金融脱媒对我国信贷传导渠道影响的实证分析.docx

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1、 2018 年第 2 期 重庆三峡学院学报 No.2.2018 第 34 卷（ 174 期） JOURNAL OF CHONGQING THREE GORGES UNIVERSITY Vol.34 No.174 金融脱媒对我国信贷传导渠道影响的实证分析 黎海珊 （广州航海学院航运经贸学院，广东广州 510725） 摘 要： 在众多渠道中，信贷渠道向来发挥着重要的货币政策传导效用。但随着 金融自 由化的发展 ，金融工具不 断创新 ，直接 融资的出现和扩大动摇了信贷渠道发挥作用的 基础 。利 用 2003 年第 1 季度至 2011 年第 3 季度 的宏观经济数据建立误差修正模型 ，构造了一个 代

2、表金 融脱媒的时间序列指标引入到模型中 ，研 究表明 ，金 融脱媒对货币政策信贷传导渠道具有阻滞 作用，并且脱媒的程度越深，阻滞作用越明显。 关键词： 金融脱媒；信贷渠道；货币政策；误差修正模型 中图分类号： F830.5 文献标识码： A 文章编号： 1009-8135（ 2018） 02-0039-08 20 世纪 60 年代美国实施 Q 条例对存款机构存款利率进行上限管制，令当时存款机构可 支付的存款利率水平低于货币市场利率水平 ，导 致存款大量流向货币市场 ，这 就是所谓 的 “ 金 融脱媒 ” 现象。之后金融脱媒的概念有所扩展，发展成广义的金融脱媒定义，现在我们所讲 的金融脱媒不仅是

3、指存款资金直接流向高息资产，还包括资金需求方抛开金融中介，直接通 过货币市场发行短期债务工具的行为。货币政策的信贷传导渠道则是指货币当局通过政策工 具如准备金率、公开市场业务等来改变信贷供给，最终影响产出、物价、就业等宏观经济指 标的过 程。根 据学者的研 究，信 贷渠道自 1980 年代起一直都是我国货币政策的主要传导渠 道， 这基于我国金融市场结构的两个基本特 征： 1银 行贷款是商业活动的主要资金来 源，缺 乏替 代性的资金获得渠 道。 2商 业银行的信贷总量受到中央银行政策的控 制。随 着我国资本市场 的发展，企业债券、公司债券、中期票据等金融工具相继推出，加之影子银行和表外活动的 增

4、加，非金融企业部门通过银行等金融部门进行间接融资的局面已被打破，直接融资占间接 融资的比例有上升的趋势。图 1 为我国金融债券占金融机构各项贷款的比例走势图，从图中 可见金融债券的比例在 2008 年第 4 季度以前一直呈上升走势 。 因为受到 2008 年金融危机的 影响在 2008 年第 4 季度后有 8 个季度的下滑， 2011 年第 1 季 度后又连续 3 个季度反弹上 行。 金融危机导致资产质量恶化，并释放出资产质量继续恶化的不确定预期，严重影响了证券投 资者的信心，使得金融脱媒的趋势出现了反常性的逆转，但金融脱管、金融工具的创新是金 融深化的必经之路，金融脱媒的进程是无可阻挡的。金

5、融脱媒使货币政策信贷渠道发挥作用 的第一个前提条件丧失 ，即 替代性的资金获得渠道的出现 ，将 削弱银行商业信贷的垄断地 位， 弱化了信贷传导渠道的有效 性。本 文把金融脱媒指标作为时间序列变量引入由国内生产总值 、 金 融 机 构 贷 款 及 利 率 构 建的误差修正模型（ VECM）中，以检验金融脱媒对信贷传导渠道效 作者简介： 黎海珊（ 1985 ），女，广东云浮人，博士，广州航海学院讲师，主要研究国际经济。 基金项目： 广东省教育厅青年创新人才项目 “ 我国自由贸易园区建设的经济效应研究 ”( 2015WQNCX115）和广 州航海学院创新强校项目（ B330404）阶段性研究成果。

6、-39- 黎海珊：金融脱媒对我国信贷传导渠道影响的实证分析 率的影响。 图 1 金融债券占金融机构各项贷款的比例 一、相关文献综述 货币政策的传导渠道主要包括金融资产价格传导渠道 、汇 率渠道 、利 率渠道和信用渠 道。 由于我国间接融资占主导地位加上证券市场发展不成熟，金融资产价格传导渠道尚存在较多 障碍；而资本项目的严格管制使得汇率渠道的作用难以发挥；利率渠道在我国发挥了一定的 传导作用，但利率非市场化和金融市场结构的单一严重制约了其发挥作用的效力；只有信贷 渠道是长期以来货币政策的主要传导渠道，对于信贷 渠道国内外已不乏研究 。 Junggun Ob1 研究发现，在 20 世纪 80 年

