投资增速首次回升 表外融资转向表内.docx

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1、 上海证券报 /2018 年 /3 月 /28 日 /第 008 版 研究 宏观 投资增速首次回升 表外融资转向表内 总策划 周月秋 中国工商银行城市金融研究所所长 课题组长 樊志刚 中国工商 银行城市金融研究所资深专家 课题组成员 王小娥 杨荇 朱妮 刘新 王晓娆 2018 年 1 月至 2 月，工业生产有所加快，但制造业维持供需两端双双回调态势，大中小型企 业分化较为明显。不过，固定资产投资结束连续 6 个月下滑态势。消费需求整体表现稳健。外需 回暖带动 2 月出口大幅增长，春节停工导致进口明显回落。在春节因素影响下， 2 月 CPI 同比增 长重回 “ 2” 水平以上，但 PPI 继续下

2、调。 M2 增速继续回升， M1 增速明显回落，市场利率高位 中微降；信贷增速保持平稳，表外融资继续向表内转移；人民币汇率保持稳定，跨境资金流动总 体平稳，外汇储备规模小幅下降。此外，监管部门近期下发关于调整商业银行贷款损失准备监 管要求的通知，突出体现了差异化要求。对商业银行而言，一是有利于加速不良出清，提高贷 款资产质量分类准确性；二是有利于缓和银行业资本补充压力；三是有利于为商业银行腾出信贷 空间，提高对实体经济的支持力度。 工业增加值增速加快 CPI 同比涨幅显著上升 1.工业增加值增速加快，制造业景气指数下滑 2018 年 1 月至 2 月，全国规模以上工业增加值同比增长 7.2%，

3、创下 2015 年 2 月以来新高。 在 2 月份出口超预期增长的带动下， 1 月至 2 月制造业增加值同比增长 7%，比去年 12 月加快 0.5 个百分点。受寒冷天气影响，供暖行业工业增加值增速明显加快， 1 月至 2 月电力、燃气及水的 生产和供应增加值同比增长 13.3%，较去年 12 月加快 5.1 个百分点。采暖季限产措施从去年年底 开始有所放松，拉动了钢铁生产。今年 1 月至 2 月，粗钢和钢材产量增速双双反弹，分别为 5.9% 和 4.6%，其中钢材产量增速还创下近一年半来新高。 1 月至 2 月高技术产业和装备制造业增加值 同比分别增长 11.9%和 8.4%，增速分别比规模

4、以上工业快了 4.7 和 1.2 个百分点。 从制造业景气指数看， 2 月全国制造业 PMI 为 50.3%，比 1 月低了 1 个百分点。 PMI 已连续 第三个月回落，并创下 2016 年 8 月以来最低水平。从分项数据看，制造业需求和生产均下降较 多，对未来制造业增长形成一定的抑制。一是终端需求减弱。从内需角度看， 2 月 PMI 新订单指 数从上月的 52.6%大幅回落至 51%， PMI 进口指数从上月的 50.4%回落至 49.8%，时隔 15 个月后 重回荣枯线以下。从外需角度看， PMI 新出口订单指数由上月的 49.5%跌至 49%。二是生产回落， 就业数据有所下滑。 2 月

5、， PMI 生产指数由上月的 53.5%大幅回落至 50.7%，连续第三个月下滑， 创下 2016 年 3 月以来最低； PMI 采购量由 52.9%降至 50.8%。生产指数和采购量指数降幅较大， 均超过了 2 个百分点，这与春节前后企业调整生产有较大的关系。 2 月， PMI 从业人员指数由 1 月的 48.3%降至 48.1%，创下 2016 年 7 月以来新低，表明制造业企业用工量继续萎缩。 大中小型企业 PMI 回落，但大型企业景气状况明显好于小型企业。 2 月，大中小型企业 PMI 均有下滑，但随着去产能的持续推进，大型企业景气指数明显好于中小型企业。 2 月，大型企业 PMI 为

