20220615-中银证券-固收2022年中期投资策略结构性牛市的韧性.pdf

《20220615-中银证券-固收2022年中期投资策略结构性牛市的韧性.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《20220615-中银证券-固收2022年中期投资策略结构性牛市的韧性.pdf（16页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、 固定收益固定收益 | 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 2022 年年 6 月月 15 日日 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 宏观经济及策略宏观经济及策略 : 固定收益固定收益 证券分析师：肖成哲证券分析师：肖成哲 (8610)66229354 证券投资咨询业务证书编号：S1300520060005 证券分析师：张鹏证券分析师：张鹏 peng.zhang_ 证券投资咨询业务证书编号：S1300520090001 证券分析师：邹坤证券分析师：邹坤 (8621) 20328947 证券投资咨询业务证书编号：S13005

2、21070001 结构性牛市的韧性结构性牛市的韧性 固收2022年中期投资策略 内容摘要：内容摘要： 上半年回顾：资金松上半年回顾：资金松+资产荒资产荒=结构性牛市。结构性牛市。纯债方面：疫情叠加就业压力，资金面显著宽松，空仓成本较高，但在 2020年的学习效应下，市场对于拉长久期较为谨慎；而基建稳增长预期下，城投信仰加固，短端下沉成为主流策略，形成了短端优于长端，信用优于利率的结构性牛市。转债层面：内部经济下行叠加海外紧缩压力，权益类资产出现显著调整，但转债相对于正股调整幅度有限，目前估值仍难言便宜。 下半年展望：前期逻辑有衰减、无反转。下半年展望：前期逻辑有衰减、无反转。从资金面角度，本轮

3、疫情对经济的影响整体呈现“冲击浅、回弹慢”的特征，叠加全球经济政策处于下行期，资金面宽松的持续性较强；从资产荒角度，微观主体预期和融资需求仍然偏弱，资产荒有缓解，无反转。社融-M2的框架应从金融体系的资产和负债端增速差来理解，关注存单利率的变化，对应金融体系资产荒程度的演化。 投资策略：股强债不弱。投资策略：股强债不弱。从纯债角度，前期结构性牛市行情的逻辑在下半年仍有相当的持续性，与历史上可比时段的对比显示，当前利率水位存在合理性，但考虑到历史分位数已低，纯债的预期回报不会太高。从转债角度，A股在 3-5月经历了较为极端的压力测试后，底部已经探明，下半年趋势看好，但前期转债调整幅度相对较小，转

4、债自身和相对正股的估值并不算低。 整体看， 下半年整体判断是“股市有盼头， 债市有韧性”。 风险提示：国内外实体经济出现超预期变化，通货膨胀过快上行，政策风险提示：国内外实体经济出现超预期变化，通货膨胀过快上行，政策超预期收紧；信用风险超预期暴露；转债个券强赎风险，上市公司业绩超预期收紧；信用风险超预期暴露；转债个券强赎风险，上市公司业绩不及预期等。不及预期等。 更多投研资料 公众号：mtachn 2022年 6月 15日 结构性牛市的韧性 2 目录目录 1. 上半年行情回顾：结构性牛市的由来上半年行情回顾：结构性牛市的由来 . 4 2. 下半年行情展望：主要逻辑能否延续？下半年行情展望：主要

5、逻辑能否延续？ . 6 2.1. 资金松是否能够持续？资金松是否能够持续？ . 6 2.2. 资产荒是否能够持续？资产荒是否能够持续？ . 9 3. 投资建议：顺势而为，静待花开投资建议：顺势而为，静待花开 . 12 3.1. 纯债：趋势未完，顺势而为纯债：趋势未完，顺势而为. 12 3.2. 转债：以守为攻，静待花开转债：以守为攻，静待花开. 13 更多投研资料 公众号：mtachn 2022年 6月 15日 结构性牛市的韧性 3 图表图表目录目录 图表图表 1. 短端优于长端：短端下行，长端震荡短端优于长端：短端下行，长端震荡 . 4 图表图表 2. 信用优于利率：信用利差显著压缩信用优于

6、利率：信用利差显著压缩 . 4 图表图表 3. 资金持续转松，长端利率走平资金持续转松，长端利率走平 . 5 图表图表 4. 2022 年城投净融资低于往年年城投净融资低于往年 . 5 图表图表 5. 年初以来，年初以来，A股和转债显著调整股和转债显著调整 . 5 图表图表 6. 隐含波动率仍处于历史较高水平隐含波动率仍处于历史较高水平 . 5 图表图表 7. 政策分类：资金利率政策分类：资金利率 VS政策利率政策利率. 6 图表图表 8. 近年来的三次近年来的三次“超常规超常规”宽松宽松 . 6 图表图表 9. 资金面资金面 VS失业率数据失业率数据 . 7 图表图表 10. 相对于相对于