7、代，金融脱管引进新的金融工具以及利率市场化之前，东南 亚许 多国家的货币政策主要依赖于信用评级，政策目标主要瞄准经济增长的某个部门，如进出口 部门或中小企业部门。利用信用渠道作为货币政策的传输途径作用非常明显。但金融市场结 构的转变以及利率市场化，使得货币政策的利率传导途径效果超过了信用传导途径。 Cecchetti2认为金融系统的证券化程度及银行系统的规模和现状在一定程度上影响了信贷市 场的摩擦力 ，从 而改 变 “ 金融加速器 ” 机 制 ，进 而改变货币政策的有效性 。 Romer3研究发现， 在美国直接信贷行为的出现很大程度上导致了货币政策的信用传输渠道减弱，使之小于货币 政策的利率传

8、输渠道的后果。因此联邦政府更看好利率传输渠道，而不愿意对银行信贷实施 直接调控 。 Anthony C.K.和 Kim-Leng Goh4对马来西亚 1980 年第 1 季度到 2005 年第 4 季度 的数据进行研究 ，发 现 1990 年第 3 季度后货币政策的有效性相比前半时段有所下降 ，并 认为 金融市场的创新是导致产出波动下降的原因。 国内也有不少学者对近年来我国货币政策信用传导渠道的效率进行了分析。王振山、王 志强 5运用计量模 型对 1981 年到 1998 年的季度数据进行协整检 验和 Granger 因果检验，得 出信贷渠道在我国是主要的货币政策传导渠道的结论 。 周英章 、

9、 蒋振声 6运用协整与格兰杰 因果检验等方法，对 1993 年至 2001 年间的货币政策传导机制进行实证分析，表明中国 货币 政策是通过信用渠道和货币渠道共同发挥作用 的，其 中信用渠道占主 导。盛 朝晖 7分 析了 1994 年到 2004 年我国货币政策的主要传导渠道效应 ，认 为信贷渠道仍然发挥主要作用 ，利 率 渠道 的效用已得到显现，而汇率传导渠道则相对较弱 。 朱华培 8通过分析资产证券化发展前后时 数 据来自人民银行调查统计司网站： http:/ -40- 重庆三峡学院学报 期货币政策的效率，证明了随着资产证券化的发展，信用渠道在货币政策传导机制中的作用 在弱化 。陈 燕 9认

10、为在当前和今后一定时间内 ，信 用渠道仍是我国货币政策传导的主要渠道， 且利率渠道的传导在一定程度上仍需要信用机构作为基础设施来支持 。李 利平 10通过对 复合 利率 、信 贷债券市场规模和信用衍生品市场规模 三个变量建立线性回归模型和 VAR 模型 ，发 现信用衍生品市场的发展降低了货币政策信用传导渠道的有效性。 总结国内外学者运用不同的实证方法对不同国家、不同时间段的经济数据的研究得出的 一致结论是：金融脱媒（或者它的一些量化表现，比如：资产证券化的发展、金融衍生工具 的发展等）弱化了我国货币政策信贷传导渠道的有效性。本文在国内外学者的研究基础上通 过建立误差修正模型对我国 2003 年

11、第 1 季度 至 2011 年第 4 季 度的 数据进行分析，并把度量 金融脱媒程度的指标作为时间序列变量引入到模型中，得出结论：金融脱媒的程度越深，对 货币政策信贷传导渠道的阻滞作用越大。 二、变量与样本的选择及数据处理 本文采用的数据样本范围是我国 2003 年第 1 季度到 2011 年第 3 季 度（ 2003q1 2011q3） 的季度数据 。选 取国内生产总值 GDP 作为检验货币政策有效性的代表变量 ，选 取金融机构的 各项贷款余 Cr 作为我国货币政策信用传导渠道的代表变量 ，居 民储蓄存款一年期定期利率 R 作为货币政策的利率传导渠道 的代表量 。分 别将 GDP 及和 CR

12、 经价 格指数 调整后得到真实 的 GDP 和 Cr，然后分别利用 X11 乘法对这两个时间序列进行季节调整以消除明显的季节性 波 动。再 把经过价格指数调整和季节调整后的 GDP 进行 HP 滤波得到潜在 GDP，进 一步得到 GDP 缺口 。 将名义利率 R 减去季度通货膨胀率 得到真实利率 。 另外，本文构造了一个度量 金融脱媒深度的 指标 d（ d=金 融债 券 /资金 来源 ）， 并用指数平滑 法对 d 进行 处理，以消去随 机成分 。把 经过处理后的 GDP 缺口 、金 融机构各项贷款余额 、真 实利率和金融脱媒指标分别 记为： GDPG、 CR、 RR 和 D。 文中使用的数据来

