ICO发展现状及其监管问题研究.docx

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1、： （ J金融与经济 2018.03 ournal of Finance and Economics ICO 发 展 现 状 及 其 监 管 问 题 研 究 曾燕妮，张 浩 首次代币发行（ ICO）是指通过发行加密代币的方式进行融资，其随着区块链发展备受关注。本文在分 析 ICO 发展形势及其优势的基础上，探讨了 ICO 快速发展中面临的无序发展、参与门槛偏低、市场投机氛围 严重、发行门槛低、各类风险聚集等问题，并对近期 ICO 的监管措施及 “金融安全优先，金融创新次之 ”的监 管新思路进行了探讨。通过分析美国、英国、俄罗斯等国家的监管经验，对我国 ICO 监管提出了政策建议。 关键词 IC

2、O 融资；区块链虚拟货币；互联网金融；监管沙盒；监管创新 中图分类号 F830 文献标识码 A 文章编号 1006-169X（ 2018） 03-0076-06 DOI 10.19622/36-1005/f.2018.03.012 基金项目： 国家自然科学基金青年项目 “人口结构变化对城镇居民住房需求的冲击：影响机理与实证检 验 ”71603061）。 曾燕妮（ 1985-），贵州遵义人，绿地集团广东事业部，管理学硕士，经济师，研究方向为大数据金融；张浩 （ 1983-），陕西宝鸡人，广东外语外贸大学金融学院，金融学博士，副教授（通讯作者）。 广东广州 510006） 首次代币发 行（ Ini

3、tial Coin Offering，以 下简称 ICO）是 区块链技术与比特币等数字资产在众筹领 域的最新应用和发展。其依托区块链项目募集资 金 ，通 过众筹方式交换比特币 、以 太币 (以太坊区块 链的原生货币 )等主流数字加密货币来达到融资目 的。它是介于风投和众筹之间的一种新融资模式， 区块链初创企业通过向投资者公开预售加密代币， 为企业项目筹集资金 。 ICO 本质上是早期众筹的 衍生产物，最早使用 ICO 方式进行众筹的是 2013 年 6 月的万事达币（ MSC），万事达币在 Bitcointalk 论坛 上发起了众筹 ，共 募集了 5000 多个比特 ，不 过这个 ICO 的项

4、目至今没有代币上线交易 ，基本上 以失败 告终 。 ICO 融资的特点是所有投资者都可以参与 ， 且因为区块链的技术特性使整个过程公开透明且 不可篡改。作为代币持有者（股东），有权通过投票 方式决定公司提案是否通过。由于缺乏规范且进 入门槛低 ，造 就了大量通过 ICO 融资的现实案例 ， 投机炒作盛行 ，泡 沫和风险也不断累积 。 然而 ，区 块链技术等相关领域还一直处于法规和监管真空 地带 ，更 多只是通过行业自律组织进行规范 ，缺 乏 有效的市场监管体系 。 ICO 作为一种新生事物 ，其 模式的监管还有待进一步完善，而且 ICO 项目往往 处于技术孵化阶段 ，商 业模式还未成型 ，加

5、上技术 的颠覆性和开创性很强，监管者难以像 IPO 上市审 批一样 ，对 ICO 项目的前景和价值做出专业 、合 理 的评价 。 早期国内学者和业界人士对于 ICO 的研 究主要集中在监管层的态度以及潜在风险问题上， 央行数字货币研究所所长姚 前（ 2017）认 为监管者 不宜作为 ICO 项目好坏的审判者，做好市场创新的 “守门人 ”即 可 。 伍旭川 等（ 2017）分 析了 ICO 发展 的现状 ，并 从技术风险和监管风险角度指出 ICO 发 展 以后可能存在的风险 。 杨 东（ 2017）也 从监管角 度 ，由 ICO 特征分析了 ICO 可能存在的风险 。 2017 年 9 月 4