7、2020：冲击小，回弹慢：冲击小，回弹慢 . 7 图表图表 11. 全球经济中期展望偏弱，拖累出口全球经济中期展望偏弱，拖累出口 . 7 图表图表 12. 部分产业的出口出现了部分产业的出口出现了“替代效应替代效应” . 7 图表图表 13. 外汇占款不变，央行外汇占款不变，央行“藏汇于民藏汇于民” . 8 图表图表 14. “美元过剩美元过剩”，中国市场上美元资金较为便宜，中国市场上美元资金较为便宜 . 8 图表图表 15. M2增速和无风险利率有时呈现正相关增速和无风险利率有时呈现正相关 . 9 图表图表 16. 近年来，社融近年来，社融-M2 框架对利率解释力较强框架对利率解释力较强 .

8、 9 图表图表 17. 银行家调查衡量的供需缺口更为可信银行家调查衡量的供需缺口更为可信 . 10 图表图表 18. 政策感受指数与银行间资金面显著负相关政策感受指数与银行间资金面显著负相关. 10 图表图表 19. 社融社融-M2 VS 存单利率存单利率 . 10 图表图表 20. 社融社融-M2 VS 非银存款增速非银存款增速 . 10 图表图表 21. 房贷量价同期反向规律房贷量价同期反向规律 “失灵失灵” . 11 图表图表 22. 国内国内居民杠杆率已处于较高水平居民杠杆率已处于较高水平 . 11 图表图表 23. 利率低位，纯债预期回报率受限利率低位，纯债预期回报率受限 . 12

9、图表图表 24. 可比年份对比，仍有有限空间可比年份对比，仍有有限空间 . 12 图表图表 25. 转债发行预案季度转债发行预案季度 . 13 图表图表 26.分行业通过证监会和发审委转债分行业通过证监会和发审委转债 . 13 图表图表 27.基金转债持仓规模基金转债持仓规模 . 14 图表图表 28.转债持仓占比转债持仓占比 . 14 更多投研资料 公众号：mtachn 2022年 6月 15日 结构性牛市的韧性 4 1. 上半年行情回顾：结构性牛市的由来上半年行情回顾：结构性牛市的由来 结构性牛市的由来。结构性牛市的由来。从行情属性，2022 年上半年是典型的结构性牛市行情：一方面，短端表

10、现明显优于长端，以利率债为例（中债估值衡量），1Y期国债利率年初以来下行 24bp，而 10Y期国债利率仅仅下行 2bp； 另一方面，信用优于利率，信用利差显著压缩，尤其是短端、信用略有瑕疵的品种，信用利差压缩幅度较大。 图表图表1. 短端优于长端：短端下行，长端震荡短端优于长端：短端下行，长端震荡 图表图表2. 信用优于利率：信用利差显著压缩信用优于利率：信用利差显著压缩 2.652.702.752.802.852.901.81.92.02.12.22.312-3101-3102-2803-3104-3005-31%1Y国债国债10Y国债国债 010020030040020152016201

11、720182019202020212022bp信用利差信用利差(中位数中位数):产业债产业债AA+信用利差信用利差(中位数中位数):产业债产业债AA信用利差信用利差(中位数中位数):城投债城投债AA+信用利差信用利差(中位数中位数):城投债城投债AA 数据来源：万得，中银证券 数据来源：万得，中银证券 从行情驱动因素来看：从行情驱动因素来看：资金面整体宽松、叠加资产荒、以及 2020年行情“强烈”的学习效应下，最终产生了“短端优于长端，信用优于利率”结构性的牛市行情。 首先，从资金面来看，资金面的宽松不断发展延续。首先，从资金面来看，资金面的宽松不断发展延续。在年初公开市场操作利率降息后，1季

12、度的资金利率本身就出现了波动中枢的小幅下移，而 2 季度之后，资金利率更是出现了明显的“超常规”宽松状态，资金利率明显低于对应的政策利率（包括回购利率和存单利率） ，资金便宜，空仓成本高，配臵需求较强。 其次，从资产荒的角度，资产荒状况愈演愈烈。其次，从资产荒的角度，资产荒状况愈演愈烈。地产行业风险事件频发，地产相关信用品（贷款+债券）继续萎缩，而地方政府隐性债务化解的压力始终较大，造成城投债净融资规模较低。此外，基础流动性宽松的背景下，实体融资需求偏弱，信贷投放不理想，优质资产相对缺乏，产生了资产荒行情。一级债券发行市场认购踊跃、众多资金抢夺少数合意品种，造成发行倍数较高，投资者很难“抢量”