6、 52.2%， 2016 年 3 月以来持续处于扩张区域；中型企业 PMI 为 49%，在连续 3 个月高于 荣枯线后跌落至 50%以下；小型企业为 44.8%，连续第 8 个月低于 50%。 2.固定资产投资结束连续六个月的下滑态势 1 月至 2 月，全国固定资产投资（不含农户） 44626 亿元，同比增长 7.9%，增速比上年全年 加快了 0.7 个百分点，比上年同期回落 1 个百分点。固定资产投资增速自去年二季度开始持续下 滑（或持平），今年 1 月至 2 月是首次回升。 从三大投资来看，制造业投资表现平平，基建投资继续下滑，房地产投资超预期增长。 1 月 第 1 页 共 5 页 至 2

7、 月，制造业投资同比增长 4.3%，比去年全年下滑 0.5 个百分点，与去年同期增速持平，其中 第二产业投资仅增 2.4%，创下 2000 年以来最低增速。 1 月至 2 月，全国基础设施建设投资累计 增长 16.1%，比去年全年低 2.9 个百分点，比去年同期大幅下降 11.2 个百分点，为近 21 个月来新 低，主要原因是政府债务治理、 PPP 规范治理等，使基建投资资金来源上受到限制，加上受到去 年基数较高（ 27.3%）的影响。但基建投资增速依然高出全社会固定资产投资增速 8.2 个百分点。 此外， 1 月至 2 月，全国房地产开发投资额超预期增长，增速达 9.9%，创近 3 年以来新

8、高，是 1 月至 2 月月固定资产投资增长的主要支撑因素。 2017 年土地成交增长较快，对今年 1 月至 2 月房 地产投资形成正面效应。但从未来看，后续房地产投资增长将受到抑制。 值得注意的是， 1 月至 2 月民间固定资产投资增速达到 8.1%，比 2017 年提高 2.1 个百分点， 2016 年以来首次超过固定资产投资增速。这或与普惠金融政策逐步落地、信贷政策逐步向小微和 创新型企业倾斜有关，加上年初信贷大量投放，也推动企业加大了投资力度。 3.消费整体表现稳健 1 月至 2 月，社会消费品零售总额 61082 亿元，同比增长 9.7%，增速比去年 12 月加快 0.3 个百分点，比

9、上年同期加快 0.2 个百分点，整体表现稳健。其中，汽车类商品增速提高是社会消 费品零售总额增速加快的主要因素。此外，春节假期也是拉动消费增长的重要因素。今年春节期 间，全国共接待游客超过 3.8 亿人次，同比增长 12.1%，实现旅游收入 4750 亿元，同比增长 12.6%。 从消费方式看， 1 月至 2 月，网上商品和服务零售额同比增长 37.3%，比去年全年提高 5.1 个百分点，比上年同期提高 5.4 个百分点；实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重为 14.9%，比去年微降 0.1 个百分点，但比去年同期大幅提高 3.8 个百分点。这表明，消费习惯进一 步向电商方向转移。 从

10、消费结构看，城镇消费品同比增长 9.6%，乡村消费品同比增长 10.7%，乡村消费继续领跑 社会消费增速。部分与消费升级相关的商品继续保持较快增长。 1 月至 2 月，限额以上单位化妆 品、家用电器等商品同比分别增长 12.5%和 9.2%，分别比上年同期加快 1.9 个百分点和 3.6 个百 分点，通讯器材类商品同比增长 10.7%，保持两位数增长。 4.出口超预期增长，进口大幅回落 出口超预期增长。 2018 年 2 月，我国按美元计价的出口额同比增长 44.5%，比 1 月大幅提高 了 33.4 个百分点，创下 2015 年 3 月以来的最高增速。影响出口增长的主要因素包括，一是世界 主

