证券市场上市公司再融资发展现状研究.docx

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1、 企业管理 Q IYE G U AN LI 证券市场上市公司再融资发展现状研究 南京 / 李 国艺 摘要 ： 上市公司再融 资，是 在证券市场上进行直接融资的一种方 式 。 上 市公司通过这种方 式，为 公司 的发展提供持续的资金链 ，同 时也使得证券市场上的资金得以高效率配置 ，优 化市场环境 ，推 动资本市 场的创新和发 展 。 根 据我 国 上市公司数量和融资额每年增量递增的情况，对比分 析 19932016 年证券 市场再融资的发展变化 ，发 现现行市场环境下 ，再 融资存在许多问题并提出改进建议 ，以 期对上市公司 再融资提供参 考 。 关键词： 证 券市 场；股 权再融资 ；债权

2、再融 资；建 议 DOI:10.16517/12-1034/f.2018.04.030 一 、 引言 总结世界各国 发展的历史 经验教训 ，发 现发展中 国家在追求经济快速增长的 发展目标时 ，往 往不重视 同步提升技术 、 优化结构 ，因 此会陷入经济停滞 ，甚至 倒退的危险境地 。 目前 ，我 国正处于增长速度换档期 、 结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期的 “三期叠加 ” 特殊发展阶段 。 企业去产 能 、 去 库存需要大量资金的支 持 ，银 行等间接融资平台降低杠杆 、 警惕坏账等风险 ， 使 得企业难以从传统渠道获得充足的资金支 持 。 上市公司在正常的生产经营或规模扩张期间 ，需

3、要大量的资金支持 ，而 公司内部资金往往不足以提供 支撑 。 此时 ，需 要进行再融资 ，以 谋求资本的充足和连 续 。 上 市公司的再融资 ，按 照融资来源可分为 ，内 源融 资和外源融资两种方式 ，其 中外源融资又分为股权再 融资和债权再融资 ，是 上市公司通过配股 、 增发 、 发行 可 转换债券 等，在 证券市场上进行直接融资的方式 。 通过这些直接 融资方式 ，可 为公司的发展提供持 续的资金链 ，同 时也使得证券市场上的资金得以高效 率配 置，优 化市场环 境，推 动 资本市场的创新和发展 。 二 、 文献概述 （一）国 外学者的研究 Myers、 Majlug（ 1984）提 出

4、的 “啄食 ”理论 ，即 融资优 序理论认为 ，内 部融资不需要交易成本 ，而 且不会向外 界 传递任何对股价不利的信息 ，如 果上市公司需要筹 资 ，会 首选内部融资 。 在外部融资方式中 ，上 市公司会 首先选择低风险债券 ，其 次是高风险债券 ，发 行股票融 资 是最后的 选择 。 Booth、 Chua（ 1996）的 研究发现 ，相 比于增发后股价 价差的减少 ，采 取配股方式的上市公司股票价差在明 显 增加 。 他们从流通成本的角度 ，研究 了增 发 方式的优 越性 ，认为 间接交易成本配股较高 。 Kathare（ 1997）验 证了配股扩大价差 ，是 因其降低 了股票的流动 性

5、，而 增发则正好相 反 。 Cronqvist、 Nilsson（ 2002）研 究了家族企业类型的上 市公司 ，发 现 增发会使得家族企业面临丧失公司控制 权 的风 险，所 以不愿选择增发来融资 。 Lewis、 Rogalski、 Seward（ 2003）发 现 ，实 施可转换债 融资的上市企 业，其 经营业绩出现明显的下 滑 。 （二）国 内学者的研究 张维迎 、 吴有 昌（ 1995）认 为 ，我 国企业独特的资本 结 构，导 致了上市公司股权再融资偏好现象产 生 。 沈艺峰 、 肖 珉（ 2001）研 究了沪深两市上市公司配 股行为所引起的股价变动问题 ，得 出结论 ：资 本市场对

6、 上 市公司配股是有反应的，在 上市公司发布配股公告 前 ，配 股公司股价持续上升 ，之 后股价下跌 。 但从整个 配股 过程看 ，资 本市场对上市公司的配股行为有积极 的反 应 。 林 彬（ 2005）认 为 ，证 券市场流通股股东选择再融 资股票的顺序 ，依 次是配股 、 增发 、 可转债 ，而 非流通股 股东的首选是增发 ，其次 是可转债 ，最 后才是配 股 。 付雷鸣 、 万迪 昉 、 张雅 慧（ 2011）通 过实证分析可转 债 、 增发和公司债的累计异常收益率 ，发 现累计异常收 益率高低顺序 ，依 次是可转债 、 增发和公司债 ，从 宣告 效 应的角度说明 ，我国 再融资应首选可