13、。 最后，从市场交易的角度，最后，从市场交易的角度，2020 年对于债市投资者的经验过于深刻。年对于债市投资者的经验过于深刻。2020 年初，央行也曾经执行过超常规的宽松政策，隔夜资金利率甚至一度低至 1%以下，在疫情受控后，央行迅速收紧货币政策，资金面迅速回归常态，给了市场深刻的体会。因此，本轮行情市场对于拉长久期的操作非常谨慎。 总的来看，资金便宜，空仓成本高，叠加基建稳经济的预期下， 市场对于城投的安全信仰加固，因此短端下沉评级（主要是城投），成为最为主流策略，整体造成了短端优于长端，信用优于利率的结构性牛市。 更多投研资料 公众号：mtachn 2022年 6月 15日 结构性牛市的韧

14、性 5 图表图表3. 资金持续转松，长端利率走平资金持续转松，长端利率走平 图表图表4. 2022年城投净融资低于往年年城投净融资低于往年 2.52.62.72.82.93.03.11.41.61.82.02.22.42.62021/102022/12022/4%DR007OMO 00710Y国债，右轴国债，右轴 05000100001500020000250001月月2月月3月月4月月5月月6月月7月月8月月9月月 10月月 11月月 12月月亿元亿元2020年年2021年年2022年年 数据来源：万得，中银证券 数据来源：万得，中银证券 自年初以来，转债市场大幅调整。自年初以来，转债市场大

15、幅调整。截止 2022年 6月 3日，年初以来中证转债指数下跌 7.53%，上证转债指数下跌 6.13%。市场下跌主要集中于 2月份至 4月份，5月份以来转债市场有所上涨。转债市场调整主要受股市影响，受到国内疫情冲击和海外央行政策收紧的共同影响，A 股年初以来调整幅度较大。 但从估值来看，转债估值并未明显压缩，估值仍处于历史高位。但从估值来看，转债估值并未明显压缩，估值仍处于历史高位。截止 2022年 6月 2日，转债市场的平均隐含波动率为 27%、平均绝对价格为 120元、平均转股溢价率为 56.37%，无论相对 2013年以来或者 2017年以来，均处于历史上的较高位臵。 分行业来看，当前

16、转债市场标的基本涵盖了分行业来看，当前转债市场标的基本涵盖了 A 股所有行业，其中新能源产业链相关标的较多。股所有行业，其中新能源产业链相关标的较多。发行转债的上市公司以中小市值规模公司为主，今年以来以国证 2000为代表的中小市值股票大幅下跌。从个券表现来看，周期行业相关标的相对抗跌。自 4 月底以来，市场有所反弹，此前表现较好的创业板涨幅较大。 图表图表5. 年初以来，年初以来，A股和转债显著调整股和转债显著调整 图表图表6. 隐含波动率仍处于历史较高水平隐含波动率仍处于历史较高水平 22002700320037004200470052005700620024029034039044049

17、02018-012019-012020-012021-012022-01中证转债中证转债(左左) 000832.CSI上证转债上证转债(左左) 000139.SH万得全万得全A(右右) 881001.WI 10152025303520182019202020212022转债隐含波动率转债隐含波动率% 数据来源：万得，中银证券 数据来源：万得，中银证券 更多投研资料 公众号：mtachn 2022年 6月 15日 结构性牛市的韧性 6 2. 下半年行情展望：主要逻辑下半年行情展望：主要逻辑能否延续？能否延续？ 如前所述，上半年的结构性牛市行情，驱动因素来自于“资金松+资产荒+学习效应”站在半年度

18、的角度，主要问题是上半年的主要逻辑能否延续。 2.1. 资金松是否能够持续？资金松是否能够持续？ 资金为何“异常”宽松？资金为何“异常”宽松？ 图表图表 7. 政策分类：资金利率政策分类：资金利率 VS政策利率政策利率 政策定性政策定性资金面表达资金面表达发生情形发生情形超常规宽松超常规宽松资金利率显著低于显著低于政策利率疫情、金融风险事件常规宽松常规宽松资金利率以以政策利率为波动上限为波动上限常规的经济金融运行压力加大中性政策中性政策资金利率以以政策利率为波动中枢为波动中枢经济金融正常运行实质紧缩实质紧缩资金利率波动中枢高于波动中枢高于政策利率资产价格过热等 资料来源：万得，中银证券 关于资

