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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 06 月 14 日 盐津铺子（盐津铺子（002847.SZ） 品类聚焦齐发力，渠道转型新征程品类聚焦齐发力，渠道转型新征程 深耕零食，转型起航。深耕零食，转型起航。公司于 2005 年成立至今深耕零食行业近二十年， 2018 年打造的店中岛模式充分享受商超红利并在疫情期间迎来戴维斯双击。2020 年底针对商超流量承压且新渠道涌现的冲击，公司步入转型变革的关键时点。针对零食行业大而散、品类多且杂的困境公司转向大单品策略，以烘焙、海味、辣卤、果干和薯片五大品类全面推进。渠道上以直营商超树标杆，经销商全

2、面拓展、渠道下沉，电商、零食渠道等新兴渠道积极突破开启全面转型。管理侧加大外部人才引进，引入三位经验丰富高管分别负责供应链、 电商和经销渠道， 自上而下由内而外开启转型新征程。 万亿空间，布局成长。万亿空间，布局成长。休闲零食万亿空间，渠道通路众多，消费分层、格局分散下公司聚焦成长品类发力。 烘焙市场规模超 2000 亿， CR5 仅 12%，公司错位竞争以中保产品切入，2021 年收入为 7.5 亿元。辣卤市场规模超 1500 亿，CR5 为 10.7%，公司 2021 年引入前卫龙副总裁张小三总并推出辣卤定量装产品。海味、果干和薯片市场规模均在 200 亿元左右，公司对应品类收入不足 5

3、亿元，均具有较大发展空间。 智造驱动，构筑壁垒。智造驱动，构筑壁垒。1）快：）快：休闲零食壁垒低且迭代快，在占领用户心智上要求企业具备快速响应机制。公司采用实验工厂模式为产品创新赋能，研发投入位居行业前列。2）准：）准：大单品为延长生命周期的核心，公司通过海味及烘焙初步证明其实力。3）狠：）狠：供应链及效率优化强化规模优势，公司以性价比策略突围，鱼豆腐模式有望在其他品类中复制。 盈利预测与估值评级：盈利预测与估值评级：我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为2.8/4.2/5.7 亿元，同比+87.4%/+48.1%/+35.2%。加回股权激励费用后归母净利润分别为 3.2/4.4

4、/5.7 亿元， 同比+58.1%/+35.0%/+29.1%。 对应 PE 为 36/24/18 倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：疫情反复、市场竞争加剧、原材料价格波动、食品安全风险。 财务指标财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,959 2,282 2,772 3,331 3,935 增长率 yoy（%） 40.0 16.5 21.5 20.2 18.1 归母净利润（百万元） 242 151 282 418 565 增长率 yoy（%） 88.8 -37.7 87.4 48.1 35.2 EPS 最新摊薄（元/股）

5、 1.87 1.17 2.18 3.23 4.37 净资产收益率（%） 28.0 17.5 27.4 30.7 31.0 P/E（倍） 41.8 67.1 35.8 24.2 17.9 P/B（倍） 11.8 11.6 9.9 7.5 5.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 6 月 13 日收盘价 增持（首次）增持（首次） 股票信息股票信息 行业 休闲食品 6 月 13 日收盘价(元) 78.20 总市值(百万元) 10,115.95 总股本(百万股) 129.36 其中自由流通股(%) 88.11 30 日日均成交量(百万股) 1.28 股价走势股价走势 作者作

6、者 分析师分析师 符蓉符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱： 相关研究相关研究 -57%-46%-34%-23%-11%0%11%2021-062021-102022-022022-06盐津铺子沪深300更多投研资料 公众号：mtachn 2022 年 06 月 14 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2

7、024E 流动资产流动资产 788 685 1078 1123 1513 营业收入营业收入 1959 2282 2772 3331 3935 现金 180 135 262 315 414 营业成本 1100 1467 1748 2081 2453 应收票据及应收账款 156 198 232 285 326 营业税金及附加 17 20 25 30 35 其他应收款 11 9 15 14 20 营业费用 471 505 530 585 642 预付账款 52 60 76 87 105 管理费用 96 119 120 130 144 存货 352 259 469 398 624 研发费用 52 55