6、日，央行等部委联合发布关于防范代币发 行融资风险的公 告，指 出 ICO“本质上是一种未经 批准非法公开融资的行为 ”，应 当 “立即停止 ”。 至 此 ， ICO 在我国被正式定性 。 本文在分析 ICO 发展 形势及其优势的基础上 ，探 讨了 ICO 在我国快速发 展中所面临的主要问题 ，并 对近期 ICO 的监管措施 及 “金融安全优先，金融创新次之 ”的监管新思路进 行探讨 ；通 过分析美国 、英 国 、俄 罗斯 、新 加坡等国 家的监管经验 ，对 我国 ICO 监管提出具有针对性的 76 JRYJJ 2014年 7月 超 1500万美元 能合约、开源的底层 Golem 2016年 1

7、1月 860万美元 Decent 2016年 11月 350万美元 2016年 8月 1500万人民币 元界 2017年 3月 1亿人民币 GNOSIS 2017年 4月 1250万美元 Brave 2017年 6月 3500万美元 融资资金 比 其他数字代币 或 法定货币 法定货币 金 权益进行数字化 、 法律地位 尚不明确，监管处 流通渠道 代币交易所 场外交易 建议。 一、 ICO 的发展现状及其优势 ICO 最早出现于 2013 年 ，但 因存在技术门槛 ， 参与者一直较少 。 随着金融科技的快速发展 ，以 及国内外 ICO 众筹成功案例所带来的影响 ，区 块链 技术与比特币等数字资产

8、逐渐受人所关注 ， ICO 众 筹也逐渐开始被人所接受 。 ICO 由小众群体逐步 渗透 至大众市场 ，项 目上线频率呈指数级上升 ，交 易平台不断涌现 ，融 资规模 、用 户参与程度增长迅 速。根据国家互联网金融安全技术专家委员会发 布 的 2017 上半年国内 ICO 发展情况报 告， 2017 年以前 ，我 国仅有 5 个 ICO 项目 ；而 2017 年 17 月 ， 在各类平台上线并完成 ICO 的项目共 65 个 ，累 计 参与人次达 10.5 万 ，累 计融资规模折合人民币约 26 亿元 。 ICO 的发展如火如荼 ，针 对 ICO 各类风险 逐渐暴露 、乱 象频出等问题 ， 2

9、017 年 7 月 25 日 ，贵 州区块链产业技术 创新联盟 、中 关村区块链产业 联盟 、区 块链金融协会 、贵 阳区块链创新研究院等 6 家区块链研究机构联手发 布 “贵阳区块链 ICO 共 识 ”力 推共建 式 “区块链 ICO 沙盒计划 ”，其 目的在 于规范区块链 ICO 发展 ，防 止发生系统性金融风 险 。 这成为国内首个规范区块链 ICO 发展的共识 机制 。 而同年 9 月 4 日 ，央 行 、中 央网信办 、工 业和 信息化部 、工 商总局 、银 监会 、证 监会和保监会联 合发 布关 于防范代币发行融资风险的公 告，标 志着监管政策的正式落地 ，由此导致 ICO 投资市

10、场 急速降温。 一般而言 ， ICO 项目的发起方用已有实际价值 的货币（比特币 /以太币）参与项目众筹，从投资者那 里得到虚拟货币，然后投资者则得到项目新发的加 ICO 发展现状及其监管问题研究 表 1 部分重大 ICO 项目信息 项目名称 IPO 时间 融资金额 项目主要内容 在区域链上实现智 以太坊 系统 ICONOMI 2016年 9月 超 1000万美元 去中介化、优步华基 去中心的全球算力 市场 Firstblood 2016年 9月 超 500万美元 去中心化电竞平台 基于区域链技术的 数字内容发布开源 协议 开放的数字价值流 转平台 小蚁 ICO 2016年 8月 2500万人

11、民币 实现世界的资产和 融合比特币与以太 量子链 坊外的区块链生态 系统 构建易用的去中心 化预测市场 浏览器、数字化广告 平台 资料来源：作者整理。 ICO 之所以备受青睐、发展迅速，是因为相对于 IPO 的昂贵且周期长，股权众筹限制较多，难以迅速 融资， ICO 作为分布式去中心化的一种交易行为，规 避了严格监管 ，流 动性高 、变 现能力强 ，流 程简便 、 融资效率高。发起 ICO 项目，无需 IPO 长久的排队， 且审核也相对较松。并且， ICO 融资的速度相对 IPO 快了很多 。 通过区块链技术 ， ICO 可以在很短时间 内 ，甚 至仅数分钟 、数 小时即可完成种子轮融资预 期