19、金宽松的解释主要有两种：从“特殊事件”or“经济压力”： 特殊事件：特殊事件：主要证据是近年来，资金利率明显偏低与“特殊风险事件”在时点上高度重合（如下图所示）。从 2020年以来，如果以政策利率和资金利率的相对位臵衡量，其实有过三段货币政策体感非常宽松的时段，与风险事件均有所对应：2020 年的首轮疫情、2020 年末的永煤事件、以及 2022年当前的新一轮奥密克戎病毒疫情。 经济压力：经济压力：主要证据是近年来，调查失业率与资金利率呈现明显的负相关关系。虽然没有像美联储那样的明确承诺，但是通胀和就业也是中国人民银行的主要关注，在通胀相对平稳，对于政策影响被淡化的情况下，就业的重要性相对提升

20、，从下图中也可以看到，就业数据和资金面价格息息相关。 图表图表 8. 近年来的三近年来的三次次“超常规超常规”宽松宽松 2.52.62.72.82.93.03.13.23.33.41.21.41.61.82.02.22.42.62.83.02020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/4%DR007OMO 007中债国债到期收益率中债国债到期收益率:10年年(右轴右轴)2020疫情疫情永煤事件永煤事件2022疫情疫情 资料来源：万得，中银证券 更多投研资料 公众号：mtachn 2022年 6月 15日 结构性牛市的韧

21、性 7 从逻辑上，我们倾向于认为资金面“超常”宽松的主因是“风险事件”，同时兼顾就业压力。从逻辑上，我们倾向于认为资金面“超常”宽松的主因是“风险事件”，同时兼顾就业压力。首先，从机构职责角度，金融风险是央行的直接责任，而经济下行压力的应对往往需要多部门通力合作；而从影响途径来看，应对风险事件（特别是金融风险），宽松的资金面是有效果的，但是应对经济压力，基础流动性宽松的作用相对有限。 图表图表 9. 资金面资金面 VS失业率数据失业率数据 图表图表 10. 相对于相对于 2020：冲击：冲击小，回弹慢小，回弹慢 4.04.55.05.56.06.50.51.01.52.02.53.03.520

22、18-012019-012020-012021-012022-01%R001城镇调查失业率（右轴，逆序）城镇调查失业率（右轴，逆序） 0100020003000400050006000700001月月03月月05月月07月月09月月11月月11城市地铁出行，万人城市地铁出行，万人2020年年2021年年2022年年 数据来源：万得，中银证券 数据来源：万得，中银证券 但是无论是何种原因，2022不同于 2020： 从国内疫情冲击来看从国内疫情冲击来看，从疫情本身来看，奥密克戎变种的隐匿性和传染性更强，疫情本身和对于经济的冲击峰值较弱，但是缺乏一个清晰的断点。北京上海本轮疫情以来，从预期角度，疫

23、情后的回弹较慢。 从全球经济政策周期来看从全球经济政策周期来看，2020 年的时候，全球政策进入了一轮史无前例的放松周期，所以在我国疫情得到控制后，全球的需求外溢，带动我国出口的迅速走强；而当前全球经济通胀高企、主要央行大多处于紧缩周期，全球经济展望不断下修，我国出口持续高增后，整体处于总量基本平稳、增速自然回落的过程中。 图表图表 11. 全球经济中期展望偏弱，拖累出口全球经济中期展望偏弱，拖累出口 图表图表 12. 部分产业的出口出现了部分产业的出口出现了“替代效应替代效应” -4-202468-20-10010203040经济增速，经济增速，%出口金额出口金额:同比同比全球经济增速全球经

24、济增速:IMF预测预测GDP:实际增速实际增速:世界世界 -40-30-20-10010203040506020152016201720182019202020212022同比增速，同比增速，3mma，%服鞋箱包：中国服鞋箱包：中国服鞋箱包：越南服鞋箱包：越南 数据来源：万得，中银证券 数据来源：万得，中银证券 更多投研资料 公众号：mtachn 2022年 6月 15日 结构性牛市的韧性 8 外部压力不会改变人民银行“以我为主”的政策取向外部压力不会改变人民银行“以我为主”的政策取向 “强劲出口强劲出口+偏弱经济偏弱经济+宽松政策宽松政策”的特殊组合。的特殊组合。与历史上大多数时间不同，本轮