8、 69 83 98 其他流动资产 38 24 24 24 24 财务费用 6 21 22 14 -5 非流动资产非流动资产 1233 1397 1532 1678 1814 资产减值损失 0 -1 -1 -1 -1 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 61 78 54 57 62 固定资产 926 1010 1122 1240 1349 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 157 195 219 247 271 投资净收益 1 1 0 1 1 其他非流动资产 150 192 191 192 193 资产处置收益 0 0 -2 -2 -1 资产资产总计总计 2021 2082 2

9、610 2801 3326 营业利润营业利润 278 170 312 464 631 流动负债流动负债 1010 1181 1548 1403 1458 营业外收入 0 0 1 1 1 短期借款 472 528 841 551 528 营业外支出 5 3 2 3 3 应付票据及应付账款 210 242 297 344 411 利润总额利润总额 274 167 310 462 628 其他流动负债 327 411 409 508 518 所得税 32 13 26 41 57 非流动非流动负债负债 146 18 23 25 27 净利润净利润 242 154 285 421 571 长期借款 13

10、0 2 8 9 11 少数股东损益 0 4 2 3 6 其他非流动负债 16 16 16 16 16 归属母公司净利润归属母公司净利润 242 151 282 418 565 负债合计负债合计 1156 1198 1571 1428 1485 EBITDA 401 325 469 646 829 少数股东权益 6 11 13 16 22 EPS（元/股） 1.87 1.17 2.18 3.23 4.37 股本 129 129 129 129 129 资本公积 440 368 368 368 368 主要主要财务比率财务比率 留存收益 508 532 657 819 1023 会计会计年度年度

11、2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 859 873 1026 1357 1820 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 2021 2082 2610 2801 3326 营业收入（%） 40.0 16.5 21.5 20.2 18.1 营业利润（%） 101.8 -39.0 83.5 49.0 35.8 归属母公司净利润（%） 88.8 -37.7 87.4 48.1 35.2 获利获利能力能力 毛利率（%） 43.8 35.7 36.9 37.5 37.7 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 12.3 6.6 10.2 12.6

12、 14.4 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 28.0 17.5 27.4 30.7 31.0 经营活动现金流经营活动现金流 341 478 219 739 530 ROIC（%） 18.3 12.7 16.8 23.4 24.9 净利润 242 154 285 421 571 偿债偿债能力能力 折旧摊销 96 129 123 149 179 资产负债率（%） 57.2 57.6 60.2 51.0 44.6 财务费用 6 21 22 14 -5 净负债比率（%） 50.5 46.6 58.2 19.2 7.9 投资损失 -1 -1 0

13、 -1 -1 流动比率 0.8 0.6 0.7 0.8 1.0 营运资金变动 -51 125 -212 153 -215 速动比率 0.3 0.3 0.3 0.4 0.5 其他经营现金流 49 50 2 2 1 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -348 -322 -260 -297 -314 总资产周转率 1.1 1.1 1.2 1.2 1.3 资本支出 358 333 135 146 135 应收账款周转率 12.5 12.9 12.9 12.9 12.9 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 4.7 6.5 6.5 6.5 6.5 其他投资现金流 11 10 -12

14、5 -151 -179 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 76 -205 -144 -99 -95 每股收益（最新摊薄） 1.87 1.17 2.18 3.23 4.37 短期借款 124 56 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 2.63 3.69 1.69 5.71 4.10 长期借款 130 -128 6 1 2 每股净资产（最新摊薄） 6.64 6.75 7.93 10.49 14.07 普通股增加 1 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 66 -72 0 0 0 P/E 41.8 67.1 35.8 24.2 17.9 其他筹资现金流 -24

15、4 -61 -150 -100 -97 P/B 11.8 11.6 9.9 7.5 5.6 现金净增加额现金净增加额 69 -49 -185 343 121 EV/EBITDA 26.3 32.5 22.9 16.1 12.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 6 月 13 日收盘价 更多投研资料 公众号：mtachn 2022 年 06 月 14 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1. 深耕零食，转型起航 . 5 1.1 深耕零食十八载，战略转型再出发 . 5 1.1.1 初创期（2005 年-2016 年） ：凉果蜜

