ，渔业企业生 产经营具有季节性 。 季 节性 经营的特点对渔业 企业债务融 资决策产生影响 。 渔业 企 业在制定融资 策略 时 要考虑债务 融资对企业的影响 。 一方 面 ，债 务 融资 满足渔业 企业经营旺 季业务量增加时的资金需求 ，另 一方面 ，当 渔业 企业在 经营 淡季发生大量债务履约时，企 业的偿债 风险 会增加 。 债务融 资

3、可以产生税盾效应 ， 提升公司价 值（， ； ，），而 债务比例的提高 增加了企业的 违 约 成 本 和 破 产 风 险（，；，） 。 其二 ，造 纸业上市公司环境绩效和公司绩效之间具有 正的相关关系 ，说 明 二者在一定程度上相互促进 ，相 互影 响 。 在政府越来越严格的环境规制之下 ，财 务绩效好的公 司有能力和动力来改善环境绩效 ，相 应的 ，环 境绩效好的 公司能 够通过提高资源使 用效 率和社会声誉来改善 财务 绩效 。 所以 ，造 纸业及相关行业的高管或者大股东要充分 认识到公司环境绩效和财务绩效之间的正相关关系 ，并 建 立更加科学完善的高管绩效考核机制 ，将 环保因素也考虑

4、进去 ，从 而激励管理层进行环保投资 。 因此 ，无 论从哪方面 来说 ，造 纸业上市 公司 都应该积极投身于环境保护的行列 中去 。 其三 ，对 造纸业上市公司来说 ，偿 债能力和获利能力 越好 、 应收账款周转期 越短 的公司越愿意投资于 环境 保 护 。 为了避免公司 愿意 投资于环境保护但却心有余而力不 足的 情况 发生，上 市公司必须努力 提升 以上三方面的指 标 ：首 先 ，公 司必须合理控制负债规模 ，使 公司拥有一个可 控的资本结构 ，从 而公 司的 偿债能力就有所提高 ；其 次 ，公 司就要想方设法地改进工艺 、 提升技术 、 提高资源利用率 来降低产品成 本 ，同 时运用

5、分 析来缩短存货周转期 ，降 债务融资 期限结构也是企业融资决策要考虑的内容 。 短期 和长期的债务 融资 规模对公司业绩的影响是有差异的 。 相 对于长 期债 务 ，短 期债务具有资金成本低的特点 。 然而 ，当 企业 的经营出现波动 ，偿 债 能力 下降时再融资风险 会增 加 ，违 约风险的增加还会导致再融资时利率水平的提高 ， 进而增加了融 资企 业的不确定性 。 长期债务融资降低了自 由现 金流 ，防 止无效投资降低公司价值 。 但是 ，长 期债务的 资金 成本高 ，企 业承担的利息支出要高于短期债务 。 （）指 出短期债务能够降低代理成本 ，提 升企业价值 。 （）指 出长期债务融资

6、具有较高的税收抵 减效应 ，比 短期债务更有利于提升企业价值 。 债务融资和 债务 期限 结构对公司业绩的影响究竟如何 ，国 内外学者都 进行 了理论分析和实证检验 ，得 到的研究结论也由于国情 低仓 储成本 ，这 样就能提高公司的获利能力 ；最 后 ，公 司应 该建立一个合理 的应 收账款回收体系 ，通 过充分的信用调 查在销售 时对 每个客户制定合理的信用条件 ，就 能有效缩 短应 收账款周转期 。 总之 ，公 司出于环境保护的意愿 ，会 更 有动力去提高公司 的财 务绩效 ，能 够将公司的环境保护与 公司具体的日常经营结合起来，更有助于公司发展 。 参考 文献： 李 辰颖 、 张卫民 、

7、 刘红霞 、 梁慧坚： 造纸企业社会 责任信息披露研究 ， 现代管理科学 年第 期 。 姚 翠红 、 李恩恩： 我国造纸业上市公司环境信息 披露的现状研究 ， 经济研究导刊 年第 期 。 吕峻 、 焦淑艳：环境披露 、 环境绩效和财务绩效关 系的实证研究 ， 财务与会计 年第 期 。 许晴 、 陈煦江：重污染上市公司环境责任 、 研发支 出与财务绩效 ， 中国注册会计师 年第 期 。 车佳 桐 、 陆丹蕾：造纸 、 印刷行业环境会计信息披 露研究 ， 商业经济 年第 期 。 （编辑 杜 昌） 年第 期 长 差异 和行业差异而有所不同 。 本文选择我国渔业上市公司 为研究对象 ，分 析债务融资对