25、疫情以来人民币汇率升值伴随着利率下行，我们认为核心原因还是疫情后国内“特殊”的经济和政策组合：强劲出口+偏弱经济+宽松政策。强劲的出口带来汇率升值，但是整体经济的疲弱和以及国际国内的不确定性、大宗原材料涨价带来的“输入性”成本压力，使得政策持续维持稳中偏松的状态，带动了利率的低位下行。展望未来，宽松的政策曲线不会因为外围紧缩而发生改变。 “藏汇于民藏汇于民”有助于显著降低贬值预期下的有助于显著降低贬值预期下的“羊群效应羊群效应”。疫情后我国的出口强劲，商业银行对外贸企业结售汇后，人民银行不再对商业银行结售汇（如下图所示，外汇占款基本保持不变），使得本轮经常账户顺差对应的美元，主要“滞留”在商业

26、银行或者外贸企业，做到了“藏汇于民”。 由于微观主体对 RMB和 USD进行了较为均衡配臵，这意味着即使人民币开启贬值过程，“人民币+美元”这一资产组合的总估值也可以保持相对稳定，这也意味着不会出现“811”汇改后，由于主要是人民币在手，贬值预期下产生的兑换美元的单一同向操作，有助于降低贬值预期下的“羊群效应”。 “偏弱经济偏弱经济+输入通胀输入通胀”的组合的组合需要偏宽松政策需要偏宽松政策。疫情后国内“特殊”的经济和政策组合是：强劲出口+偏弱经济+输入通胀。强劲的出口一度带来汇率升值，但是整体经济的疲弱和以及国际国内的不确定性、大宗原材料涨价带来的“输入性”成本压力，使得政策持续维持稳中偏松

27、的状态。 未来，出口增速可能回落，带来一定的汇率贬值压力，但是应对输入性通胀和汇率贬值压力的根本因素，还在于保证国内的供应链运行、维稳国内的经济增速，才能根本上消化输入性通胀压力、提升外资信心、稳定人民币汇率。 外债风险基本可控，人行操作有空间。外债风险基本可控，人行操作有空间。2021 年末我国的外债余额 2.75 万亿美元，从外债负债率、债务率、偿债率、短期外债与外汇储备的比例来看，都在国际公认的安全警戒线以内，我国国际收支方面的风险有限。 因此展望后市，人民币的贬值压力大概率延续温和可控局面，而这种情况下人民银行也大概率维持稳中偏松的货币政策，兑现“以我为主”的承诺。 图表图表 13.

28、外汇占款不变，央行外汇占款不变，央行“藏汇于民藏汇于民” 图表图表 14. “美元过剩美元过剩”，中国市场上美元资金较为便宜，中国市场上美元资金较为便宜 -30000-20000-1000001000020000-1500-1000-50005001000亿元亿元亿美元亿美元银行结售汇差额银行结售汇差额:当月值当月值外汇占款变动，右轴外汇占款变动，右轴 0.030.00.51.01.52.02.53.0%中国市场中国市场-美元隔夜利率美元隔夜利率 数据来源：万得，中银证券 数据来源：万得，中银证券 更多投研资料 公众号：mtachn 2022年 6月 15日 结构性牛市的韧性 9 2.2. 资

29、产荒是否能够持续？资产荒是否能够持续？ 从资产荒如何衡量说起：常见的“社融从资产荒如何衡量说起：常见的“社融-M2”框架再认识。”框架再认识。近年来，这一框架在债券市场被较为频繁的使用。传统一般采用“社融-M2”剪刀差，来衡量资金的供给和需求之差。核心的假设是，社会融资规模就定义为实体经济从金融体系获得的资金支持，代表资金需求；而 M2定义为从存款端的广义货币供给，代表资金供给。两者之差应该和资金价格成正相关。 实际运用中主要存在两个问题：实际运用中主要存在两个问题： 第一，从实证角度，M2 和收益率时常出现的正相关关系很难解释。如果认为 M2 代表资金供给，那么 M2与收益率也经常出现正向相

30、关的情况，这等于说资金供给越大，收益率越高。换言之，不太能把 M2当成资金的供给。 第二，从逻辑角度，供给和需求无法在现实中观察。实际上，以上的论述有一点供给曲线和需求曲线无法直接在现实中观察的意味，以社融为例，实际上每一个社融数据本身，已经是匹配了金融体系供给和实体需求的结果，本身就是供给和需求曲线的交叉点，而非某条曲线自身。 图表图表 15. M2增速和无风险利率有时呈现正相关增速和无风险利率有时呈现正相关 图表图表 16. 近年来，社融近年来，社融-M2框架对利率解释力较强框架对利率解释力较强 2.02.53.03.54.04.55.05.571217222732200220032004