11、要国家经济平稳运行带来稳定的外需。从我国主要出口国的经济景气状况来看，美国、欧盟和 日本均表现出较好的复苏势头，这三大经济体制造业 PMI 均处于高位水平。二是低基数效应的影 响显著。去年 2 月是 2017 年出口唯一负增长的月份 (-2.42%)，当月出口额（ 1187.58 亿美元）创 下 2014 年 3 月以来最低。 进口增速大幅回落。按美元计价， 2 月份我国进口额同比增速为 6.3%，比 1 月大幅回落 30.5 个百分点，主要原因是受到了春节因素的扰动。去年 2 月进口增速近 40%（ 38.68%），今年受春 节影响企业生产偏弱，对进口产生了一定的抑制作用。 在出口超预期增长

12、、进口大幅回落的共同影响下， 2 月份我国贸易顺差 337.43 亿美元，比 1 月回升了 134 亿美元。展望未来，贸易争端对全球贸易的威胁正在上升，预计今年 3 月份我国出 口增速将明显回调。同时，春节因素的扰动也将在 3 月份逐渐消散，加上 2 月春节之后工业生产 将在 3 月份逐渐恢复，届时进口增速有望回升。 5.CPI 重回 “ 2” 以上， PPI 延续下滑态势 在春节和低基数的影响下， CPI 环比和同比涨幅均有扩大。 2 月， CPI 环比上涨 1.2%，涨幅 比上月扩大 0.6 个百分点。春节效应，使食品和非食品价格季节性走高。当月食品类 CPI 环比大 幅上涨 4.4%，涨

13、幅比上月扩大 2.2 个百分点，创下近两年来新高，影响 CPI 上涨约 0.88 个百分点。 主要原因在于全国大范围降温天气影响了部分农产品的生产和运输，叠加春节期间需求和消费量 增加。当月非食品 CPI 环比上涨 0.5%，涨幅比上月扩大 0.3 个百分点，影响 CPI 上涨约 0.33 个 第 2 页 共 5 页 百分点。主要拉动因素有两个：一是春节前后出行人员增多，推动交通旅游相关价格上涨；二是 春节期间城市务工人员集中返乡，直接带动人工费上涨。 2 月， CPI 同比增长 2.9%，比 1 月大幅提高了 1.4 个百分点，时隔一年之后 CPI 重回 “ 2” 以 上。 2 月 CPI

14、同比涨幅较大，主要也是受到去年和今年春节 “ 错月 ” 的影响，去年 2 月基数较低 （为 0.8%）的影响也较为明显。另外， 2 月春节前后服务和食品价格环比上涨，对 CPI 同比增速 也形成支撑。据测算，在 2 月 CPI 同比涨幅中，去年翘尾因素影响约为 1.1 个百分点，新涨价因 素影响约 1.8 个百分点。当月，食品 CPI 同比上涨 4.4%，而 1 月份为同比下降 0.5%。当月非食 品 CPI 同比增长 2.5%，比上月高 0.5 个百分点，主要是旅游 CPI 同比涨幅上升较多，从 1 月的 -4.2% 大幅提高至 13.5%。展望 3 月份，节日因素消退后， CPI 同比涨幅

15、将有所回落。 春节停工导致 PPI 环比负增长，高基数带动 PPI 同比涨幅回落。 2 月， PPI 环比下降 0.1%， PPI 环比涨幅由正转负，从 2 月 PMI 分项指标中的主要原材料购进价格和出厂价格指数大幅下滑 中可以相互得到印证。从分项数据看，当月 PPI 生活资料环比不升不降，但生产资料价格环比下 降 0.1%， 1 月为环比上涨 0.3%，在连续 7 个月后再现负增长，是导致 PPI 环比增速下降的主要影 响因素，背后的原因是春节导致工业生产活动放缓。 2 月， PPI 同比增长 3.7%，创下近 15 个月来新低。其中，生产资料同比上涨 4.8%，涨幅比 上月收窄 0.9

16、个百分点，涨幅连续 5 个月下滑；生活资料同比上涨 0.3%，涨幅与上月持平。 从主要行业看，黑色金属冶炼和延压加工业、有色金属冶炼和延压加工业等主要生产资料的 价格下降或涨幅回落，反映了前期大规模去产能阶段逐渐进入尾声，生产资料供给端快速收缩带 来的价格上升压力将有所缓解，生产资料供需逐渐趋于平衡，下游行业的成本压力也将有所减轻。 展望 3 月份， PMI 需求项指数反映出制造业终端需求仍呈现下滑态势，预计 PPI 涨幅还将继 续平稳下降。 6.楼市继续去库存，二三线城市房价涨幅略有扩大 1 月至 2 月，全国商品房销售面积 14633 万平方米，同比增长 4.1%，增速比去年全年下降 3.