13、自中华人民共和国国家统计局网站 、 中国 人民银行网站和 wind 资讯数据库 。 Cecchetti(1999)认为金融系统证券化的程度可以用证券市场规模与银行规模的比例来度 量 。 Jorge Roldos11在利用 IS 方程检验金融脱媒对加拿大货币政策利率传导途径的影响 时， 分别引入了两个代表金融脱媒的时间序列，一个是证券融资占商业贷款的比例，另一个是证 券融资占总贷款的比例。国内也有学者就金融脱媒对我国货币政策的影响进行过实证研究， 但最多是把金融脱媒作为虚拟变量引入模 型，对 金融脱媒时间点的选择难以避免存在主观性 。 参照前人的观点，本文选择构建一个以金融债券融资占总资金来源比

14、例的时间序列变量作为 衡量金融脱媒的指标。 三、模型的建立和结论分析 我国货币政策主要通过信用渠道和利率渠道进行传导，因此我们初步构思建立一个如下 选择居民储蓄存款一年期定期名义利率作为货币政策利率传导渠道的理由可参见：楚尔 鸣 .我 国货币政 策利率传导有效性的实证分析 J.湖 南师范大学社会科学报， 2007（ 3）。 此处所使用的季度价格指数是由月度同比消费价格指数及月度环比消费价格指数计算得来，先得 到以 2003 年 1 月为基期的月定基比指数，再以此来构造季度定基比指数 。 季度通货膨胀率由之前的季度定基比价格指数计算得出。 -41-GDPGt m kRRt k ut t t t

15、GDPGt m kRRt k ut 的 VAR 模型： 黎海珊：金融脱媒对我国信贷传导渠道影响的实证分析 a b c GDPG i jCR j i1 j1 k1 （ 1） 由于本文的重点在于考查金融脱媒对货币政策信贷传导渠道的影 响，我 们把系数 j 表示 为金融脱媒指标 D 的线性函数： j d1 d2D j ，则（ 1）式可以重新表示为： a b c GDPGt i (d1 d 2Dt j)CRt j i1 j1 k1 （ 2） 1稳定性检验 建立 VAR 模型的前提条件是各个数据序列是平稳的，否则有可能出现 “ 伪回归 ” 现象 。 本文利用 stata10 的 DF 命令分别对各个时间

16、序列的平稳性进行检验，检验结果见表 1： 表 1 DF 检验结果 变量 ADF 统计量 1%统计量 5%统计量 10%统计量 变量 GDPG 2.326 3.689 2.975 2.619 平稳 CR 2.478 3.689 2.975 2.619 平稳 D*CR 1.549 3.689 2.975 2.619 平稳 RR 0.6768 1.193 2.975 2.619 平稳 由表 1 可见，无论 是在 1%、 5%还是 10%的置信水平下， GDPG、 CR、 D*CR 以及 RR 都不能拒绝存在单位根的原假 设，它 们都属于非平稳序列 ，不 符合 VAR 建模的前提条 件。但 是如果非平

17、稳序列之间具有协整关系，则它们之间建立的线性组合也可以是平稳的。 2选择滞后阶数 在检验变量之间是否存在协整关系之前要先确定模型的滞后阶数。滞后阶数的检验结果 见表 2。 表 2 滞后阶数检验结果 滞后阶数 LL LR p 值 FPE AIC HOIC 0 1014.14 4.00E+23 65.747 65.747 1 847.591 333.11 0.000 2.43+19 56.275 56.899 2 818.293 58.595 0.000 1.1e+19* 55.659* 56.781* 3 807.314 21.958 0.145 1.70E+19 56.224 57.845 4

18、 783.685 47.259* 0.0000 1.50E+19 55.973 58.093 由 表 2 得知，根据 PPE、 HQIC 和 SBIC 准则，我们应该选择滞后 2 阶，但根据 AIC 准 则应该选择滞后 4 阶，为了得到一个更精简的模型，我们采用滞后 2 阶。 3协整关系检验 在确定了滞后阶数的基础上，我们进行协整关系的检验，以考察各个时间序列之间是否 存在协整关系以及存在几个协整关系 。 约翰森协整检验的结果见表 3： -42- 重庆三峡学院学报 表 3 协整检验结果 最大滞后阶数 参数个数 LL 特征根 迹 5%统计量 0 20 907.417 . 56.554 47.21

19、 1 27 893.333 0.574 28.384* 29.41 2 32 883.649 0.444 9.018 15.41 3 35 879.881 0.204 1.481 3.76 4 36 879.141 0.044 表三的结果显示在 5%的置信水平下 GDPG、 CR、 D*CR 与 RR 之间 存在并仅存在一个协 整关系。 4建立和分析误差修正模型及协整方程 用 stata10 对这几个时间序列变量进行估计并建立完整的误差修正模型 （ VECM）： GDPGt= 0.025 ( 6566+GDPGt-1+0.005CR t-1 0.599Dt-1*CR t-1+1577RR t-