12、目标。具体如表 2 所示。 表 2 ICO IPO 与股权众筹的异同 ICO IPO 股权众筹 特币、以太币 密币。发起方通过交易所将融资得到的货币（比特 币 /以太币）换为人民币等法定货币实现真实的融资 目的，投资者则用从发起方那边获得的 ICO 代币，并 发行主体 业，不需要经营 于空白 不一定为实体企 注册 已有相关监管 法律法规 企业 已有相应政策 法规 企业 通过交易所变现以获取投资收益。 当然 ， ICO 成功的项目期回报也是非常丰厚 的 。 2014 年以太坊项目 ICO 时 ，每 个以太币按 0.3 美元兑换， 2015 年 6 月项目完成发布时，以太币价格 迅速涨到每个 19

13、 美元 ，几 乎 达到 600 倍的回报率 。 2017 年 6 月 ， Bancor 只用 3 小时便融到价值 1.53 亿 美元的以太币 ，创 下有史以来 ICO 规模最大纪录 。 2017 年 8 月 ， LinkEye 结束全国 8 场路演 ， 5000 枚比 特币仅 36 秒就被一扫而空。 面向大众，但在 面向大众，但在 投资主体 范围没有限定 监管上对投资者 监管上对投资者 提出了相关限制 提出了相关限制 没有相关服务中介 服务中介 机构，在第三方中 证券经纪商 众筹平台 立平台上开展 证券交易所等 二级市场 ICO 凭借门槛低、便捷高效的融资优势，可为不 符合银行信贷资质或者缺少

14、风投资源的初创企业 募资提供便利。 2017 年上半年，全球 ICO 规模超过 5.60 亿美元，远超通过 VC 筹资的 2.95 亿美元。对于 JRYJJ 77 金融与经济 2018.03 初创企业 ，发 售代币可以激励用户使用其服务 ，企 业还可获得相应的投资作为回报 。 同时 ， ICO 便利 的融资方式极大刺激了企业的创业热情，助力实体 经济发展 。 就投资者而言 ，加 密数字货币流通性 高 、退 出机制完善 ， ICO 项目的收益率相当可观 ，投 资诱惑力极强。部分项目收益见表 3。 表 3 部分 ICO 项目收益 链，在加密算法的保护下，发行人可以隐去身份，二 级市场交易也以匿名方

15、式进行，造成追踪监管对象 的困难性 ，全 球性 、无 国界等特点也进一步加大了 监管难度 ，较 难实现对国外项目的跨国监管 ，缺 乏 监管助推了 ICO 的疯狂发展 。 另一方面 ， ICO 项目 野蛮扩张，至公告发布前，境内 ICO 融资规模增长 已经超过 20 倍，投资者人数增长超过 10 倍，且仍呈 项目名称 以太坊 IOTA Stratls Antshares Spectrecoin Etheroll 募集时间 2014/07/22 2015/12/01 2016/07/01 2015/10/01 2017/01/02 2017/02/01 投资收益 740倍 677倍 658倍 21

16、3倍 182倍 75倍 快速增长趋势 。 尽管宣传力度不断加强 ，监 管层 2017 年 8 月以来也不断做出风险提 示，曝 光一批定 性为传销的数字货币项目 ，但 ICO 投资情绪始终保 持亢奋 ，甚 至疯抢 。 ICO 参与人次从 2017 年 5 月的 不足 1 万人迅速飙升至同年 6 月的近 6 万人；募集资 金额度由 5 月的 2 亿元蹿升至 6 月的 14 亿元，至 8 月 则达到 50 亿元 。 此外 ， ICO 恶性短线交易泛滥 、数 字货币价值波动过大，其合法地位在一些国家或地 Ark 2016/12/01 48倍 Storj-x 2014/08/01 42倍 Particl