17、6 个百分点，延续了去年下半年以来持续回调的态势。 2 月末，全国商品房待售面积 58468 万平方 米，比上年末减少 455 万平方米，房地产库存量仍处于下降通道过程中。 1 月至 2 月，全国商品 房销售额 12454 亿元，同比增长 15.3%，比去年全年加快 1.6 个百分点。房地产销售面积增速与 销售额增速走势背离加大，可能与房价有关。 2 月份，一线城市新建商品住宅销售价格同比下降 0.1%，二手住宅销售价格涨幅连续 17 个月回落， 2 月比 1 月回落了 0.6 个百分点。二线城市新建 商品住宅和二手住宅销售价格同比涨幅分别比上月扩大 0.4 和 0.1 个百分点。三线城市同比

18、涨幅 也分别比上月扩大 0.4 和 0.1 个百分点。可见，二三线城市商品房价格同比涨幅略有扩大，是房 地产销售面积增速与销售额增速背离加大的原因，其推动因素来自于春节后返乡置业潮及因城施 策政策下，受到限购的热点区域房价对周边地区产生了较强的溢出效应。 M2 增速继续回升 表外融资继续转向表内 1.M2 增速继续回升， M1 增速明显回落，市场利率小幅下降 2 月末，广义货币（ M2）余额为 172.9 万亿元，同比增长 8.8%，增速较上月末回升 0.2 个百 分点。从构成上看，财政支出力度加大是 M2 回升的主要原因。 2 月新增财政存款减少 5287 亿元， 是 2010 年以来的同期

19、最低水平。同时，受春节因素影响，居民部门新增存款 2.87 万亿元，对 M2 增速的回升也形成支撑。需要关注的是，今年政府工作报告不再设定 M2 和社融的目标增速，仅 提到保持合理增长。 M2 和社融不再设置具体目标值，将有利于引导市场更多关注利率等价格型 指标。 2 月末，狭义货币（ M1）余额为 51.7 万亿元，同比增长 8.5%，比上月增速回落 6.5 个百分 点。历年春节所在月份 M1 增速往往环比下降，今年春节的错位是导致 M1 增速回落的重要原因。 但是，春节因素是否是导致 M1 快速回落的唯一因素还有待观察， M1 增速作为反映经济活跃程 度的重要指标，未来仍需要关注其变化。

20、第 3 页 共 5 页 2 月，在严监管、紧平衡的大环境下，市场利率水平维持高位，但较 1 月有所回落。从货币 市场看， Shibor 隔夜利率日均值为 2.5862%，比上月回落 6BP；同业拆借加权利率（ 1 天）和质 押式回购加权利率（ 1 天）的日均值分别为 2.6382%和 2.6223%，比上月分别回落 6BP 和 9BP。 从债券市场看， 1 年、 5 年和 10 年期国债收益率的日均水平分别由上月的 3.5573%、 3.8563%、 3.9375%回落至 2 月的 3.3779%、 3.8059%和 3.8276%。防风险、强监管仍将是 2018 年的主旋律， 流动性中性偏紧

21、的市场环境限制了利率的下行空间，预计年内我国利率中枢在高位运行概率偏 大。 2.表外融资继续向表内转移 信贷增速保持平稳。 2 月末，人民币贷款余额 123.86 万亿元，同比增长 12.8%，增速分别比 上月末和上年同期低 0.4 和 0.2 个百分点。剔除春节因素影响，将 1 月至 2 月合并来看， 2018 年 前两月新增信贷同比增加 5393 亿元，同比增速为 16.9%，信贷投放节奏较快。 具体来看， 2 月新增人民币贷款 8393 亿元。按结构来看，居民贷款增加 2751 亿元，略低于 上年同期水平，其中居民中长期新增贷款由上年的 3804 亿元下降至 3220 亿元，反映出房地产