7、转 债 。 王莉 、 胡旭 微（ 2012）发 现 ，创 业板上市公司股权融 94 / 2018 年第 4 期 资 、 内部融资 、 债权融资的再融资偏好顺序和不断下降 的融资效率现状 ，说 明我国创业板上市公司目前的融 资结构不合理 ，不利 于 企业提高融资效率 。 综合学者 们已有的研究发现 ，近 年来我国 上市公 司的再融资方式 ，一 直偏向股权再融资 ，而 在股权再融 资中 ，又 偏向定向增发的方式 。 同时 ，债 券再融资的方 式选择也在逐渐增 多，上 市公司融资方式趋于多元化 。 三 、 我国证券市场上市公司再融资的发展状况 随着我国 证券市场的发展 ，上 市公司的再融资规 模也不

8、断扩大 ，再 融资方式由单一到多元 ，再 融资政策 也不断完 善 。 1998 年以 前 ，配 股几乎是上市公司唯一的再融资 方式 ，再 融资规模较小 ，经 历了曲折上涨 ，尤 其在 2013 之后大幅度上升 ， 于 2016 年 12 月底达到 47117.89 亿 元的规模 ， 而 2017 年 上半年的再融资规模也达到了 14786.08 亿元 。 19932016 年 ，我国 A 股市场的再融 资状况 ，如表 1、 图 1 所示 。 表 1： 19932016 年我国证券市场上市公司 A 股再融资变化情况 图 1： 19932016 年我国证券市场上市公司 A 股再融资变化 四 、 我

9、国证券市场上市公司再融资的方式 （一）股 权再融资 1.配股 配股是上 市公司向原股东发行新股而筹集资金的 行 为，是 我国历时最久的再融资方式 。 我国上市公司 配 股的发展阶段大致为： 19932001 年 ，由 于配 股条件的放松和国资委要 求的放宽 ，配 股投资的收益率远低于同期银行存款利 率 。 所 以，配 股是最主要融资方 式 。 20012006 年 ， 上市公司新股发行管理办法 进 一 步降低了配股公司 的业绩要求 ，但 上市公司的配股 政策没有重大变化 ，配 股条件仍比较严格 。 其中 ， 2004 年的股权分置改革和 2005 年再融资的暂停 ，使 得配股 再融资一度跌入低

10、谷 ，直 到 2006 年股权分置改革完成 之 后，才 重新迎来 上 涨时 机 。 2007 年至今股改完成以后 ，对 上市公司的配股要 求也同时放松 ，配 股融资波动上升 。 其中 ， 2010 年配股 再 融资金额高达 1438.25 亿元 ，远 高于其他年份的融资 金额 。 其原因在于 2009 年我国实行宽松的信贷政策 ， 以抵御金融危机的冲击，使 得商业银行信贷规模急剧 上升 ，而 资本充足率却大幅度下降 ，造 成较大的资本约 束 。 所以 ，商 业银行大多采取配股方式 ，实 现再融资以 改善资本结构 。 19932016 年 ，我 国上市公司配股规模变化情况 见图 2。 图 2：

11、19932016 年我国证券市场配股规模变化情况 （资料来源：中国证监会网站） 从表 1、 图 1 可看出 ， 1998 年以前 ，上 市公司再融 资 规模 小，且 发展缓慢 。 1998 年之 后，因 市场逐渐开放 、 略有波动 ，但增 速较 快 。 而在 2006 年 ，再融 资经历股权 分置改革影响之后 ，重 新开始运作并大幅度回升 ，但后 来由于金融危机等的冲击 ，直 到 2012 年才一路向好发 展 。 2005 年 之后 ，证券 市场的再融资规模飞速递增 ，几 经波折 ，但 上升趋势强烈 ，已 成为上市公司融资的主要 选择手段 。 从 2013 年至今 ，证 券市场 再融资呈现增发

12、 及多 种债权方式共同发展的局面 。 （资料来源：中国证监会网站） 2.增发 增发 ，即 股票增发 ，是 上市公司通过向投资者额外 发现股份募集资金的再 融资方式 ，包 括公开增发和定 向增发两种方式 。 其中 ，公 开增发 ，即 面向所有公众再 次发行新股 ，而 定向增发 ，则 是只面向特定对象再次发 行新 股 。 1998 年 ，增 发再融资开始进入我国资本市场 。 自 1999 年 起，有 关增发的 法律法规开始逐步规范 ，因 其门 槛 较低 ，逐渐 受到 上市公司的欢迎 。 2006 年 ，证 监会再 2018 年第 4 期 / 95 、 企业管理 Q IYE G U AN LI 次放