8、公司业绩的经济效果 ，既 是 对债务融资理论研究的延续 ，又 是通过分析债务融资以及 不同债务期限的融资结构对公司业绩的影响 ，进 而为渔业 企业合理选择融 资决 策提供建议 。 二 、 理论 分析与研究假设 理论和实证研究分析了债务 融资对公司价 值的 影响 效果 ，研 究结论存在差异 。 （）研 究发 现债务融资与公司价值正相关 ；（）认 为提高债 务融资的比例能够 降低 公司的代理成本 ，从 而提升公司价 值 。 （）认 为提高负债比例会降低企业价值 。 国内 学者通过实证研 究发 现负债融资与企业价值正相 关（洪 锡 熙 、 沈艺峰，；汪辉 ，；范 从来 ，），也 有学者认为 负债融资

9、与企业价值负相 关（李 义超 ，；于 东智 ，； 肖作平 ，） 。 国情差异和行业差异都影响着研究结论 （董 逢谷 、 袁卫秋 ，） 。 对渔业企业而言 ，随 着渔业资源 的衰减以及水域环境的破坏 ，资 源的刚性约束使捕捞和养 殖 受到 限制 ，给 渔业企业带来不利影响 。 此外 ，渔 业捕捞和 水产养殖容易受到 自然 灾害和气候变化的影响 ，给 渔业企 业生产经营 带来 风险 。 渔业企业的固有风险意味着具有较 高的债务融资水平会给企业带来较大的不确定性 ，增 大违 约的风险 。 结合渔业企业的实际情况 ，本 文选择的渔业上 市公司样本数 据中 ，渔 业企业平均资产负债率为 ，资 产负债率最

10、高 的企 业达到 。 增加债务融资的比例能 带来税盾效 应，但 也加剧 了财务风险 ，提 高了破产成本 。 由 研究与探索 Study and Exploration 在经 营淡季需要偿还大量短期借款时 ，会 出现财务风险 。 而合理发挥长期 债务 融资的治理作用 ，降 低融资的资本成 本有利于促进公司业绩 。 因此，本文提出以下假设： ：长期 债务融资与渔业上 市公 司业绩呈现非线性关 系 三 、 研究设计 （一）样 本选取及数据来源 本文 选择中国证券监督管 理委员会 年 修订的上 市公 司行业分类指引中 渔业 上市公司年的年报数据作为研究的样本数据，数 据来 源于国泰安金融数据库 。 考

11、 虑样本数据的完整性和可 比性 ，选 定区间 内财 务数据有缺失的上市公司不纳入分析 样本 。 最 终选 择了中水渔业 、 獐子岛 、 东方海洋 、 中鲁远洋 、 壹桥海参 、 国联水产 、 开创国际 、 大湖股份 、 好当家等九家 渔业 上市公司为研究样本 。 （二）变 量定义 本文选择资 产收 益率和净资产收益率 代表上市公司业绩 ，采 用资产负债率反映上市公司的总体 负债水平 。 参照刘井建 等（）对 债务融资期限变量的解 释 ，本 文选择 短期 借款和长期借款与总资产的比值分别衡 量上 市公 司短期和长期的负债情况 。 考虑到债务融资期限 受到公司规模 、 成长性 水平 、 所有权特征

12、 等因素的影 响（童 盼 ，陆 正飞 ，；肖 作平 ，廖 理 ，），本 文选择上市公司 资产总额的自然对数值 、 营业收入增长率 、 上市公司国有 股持股比例作为控 制变 量衡量公司规模 、 公司成长性以及 国有股权特征 。 相关变量的定义如表所示 。 表 变量定义 此，本文提出以下 假设 ： ：债务融 资与渔业上市公 司业 绩负相关 变量 公司业绩 总资产收益率 符号 计算表达式 净利润 平均总资产 短期债务融资需要一年内要偿还本息 ，再 次融资时会 面临不确定的资本成本 。 相对于短期债务融资 ，长 期债务 融资的利息成本在资金使用期内是确 定的，不 会因为利率 波动的不确定 性而增加再融

