20220609-创元期货-国债专题报告复盘90年以来的历次美联储加息周期.pdf

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1、国债国债专题专题报告报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 国债专题报告国债专题报告（三三） 报告要点：报告要点： 通过对上世纪九十年代以来出现的四轮美联储加息周期进行复盘， 可以发现每一轮加息周期前后， 美国经济均在一定程度上出现了过热的状态。 这四轮加息周期开启的导火索， 都与美国面临高通胀或者因经济增长势头过快、 物价上涨所引发的通胀担忧有关。 在这四次美联储开启加息周期前， 美国失业率均已保持了较长一段时间的趋势下行且在加息周期内继续延续。 从产能周期的角度看， 每次开启加息时美国产能与产出缺口均呈现低位走高的状态， 而加息结束时则呈现出高位回落， 在加息周期内

2、一般会触及阶段性高点。 从库存周期的角度看， 美国库存总额往往在加息周期开始后继续走高，而加息临近尾声时则快速回落。 从资产表现上看，美债收益率在加息周期内均出现了不同程度的上行， 且短债收益率上行幅度明显超过长债。 美股市场面对加息具备韧性，同时进入 21 世纪以来，美联储和市场的沟通能力不断强化，预期管理工作得到有效进展， 加息冲击通常在其正式开始前便已经被美股市场所消化，使得千禧年后的两次加息周期内，美股表现更好。商品市场对于加息同样展现出较强的韧性， 而分板块来看， 工业品和金属的表现明显由于农产品。 美元指数方面， 前期加息预期的逐渐增强推升美元走高， 而加息周期开启后， 美元的表现

3、将会更多受到其他经济要素的影响，而不是简单地因为加息而呈现持续升值。 对于今年的资产表现来说，美债已在此前充分 price in 加息预期，后续收益率上行幅度会低于前四轮的表现。 美股的表现则与此前加息周期的同期并不一致， 调整幅度更为显著， 后续仍存在进一步走弱的风险。商品市场仍有走强空间，交易供应瓶颈的逻辑仍未改变。 创元研究 相关报告： 1、2211210 创元金融国债专题报告： 宏观经济运行及债券市场展望 2、20220301 创元金融国债专题报告： 中美货币政策的差异与启示 3、20220508 创元金融国债专题报告： 中美利差的变动趋势与影响 创元研究金融组 研究员：刘钇含 邮箱：

4、 投资咨询资格号：Z0015686 研究助理：张紫卿 邮箱： 期货从业资格号：F3078632 复盘复盘 9 90 0 年年以来的历次以来的历次美联储加息周期美联储加息周期 2022022 2 年年 0 06 6 月月 0 09 9 日日 更多投研资料 公众号：mtachn 国债国债专题专题报告报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 目录目录 一、一、9090 年以来美国共经历四轮加息周期年以来美国共经历四轮加息周期 . 3 3 二、历次加息周期下的宏观经济二、历次加息周期下的宏观经济 . 4 4 2.12.1 第一轮：第一轮：19941994 年年 2 2 月月1

5、9951995 年年 2 2 月月 . 4 4 2.22.2 第二轮：第二轮：19991999 年年 6 6 月月20002000 年年 5 5 月月 . 6 6 2.32.3 第三轮：第三轮：20042004 年年 6 6 月月20062006 年年 6 6 月月 . 8 8 2.42.4 第四轮：第四轮：20152015 年年 1212 月月20182018 年年 1212 月月 . 1111 三、对加息周期的综合评价与分析三、对加息周期的综合评价与分析 . 1313 3.13.1 经济增长与周期经济增长与周期 . 1414 3.23.2 通货膨胀通货膨胀 . 1616 3.33.3 就业

6、数据就业数据 . 1717 四、加息周期下的资产表现四、加息周期下的资产表现 . 1818 4.14.1 美债市场表现美债市场表现 . 1818 4.24.2 美股市场表现美股市场表现 . 1919 4.34.3 商品市场表现商品市场表现 . 2121 4.44.4 美元指数表现美元指数表现 . 2222 更多投研资料 公众号：mtachn 国债国债专题专题报告报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 一、90 年以来美国共经历四轮加息周期 1994 年 2 月，美联储公开市场委员会（FOMC）宣布弃用货币供应量这一工具，转而将在每次议息会议上公布联邦基金目标利率。由