13、松对增发的限制 ，此 后 ，增 发再融资保持相对平稳 的融资额 度 。 2006 年 5 月 ，证 监会发布的 上市公司新 股发行管理办法 取消 了对增发规模的限制 、 降低了对 上 市公司再融资的硬性要 求 。 图 3： 19932016 年我国证券市场增发规模变化情况 （资料来源：中国证监会网站） 从图 3 可看出 ， 19982007 年 ，我 国资本市场只有 公 开增发一种增发方 式 。 从 2008 年开 始，定 向增 发，即 非公开增发或私募 ，逐 年增长并很快超过公开增发的 融资金额 。 随着我国资本市场的完善和股权分置改革 的完成 ，上 市公司并购重组在资本市场展开并实现 ，成

14、 为 一种常规的扩张融资方 式 。 2015 年 及以 后，我 国资本 市场再融资的增发方式 ，全部 是由定向增发构成 。 （二）债 权再融资 1.可转债融 资 可转换债券 ，兼 具了债权和股权的特征 ，其 多样化 的赎回条款设计 、 回售条款设计 、 特别向下修正条款设 计，使其拥有了综合多种期权价值 。 正因为如此，它也是 一种相对估值复杂 发行后未知性较大的再融资工具 。 中华人民共和国公司法 确立了可转债的合法 性 ，但 这期间我国可转债主要从海外市场进行融资 ，且 规 模较 小 。 2001 年 ，证监 会发布的 上市公司发行可转 换 公司债券实施办法 确立了上市公司为发行主体，规

15、范了可转债再融资的发展 。 2006 年发布的 上市公司证 券发行管理办法 放松了可转债发行的基本条件 ，又 一 次推动可转债发行金额的上升 。 2010 年，可转债融资金 额达到历年之最，原因在于当年中国银行一次性发 行了 400 亿元可转债，将 可转债市场规模扩充至 500 亿元 。 图 4： 19932016 年我国证券市场可转债规模变化情况 （资料来源：中国证监会网站） 。 从图 4 可看出 ，可 转债的规模在 2010 年由于中国 银行的举措达到顶峰 。 之后 ，虽 然有起有落 ，但 是由于 其可以转换为股票的特 性和低利率的特点 ，还 是能够 吸引上市公 司的目光 ，可 转债在证券

16、市场仍占有一定 比例 。 2.公司 债 公司债 ，是 指股份制公司为筹措长期资金而发行 的债 券 。 约 定在未来某一特定日期 内，到 期偿还本金并 按事先规定的利率支付利息 。 2007 年 8 月 ，证 监会颁布实施了 公司债券发行试 点办法 ， 规定只有股份有限公司才能够发行公司债 券，而 且公司债券的发行必须经过 信 用评 级 。 公 司债 的 信用评级 ，需 要具有从事证券服务业务资格的资信评 级机构进 行 。 图 5： 19932016 年我国证券市场公司债规模变化情况 （资料来源：中国证监会网站） 从图 5 可看出 ， 20082016 年 ，公 司债的融资金额 基本呈持续上涨趋

17、势 。 2015 年 、 2016 年公司债的再融 资规模骤 增，主 要是由于股市波动剧烈 、 IPO 行情不稳 ， 再 加上市场流动性的多余 ，使得 资金涌向了公司债 。 公 司债已成为再融资市场比重较大的一个组成部 分 。 在众多债 权再融资方式中 ，证 券市场对公司债的 发行要求水平较低 ，其 便利性和盈利特点 ，是 公司债成 为上市公司分散风 险 、 获取收益的更好选择 。 2011 年 ， 公司债的融资规模达 1262.20 亿元 ， 超过了可转债的 413.20 亿元的规模 ，并 且在可转 债呈现涨跌波动时 ，公 司债的规模稳步增长 ，现 已成为债权再融资方式中最 主要的形 式 。

18、 五 、 我国上市公司再融资过程中存在的问题 （一）再 融资结构不均 衡 综合历年数据可以发现，我国证券市场对再融资方 式的偏好非常明显 。 多种债权再融资方式涌现于证券市 场后，除了可转债之外，可分离债 、 公司债 、 私募债 等，都 成为上市公司的选择之一 2015 年，公开增发的融资金额 为 0，而公司债融资规模首次超过了定向增发 。 以 2017 年上半年为例 ，我 国证券市场上市公司再 96 / 2018 年第 4 期 融资结构 ，如表 2 所示 。 表 2： 2017 年上半年我国证券市场上市公司再融资结构 相对于 2015 年之前上市公司普遍偏好股权再融 资的失衡现象 ，公 司债

19、的大比例融资金 额体现了我国 证券市场融资结构的改 善 ，但 仍未改变上市公司对股 权 再融资方式的选择倾向 。 在我国的上市公司中并未 完全实现融资优序理论 ，股 权融资的便利性 、 上市公司 不倾向于发放现金股利 的一般状况 ，都 使得股权再融 资在证券市场中地位稳 固 。 （二）上 市公司再融资方式选择从众 在现有的再融 资政策和证券市场相关政策的指导 下 ，上 市公司的再融资选择 ，很 容易跟随政策指引 。例 如 ，某 种再融资方式的政策放松时 ，往 往不考虑股权或 债 权方式对自身资本结构 或治理结构的影响 ，而 盲目 选择 ，从 而导致融资金融超出需求 、 融资效率较低 ，甚 至