31、200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022%M2:同比同比10Y国债利率，右轴国债利率，右轴 2.22.42.62.83.03.23.43.63.84.0-2-1012345672016201720182019202020212022%社融社融-M210Y国债利率，右轴国债利率，右轴 数据来源：万得，中银证券 数据来源：万得，中银证券 客观角度无从“分辨”，主观调查可窥一斑。客观角度无从“分辨”，主观调查可窥一斑。现实中观察到的客观数据本身，都是供给和需求的结果，除非直接寻求主观的调查数据，直

32、接询问来自于一线从业者的体会，事实上也确实存在这么一个相对小众和低频的数据：人民银行的季度调查数据。 换言之，上述的感受指数可以接近于主观感受的“供给”，贷款需求指数可认为主观感受到的“需求”，两者的差值更接近于真实的需求供给之差，实际上如下图所示，确实与 10Y 国债利率的拟合度更好。 而进一步考察货币政策感受指数，银行间资金利率越低（往往意味着银行负债端越宽松），货币政策感受指数就越高（银行家主观感觉越适度）。这一对负相关关系也从侧面印证了调查指数的合理性。 更多投研资料 公众号：mtachn 2022年 6月 15日 结构性牛市的韧性 10 图表图表 17. 银行家调查衡量的供需缺口更为

33、可信银行家调查衡量的供需缺口更为可信 图表图表 18. 政策感受指数与银行间资金面显著负相关政策感受指数与银行间资金面显著负相关 22.533.544.5-20-1001020304050201220142016201820202022%贷款需求指数贷款需求指数-感受指数感受指数10Y国债到期收益率国债到期收益率:右轴右轴:季季 30354045505560657075801.01.52.02.53.03.54.04.55.0201220142016201820202022%银行间质押式回购加权利率银行间质押式回购加权利率:7 :7天天: :季季货币政策感受指数货币政策感受指数( (右轴右轴)

34、 ) 数据来源：万得，中银证券 数据来源：万得，中银证券 社融和社融和 M2的框架更多应该从“资产荒”角度理解。的框架更多应该从“资产荒”角度理解。社融代表的金融体系（银行为主）的资产端，而M2 代表金融体系的负债端，当资产端增速低于负债端增速时，社融-M2 增速差较低，此时广谱利率倾向于下降：一方面是作为贷款利率的，另一方面是存单利率，作为补充银行负债的工具，显示银行并不缺乏负债。 图表图表 19. 社融社融-M2 VS 存单利率存单利率 图表图表 20. 社融社融-M2 VS 非银存款增速非银存款增速 1.01.52.02.53.03.54.04.55.05.5-2-10123456720

35、16201720182019202020212022%社融社融-M2存单利率右轴存单利率右轴 -3.0-1.01.03.05.07.09.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.0201420152016201720182019202020212022%逆序，逆序，%非银存款增速（主轴）非银存款增速（主轴）社融社融-M2数据来源：万得，中银证券 数据来源：万得，中银证券 造成资产荒的原因，与造成资产荒的原因，与 2016年有很年有很大不同。大不同。2016年，上一轮典型资产荒，是通过银行-非银的委外链条，催生的资产负债表扩张式的资产荒，可以观察到非银存款的规模处在较高增速。而

36、当前非银存款增速不高，资产荒的大逻辑是，基础流动行宽松，但是实体经济融资的需求有限，造成合意资产缺乏的结构性资产荒。一个典型的代表就是本轮地产链条的融资始终疲软。 地产行业的核心问题体现在居民本轮加杠杆的意愿较低。地产行业的核心问题体现在居民本轮加杠杆的意愿较低。从历史规律来看，房贷几乎都是同期反向，只要房贷利率下行，对于销售的刺激作用立竿见影，但是本轮房贷利率下行已经持续接近半年左右，但是地产销售并未显著好转。从中期来看，居民杠杆的绝对水平接近日本，房贷还本付息相对于收入的比率也处于较高水平。除居民部门外，目前融资结构、央行调查数据均反应出微观主体预期和融资需求“双弱”的局面。 更多投研资料