7、此，联邦基金目标利率成为美联储货币政策的核心操作工具，也是美国最为重要的政策利率。 图 1：1990 年以来的四次美联储加息周期（单位：%） 资料来源：Federal Reserve、Wind、创元研究 从历史经验来看，美联储每一次实施紧缩政策，启动加息动作时，都具有渐进性和持续性的特点，也就是我们常说的“加息周期” 。 表 1：1990 年以来美联储历次加息周期概览 序号序号 加息周期加息周期 开始时间开始时间 加息周期加息周期 结束时间结束时间 加息周期前加息周期前 政策利率政策利率 加息周期后加息周期后 政策利率政策利率 累计加息累计加息 幅度幅度 加息周期加息周期 持续时间持续时间 1

8、 1994-02-04 1995-02-01 3.00% 6.00% 300 12 个月 2 1999-06-30 2000-05-16 4.75% 6.50% 175 11 个月 3 2004-06-30 2006-06-29 1.00% 5.25% 425 24 个月 4 2015-12-17 2018-12-20 0.25% 2.50% 225 36 个月 此轮 2022-03-16 - 0.25% 至今 75bp 至今 3 个月 数据来源：Federal Reserve、Wind、创元研究 自联邦基金目标利率政策实施以来，美联储共经历了 4 轮明显的加息周期，0123456789199

9、01992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022美国:联邦基金目标利率第一轮第二轮第三轮第四轮利率中枢持续下移更多投研资料 公众号：mtachn 国债国债专题专题报告报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 分别为 1994 年1995 年，1999 年2000 年、2004 年2006 年以及 2015年2018 年，而每一轮加息周期的持续时间均在 13 年左右。在今年的 3月 17 日，美联储公布了 3 月议息会议声明，将联邦基金利率的目标区间上调 25bp，至 0.25%0.5%，

10、正式开启新一轮的加息周期。 作为全球最大的经济体和金融市场， 美国的货币政策导向将对全球经济和市场表现产生深刻影响。 本文着重分析了 90 年代以来的四次美联储加息周期，关注货币政策收紧背后的宏观原因及演变过程， 并基于大类资产表现的视角，研究判断这新一轮加息周期的潜在影响。 二、历次加息周期下的宏观经济 2.1 第一轮：1994 年 2 月1995 年 2 月 2.1.1 宏观背景 在这一轮加息周期中，美联储将基准利率从 3.00%提高到了 6.00%，合计共加息 7 次，加息周期 12 个月，累计加息 300bp。 图 2：第一轮加息周期前后经济增长趋势（单位：%） 资料来源：Wind、创

11、元研究 这一轮加息周期开启前，美国经济正处在复苏期，同时 1992 年 8 月美国、加拿大和墨西哥联合签署了 北美自由贸易协定 ， 并在 1994 年初正式生效，这一协定也持续提振了美国经济。此外在 3%的低基准利率的助力下，美国私人投资和个人消费支出不断走强， 企业盈利水平稳步提高。 美国 GDP 同比455667793-03 93-06 93-09 93-12 94-03 94-06 94-09 94-12 95-03 95-06 95-09 95-12美国:名义GDP:同比加息周期 更多投研资料 公众号：mtachn 国债国债专题专题报告报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后

12、的声明及说明 5 增速自 91 年一季度的 2.77%低位，稳步上升至 93 年四季度的 4.98%高位，经济和股市出现一定过热迹象。 图 3：第一轮加息周期前后通胀变化趋势（单位：%） 资料来源：Wind、创元研究 图 4：第一轮加息周期前后失业率变化趋势（单位：%） 资料来源：Wind、创元研究 由于美国失业率保持了近两年的快速回落趋势， 由 92 年 6 月的 7.8%降至 94年初的 6.6%， 并且 CPI 和核心 PCE 一路上扬， 93 年二季度达到 3.2%与 2.86%的高位，美联储开始关注通胀持续走高的风险。 美联储于 1994 年 2 月 4 日超市场预期宣布加息 25B