16、饯起家，产品+渠道+制造三维发力 . 5 1.1.2 拓展期（2017 年-2019 年） ：品牌建设加速，店中岛+全国化红利初现 . 6 1.1.3 转型期（2020 年至今） ：审时度势破旧立新，多品类全渠道全面推进 . 7 1.2 创始人经验丰富，进贤任能共话长远 . 12 1.2.1 股权结构稳定，股权激励调整务实 . 12 1.2.2 管理团队行业经验丰富，举贤任能释放改革活力 . 13 2. 万亿空间，布局成长 . 15 2.1 烘焙：千亿市场，健康浪潮下中短保崛起 . 16 2.2 辣卤：千亿市场，成瘾性带来持续高增长 . 16 2.3 海味、果干及薯片：大单品为刃，主打差异性化

17、竞争 . 17 3. 智造驱动，构筑壁垒 . 18 3.1 快：实验工厂+KA 基本盘，形成研发-量产-铺市快速响应链条 . 18 3.2 准：成功打造海味烘焙品类，大单品突围雏形初现 . 19 3.3 狠：供应链+效率驱动，性价比策略打造竞争力 . 20 4. 盈利预测与估值评级 . 22 风险提示 . 25 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程及营业收入表现回顾 . 5 图表 2：公司产品结构组成及营收增速表现 . 6 图表 3：公司渠道结构变化 . 6 图表 4：公司店中岛模式 . 7 图表 5：公司营收区域结构分布 . 7 图表 6：公司四大生产基地及主打产品 . 7 图表 7：主

18、要制造型休闲零食公司单季度归母净利润增速 . 8 图表 8：公司单季度营业收入及增速 . 8 图表 9：公司单季度归母净利润及增速 . 8 图表 10：中国休闲食品行业市场规模及预测 . 9 图表 11：休闲食品零售额分类及增速 . 9 图表 12：公司现有五大核心品类及对应主打产品 . 9 图表 13：中国连锁零售企业门店总数（个） . 10 图表 14：2021 年休闲食品渠道结构 . 10 图表 15：公司现有渠道结构及表现 . 11 图表 16：公司前五大商超客户销售额及占比（万元） . 11 图表 17：公司经销商数量及区域分布（个） . 11 图表 18：连锁零食品牌门店数对比（个

19、） . 12 图表 19：线上电商平台月度销售及增速（亿元） . 12 图表 20：公司股权结构 . 12 图表 21：2019 年及 2021 年股权激励计划 . 13 图表 22：2019 年及 2021 年股权激励授予名单 . 13 图表 23：公司高管团队简历 . 14 更多投研资料 公众号：mtachn 2022 年 06 月 14 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：2014 年卫龙产品经历白袋更新及蔬菜制品的推出 . 14 图表 25：休闲零食主要品类市场空间、增速及竞争格局 . 15 图表 26：中国零售渠道版图（不含社区团购、零食特渠等新

20、零售业态） . 15 图表 27：中国烘焙市场规模（含门店模式） . 16 图表 28：中国烘焙市场竞争格局（含门店模式，占比） . 16 图表 29：休闲食品辣味与非辣味空间及增速（亿元，%） . 17 图表 30：辣味休闲食品细分子类规模及增速（亿元，%） . 17 图表 31：中国膨化食品市场规模及增速（亿元） . 18 图表 32：中国膨化食品行业竞争格局（市场份额占比） . 18 图表 33：2011-2020 年散装食品企业注册量（万） . 19 图表 34：公司实验工厂研发模式流程 . 19 图表 35：休闲零食研发费用率对比 . 19 图表 36：主要制造型休闲零食公司单季度研