13、资 的风 险（刘 淑莲 ，） 。 根据 净资产收益率 债务融资 资产负债率 短期借款率 长期借款率 控制变量 净利润 平均净资产 总负债 总资产 短期借款 总资产 长期借款 总资产 （）的信 号传 递理论 ，具 有良好业绩的公司选择 短期债务融资工具 。 与国外 企业相比 ，中国 企业 短期债务融 资比例远高于长期债务 融 资（肖作 平 ，），过 度依赖短期 债务融资不但不会降低代理成本 ，反 而增大了企业的偿债 风险 。 长期债务融资具有较高的税收抵减效应 ，比 短期债 务更有利于提升公司价 值（，），过 低的长 期债务融资并未充分体现其治理作用 ，当 然 ，过 高的长期 债务 也会增大企业

14、 的财 务风险 ，按 照债务融资 的权 衡理 论 ，适 度的长期债务融资有利于企业 。 关于债务期限结构 的研 究 ，国 内学者 实证分析的结论 存在 差异 ，张慧（） 认为短期债务促进公司绩效，长期债务 则没有影响 ；袁 卫秋 （）认 为长期债务对公司业绩显著正相关 。 根据样本数 据的 统计 ，渔 业上市公司以短期借款为主要融资方式 ，长 期债 务融资比例较低 。 考虑到渔业企业季节 性经 营的特 点 ，短 期债务融资为主的融资期限结构会增大偿债压力 。 公司资产自然对数 （总资产） 营业收入增长率 （本年与上年主营业务收入之差） 上年主营业务收入 国有股持股比例 国有股份数 总股份数 （

15、三）模型构建 为检验 ，本 文建立多元回归模 型（）分 析债务融资 对 渔业 上市公司业绩的影响 。 i （） 其中 ， 为渔业上市公司业绩变量 ， 为债务融资变 量 ， 为其 相关系数 。 本文分别采用资产负债 率（） 、 短期 借款率（） 、 期借款负债率（）衡量债务融资； ， ， 为控制变量 ，反 映公司规模 、 公司成长性以及 国有股权特征 ， 、 、 为控制变量的相关系数 ； 为随机 误差项的 。 为检验 ，本 文参照 （）的 研究 ，建 立面板 数据的门限回归模型（）： 年第 期 燮 t t 、 、 研究与探索 Study and Exploration i， i， 燮 表 债务融

16、资与公司业绩的回归结果 变量 （ ， ， ）， （ ， ，） （） 其中 ， 为渔业上市公司业绩变量 ， 为长期债务融 （ ） （ ） （ ） （ ） 资变量 ，也 是模型的门限变量 ，用 以反映长期债务融资对 公司业绩是否存在非线性的影响 ，以 及不同的取值范围对 （ ）（ ） 公司业 绩的影 响程度 如何 ； 为需要估计的门限数值 ，当 长 期借款资产比小于门限数值 时 ， 为低于门限数值的相 关系数，当 长期借款资产比大 于门 限数值 时 ， 为高于门 限数值相关系数 ； 为门限回归模型的控制变量集合 ， ， 调整的 （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ）

17、 （ ） （ ） （ ） （ ）（ ） （ ） （ ） （ ）（ ） ， 为反映公司规 模 、 公司成 长性 、 国有股权特征的三 个控 制变量， 为控制变 量的相关系数 ； 为固定效应面 板数 据 的截距项； 为随机 误差 项 。 与传统的回归分析主观判断门 限值不同 ，门限回 归不事先设定解释变量的门限数值 ，而 是通过拔 靴（）抽 样的方法 ，识 别变量是否在某一 门限值发生结构性的变化 ，并 通过假设检验判断在给定的 显著性 水平下是否存在显 著的 门限效 应（，） 。 四 、 实证 结果与分析 （一）描 述性统计 表 反映的是样本数据的描述性统 计 。 渔业上市公司平均资产负债率为

18、，负 债率最高的 企业达到 ，负 债率最低的企业只有 ，差 异较为明 显 。 从债务融资期限来看 ，平 均的短期借款率为 ，长 期借款率为 ，短 期借款融资的比重高于长期借款 ，短 期 借款是渔业上市公司主要的债务融资形式 。 描述性统计的 结果与胡援成 、 刘明 艳（）关 于我国长期债务比例偏低 的研究结论相符 。 样本 数据涵盖了不同发展阶段的渔业上 市公司 ，公 司间的 营业收入增长率差异较大 。 此外 ，样 本数 据 涵盖 了国有上市公司与非国有上市公司 ，国 有股比例差 异较大 。 注： 、 、 分别代表在 、 的水平上显著 。 括号内的数值为 对应统计量的 检验值 。 从的 检验结