17、 2017/04/01 40倍 Komodo 2016/11/01 40倍 资料来源：作者整理。 二、 ICO 快速发展中面临的主要问题 由于比特币等虚拟货币的投资和避险功能被 强化 ，活 跃度明显提升 ，新 一轮价格暴涨直接催生 ICO 的疯狂 。 2017 年上半年 ，全 球主要虚拟货币市 值总和由 177 亿美元增至 1000 亿美元 。 市场逐利 资金供给丰沛 ，而 前期开展邮币卡 、 P2P 领域的整 治 ，大 量资金流窜至 ICO 领域 ，在 一定程度上加剧 ICO 火热。 ICO 打破了一级、二级市场的分割，数字 货币在一级市场发行后 ，便 能在二级市场交易退 出。但随着 ICO

18、 市场的火热 ，所引发的问题 和潜在 风险也在不断聚集，主要体现在以下几个方面。 （一）市场发展无序，行业监管亟待加强 公 告出 台之前 ，我 国 ICO 市场发展游离于现 行金融和互联网监管框架之外，缺少统一的行业监 管，发展无序 。一方面 ICO 是新生事物缺少 法律界 定 ，本 身蕴含着较大的法律和市场风险 。 ICO 以虚 拟货币为依托进行市场融资 ，绕 过了现有法律规 定，筹资不受监管限制（邓建鹏， 2017）。同时，随着 “互联网 +”的推动，网络空间创业成为新潮， ICO 还 只是新生事物，国内尚未针对此类融资方式做出法 律界定 ，监管尚处空白 。而且 ICO 基于网络 与区块

19、区尚未得到承认，导致交易受限。监管机制缺乏严 重限制了 ICO 有序、健康的发展。 （二）参与门槛不高，市场投机氛围严重 随着基于区块链技术的分布式计算平台的出 现，以及各类 ICO 平台和 ICO 钱包的兴起， ICO 的门 槛进一步降低。 ICO 从理解区块链技术的极客圈式 小众融资手段，被包装成大众的 “造富神话 ”。大量 的投资者并非区块链技术内行 ，不 具备研判 ICO 项 目的专业知识 ，只 是盲 目 “跟风 ”追 捧 ，憧 憬价格暴 涨与后来者接盘。热钱、投机充斥其中，大量 ICO 项 目已演变成一场资本与创业者的合谋盛宴 。 2017 年上半年 ，全 球主要虚拟货币市值总和由

20、177 亿美 元增至 1000 亿美元。 ICO 持续火爆，操纵市场行为 更是加剧投机炒作气氛 ，犹 如 2014 年野蛮生长的 P2P。 ICO 市场不断上演一夜暴富的神话，刺激投资 者蜂拥而入 。 2013 年 2017 年 2 月 ，超 过 10 万美元 的 ICO 项目投资回报率：其中 12%达到 15 倍， 25% 达到 510 倍， 10%达到 100200 倍， 3%甚至超过 200 倍。不少 ICO 项目竟标出 200%、 400%的收益率，而 以 ICO 为幌子行传销之实的传销项目，则打出 200% 甚至 2000%的收益率 。 实际上 ，绝 大多数 ICO 项目 并无发展前

21、景，只是数字加密资产市场的暴涨使得 ICO 沦为投机工具 ，投 资者却完全不予考量 。 ICO 误导性 、煽 动性宣传更是让投资者丧失判断力 ，进 行非理性投资。 （三）发行门槛偏低， ICO 项目鱼龙混杂 随着比特币等虚拟货币的投资和避险功能被 78 JRYJJ “ （ “ 强化 ，活 跃度明显提升 ，新 一轮价格暴涨直接催生 ICO 的疯狂 。 而目前 ，国 内 ICO 项目上线缺乏有效 审核 ，动 辄筹集千万甚至上亿元 ，但 实际上融资金 额与项目发展需求是否匹配难以评估及监管。超 过 90%的项目不靠谱，而真正将募集资金用作项目 投资的 ICO 不足 1%。 大部分 ICO 项目上线时

22、缺乏 统一的信息和风险披露标准 ，信 息披露不到位 ，风 险揭示不完整。项目介绍对项目前景、资金使用去 向 、盈 利模式等内容表述过于含糊甚至缺乏 ，优 劣 难辨 。而且不少 ICO 项目并无具体应用作 为支撑 ， 一旦融资到位 ，承 诺的规划 、描 绘的图景落地实施 可能性不大 。 其中部分无前途的 ICO 项目就是以 “圈钱 ”为目的，相关内容均为虚构。截至 2017 年 6 月末，全球靠 ICO 融资的团队或者公司仅四成存活， 其他项目中止或团队卷款跑路。相关调研显示，截 至目前国内真正从事区块链创业企业约 20 家，而将 区块链项目应用到商业领域的不超过 5 家。 （四） ICO 乱象