37、 公众号：mtachn 2022年 6月 15日 结构性牛市的韧性 11 图表图表 21. 房贷量价同期反向规律房贷量价同期反向规律 “失灵失灵” 图表图表 22. 国内国内居民杠杆率已处于较高水平居民杠杆率已处于较高水平 3456789010203040506020072009201120132015201720192021%房贷余额：同比房贷余额：同比加权平均利率：个人房贷加权平均利率：个人房贷(右轴右轴)加权平均利率：一般贷款加权平均利率：一般贷款(右轴右轴) 0204060801001967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 20

38、17 2022？%杠杆率杠杆率:居民部门居民部门:中国中国杠杆率杠杆率:居民部门居民部门:日本日本杠杆率杠杆率:居民部门居民部门:美国美国 数据来源：万得，中银证券 数据来源：万得，中银证券 更多投研资料 公众号：mtachn 2022年 6月 15日 结构性牛市的韧性 12 3. 投资建议：顺势而为，静待花开投资建议：顺势而为，静待花开 3.1. 纯债：趋势未完，顺势而为纯债：趋势未完，顺势而为 前期“资金松前期“资金松+资产荒”的主资产荒”的主逻辑，有衰减、无逆转。逻辑，有衰减、无逆转。展望未来，目前市场对于资金面收紧的担忧显著缓解，实体经济融资需求回升仍面临众多不确定性，“资金松+资产荒

39、”作为结构性牛市的驱动因素，未到反转时。短端下沉愈发拥挤、性价比越来越低，而 10Y 国债前期滞涨、性价比较高，但是市场仍担忧财政发力、特别国债造成供给增加等因素。预计未来可能仍然是配臵户为主，一方面从短端适度拉长久期，一方面则是超长债的配臵价值。10Y国债可能维持窄幅震荡，但仍有一定的下行空间。 一方面，利率整体水平处于历史较低分位数，这意味着从中期维度上，债市未来“指数”级别的预期收益率不会太高；另一方方面，如果我们认为 2019年和 2021年是定价比较充分的震荡市（利率和宏观指标处在一个匹配状态） ，同时对比上一轮“资金松+资产荒”的 2016年，经过对比可以发现，利率仍有一定下探的幅

40、度，但是空间相当有限，从 10Y国债低点来看，可能挑战 2016年的低点，但整体调整压力不大。 图表图表 23. 利率低位，纯债预期回报率受限利率低位，纯债预期回报率受限 图表图表 24. 可比年份对比，仍有有限空间可比年份对比，仍有有限空间 2.53.03.54.04.55.0-505101520072009201120132015201720192021%3month 收益率收益率综合指数综合指数国债总指数国债总指数信用债总指数信用债总指数中债国债到期收益率中债国债到期收益率:10年年:月月:平均值平均值 2.112.242.031.762.863.183.032.786.8 6.0 5.

41、1 4.30123456782016年年2019年年2021年年2022年年%R001中枢中枢10Y国债中枢国债中枢GDP 数据来源：万得，中银证券 数据来源：万得，中银证券 注：2022年GDP为万得的市场预期均值 更多投研资料 公众号：mtachn 2022年 6月 15日 结构性牛市的韧性 13 3.2. 转债：以守为攻，静待花开转债：以守为攻，静待花开 供需展望：压力不大供需展望：压力不大 从已公布的转债预案来看，下半年供给压力不大。从已公布的转债预案来看，下半年供给压力不大。截止 2022年 6月 2日，通过证监会核准的转债 16只，发行规模 201.18亿元；发审委通过的转债 18

42、只，发行规模 142.82亿元；股东大会通过的转债 113只，发行规模 1471.03元；董事会预案的转债 22只，发行规模 693.27亿元。总计待发转债规模约 2508.3亿元。 图表图表 25. 转债发行预案转债发行预案季度季度 图表图表 26.分行业通过证监会和发审委转债分行业通过证监会和发审委转债 693.27 1471.03 142.82 201.18 22113181602040608010012002004006008001000120014001600董事会预案董事会预案股东大会通过股东大会通过发审委通过发审委通过证监会核准证监会核准发行规模发行规模发行支数（次坐标轴）发行支

43、数（次坐标轴）亿元只只 70.3 70.0 41.3 29.4 23.7 23.4 18.1 12.8 12.5 11.4 5.7 5.4 814152212211012345678901020304050607080化工化工 非银非银金融金融电气电气设备设备汽车汽车 机械机械设备设备医药医药生物生物公用公用事业事业计算计算机机电子电子 家用家用电器电器纺织纺织服装服装农林农林牧渔牧渔发行规模（左）发行规模（左）发行支数（右）发行支数（右）亿元只 数据来源：万得，中银证券 数据来源：万得，中银证券 注：2022年GDP为万得的市场预期均值 需求旺盛，基金转债持仓规模处于高位。截止 22 年一季