13、P，开启了这一轮的加息周期，债券市场大幅动荡。此后，由于美国通胀数据持续高于 2%的长期目标值，且失业率继续趋势下行，美联储开启连续加息。1995 年 2 月，随着经济和通胀走势明显放缓，美联储结束本轮加息周期。 1.822.22.42.62.833.23.493-02 93-05 93-08 93-11 94-02 94-05 94-08 94-11 95-02 95-05 95-08 95-11美国:核心PCE:当月同比美国:CPI:当月同比55.566.577.593-02 93-05 93-08 93-11 94-02 94-05 94-08 94-11 95-02 95-05 95-

14、08 95-11美国:失业率:季调加息周期 加息周期 更多投研资料 公众号：mtachn 国债国债专题专题报告报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 2.1.2 经济数据 表 2：19941995 年加息周期内经济指标变化（单位：%） 经济指标经济指标 加息周期加息周期 开始开始前前 加息周期加息周期 结束结束后后 加息周期加息周期 内最高值内最高值 加息周期加息周期 内最低值内最低值 名义 GDP:同比 4.98 5.71 6.52 5.74 产出缺口 -0.05 0.75 1.66 0.76 私人投资总额:同比 9.00 10.48 15.58 10.87 库存

15、总额:同比 3.23 8.65 8.41 2.83 库存销售比 1.48 1.46 1.47 1.44 CPI:同比 2.50 2.90 3.00 2.30 核心 PCE:同比 2.25 2.30 2.40 2.14 失业率 6.60 5.40 6.60 5.50 数据来源：Wind、创元研究 2.2 第二轮：1999 年 6 月2000 年 5 月 2.2.1 宏观背景 在这一轮加息周期中，美联储将基准利率从 4.75%提高到了 6.50%，合计共加息 6 次，加息周期 11 个月，累计加息 175bp。 图 5：第二轮加息周期前后经济增长趋势（单位：%） 资料来源：Wind、创元研究 44

16、.555.566.577.5898-06 98-09 98-12 99-03 99-06 99-09 99-12 00-03 00-06 00-09 00-12 01-03美国:名义GDP:同比加息周期 更多投研资料 公众号：mtachn 国债国债专题专题报告报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 此轮加息周期前爆发的亚洲金融危机， 对全亚洲乃至全球的经济都造成显著冲击， 为助力经济发展和修复， 美联储此前一直将政策利率保持在偏低位置。宽松的经济政策带来了经济的腾飞和互联网经济的发展， 信息革命和互联网泡沫推动股市到达繁荣顶点，道琼斯指数首次站稳 10000 点关口

17、。美国 GDP同比增速自 96 年二季度开始便持续处在 5%以上，98 年底突破 6%关口，同时股市、房市和消费信贷全面繁荣，出现一定泡沫和过热的迹象。 图 6：第二轮加息周期前后通胀变化趋势（单位：%） 资料来源：Wind、创元研究 图 7：第二轮加息周期前后失业率变化趋势（单位：%） 资料来源：Wind、创元研究 就业市场方面， 美国失业率依旧处于长期下行的趋势并且处于历史绝对低位。通胀压力则在 98 年底开始抬头，CPI 由 98 年底的 1.6%上升至了 99 年 4 的2.3%，但核心 PCE 的中枢仍然处于 2%以下的合理区间。 0.511.522.533.5498-06 98-0

18、9 98-12 99-03 99-06 99-09 99-12 00-03 00-06 00-09 00-12 01-03美国:核心PCE:当月同比美国:CPI:当月同比3.53.73.94.14.34.54.798-06 98-09 98-12 99-03 99-06 99-09 99-12 00-03 00-06 00-09 00-12 01-03美国:失业率:季调加息周期 加息周期 更多投研资料 公众号：mtachn 国债国债专题专题报告报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 美联储于 1999 年 6 月底重启紧缩性货币政策，此举具备良好的前瞻性，在加息周期