21、发费用（单位：万元） . 19 图表 37：公司深海零食营业收入及毛利率变化（亿元，%） . 20 图表 38：公司烘焙营业收入及毛利率变化（亿元，%） . 20 图表 39：主要休闲零食公司毛销差对比（%） . 20 图表 40：主要休闲零食公司净利率对比（%） . 20 图表 41：盐津、洽洽及良品铺子的销售费用率对比（%） . 21 图表 42：线上鱼豆腐和素毛肚两大品类的不同品牌价格对比 . 21 图表 43：主营业务拆分及假设（百万元） . 23 图表 44：公司股价复盘 . 24 图表 45：主要休闲食品公司相对估值对比（市值单位：亿元） . 24 更多投研资料 公众号：mtach

22、n 2022 年 06 月 14 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1. 深耕零食，转型起航深耕零食，转型起航 1.1 深耕零食十八载，深耕零食十八载，战略转型再出发战略转型再出发 自主制造自主制造型企业型企业， 多品类， 多品类全渠道拓宽发展空间全渠道拓宽发展空间。 创始人张学武于 2005 年成立盐津铺子，以凉果蜜饯独立散装产品填补行业空白，采取差异化竞争策略，专注传统小品类休闲食品。自 2007 年起持续推进产能建设，凭借规模优势打通直营商超高端渠道。2017 年上市后加速全国化布局，先后进军中、短保烘焙市场，两年间跃升为第一大品类。2020 年调整发展路径，

23、产品端走大单品模式，打造烘焙、辣卤、深海零食、薯片和果干五大产品矩阵；渠道端加强全渠道建设，直营商超树标杆、经销商渠道全面拓展，新零售跟进覆盖，改革创新迈向新的发展阶段。 图表 1：公司发展历程及营业收入表现回顾 资料来源：wind，公司公告，国盛证券研究所 1.1.1 初创期（初创期（2005 年年-2016 年） ：凉果蜜饯起家，产品年） ：凉果蜜饯起家，产品+渠道渠道+制造三维发力制造三维发力 产品：产品： 研发创新、 制造驱动雏形初现研发创新、 制造驱动雏形初现。 2005 年源起湖南盐津工艺， 以凉果蜜饯产品发轫，十年间陆续推出豆制品、肉制品、坚果炒货、素食糕点、鱼豆腐等多个品类，基

24、本实现小品类零食的全覆盖。其中 2015 年 3 月在成都春糖会推出的“31鲜”鱼豆腐成为初代大单品，经过一年爆发式增长创下全国商超鱼豆腐销售第一佳绩。2016 年顺势推出大豆蛋白制成的烤素肉、豆干等新品，成为休闲豆干引领者，并借助豆制品放量走出华中地区。 2016 年在中短保烘焙行业快速发展期创建烘焙糕点厂推出 “蒸蛋糕” 、“戚风蛋糕” 、“鲜蛋糕”等产品，随后烘焙系列不断放量成为当前的第一大品类，2017 年至 2021 年烘焙（含薯片）占比由 7.2%提升至 33.0%。 渠道：渠道：直营商超直营商超主导，经销渠道跟随。主导，经销渠道跟随。公司早期主打散装，2006 年签约长沙沃尔玛，

25、随后直营全国性 KA 商超实现连锁扩张，各地经销商跟随覆盖下沉渠道，直营+经销营收占比维持 90%以上。2013 年随着互联网渠道的快速兴起，2014 年公司以自有资金投资设立全资电商子公司布局线上平台，并在 2015 年签约何炅成为公司首位形象代言人。 更多投研资料 公众号：mtachn 2022 年 06 月 14 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 制造：构建“源头控制、自主生产、产品溯源”供应链体系。制造：构建“源头控制、自主生产、产品溯源”供应链体系。公司在初创期便定位自主制造型零食企业，从源头保障食品安全。针对休闲零食迭代周期较短的特点打造“实验工厂”模式

26、，形成“研发-试产-试销-量产”标准化流程，灵活把握消费趋势，适时推陈出新。2013 年在多类产品工厂基础上构建仓储物流中心，以现代化物流管控模式完善供应链体系，助力公司全国化布局。 图表 2：公司产品结构组成及营收增速表现 图表 3：公司渠道结构变化 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所，注：2015 年及以前有通过盐津商业连锁拓展门店渠道，但因对选品和管理运营要求较高后放弃 1.1.2 拓展期（拓展期（2017 年年-2019 年） ：品牌建设加速，店中岛年） ：品牌建设加速，店中岛+全国化全国化红利初现红利初现 产品产品：从从小小品类向品类向多多品牌品牌