20、对公司股价造成波 动 。 （三）再 融资存在违规现象 由于我国 证券市场尚不完善 ，不 可避免地存在监 管漏洞和监管薄弱之处，这 就成为投机者的可操作环 节 。 如上市公司募集资金被挪用 ，或 频繁更换 ，甚 至恶 意 “圈钱 ”的 现象时有发生 。 无论是被挪用 ，还是 被投 放 到高风险的项 目，都 会使得投资者承担巨大的风 险 。 如果上市 公司不依据自身条件和项目所需 ，而是 针对可获取的最大资金数目进行募集 ，融 资过度 ，而又 没有相应的投资项目支 撑 ，资 金闲置及使用效率低下 就会成为必然的结果 。 而如果上市公司股权集中 ，那 么 ，具 有控制权的大股东对资金的占 用 ，不

21、利于公司业 绩 的增 长，也 容易造成股价的波 动 。 六 、 对证券市场上市公司再融资的建议 （一）推 进债券市场发 展 作为直接 融资的重要方式 ，努 力提升债权再融资 的比重 ，使 市场规律符合融资优序理论 ，可 促进市场效 率的提升 。 资本市场的完善需要成熟的债券市场 ，相对 于股票市场 ，我 国债券市场的发展缓慢很多 。 因此 ，大 力 推进债券市场的发 展，是 经济发展的必经之 路 。 1.促进债权融资工具进一步创 新 多元化的 债券工具能吸引资金的流入 ，而 个人投 资者和机构投资者可选 工具的增多 ，可 以从侧面缓解 上市公司对股权再融资 的 选择偏好 。 2.完善发行债券体

22、制 跟随资本 市场的改革升级 ，同 步推动债券市场发 行机制的改进 ，为债 券发行提供更为市场化的条 件 。 以上这两 方面的举措 ，可 为推进债券市场发展提 供一条思路 ，发 挥债券市场的直接融资功能 ，促 进资金 资源的优化配 置 。 （二）促 进上市公司资本结构优 化 上市公司对再融资筹集资金的使用过程中出现 的 ，如 资金滥用 、 过度融资等问题 ，在 很大程度上与上 市 公司的资本结构有 关 。 因此 ，促进 上市公司资本结构 优化 ，应 规范上市公司投融资项目的运作 、 治理层与管 理层的相互制约 ，进 一步规范大股东的行为 ，增 强上市 公司独立 性 。 促进独立董事 、 监事会

23、等监督机制充分发挥作用 ， 完善内部控制机制的运 行 。 督促上市公司根据自身的 财务风险 、 业务模式 、 政策环境 、 资金需求等特点 ，制定 符合本公司特色的融资 模式 ，以 实现资本结构的优化 和资金的高效利用 。 （三）加 强对上市公司再融资的监管 由于目前我国证券市场的相关法律法规尚不健 全 、 法律监管尚存薄弱之处 ，因 此并不能有效约束违法 违规现象发生 。 监管部门对上市公司及其再融资行为 的 监督管理 ，应针 对不同方 面，执 行不同的监管 。 对再融资的准入门 槛，实 行宽入严 处 。 放 宽市场的 准入标准 ，有 利于扩大直接融资市 场 ，促 进资金高效配 置 。 而

24、对任何违法违规行 为，监 管部门都应予以披露并 加以严厉的惩处措 施 ，维 护市场秩序 ，提 升投资者信 心 ，推动 证券市场健康持续发展 。 参考文献 ： 1张维 迎，吴 有昌 .公司融资结构的契约理 论：一 个综 述 J.改 革， 1995（ 4）： 109 116， 52. 2沈艺 峰，肖 珉 .证 券市场对上市公司配股行为反应的实证检 验 J.证 券市场导报， 2001（ 3）： 26 29. 3林彬 .上市公司股权结构与再融资方式的选 择 J.证 券市场导报， 2005（ 3）： 58 62. 4付雷 鸣，万 迪 昉 ，张雅 慧 .融 资优序理论新 证：公 司债 、 可转债和增发股票宣告效应的比较分 析 J.金融评论 ，2011 （ 1）： 101 114. 5王莉 ，胡 旭微 .我国创业板上市公司再融资方式的选择 基于融资效率的实证分析 J.现代商业 ，2012（ 11）： 163 164. 作者简介 ：李国艺，南 京审计大 学，硕 士研究生 ，研究 方向为金融市场与投资 。 编辑 沈德力 2018 年第 4 期 / 97