23、扎堆，各类风险不断聚集 一是法律监管空白，缺乏对投资者的风险保护 机制 。 区块链 +虚拟币 +ICO”已 脱离技术创新的初 衷 ，涉 及非法公开发行证券 ，甚 至演变为一场披着 “金融科技 +区块链技术 ”外 衣 ，融 合众多金融手法 的庞氏骗局 、非 法集资 、洗 钱传销等违法活动 。 并 且，采用内幕交易、联合坐庄、操纵价格等手段牟取 暴利，极易引致金融风险和社会问题。二是扰乱金 融市场正常秩序 。 ICO 融资不断流入债券 、有 色金 属和股票 ，其 支持科技发展与否存疑 ，还 搅乱了金 融市场，区块链也遭受负面牵连。三是区块链技术 不成熟，存在潜在的安全隐患。当黑客瞄准日益增 值的比

24、特币时，其底层技术 区块链体系也将经 受各类安全性考验。互联网固有的黑客攻击风险 将会给 ICO 运作造成巨大影响 ，形成难以弥 补的损 失 。 2017 年 7 月 20 日 ， Parity 钱包漏洞导致超过 15 万枚以太币被盗 ， Edgeless Casino 等基于以太坊创 建的 ICO 项目可能深受损失。四是缺乏持续的监督 约束机制。 ICO 平台扮演更多的是中介角色。在缺 少有效监管的情况下，如此定位设计使得平台难以 履行应尽之责，造成投资者权益遭受损失。在国家 整治办提供的 60 家 ICO 平台名单上， 15 家平台显示 “运营主体不明 ”，显示出该行业的乱象丛生。五是 信

25、息披露不规范。 ICO 泡沫四溢，混淆区块链技术、 加密数字货币与 ICO 代币 ，带 来认知和投资误区 。 ICO 发展现状及其监管问题研究 大多 ICO 完全依靠非实体公司的技术团队 ，存 在伪 造项目、筹集数字加密货币后 “卷款跑路 ”的可能。 三、近期 ICO 的监管措施分析 ICO 无疑正处于被滥用的窘境 ，已 严重扰乱金 融和社会秩序。国家多次强调要将防范金融风险 放在首位，全国金融工作会议亦明确所有金融活动 都要纳入监管，监管政策的制定迫在眉睫。鉴于现 行分业监管导致行为监管存在空白 ，出 于风险警 示 、刺 破 ICO 泡沫 、维 护正常金融秩序等考虑 ， ICO 终于迎来强监

26、管 “一刀切 ”式叫停，可谓恰逢其 时、立竿见影（李鑫， 2017）。采用穿透式监管，先清 退归零，再按新规则运行，能有效治理 ICO 乱象，但 也会造成优质 ICO 项目避走海外 。 央行等七部委 关 于防范代币发行融资风险的公 告 以下 称公 告）的发布，标志着监管政策正式落地后， ICO 泡沫 迅速经历一轮由膨胀到破裂过程，国内虚拟货币应 声全线暴跌。然而，全面叫停反映出当前金融监管 新思路 ：金 融安全优先 ，金 融创新次之 。 这意味着 此次监管并不意味着 “扼杀 ”，而是针对 ICO 发展的 乱象和风险进 行 “把脉开药 ”，而 非真 正 “一刀切 ”。 具体来看， 公告对 ICO

27、 市场的监管思路主要体现 在： 一是明确其地位。 公告将 ICO 界定为 “未经批 准非法公开融资的行为 ，涉 嫌非法发售代币票券 、 非法发行证券以及非法集资 、金 融诈骗 、传 销等 违 法犯罪活动 ”。 这意 味着监管层对 ICO 整体呈现出 否定的态度，从最基本的合法性上质疑其存在。 二是禁止通过 ICO 进行融资。 公告明确要求： “本公告发布之日起 ，任 何所谓的代币融资交易平 台不得从事法定货币与代币、 虚拟货币 相互之间 的兑换业务，不得买卖或作为中央对手方买卖代币 或 “虚拟货币 ”，不 得为代币 或 虚拟货币 提 供定 价、信息中介等服务。 ”，同时， 本公告发布之日起，