19、果看出 ，虽 然 渔业 上市公司债务融资对 公司业绩产生负相关的影响 ，但 是长期借款对公司业绩的 负相关影响不 显著 。 为检验长期债务融资是否对公司业绩 产生 非线 性的影响 ，本 文通过拔靴抽样的方法计算拔靴检 验的 值 ，以 此判断门限效应是否存在 。 表 显示的是从样 本数据中拔靴抽取样本 次得到的长期债务对公司业绩 门限效应的 检验 结果 。 通过使用面板数据进行门限回归分 析 ，得 到单 一和双重门限检验 的值 分别在 和的 水平 上显 著，而 三重门限检验的 值并不显著 。 这表明无论采用 总资产收益率还是净资产收益率作为公司业绩的衡量指 标 ，长 期借款率与公司业绩都存在双重

20、门限影响效果 ，渔 业上市公 司长 期债务融资对公司业绩产生非线性影响 ，实 证分析结果支持 。 根据门限值的计算可以看出 ，长 期借 款率为 和 时 ，长 期债务融资对公司业绩产生结 构性的影响 。 在门限值分割的区间内 ，长 期债务融资 对公 司业绩的影响效果 存在 差异 。 表 长期借款率对公司业绩门限效应检验 表 变量描述性统计 门限值 检验值 拔靴检验 值 变量 最大值 单一门限检验 最小值 双重门限检验 平均值 三重门限检验 标准差 （二） 回归分析 表 显 示的是渔业上市公司债务融资 单一门限检验 双重门限检验 与公司业绩的回归结果 。 通过多元回归可以看出 ，无 论选 择总资产

21、收益率还 是净 资产收益率衡量公司业绩 ，资 产负 三重门限检验 注： 、 、 分别代表在 、 的水平上显著 。 债率 、 短期借款率与公司业绩都呈现显著的负相关关系 。 从相 关系 数来看 ，短 期借款率对公司业绩的影响程度高于 资产负债率的影响 。 长期借款率与公司业绩负相关 ，但 相 关性不显著 。 实证结果能够验证 ，即 债务融资与渔业上 市公司业绩 负相 关 。 无论是选择整体负债水平还是不同期 限的 债务 结构作为衡量债务融资的变量 ，都 可以得出我国 渔业上市公司债务 融资 与公司业绩呈负相关关系 ，表 明债 务融资的增 加会 带来企业财务风险 ，实 证结果支持了李义 超（） 、

22、 于东智（） 、 肖作 平（）等 的研 究结论 。 为了衡量长期借款在不同取 值范围对公司业绩 的非 线性影响 ，表显 示的 是在 双重门限效应下 ，长 期借款率在 不同区间内的 相关 系数以及各个控制变量的相关系数 。 无 论是 选择 总资产收益率还是净资产收益率作为公司业绩的 衡量指标，长 期借款 率小 于 时 ，与 公司业绩负相 关，相 关系数分别为和；长 期借 款率 在， 的区间内，与公司 业绩负相关 ，相 关系 数分 别为 和 ，负 相关的影响效果更大 ；长 期借款率小于 时 ， 与公司业绩正相关 ，相 关系数分别为 和 。 通过门 年第 期 、 a . . . 7 . . 5 .

23、限回 归可以发现在不同的取值区间 ，长 期借款率对渔业上 市公 司业绩的 影响 程度存在差异 ，非 线性 的影 响效果存 在 。 长期借 款率 低于 时 ，对 公司业绩有正向的影 响 ，这 也可以解释检验 时长期负债与公司业绩负相关不显著 的 原因 。 研究与探索 Study and Exploration 洪 锡熙 、 沈艺峰： 我国上市公司资本结构影响因 素的实证分析 ，厦门大学学报 （哲 学社会科学 版） 年第 期 。 汪辉： 上市公司债务融资 、 公司治理与市场价值 ， 经济研究 年第 期 。 表 面板数据门限回归系数 范从 来 、 叶宗伟：上市公司债务融资 、 公司治理与 公司绩效