27、延伸延伸，打造多重增长曲线打造多重增长曲线。在公司产品线不断完善的基础上推出大品类多品牌战略，2017 年推出“菓甄”芒果干，2018 年推出“小新王子”辣条并创新推出“憨豆爸爸”中保烘焙品牌，开创性推出 58 天保质期坚果小口袋面包、憨豆吐司面包等产品。随后根据产品定位和价格带分层推出性价比相对较高的中短保品牌“焙宁” 。2018/2019 年烘焙类营收 1.8/4.1（含薯片）亿元，同比+237%/+91%，成功打造第二增长曲线。在品牌布局上，小品类零食（地方特色干杂系列）主要沿用“盐津铺子”品牌， 大品类中则突出子品牌 logo， 打造多品牌矩阵。 从 “31鲜” 鱼豆腐到烘焙放量，作为

28、自主生产型企业产品创新可复制性较强。 渠道：渠道：推出店中岛模式，充分享受商超流量红利。推出店中岛模式，充分享受商超流量红利。2017 年 12 月公司推出“金铺子”店中岛，2018 年 10 月推出“蓝宝石”烘焙店中岛，2019 年两者结合推出双岛模式，在摊薄渠道及人员费用的同时实现“1+12”的效用。与传统散装柜相比，单独成岛的专柜形式辅以导购促销、品牌展示及视频音乐协同作用，更加立体化展现品牌效应，强化消费者品牌认知提升单岛坪效。从渠道拓展角度看，成熟的店中岛模式可复制性较强，且在当时能有足够丰富的 SKU 散装产品支撑且满足商超入驻门槛的品牌屈指可数， 公司在此阶段充分享受商超店中岛模

29、式的流量红利。 区域：区域： 全国化布局加速， 四大生产基地齐发力。全国化布局加速， 四大生产基地齐发力。 2017 年公司强调 “以点带面、 分区连片、阶梯拓展”的全国化拓展战略，设立东南西北中五大片区，其中华中作为主渠道加速下沉、华南深耕空白市场，华东华北等片区积极拓展。省份划分上，以湘、赣、粤、云、桂、黔为第一梯队（优势区域） ；以川、渝、鄂为第二根据市场；剩余空白市场作为第三梯队。从收入结构看，2017 年华中/华南/华东/华北/西部（含西南和西北）占比分别为60%/29%/6%/2%/3%，2021 年分别为 45%/20%/18%/4%/14%，华东和西南市场为主要增量来源。从供给

30、端看，公司拥有湖南（2005） 、江西（2014） 、广西（2017）和河南（2019）四大生产基地，依托当地原材料优势进行直采生产并全国运输。 0%20%40%60%0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021其他(含辣条等)蜜饯炒货产品素食豆制品果干类休闲肉鱼产品休闲深海零食(含鱼豆腐等)休闲烘焙点心类(含薯片)营业收入yoy(右)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201220132014201520172018201920202021直营渠道经销和其他渠道电商渠道商业连锁更多投

31、研资料 公众号：mtachn 2022 年 06 月 14 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：公司店中岛模式 图表 5：公司营收区域结构分布 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表 6：公司四大生产基地及主打产品 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.1.3 转型期（转型期（2020 年至今） ：年至今） ：审时度势破旧立新，多品类全渠道全面推进审时度势破旧立新，多品类全渠道全面推进 商超流量商超流量转变转变+社区团购兴起社区团购兴起+产品线众多产品线众多，审时度势下于，审时度势下于 2020 年底开启转型。年底开启

32、转型。2019年公司在烘焙、果干、辣条等大品类放量及渠道全国化拓展下利润势能不断向好，2020年初因疫情爆发叠加居家消费场景增加，商超动销势能强劲，前期加速布局的店中岛模式迎来收获期，20Q1 收入同比增长 35.4%，归母净利润同比增长超 100%。20Q2 因渠道补库、区域扩张、店中岛复制和品类放量共振，收入延续高增同比+61.5%，归母净利润同比+93%。根据公司公告，在 2020 年 11 月-12 月公司逐步发现商超红利的式微及单店增速的下滑， 尤其是公司过多的产品品类进一步分散商超流量。 因此公司在 2020 年12 月开始逐步精简产品线，在加速拓展下沉市场的同时增加流通装和定量装