19、内通胀水平依旧不断攀升，而失业率和经济增速则依旧表现良好。直至 2000 年的互联网泡沫破碎，使美联储结束了此轮加息；同时 01 年发生的“911”事件对美国市场也造成了强烈冲击，美联储自此开启了快速降息周期并在较长时间保持低利率。 2.2.2 经济数据 表 3：19992000 年加息周期内经济指标变化（单位：%） 经济指标经济指标 加息周期加息周期 开始开始前前 加息周期加息周期 结束结束后后 加息周期加息周期 内最高值内最高值 加息周期加息周期 内最低值内最低值 名义 GDP:同比 6.15 7.57 6.52 6.20 产出缺口 0.59 1.04 0.56 -0.03 私人投资总额:

20、同比 8.22 12.31 9.00 5.27 库存总额:同比 3.24 6.21 5.91 3.46 库存销售比 1.40 1.40 1.40 1.38 CPI:同比 2.10 3.20 3.80 2.00 核心 PCE:同比 1.22 1.72 1.90 1.15 失业率 4.20 4.00 4.30 3.80 数据来源：Wind、创元研究 2.3 第三轮：2004 年 6 月2006 年 6 月 2.3.1 宏观背景 在这一轮加息周期中，美联储将基准利率从 1.00%提高到了 5.25%，合计共加息 17 次，加息周期 24 个月，累计加息 425bp。 更多投研资料 公众号：mtach

21、n 国债国债专题专题报告报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 图 8：第三轮加息周期前后经济增长趋势（单位：%） 资料来源：Wind、创元研究 由于受到千禧年后的互联网泡沫破碎以及“911”事件冲击，美联储主席格林斯潘自 20012003 年期间多次降息， 使得美国经济长期处于低利率环境，政策宽松刺激居民信贷进而催生了房地产泡沫。房地产价格的飞涨，也使得美国 GDP 同比增速从 03 年第三季度开始加速增长，并于 04 年二季度一举突破 7%关口，PMI 突破 60 高位，经济出现了明显的过热信号。 图 9：第三轮加息周期前后通胀变化趋势（单位：%） 资料来源：W

22、ind、创元研究 234567802-06 02-12 03-06 03-12 04-06 04-12 05-06 05-12 06-06 06-12 07-06 07-12美国:名义GDP:同比0.51.52.53.54.55.502-06 02-12 03-06 03-12 04-06 04-12 05-06 05-12 06-06 06-12 07-06 07-12美国:核心PCE:当月同比美国:CPI:当月同比加息周期 加息周期 更多投研资料 公众号：mtachn 国债国债专题专题报告报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 图 10：第三轮加息周期前后失业

23、率变化趋势（单位：%） 资料来源：Wind、创元研究 就业市场方面，美国失业率从 03 年 6 月的 6.3%高位回落并保持下行态势，满足加息的基本要求。通胀方面，在加息周期开启前 CPI 上行压力明显，核心 PCE 则保持温和上扬态势，二者从 03 年末的 1.9%和 1.64%升至 2004 年 6月的 3.3%和 2.11%。 为了控制通胀以及过热的房地产市场，2004 年 6 月末美联储再次进入加息周期。直至 06 年年中，美国 GDP 和 PMI 等经济数据严重低于预期，美联储停止此轮加息周期。 2.3.2 经济数据 表 4：20042006 年加息周期内经济指标变化（单位：%） 经

24、济指标经济指标 加息周期加息周期 开始开始前前 加息周期加息周期 结束结束后后 加息周期加息周期 内最高值内最高值 加息周期加息周期 内最低值内最低值 名义 GDP:同比 6.71 6.43 7.08 6.36 产出缺口 1.95 0.73 1.75 0.56 私人投资总额:同比 9.89 9.40 15.41 9.00 库存总额:同比 3.31 7.84 9.07 4.67 库存销售比 1.29 1.28 1.31 1.25 CPI:同比 3.10 4.30 4.70 2.50 核心 PCE:同比 2.00 2.60 2.41 1.90 失业率 5.60 4.60 5.60 4.60 44.