22、市 场的持续降温。就企业部门而言， 2 月新增企业贷款 7447 亿元，较去年同期微增 133 亿元。其中， 企业短期贷款增加 1408 亿元，比上月减少 2342 亿元，比去年同期下降 1978 亿元；新增企业中 长期贷款 6585 亿元，比上月减少 6715 亿元，较去年同期增加 567 亿元。 2 月，社会融资规模增量为 1.17 万亿元，比上月少增 1.89 万亿元。从结构上来看，社融增量 主要来自于银行表内贷款， 2 月对实体经济发放的人民币贷款增加 1.02 万亿元。相比之下，表外 融资规模继续缩减。在直接融资方面，债券融资继续温和复苏， 2 月新增 722 亿元，比去年同期 多增

23、 1847 亿元；股票融资由上年同期的 570 亿元减少至今年的 379 亿元。社会融资规模结构的 变化正是金融 “ 去杠杆 ” 和强监管成效的集中体现。可以预见，随着资管新规等一系列监管举措 的落地实施，其影响将在今年逐步体现出来，预计未来表外融资规模仍将继续降低。 3.人民币汇率保持稳定，外汇储备规模小幅下降 2 月，美元兑人民币汇率保持稳定，人民币中间价从月初的 6.3045 微降至月末的 6.3294，即 期价从月初的 6.2960 微降至 6.3335。 3 月，人民币汇率延续了稳定走势。截至 3 月 19 日，美元 兑人民币中间价为 6.3320，即期价为 6.3322。总体来看，

24、 2 月人民币汇率先升后降，主要与美元 指数、春节过后贸易结汇和境外旅游购汇需求变动有关。展望未来，虽然欧元区经济逐步复苏， 强势欧元对美元有压制作用，但美国公布的 2 月非农就业数据远超预期，短期内会带动美元指数 继续回升。与此同时，我国经济基本面向好，贸易顺差有望保持基本平稳，对人民币汇率会继续 形成支撑，预计人民币汇率将会在合理区间双向波动且保持稳定。 2 月，我国跨境资金流动总体保持平稳。一是境内外汇供求延续基本平衡。 2 月银行结售汇 逆差 82 亿美元，较 1 月有所扩大，但银行外汇头寸减少 60 亿美元，相应增加了外汇供给，起到 了平衡外汇供求的作用。二是企业等非银部门涉外收支小

25、幅波动。 2 月非银部门涉外收付款逆差 62 亿美元， 1 月为顺差，主要由于春节前我国企业出口收款和外资流入较为集中， 1 月至 2 月涉 外收付款累计顺差 185 亿美元，上年同期为逆差 78 亿美元。 受国际金融市场波动性上升、主要非美元货币相对美元下跌及资产价格回调等因素的共同作 用， 2018 年 2 月，中国外汇储备微降至 31345 亿美元，较 1 月末下降 270 亿美元。展望未来，人 民币汇率双向波动将成为常态，为我国跨境资金双向流动、总体平衡创造有利条件。同时，随着 全球经济延续复苏态势，我国外贸出口有望保持基本稳定。因此，预计我国外汇储备规模也将继 续保持稳定。 拨备新规

26、突出差异化 加速商业银行不良出清 近日，监管部门下发了关于调整商业银行贷款损失准备监管要求的通知（以下简称 “ 7 号 文 ” ），明确符合条件的银行拨备覆盖率监管要求由 150%调整为 120%至 150%，贷款拨备率监管 要求由 2.5%调整为 1.5%至 2.5%。在上述调整区间范围内，各级监管部门按照同质同类、一行一 第 4 页 共 5 页 策原则，明确银行贷款损失准备监管要求。 1.拨备新规突出体现了差异化要求 根据 7 号文及附件，各级监管部门应综合考虑商业银行贷款分类准确性、处置不良贷款主动 性、资本充足性三方面因素，按照孰高原则，确定贷款损失准备最低监管要求。具体来看：（ 1）