28、各类代币发行融资活动应当立即停止。已完成代 币发行融资的组织和个人应当做出清退等安排，合 理保护 投资者权益 ，妥 善处置风险 。 ”这 意味着 ICO 代币没有了二级流通市场 ，即 使能进行场外交易 ， 但对手方需求量将大幅下降 ，市 场基本丧失流动 性。这可能导致代币最终变得一文不值，从而控制 ICO 的发生。 三是虚拟货币中长期获得承认的可能性并不 大。 公告称 “不得向投资者筹集比特币、以太币等 JRYJJ 79 “ “ 金融与经济 2018.03 所谓虚拟货币 ”、 自觉抵制与代币发行融资交易及 虚拟货币 相 关的非法金融活动 ”，并 再次强调各 金融机构和非银行支付机构不得 为 “

29、虚拟货币 ”提 供相关金融服务。这表明，比特币和以太币等虚拟 货币获得监管认可的可能性不大。 公告整体呈现出监管层对 ICO 以及比特币等 虚拟货币的负面态度。事实上，自 2013 年互联网金 融元年以来，监管一直在效率与风险之间权衡。随 着 e 租宝、泛亚等风险事件相继发生，监管层才频频 出手 ，加 大了对互联网金融的监管 。 而近期对 ICO 的整治，并未采取一贯的 “软着陆 ”，而是选择 “急刹 车 ”，在 相关风险事件暴露之前便全面叫停 ICO，监 管之严远超比特 币（张 毅 ， 2017）。 这主要是因为 ， ICO 融资过程中的虚拟货币作为代币，其性质不明， 虽表现出支付结算手段的

30、货币特征，但将其视作货 币难以得到监管认同，若将 ICO 纳入股票、债券融资 的现行监管体系 ，尚 存在兼容上的难度 。 同时 ，就 ICO 专门建立配套的监管措施尚需时日 ，但 非理性 的 ICO 投资行为已对金融稳定构成极大隐患。 ICO 乱象与风险丛生 ，必 须及时遏制 。 此外 ，目 前国内 ICO 的参与人数还没有完全形成规模 ，紧 急叫停对 社会的影响并不大。 当然，叫停 ICO，不等于扼杀区块链的创新创业 项目， ICO 融资手段与区块链技术并不等同。监管 的及时介入属于清扫灰色地带，并不会影响区块链 商业化进程。区块链技术可运用于很多领域和场 景 ，尤 其是交易支付 、资 产数

31、字化 、智 能证券 、客 户 识别等领 域（已 在银行间信用证清算 、供 应链金融 等方面进入实际应用，如纳斯达克），甚至可重构金 融业务秩序 ，背 后蕴藏着巨大的回报潜力 ，还 可能 创造就业机会和增加附带税收收入。短期内可能 会延缓区块链技术的发展和落地，但长期看，对 ICO 的治理及引导 ，将 净化整个区块链行业 ，使 其更聚 焦于技术本身 ，有 利于区块链 、数 字资产行业更加 持续稳健的发展。区块链已被列为国家重点发展 技术 ，届 时真正有前景的优质项目将脱颖而出 ，呈 现出其价值。 四、 ICO 监管的国际经验比较 大多国家和地区在 ICO 发展初期保持观望态 度，但随着 ICO

32、的高速发展及风险累积，逐渐走向规 制。与我国直接叫停 ICO 不同 ，多数国家对 区块链 发展持积极肯定的态度 ，但对 ICO 发展所采 取的监 管措施松紧程度并不一致。不过总体看，将数字货 币视为证券法的适用对象纳入监管体系是趋势。 第一，俄罗斯、韩国对 ICO 监管态度强硬。俄罗 斯央行 2017 年发布的公告表明，俄罗斯政府不会在 现阶段许可任何官方平台上的加密数字货币交易， 也不会批准用该项技术进行基础设施建设 ，即 对 ICO 完全采取否定的态度。而韩国金融服务委员会 （ FSC）在 2017 年 9 月 3 日公布的对数字资产的监管 施行方案中表明了其严厉的立场，宣布正加紧对数 字