25、555.566.502-06 02-12 03-06 03-12 04-06 04-12 05-06 05-12 06-06 06-12 07-06 07-12美国:失业率:季调加息周期 更多投研资料 公众号：mtachn 国债国债专题专题报告报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 数据来源：Wind、创元研究 2.4 第四轮：2015 年 12 月2018 年 12 月 2.4.1 宏观背景 在这一轮加息周期中，美联储将基准利率从 0.25%提高到了 2.50%，合计共加息 9 次，加息周期 36 个月，累计加息 225bp。 图 11：第四轮加息周期前后经济增

26、长趋势（单位：%） 资料来源：Wind、创元研究 与第三轮加息周期前类似，本轮加息周期前美国正处于 2008 年金融危机之后的恢复期，美联储长期保持低利率政策，将联邦基金目标率由 4.25%降至0.25%的历史低点，并推出包括量化宽松在内的一系列非常规货币政策。美联储资产负债表规模也迅速由 8000 亿美元飙升至 4.5 万亿美元。经济增长方面，美国 GDP 同比增速在加息前的近 4 年内，中枢持续保持在 4%左右的合理位置，并未出现明显的过热迹象，这也促使了此轮加息周期呈现出幅度偏小、节奏偏慢的特点。 -10-50510152012-12 13-09 14-06 15-03 15-12 16

27、-09 17-06 18-03 18-12 19-09 20-06 21-03美国:名义GDP:同比加息周期 更多投研资料 公众号：mtachn 国债国债专题专题报告报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 图 12：第四轮加息周期前后通胀变化趋势（单位：%） 资料来源：Wind、创元研究 图 13：第四轮加息周期前后失业率变化趋势（单位：%） 资料来源：Wind、创元研究 就业市场方面与前三轮类似， 失业率同样是处于持续下行的趋势中， 自 09 年10 月的 10.0%高点，稳步降至 15 年末的 5.0%。在加息开启前，通胀的绝对值仍然偏低，但出现了抬头的迹象，

28、CPI 从 15 年 1 月的-0.2%，上升至 15 年末的 0.6%，而核心 PCE 同一时期内维持在 1%1.5%的合理区间波动。 2015 年 12 月 17 日美联储首次宣布加息，主要的侧重点在于通胀即将进入上行区间， 同时在次贷危机这一风险事件结束后， 货币政策需要回归正常化，而并非由于经济过热。随着 16 年全球范围内经济下行风险增大，加息周期内美国经济处于温和复苏，通胀率也未达高点，美联储放缓了本轮加息的速度与节奏，直至一年后的 16 年底才开始第二次加息。此后美联储的加息速-101234567812-12 13-09 14-06 15-03 15-12 16-09 17-06

29、 18-03 18-12 19-09 20-06 21-03美国:核心PCE:当月同比美国:CPI:当月同比35791113151712-12 13-09 14-06 15-03 15-12 16-09 17-06 18-03 18-12 19-09 20-06 21-03美国:失业率:季调加息周期 加息周期 更多投研资料 公众号：mtachn 国债国债专题专题报告报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13 度明显加快，前任联储主席耶伦在 2017 年加息 3 次，随后鲍威尔上任后进一步加码，2018 年全年四次加息，尤其是在美股大跌的 2018 年底仍然选择了进一步

30、紧缩，鹰派程度大超市场预期。此后，随着美国经济走弱、金融市场波动，本轮加息周期至 2019 年彻底结束。 2.4.2 经济数据 表 5：20152018 年加息周期内经济指标变化（单位：%） 经济指标经济指标 加息周期加息周期 开始开始前前 加息周期加息周期 结束结束后后 加息周期加息周期 内最高值内最高值 加息周期加息周期 内最低值内最低值 名义 GDP:同比 3.18 4.68 6.05 2.30 产出缺口 0.37 0.42 1.59 -0.45 私人投资总额:同比 4.64 7.09 8.14 -2.18 库存总额:同比 1.92 4.40 4.58 0.70 库存销售比 1.41 1