33、的布局，正式步入转型深水区。从业绩表现看，21Q1 因春节动销影响表现并不明显；21Q2 因去年高基数叠加商超流量下滑（社区团购分流）收入端增速首次下滑，归母净利润在原材料压力加大及渠道费用投放下甚至出现亏损，同比-146%。 0%20%40%60%80%100%201320142015201620172018201920202021华中地区华南地区华东地区西南+西北地区华北地区境外湖南省内湖南省外更多投研资料 公众号：mtachn 2022 年 06 月 14 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：主要制造型休闲零食公司单季度归母净利润增速 公司公司 20Q

34、1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 洽洽食品 31% 37% 30% 36% 33% -11% 14% 21% 5% 盐津铺子 101% 93% 148% 39% 43% -146% -51% 38% -25% 甘源食品 8% 55% 15% -16% 12% -113% -27% 38% -45% 劲仔食品 16% -53% -18% -48% 10% 12% -6% 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表 8：公司单季度营业收入及增速 图表 9：公司单季度归母净利润及增速 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究

35、所 产品之困产品之困：行业大而散，品类多且杂，品牌效应弱，行业大而散，品类多且杂，品牌效应弱，亟待大单品突围亟待大单品突围。我国休闲食品市场规模超万亿（2020 年 1.1 万亿，5 年 CAGR 8.6%） ，但因饮食习惯和口味偏好使得细分品类纷繁复杂，单产品生命周期较短。从细分品类的规模空间及增速看，公司涉及的香脆休闲食品（薯片等） 、烘焙糕点和肉制品均为 800 亿左右的零售市场空间且增速尚可。但因休闲零食行业进入壁垒较低且品牌意识较弱，整体竞争格局较为分散。公司早期以直营商超发力，配合店中岛渠道以散装产品为主。由于单岛上百个 SKU 在需求端难以集中进行消费者培育，供给端在大单品有限下

36、规模效应较难以显现，尽管烘焙、深海零食、果干等新品放量贡献业绩增长，但较难迭代以此形成品牌壁垒。在行业整体发展遇阻下，公司也面临一定的发展瓶颈。 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%012345672016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1营业收入（亿元）YOY-右轴-200%-100%0%100%200%300%-0.4-0.200.20.40.60.812016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3202

37、0Q12020Q32021Q12021Q32022Q1归母净利润（亿元）YOY-右轴更多投研资料 公众号：mtachn 2022 年 06 月 14 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：中国休闲食品行业市场规模及预测 图表 11：休闲食品零售额分类及增速 资料来源：艾媒咨询，国盛证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 应对：应对：聚焦五大品类，聚焦五大品类，主打主打“好吃不贵”“好吃不贵” ，凭借供应链能力打造差异化竞争优势凭借供应链能力打造差异化竞争优势。公司在2020 年底发现产品端 SKU 过于冗杂后提出精简产品线策略，基于品类体量、增

38、速、竞争格局和未来发展四大标准调整产品线，例如淘汰增速一般且竞争格局优势较小的籽类炒货、空间有限且原材料上涨压力较大的豆制品等，将更多精力聚焦在势能向上的五大核心品类上（烘焙、薯片、深海零食、辣卤、果干） ，凭借供应链生产优势在主品类中塑造“高质中价”的性价比特征并以在竞争格局较为分散的市场中突出重围。根据公司官网，深海零食一年畅销 12 亿包，其中鱼豆腐位居天猫销量第一。公司收入口径 2021 年休闲深海零食收入为 4.1 亿元， 同比+37%， 占 18%， 毛利率近 48%已初现大单品雏形。 图表 12：公司现有五大核心品类及对应主打产品 资料来源：品牌和代表产品截选公司官网，SKU 为