27、 贷款分类准确性。按照逾期 90 天以上贷款纳入不良贷款的比例，确定拨备覆盖率和贷款拨备率 最低监管要求；（ 2）处置不良贷款主动性。按照处置的不良贷款占新形成不良贷款的比例，确定 拨备覆盖率和贷款拨备率最低监管要求；（ 3）资本充足性。按照不同类别商业银行的资本充足率 情况，确定拨备覆盖率和贷款拨备率最低监管要求。 从我国拨备监管标准的变化历程来看， 2004 年关于股份制商业银行风险评级体系（暂行） 中首次正式提出拨备覆盖率，并把 100%认定为最高评级。 2006 年修订版国有商业银行公司治 理及相关监督指引指出，国有商业银行拨备覆盖率需达到 60%，并逐年上涨。在国际金融危机 爆发之后

28、，我国拨备覆盖率的监管标准逐渐提高到 130%和 150%。 2011 年商业银行贷款损失管 理办法正式建立了双指标的监管体系，并于 2012 年执行，要求系统性重要银行于 2013 年底达 标，非系统性商业银行于 2016 年达标。但是，这种一刀切的监管要求，在经济进入下行周期之 后，显现出加大银行经营压力、加速银行利润恶化等弊端，部分银行自 2016 年以来拨备覆盖率 已持续低于 150%要求。因此，此次拨备覆盖率监管指标修改为一定区间，并实行 “ 一行一策 ” 原则，体现了差异化、精细化监管思想，有助于熨平经济周期的影响，为商业银行各项业务的开 展创造有利条件。 2.拨备新规对商业银行的

29、影响分析 一是适度下调拨备监管要求，有利于银行加速不良出清，提高贷款资产质量分类准确性。 2017 年，我国商业银行资产质量在不同地区分化，但总体下降。其中，风险暴露较早的长三角、珠三 角等地区不良率继续回落，上海市和浙江省等地甚至出现了连续两年不良 “ 双降 ” ，厦门市和河 南省近年来首次出现不良 “ 双降 ” 。就关注类贷款指标来看， 2017 年底商业银行关注类贷款率 3.49%，较 2016 年末下降了 0.38 个百分点。在此背景下，对于商业银行来说，放松拨备覆盖率要 求，既可以降低暴露以前不良贷款、 “ 僵尸信贷 ” 的成本，也可以加速存量不良贷款的出清。此 外，为寻求达到更低的

30、监管标准，也会促使银行更真实地暴露不良，并且更精准地分类贷款。 二是适度下调拨备监管要求，有利于缓和银行业的资本补充压力。在金融去杠杆政策下，融 资需求由表外转表内、非标转标，银行存在资产扩张动能。但是， M2 增速放慢，同业负债受限， 使得银行扩张负债较为困难，这两方面因素催生了银行补充资本的动力。在资产质量包袱未完全 解决的情况下，银行资本补充将更多依靠外源性再融资。在此情况下，下调拨备覆盖率，将有利 于缓和银行业的资本补充压力，加快银行资产负债结构调整速度，实现银行体系平稳改革转型。 三是适度下调拨备要求，也有利于为商业银行腾出信贷空间，提高对实体经济的支持力度。 按照 2017 年末我国商业银行不良贷款余额 17057 亿元的规模，若以拨备覆盖率下调 50 个百分点 测算（从 181%降至 131%），则银行约有 8528 亿元规模的空间支配，这部分计入资本金，用于核 销坏账或者增加利润，都可以为银行减小压力。如果按照 70%的比例计入资本（粗略估算），可 补充资本金 5969 亿元，按 10 倍杠杆计算，可支持 5.96 万亿元左右的信贷规模。 第 5 页 共 5 页