31、.40 1.44 1.35 CPI:同比 0.50 1.90 2.90 0.70 核心 PCE:同比 1.16 2.06 2.13 1.13 失业率 5.10 3.90 5.10 3.70 数据来源：Wind、创元研究 三、对加息周期的综合评价与分析 回顾这四次加息周期，其背后的宏观直接原因存在较大差异，既有供给端紧张所导致的高通胀，也有地产、股票等资产的泡沫化风险，还有货币宽松救市后的正常化过程。 因此在对这四次加息周期下的美国宏观经济做具体分析时，需要明确一个统一的框架以及评价体系，才能从中寻找并总结出一个一致性的规律，最后套用在这一轮新开启的加息周期上进行判断。 综合来看，我们所需要的宏

32、观经济评价体系聚焦在三大要素上，分别是经济增长（GDP 增速） 、通货膨胀（CPI、核心 PCE）以及失业率，其中经济增长的维度我们又可以细化为产能周期（产出缺口、私人投资）和库存周期（库存总额、库存销售比）两方面。 此外诸如各类风险事件和内外部冲击也在一定程度上左右了美联储的货币政策实施方向，例如 90 年代的亚洲金融危机、07 年的次贷风暴、09 年的欧更多投研资料 公众号：mtachn 国债国债专题专题报告报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14 债危机，以及近年来的新冠疫情冲击等。金融系统与金融市场的不确定性风险与冲击会影响美联储的政策动向。 3.1 经济增

33、长与周期 图 14：美联储加息周期与经济增长（单位：%） 资料来源：Wind、创元研究 表 6：四轮加息周期内名义 GDP 同比增速对比（单位：%） 加息周期加息周期 加息周期加息周期 开始开始前前 加息周期加息周期 结束结束后后 加息周期加息周期 内最高值内最高值 加息周期加息周期 内最低值内最低值 第一轮：1994 年1995 年 4.98 5.71 6.52 5.74 第二轮：1999 年2000 年 6.15 7.57 6.52 6.20 第三轮：2004 年2006 年 6.71 6.43 7.08 6.36 第四轮：2015 年2018 年 3.18 4.68 6.05 2.30

34、数据来源：Wind、创元研究 美联储货币政策执行过程中的最主要方针是保障美国经济稳定、健康增长，使经济增速保持在合理区间。纵观这四轮加息周期，GDP 同比增速在加息周期前或加息周期中均有超过 6%的表现， 明显高于 1990 年至今的均值 4.97%，一定程度上出现了经济过热的表现。 今年新一轮加息周期的开启也同样符合这一规律。 0123456789-10-6-2261014182219901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022美国:名义GDP:同比美国:联邦基金目标利率(右轴)第一轮第二轮第三轮第四轮1

35、990年至今均值4.97%更多投研资料 公众号：mtachn 国债国债专题专题报告报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15 从经济周期的角度来看， 美国的产能周期和库存周期都与美联储的加息周期存在密切关联。1990 年至今，一共出现了三轮产能周期和十轮库存周期，每个产能周期通常持续 8 到 10 年，其中包含有 2 到 3 个库存周期。 图 15：美联储加息周期与产能周期（单位：%） 资料来源：Wind、创元研究 图 16：美联储加息周期与库存周期（单位：%） 资料来源：Wind、创元研究 产能周期方面，纵观这四轮加息周期，每次开启时产能与产出缺口均呈现低-30-2

36、0-100102030-15-10-505101519901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022产出缺口美国私人投资总额:同比第一轮第二轮第三轮第四轮-20-15-10-5051015201.21.31.41.51.61.71.819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022美国:库存销售比美国库存总额:同比(右轴、逆序、左移四个月)第一轮第二轮第三轮第四轮更多投研资料 公众号：mtachn 国债国债专题专题报告报告

37、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16 位走高的状态，而加息结束时则呈现出高位回落，在加息周期内一般会触及阶段性高点。其背后的逻辑也很好理解，加息周期前往往是经济快速增长时期，市场需求不断扩大，推升实际产出超过潜在产出，使得产出缺口回归正值并不断走高，同时私人投资总额呈现扩张态势以提高产能，经济也逐步表现出过热的特征；加息结束时期则表现相反。当前，美国产出缺口与私人投资同比增速均处于历史绝对高位，且高于各个加息时期，因此美联储开启新一轮加息周期存在必要性。 库存周期方面，由于受到经济政策的影响通常存在滞后性，库存往往在加息周期开始后继续走高，而加息临近尾声时则快速回落