33、货币的监管，加强用户认证流程，并对洗钱、非法 融资及非法交易活动进行调查 ，对 试图以 ICO 名义 进行股权融资筹集资金的企业将 “加大惩罚力度 ”。 第 二 ，英 国 推 出 “ 监 管 沙 盒 ”机 制 进 行 监 管 。 2017 年 4 月 ，英 国金融行为监管 局（ FCA）启 动与业 界的沟通讨论，并认为，如果公司发行足够的令牌， 导致数字货币交易市场的产生，可能会使数字货币 通过比特币或以太网等增值 。 因此 ， ICO 与 IPO 公 开发 行、证 券私募配售或 crowd sale 等相似 ，取 决于 其交易结构 ，未 来可能将 ICO 纳入监管 。 英国虽未 出台 ICO

34、 的相关监管规定或措施，但提供了 “监管沙 盒 ”机制，而 Oraclize 的区块链技术平台正接受沙盒 测试。 第三 ，美 国 、加 拿大 、新 加坡 将 ICO 发行认定为 证券发行，纳入证券监管范围。相对而言，美国、加 拿大和新加坡的监管则较为宽松 ，并 没有对 ICO 设 立专门的监管措施。 2017 年 7 月 25 日，美国证券交 易委员 会（ SEC）发 布的调查报告指 出 “联邦证券法 的基本原则适用于使用区块链技术的虚拟组织或 融资实体 ”、 数字化的价值工具和使用分布式账 本 、区 块链技术而发行的产品 ，不 能游走于联邦证 券法之外 ”，并声明 The DAO 的 ICO

35、 项目代币构成一 种证券 ，在 SEC 的监管范围内 ，需 要符合联邦证券 法的相关规定 ，进 行注册或者取得豁免 ，首 次明确 对 ICO 项目的监管权 。 SEC 的表态或进一步强化 ICO、比 特币及以太坊等数字资产的证券属性 。 加 拿大的安大略省要求计划进行 ICO 的企业需与证券 部门先行约谈 ，共 同探讨关于 ICO 的合法性与合规 性 。 2017 年 8 月 25 日 ，加 拿大证券管理 局（ CSA）表 示 ，加 密货币发行涉及证券销售行为 ，应 遵守证券 发行规则 ，但 尚无任何加密货币在该国获得承认 。 2017 年 8 月 1 日 ，新 加坡金融管理 局（ MAS）发

36、 布通 知表示 ，如 果数字代 币 “构成根 据证 券和期货条 80 JRYJJ “ （ 26 （ （ 38 例第 289 章 SFA监 管的产品 ”，则 此数字代币的 提供或发行将由 MAS 监管。并且，新加坡监管的相 关举措也将 ICO 纳入证券法规制范围内。 五、政策与建议 ICO 是全球性投资现象，并非国内独有，且 ICO 处 于 “无国界 ”运 作的状态 ，发 行人 、投 资者和二级 交易平台均基于互联网进行交易 ，无 地域限制 ，本 质上无法杜绝 ICO 在国外的市场需求。如今 ICO 乱 象体现出区块链技术脱离实体经济 ，但 ICO 本身是 区块链网络体系的重要一环，其积极功效应

37、予以正 视。强化对 ICO 市场的监管是大势所趋 ，但 监管并 不意味着 “一刀切 ”。在 ICO 监管上，需要保护金融 创新 ，也 需要保护投资者利益 ，打 击洗钱等违法行 为。 一刀切 ”式叫停 ICO 或是临时之举，随着 ICO 监 管细则的出台 ，应 尽快有所作为 ，建 立监管常态化 长效机制。 1. 完善监管框架 。 一是对开展 ICO 项目的企 业 进 行 登 记 或 备 案 ，去 粗 取 精 ，以 提 高 ICO 的 门 槛 。 二是加强技术创新 ，引 入区块链智能合约 、云 计算 、大 数 据 、人 工智能等新技术 ，平 衡效率与安 全，在风险可控之下创新融资方式。三是提高投资