24、， 经济理论与经济管理 年第 期 。 相关系数 标准误 标准误 相关系数 标准误 标准误 （ ） （ ） （ ） （ ） 李 义超 、 蒋振声： 上市公司资本结构与企业绩效 的实证分析 ， 数量经济技术经济研究 年第 期 。 （ ） （ ） （ ） （ ） 于东 智：资本结构 、 债权治理与公司绩效 ：一 项经 验分析 ， 中国工业经济 年第 期 。 （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 肖 作平：上市公司资本结构与 公司绩效互动关系 实证研究 ， 管理科学 年第 期 。 （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 董 逢谷 、 袁卫秋： 上市公司

25、资产负债率行业影响 的 实 证 研 究 对 已 有 研 究 结 论 的 质 疑 ， 财 经 研 究 年第 期 。 注： 、 、 分别代表在 、 的水平上显著 。 括号内的数值为 对应统计量的 检验值 。 四 、 结论与建 议 本文使用截面数据运用多元 回归的 方法检验渔 业上 市公司债务融资与 公司 业绩的关系 ，使 用面板数据运用门 限回归的方法检验长期债务融资对公司业绩的非线性影 响关系 。 研究结论表明 ，当 前我国渔业上市公司的债务融 资 ，无 论是短期还是整体债务融资水平都与公司业绩显著 负相关 ；长 期债务融资与公司业绩的负相关不显著 ，但 长 期债务对 公司 业绩有非线性的影响

26、，适 当的长期借款融资 可以优化债务融资期限结构 ，有 利于改善公司业绩 ，过 高 的长期借款融资与 公司 业绩负相关 。 受到台风 、 风暴潮等气候变化的影响 ，渔 业企业的养 殖 、 捕捞等经营活动受 到影 响 ；渔 业资源衰减 ，有 效利用水 平低等原因影响 了渔 业企业的生产和加工活动 。 受到系统 风险的影 响，渔 业企业在选择融资方式时要注意控制债务 融资的规模 ，防 止负债比例过高产生的财务风险 。 样本数 据中 有的上市公司 长期 借款比例很低 ，甚 至 没有 长期借 款 ，所 有上市公司都没有长期债券融资 。 过度依赖短期债 务融资 加大 了企业的偿债压力和财务风险 。 季节

27、性的经营 特点 ，要 求渔业企业合理安排不同期限的债务融资结构 ， 避免过高的短期债 务增 加偿债风险 ，适 度增加长期债务的 比例 ，降 低债务融资的资本成本 ，缓 解经营淡季时大量偿 还短期借款带来的压力 。 此外 ，为 引导和帮助渔业 企业生 产经营 ，除 了要完善渔业企业补贴政策 ，还 要针对渔业企 业的经营特点和资金需求特点 ，搭 建多渠道的融资平台 ， 便于渔业企业选择合适的债务融资结构解决资金融通问 题 。 参考 文献： 刘 淑莲：企业融资方式结构与机制 ，中 国财政经 济出版社 年版 。 肖 作平：中国上市公司债务期限结构特征的实证 检验 ， 证券市场导报 年第 期 。 张 慧

28、 、 张茂德： 债务结构 、 企业绩效与上市公司 治理问题的实证研究 ， 改革 年第 期 。 袁卫秋： 债务期限结构的经济 后果 来自我国 上市 公司的经验证据 ，财经论丛 （浙 江财经大学学 报） 年第 期 。 刘 井建 、 焦怀东 、 南晓莉： 高管薪酬激励对公司 债务期限的影响机理研究 ， 科研管理 年第 期 。 童 盼 、 陆正飞： 负债融资 、 负债来源与企业投资 行 为 来 自 中 国 上 市 公 司 的 经 验 证 据 ， 经 济 研 究 年第 期 。 14 Modigliani F， Miller M H.Corporate Income Taxes and the Cost

29、of Capital： Correction， The American Economic Review， 1963， 53（ 3） 15 Brick I E， Ravid S A. On the Relevance of Debt Maturity Structure， The Journal of Finance， 1985， 40（ 5） 16 Stiglitz J E.On the Irrelevance of Corporate Financial Policy， The American Economic Review， 1974， 64（ 6） 17 Smith C W， War

30、ner J B. On Financial Contracting： An analysis of Bond Covenants， Journal of Financial Economics， 1979，（ 2） 18 Jensen M C. Agency Costs of Free Cash Flow， Corporate Finance， and Takeovers， The American Economic Review， 1986， 76（ 2） 19 Myers S C.Determinants of Corporate Borrowing， Journal of Financial Economics， 1977，（ 2） （编辑 杜 昌） 年第 期