38、。库存销售比一般领先库存同比增速约四个月，当库销比相对库存同比增速处在较低区间时，实体企业进入主动补库存阶段，推升经济增速上行。当前美国正处于新一轮库存周期的开始，库存增速已触底企稳，供应链扰动渐止；此时美联储开启新一轮加息周期，库存同比增速继续下行的空间有限。 3.2 通货膨胀 图 17：美联储加息周期与通胀指标（单位：%） 资料来源：Wind、创元研究 从通胀的角度看， 经济过热和预防通胀压力过高通常是美联储货币紧缩以及加息的触发条件。这四轮加息周期开启的导火索，均与当时美国面临高通胀或者因经济增长势头过快、物价上涨所引发的通胀担忧有关。理论上，通过维持通货膨胀率稳定且在较低区间，有利于消

39、费、投资以及稳定长端利率，0123456789-4-2024681019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022美国:核心PCE:当月同比美国:CPI:当月同比美国:联邦基金目标利率(右轴)第一轮第二轮第三轮第四轮长期通胀目标2%更多投研资料 公众号：mtachn 国债国债专题专题报告报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17 促进劳动力市场充分就业以促使国民经济平稳运行。 当前美国通胀水平处于历史绝对高位，新一轮加息周期是紧迫且必要的。 3.3 就业数据 图 18：美联储加息

40、周期与就业指标（单位：%） 资料来源：Wind、创元研究 从就业的角度看，在这四次美联储开启加息周期前，美国失业率通常已保持了较长一段时间的趋势下行。失业率的走低和劳动力市场的稳步改善，将会减轻美联储对于加息导致就业恶化的担忧， 进而可以更加坚决的推进加息政策的实施从而抑制通胀。今年这一轮的加息周期，也是同样建立在就业市场不断好转，失业率下行的背景之上。 0123456789024681012141619901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022美国:失业率:季调美国:联邦基金目标利率(右轴)第一轮第二轮

41、第三轮第四轮更多投研资料 公众号：mtachn 国债国债专题专题报告报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18 四、加息周期下的资产表现 4.1 美债市场表现 图 19：首次加息日前后十年期美债收益率变化（单位：%，设首次加息日收益率=0） 加息周期加息周期 周期开始时周期开始时 周期结束时周期结束时 收益率变动收益率变动 第一轮：1994 年1995 年 5.94% 7.66% +172bp 第二轮：1999 年2000 年 5.81% 6.43% +62bp 第三轮：2004 年2006 年 4.62% 5.22% +60bp 第四轮：2015 年2018 年 2

42、.24% 2.79% +55bp 资料来源：Wind、创元研究 图 20：首次加息日前后二年期美债收益率变化（单位：%，设首次加息日收益率=0） 加息周期加息周期 周期开始时周期开始时 周期结束时周期结束时 收益率变动收益率变动 第一轮：1994 年1995 年 4.42% 7.33% +291bp 第二轮：1999 年2000 年 5.53% 6.89% +136bp 第三轮：2004 年2006 年 2.70% 5.21% +251bp 第四轮：2015 年2018 年 1.00% 2.67% +167bp 资料来源：Wind、创元研究 -2-10123-360 -300 -240 -18

43、0 -120-60060120180240300360420480540600660720第一轮第二轮第三轮第四轮2022年首次加息日-3-2-101234-360 -300 -240 -180 -120-60060120180240300360420480540600660720第一轮第二轮第三轮第四轮2022年首次加息日更多投研资料 公众号：mtachn 国债国债专题专题报告报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19 通过观察这四轮加息周期内美债收益率的变动， 可以发现收益率均出现了不同程度的上行，且短债收益率上行幅度明显超过长债。这表明加息周期在中长期内会有效推

44、升短端与长端的美债利率， 并且对短端利率的提升更高且更快，因此加息周期中后期易出现利率倒挂的情形。此外，加息周期内短债、长债收益率的上行幅度均小于加息幅度，表明当加息周期正式开始之前，加息预期的不断增强已经开始推升了美债收益率。 对于今年的这一轮加息周期来说， 虽然首次加息后美债的上行幅度与此前四轮同期表现接近一致，但由于这一轮加息前美联储已充分释放收紧信号，市场加息预期已在此前充分 price in， 所以预计后续美债收益率虽有上行空间，但整体上行幅度，尤其是短端会低于前四轮的表现。 4.2 美股市场表现 图 21：首次加息日前后道琼斯指数变化（单位：点，设首次加息日指数=100） 加息周期