38、 者对 ICO 项目风险的认识 ，设 置合格投资者门槛 ， 确保投资者具备相应知识和风险承受能力，减轻非 理性的投资冲动 。四是提升 ICO 项目的透 明度 ，规 定在 ICO 前必须向监管部门提交详细的信息披露 资料 ，由 专业第三方对报告进行评估 ，并 要求 ICO 项目持续向投资者履行完整、真实的信息披露义务 及风险提示 。 五是强化 ICO 平台的责任 ，严 把 ICO 项目质量关 ，严 格实施用户实名注册 、身 份识别制 度 ，确 保交易及相关数据可循可查 ，强 化敦促信息 披露 、投 资者教育 、风 险提示 、资 金托管 、督 察资金 使用等职责。 2. 推动监管创新 。 任何游离

39、于监管之外的金 融创新 ，都 有可能会引致无序蔓延 ，从 而引发各类 金融乱象 。 因此 ，必 须将金融创新置于严监管之 下，及时遏制伪金融创新行为 。针对 ICO 尽快推出 中国版 的 “沙盒机制 ”，提 供合理宽松的监管环境 。 在监管沙盒内对 ICO 的上市审批 、投 资者限制 、项 目公开宣传和推介等实施豁免或有限授权 ，允 许 ICO 项目开展测试而不必顾及监管后果 ，塑 造创新 空间 ，降 低创新成本和政策风 险（姚 前 ， 2017）。 通 过 监管沙盒 ，监 管部门把握 ICO 项目的技术细节 、 ICO 发展现状及其监管问题研究 创新行为和产品特点 ，不 断提升监管能力 ，最

40、 终建 立契合区块链技术创新以及行业发展特性的 ICO 监管框架 。 毕竟 ICO 属于市场创新的产物 ，甚 至可 能是技术创新驱动融资方式变革的有益探索，监管 不是去阻止 ICO 发展 ，而 是让 ICO 在可控范围内服 务经济社会发展。基于全球视野，全面认清区块链 技术与 ICO、数 字货币及其衍生品的本质 、特 点 、创 新特征以及给金融体系带来的挑战，及时制定适合 新兴金融市场的监管对策 ，保 障 ICO 行业的健康有 序发展。 3. 实施差异化监管 。 对于有价值的 ICO 项目 ， 通 过 “监管沙盒 ”鼓 励其开展创新探索 。 对于通过 ICO 进行包装的项目，应穿透形式外衣，按

41、其商业模 式的实质进行监管 ；对 于以进行非法融资的 ICO 项 目 ，则 予以严厉打击和坚决取缔 。 同时 ，对 以产品 或服务类、收益权类、权益份额类、股权类等为标的 不同 ICO 的项目类型，采取分类监管、行为监管、穿 透式监管的方式 。 SEC 将 ICO 纳入证券法序列 ，我 国亦可将股权类 ICO 项目纳入证券法进行合规性监 管，适当扩大证券的外延（杨东， 2017）。 4. 强化 ICO 风险意识 。 一方面 ，注 重对 ICO 项 目的市场竞争力 、技 术路径 、团 队核心力等信息全 方位的考量 ，确 保投资收益 ；判 断是否每一笔数字 资产的使用流向明确、将融资获得的代币用于

42、项目 本身 ，以 免误入集资诈骗的陷阱 。 另一方面 ，鉴 于 ICO 项目专业门槛高 ，尽 可能阅读专业机构对 ICO 项目的评级，从而进行审慎合理地判断估值。 参考文献 1邓建鹏 . 监管真空期 ICO 如何自我救赎？ N. 上海证券报， 2017-08-04. 2 李 鑫 . 从 叫 停 ICO 谈 起 N. 上 海 证 券 报 ， 2017-09-08. 3盛松成 . 叫停 ICO 是整顿不 是 “一刀切 ”N. 经济日报， 2017-09-07. 4伍旭川，郑蕾，管语晶 . ICO 的发展、风险与监 管 J. 中国金融， 2017， 18）： 28. 5 杨 东 . 监 管 ICOJ. 中 国 金 融 ， 2017， 16）： 69 70. 6姚前 . 数字货币的发展与监管 J. 中国金融 ， 2017， 14）： 40. 7张毅 . 监管并非 “一刀切 ”ICO 未来或存生机 N. 中国产经新闻， 2017-09-12. JRYJJ 81