39、官网展示数量（未考虑规格或存在低估），价格选自淘宝均价，国盛证券研究所 渠道之困渠道之困：渠道为王渠道为王+渠道变革，渠道变革，商超红利逐步式微，亟待全渠道转型商超红利逐步式微，亟待全渠道转型。复盘休闲零食的渠道发展可分为四个阶段： 1） 2000 年以前年以前-大流通时代大流通时代： 以国际零食巨头绿箭 （1984） 、 卡夫 （1988） 、 德芙 （1989）和上好佳（1993）入华设厂开始，引入海外成熟流通分销体系，在此阶段以传统流通渠道为主进行消费者教育，随后达利园（1992 年） 、盼盼（1996） 、卫龙（1999）和洽洽（2001）相继成立，此阶段的休闲零食公司也秉承流通模式快

40、速发展。 1156212%15%11%12%12%11%11%9%7%6%3%7%7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%020004000600080001000012000140002010201220142016201820202022E行业规模（亿元）YOY-右轴4%8%8%6%6%7%10%14%8%4%0%4%8%12%16%0400800120016002000糖巧及蜜饯籽类及坚果炒货香脆休闲食品烘焙糕点饼干肉制及水产动物品调味面制品休闲蔬菜品休闲豆干品其他休闲食品2020年零售额（亿元）2015-2020CAGR更多投研资料 公众号：mtachn 2022 年 06 月

41、 14 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2）2000 年年-2010 年年-连锁连锁商超商超渠道崛起：渠道崛起：1992 年关于商业零售领域利用外资问题的批复出炉，1995 年向食品及连锁经营领域放开，1999 年家乐福入华并在 2003-2006年以每年 16 家速度迅速扩张，与此同时同一时期入华的沃尔玛在 2010 年也在全国 24个省份开设 219 家门店。在外资商超加速跑马圈地之时，联华、永辉、大润发等也处于蓬勃发展期。从开店角度看，2002 年-2010 年超市门店 CAGR 超 30%，而诞生于 2005年的盐津在第二年便与沃尔玛合作与商超的快速发展

42、共振。 3）2010 年年-2019 年年-线上渠道崛起与分化：线上渠道崛起与分化：2010 年 互联网进入蓬勃发展期，与此同时三只松鼠和良品铺子相继成立， 乘流量红利之势快速发展， 其中三只松鼠2014年-2019年营业收入从 9 亿攀升至 102 亿，CAGR 超 62%。公司在 2014 年成立电商子公司积极响应互联网浪潮，2019 年提出“制造企业品牌电商”定位，结合社交电商和直播带货等形式主打零食大礼包、深海零食和短保烘焙系列产品。电商渠道收入从 2014 年 500 万增长至 2021 年 1.4 亿，CAGR 为 95%，占总收入 6%。由于线上渠道对线下商超存在一定的分流作用，

43、直营渠道从 2.8 亿增长至 2021 年 6.6 亿元，CAGR 为 18%。 4）2020 年至今：全渠道发展期：年至今：全渠道发展期：休闲零食行业历经 30 余年的发展，渠道变革持续演绎，但因缺乏大单品和头部企业对消费者持续培育（饮料、乳制品和啤酒均有）当前仍处于渠道为王时期。 根据前瞻产业研究院统计， 2020年休闲食品CR3/CR5为15.5%/23%，均相较于 2019 年 17.1%/24.6%有所下降，低门槛叠加渠道去中心化使得新品牌层出不穷。根据中商产业研究院统计，当前线下渠道仍为休闲零食的主要渠道，其中超市及便利店占比 37%，食品店及市场（传统流通渠道）占比 46%，在渠

44、道为王且多样化发展的市场环境下，全渠道布局成为食品公司共识。 图表 13：中国连锁零售企业门店总数（个） 图表 14：2021 年休闲食品渠道结构 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 资料来源：中商产业研究院，国盛证券研究所 应对：应对：直营商超树标杆，经销商全面拓展、渠道下沉，电商、零食渠道等新兴渠道积极直营商超树标杆，经销商全面拓展、渠道下沉，电商、零食渠道等新兴渠道积极突破突破。 2021 年 3 月公司开始进行全渠道构建， 21Q2 进行集中费用投放和流通渠道拓展，着力打造流通装和定量装加速渠道下沉，从经销商数量看，2021 年经销商共 1749 家，同比新增 869 家增长接近翻倍