45、加息周期 周期开始时周期开始时 周期结束时周期结束时 变化幅度变化幅度 第一轮：1994 年1995 年 3871.42 3847.56 -0.62% 第二轮：1999 年2000 年 10970.81 10934.57 -0.33% 第三轮：2004 年2006 年 10435.48 11190.80 +7.24% 第四轮：2015 年2018 年 17495.84 22859.60 +30.66% 资料来源：Wind、创元研究 6080100120140160-360 -300 -240 -180 -120-60060120180240300360420480540600660720第一轮

46、第二轮第三轮第四轮2022年首次加息日更多投研资料 公众号：mtachn 国债国债专题专题报告报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20 图 22：首次加息日前后标普 500 指数变化（单位：点，设首次加息日指数=100） 加息周期加息周期 周期开始时周期开始时 周期结束时周期结束时 变动幅度变动幅度 第一轮：1994 年1995 年 469.81 470.40 +0.13% 第二轮：1999 年2000 年 1372.71 1466.04 +6.80% 第三轮：2004 年2006 年 1140.84 1272.87 +11.57% 第四轮：2015 年2018 年

47、 2041.89 2467.42 +20.84% 资料来源：Wind、创元研究 通过观察这四轮加息周期内两大美股指数的变动趋势， 可以发现加息周期对美股的冲击比较有限，市场整体具备不错的韧性。此外，对比千禧年前后加息周期内美股的表现， 可以看到千禧年后的美股表现更不易受到加息周期的压制。 这背后的主要原因在于美联储的加息动作， 可以从侧面反映当前美国经济正持续走强， 利率中枢上移对市场的负面影响会被经济走强的正面影响所抵消。同时进入 21 世纪以来，美联储和市场的沟通能力不断强化，预期管理工作得到有效进展，加息冲击通常在其正式开始前便已经被美股市场所消化，使得千禧年后的两次加息周期内，美股表现

48、更好。 对于今年的这一轮加息周期来说， 前期美股随经济快速复苏而呈现较大幅度增长，并在加息预期升温阶段以及首次加息后均出现较大幅度的下跌。与前四轮加息周期的主要差异在于，此轮美联储加息节奏更快，并且美国经济面临诸如俄乌冲突、疫情反复以及历史级通胀等消极因素的影响，整体表现偏弱。因此本轮股市的表现与此前加息周期的同期并不太一致，调整幅度更为显著，后续仍存在进一步走弱的风险。 6080100120140-360 -300 -240 -180 -120-60060120180240300360420480540600660720第一轮第二轮第三轮第四轮2022年首次加息日更多投研资料 公众号：mta

49、chn 国债国债专题专题报告报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21 4.3 商品市场表现 图 23：首次加息日前后 CRB 商品指数变化（单位：点，设首次加息日指数=100） 加息周期加息周期 周期开始时周期开始时 周期结束时周期结束时 变化幅度变化幅度 工业品工业品 金属金属 农产品农产品 工业品工业品 金属金属 农产品农产品 工业品工业品 金属金属 农产品农产品 第一轮：1994 年1995 年 272.38 243.55 192.06 345.96 309.69 221.44 +27.01% +27.16% +15.30% 第二轮：1999 年2000 年

50、251.66 228.98 179.14 264.73 243.11 176.10 +5.19% +6.17% -1.70% 第三轮：2004 年2006 年 306.09 301.02 294.11 400.31 617.49 238.42 +30.78% +105.13% -18.94% 第四轮：2015 年2018 年 399.98 540.51 339.77 483.82 838.23 359.39 +20.96% +55.08% +5.77% 资料来源：Wind、创元研究 通过观察这四轮加息周期内 CRB 商品价格指数的变动趋势， 可以发现商品市场对于加息同样展现出较强的韧性，而分板