44、度末，债券型基金转债持仓规模达到 1912亿元，环比下降 1.60%，占基金净值 2.71%；混合型基金转债持仓规模为 613亿元，环比下降 3.62%，占基金净值 1.15%；股票型基金转债持仓规模为 15亿元，环比下降 20.23%，占基金净值 0.07%。从一季报数据来看，公募基金转债持仓规模相比去年四季度有所下降，但仍处于历史高位。对于转债市场而言，我们认为需求不是问题。今年一季度公募基金转债持仓规模有所下降，主要受市场行情影响。 转债策略：静待花开转债策略：静待花开 自年初以来，A股市场大幅下跌，4月底以来市场有所企稳。回顾年初以来股市的大幅调整，我们认为主要受海外和国内两方面因素的

45、影响。 海外方面，海外方面，美联储持续加息压制风险偏好，引发全球风险资产调整，中国市场亦难以独善其身；2月份爆发的俄乌冲突引发的地缘政治风险和全球滞胀担忧也给市场造成了一定的负面影响。国内方国内方面，面，新冠疫情再度爆发和经济下行压力加大对市场产生了较大冲击。从最近公布的 4 月份经济数据来看，受疫情影响经济下行压力较大。 展望后市，我们对股市保持谨慎乐观的态度。展望后市，我们对股市保持谨慎乐观的态度。海外方面，俄乌冲突未来走向仍存在较大的不确定性；美联储加息大概率仍将继续，但加息次数和幅度尚有待观察。随着中期选举临近，中美摩擦存在加剧的可能。总体来看，海外的风险因素依然存在，其对市场的冲击仍

46、不可小觑。国内方面，随着上海自 6 月 1 日开始全面复工复产以及北京逐步放松疫情管控，此次疫情正在逐渐好转，未来疫情对经济的负面影响将不断降低。4月份以来，稳增长政策持续发力。总的来看，国内政策是更加友好，但政策的具体落地和实际效果尚待观察。受疫情影响，上半年上市公司盈利或不及预期，对此需保持高度警惕。 更多投研资料 公众号：mtachn 2022年 6月 15日 结构性牛市的韧性 14 受股市影响，年初以来转债市场下跌，整体跌幅小于股市。受股市影响，年初以来转债市场下跌，整体跌幅小于股市。转债市场虽有所调整，但从转股溢价率来看，转债市场估值仍处于历史高位，转债估值并未出现明显压缩。我们认为

47、造成这种现象的原因主要在于：一是过去两年“固收+”基金的快速发展，基金配臵转债规模不断上升；二是在转债市场中占据较大规模的银行类转债相对抗跌。考虑到当前转债市场的整体估值状况，同股票相比，我们认为股票具备更好的性价比。往后看，转债市场的表现主要取决于未来股市的走向。若股市延续调整，转债市场仍存在一定的调整风险；若股市表现较好，转债市场机会仍存。5月份以来，在股市的带动下转债市场有所反弹，反弹持续的时间有赖于股市未来的行情。 在转债策略方面，建议以防守为主，保持适度进攻。在转债策略方面，建议以防守为主，保持适度进攻。在个券选择上，建议投资者规避高价格、高转股溢价率个券，尽量选择价格和溢价率处于合

48、理区间的个券。在行业选择上，建议投资者可重点以下行业的机会：一是稳增长相关的基建类标的；二是光伏、风电相关的转债标的；三是猪肉养殖相关的农业标的。 图表图表 27.基金转债持仓规模基金转债持仓规模 图表图表 28.转债持仓占比转债持仓占比 0500100015002000250030002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1债券型债券型混合型混合型股票型股票型亿元 0.00%0.01%0.02%0.03%0.04%0.05%0.0

49、6%0.07%0.08%0.09%0.10%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2018Q12018Q42019Q32020Q22021Q12021Q4债券型债券型(左左)混合型混合型(左左)股票型股票型(右右) 数据来源：万得，中银证券 数据来源：万得，中银证券 更多投研资料 公众号：mtachn 2022年 6月 15日 结构性牛市的韧性 15 披露声明披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任

50、何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。 如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的， 请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。 评级体系说明评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准： 公司投资评级：公司投资评级： 买 入：预计该公司股价在未来 6-12个月内超越基准指数 20%以上；