45、。转型后公司现有三大核心渠道包括直营商超、经销渠道及线上电商，零食特渠和社区团购等新零售业态发展迅猛处于积极突破状态。 -10%0%10%20%30%40%50%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020百货店仓储会员店大型超市超市折扣店便利店食品烟草店YOY-右轴食品店及市场46%超市及便利店37%网上渠道13%其他4%更多投研资料 公众号：mtachn 202

46、2 年 06 月 14 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：公司现有渠道结构及表现 资料来源：公司公告，国盛证券研究所，注：增速占比及毛利率均选自 2021 年年报 1）直营商超（直营商超（KA） ：树标杆。） ：树标杆。公司直营客户主要为国际大型连锁商超品牌如沃尔玛、家乐福、大润发等及国内大型连锁商超华润万家、步步高、永辉、天虹百货和人人乐等。公司与上述商超总部签订年度购销合同，商超下达订货产品明细公司根据订单组织发货配送并将货物运送至指定地点。2020 年公司进入 36 家大型连锁商超的 3088 个卖场，2021 年直营 49 家商超的 2131

47、个 KA 卖场，其中部分卖场转让给经销商运营。从收入端占比看，直营商超渠道占比 29%，店中岛模式由量转质，以品类优化带动坪效上升。 2）经销渠道：全面拓张。）经销渠道：全面拓张。基于 KA 商超树造品牌效应后，公司发展经销渠道负责当地 BC商超、 便利店及其他流通渠道。 每个市或县级市选择 1-2 名经销商从事产品推广和销售，经销商/新零售渠道与公司业务总部签订年度经销合同，约定产品明细、销售区域渠道及年度销售任务， 并规定不得在渠道外进行销售且不能同时代理同行业相似的产品或竞品。2019/2020/2021 年单个经销商平均贡献 186/223/130 万元收入， 其中 2021 年因渠道

48、转型存在爬坡期， 有望在 2022 年持续放量。 此外， 公司计划 2022 年定量装事业部发力 16个核心省市，铺市启动会+多点陈列，将产品覆盖至 10 万家终端上。流通事业部因地制宜，结合各省实际情况选配单品，做大做强市场。 图表 16：公司前五大商超客户销售额及占比（万元） 图表 17：公司经销商数量及区域分布（个） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02000400060008000100001200014000201620172018201920202021沃尔玛步步高华润万家大润发家乐福T

49、op5占比7538801749010002000201920202021东北华北西北华南西南华东（不含江西省）华中（含江西省）合计更多投研资料 公众号：mtachn 2022 年 06 月 14 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3）零食特渠及线上渠道：积极突破。）零食特渠及线上渠道：积极突破。公司积布局电商渠道 2014 年起便借助天猫、京东等电商平台进行销售， 自 2020 年开始线上电商聚焦 “大单品战略” 增长势头持续向好，其中抖音平台已具有较强的先发优势。公司 2022 年公司线上电商全力打造辣卤爆品矩阵，挖掘达人资源，把握抖音，拼多多红利机会，目标直指

50、销售翻番。从线上月度销量看 4 月同比增速超 500%。新渠道上零食渠道持续发力，加速完成“老婆大人、锁味、爱零食”等连锁零食渠道拓展；渠道继续下沉，向乡村市场拓展。 图表 18：连锁零食品牌门店数对比（个） 图表 19：线上电商平台月度销售及增速（亿元） 资料来源：窄门餐眼，国盛证券研究所，其中零食很忙、老婆大人、李雷与韩梅梅及戴永红选自公司官网 资料来源：Datayes，国盛证券研究所 1.2 创始人经验丰富，创始人经验丰富，进贤任能进贤任能共话长远共话长远 1.2.1 股权结构稳定，股权结构稳定，股权激励调整务实股权激励调整务实 创始人有外资食品从业经验，股权结构稳定。创始人有外资食品从