20、1) （ 3） 0.37 2.24 5.15 2.11 （ 0.714） （ 0.025） （ 0.000） （ 0.035） +(378 0.38 GDPG t-1 0.023 CR t-1+0.0688 (D*CR) t-1 1518 RRt-1) 1.04 1.99 1.85 1.33 2.7 （ 0.3）（ 0.047） （ 0.064） （ 0.184） （ 0.007） 方程下方第一排数字是方程系数的 t 统计量，方程下方第二排小括号内的数字则为方程 系数的 p 值。方程右边第一个括号里面的式子是协整方程，反映了各个序列之间的长期均衡 关系 ，括 号前的系 数 “ 0.025” 是

21、 调整速度 ，表 示当经济偏离长期均衡状态时向均衡点 调整 的方向和速度 。 第二个括号中的式子则反映各变量之间的短期关系 。 当协整方程： Zt= 6566+GDPGt-1+0.005CRt-1 0.599Dt-1*CRt-1+1577RRt-1=0（ 4）时，表 明整个系统处于均衡状 态，当 Zt 0 时表 明系统偏离均衡状态 。 协整方程前面的系数 “ 0.025” 表示当 GDP 缺口 大于均衡状态的数值时，系统将会自动地反向调整，但调整速度非常慢，并且不显著， p 值 为 “ 0.714” ， 不能拒绝调整系数为零的原假设 。 这里重点考查各时间序列变量之间的长期关 系，并聚焦在研究

22、金融脱媒如何影响货币政策信贷渠道的有效性的问题上。我们把均衡状态 时的协整方程表示如下： GDPGt=6566 +（ 0.005 + 0.599Dt） CRt 1577RRt （ 5） 输出结果显示， CRt、 Dt*CRt、 Rt 前的 系数均在 5%的置性水平内显著拒绝零假设 。 整体 协整方程也是高度显著。 由协整方 程（ 5）我 们可 以发 现：（ 1） CR 对负的 GDP 缺口有扩大作用 ，对 正的 GDP 缺 口有缩小作用 。假 设不存在直接融 资（ 即 D=0），或 直接 融资的份额非常小时， CR 前面的系 数为 负，表 明 CR 的增 加能够促进实际 GDP 的增 长，使

23、得潜在 GDP 与实际 GDP 的负向缺口 增大，正向缺口缩小，但其作用较弱，因为 CR 的系数比较 小。（ 2）金融脱媒的发生或 者说 直接融资的出现对货币政策信贷传导渠道产生了阻滞作用。当金融证券融资占融资总额的比 具体的输出结果参见附录表 4、 表 5。 -43-黎海珊：金融脱媒对我国信 贷传导渠道影响的实证分析 例相对较小时，金融脱媒可以通过降低 CR 前系数的绝对值来减弱信贷渠道的传导效果 ；当 金融脱媒发展到一定程 度， 也就是 D 值达到一定水平 时， CR 前的系数可能受 D 的影响由负 变为正，或者变得不显著，也就是说金融脱媒不但会阻滞货币政策信用传导渠道发挥作用， 还可能使

24、其丧失效用，甚至有可能扭转其发挥作用的方向 。（ 3）证券市场发展得越成熟 或者 说直接融资占总融资的比例越高（这里用金融证券融资占总融资的比例来表示）这种阻滞作 用越强烈 。 CR 的系数是一 个由 D 表示的线性方程，在货币政 策信用传导渠道途径的性 质没 有发生改变之前（这里指 CR 前的系数没有由负值变为正 值）， D 的数值越大， CR 系数的绝 对值越小，则 CR 对 GDPG 的影响将越弱小 。 下面我们将进一步通过脉冲响应图来考查 GDPG、 CR 和 D 之间的关系 。 5脉冲响应分析 在图 2 和图 3 中，横轴表示冲击作用的滞后期数，每一期为一个季度，纵轴表示来自随 机扰

25、动项（冲击变量）的一个标准差冲击对内生变量（反应变量）当前和未来值的影响。图 2 中的 脉冲响应分析表明， 如果 CR 受到一个正的冲击影响， GDPG 的负缺口 将扩大， 并有 持续的长期负效应 。 CR 影响 GDPG 的速度由缓变快 ，然 后由快变缓 ，第 10 期后稳定在 200 左右。 图 3 中 的 Cr 表 示 由 D 与 CR 一 起 构 成 的 一 个 整 体 的 影 响 因 素 ， 其 中 Cr=（ 0.005+0.599*D） *CR。 由图 2 的脉冲响应图显示， Cr 对 GDPG 的影响路径相对 CR 要复杂， 具体而言当 Cr 受到一个正的冲击影响后，它对 GDP

26、G 先是有一个正的冲击，然后迅速变为 负的冲击 ，冲 击力度扩大 ，在 第 5 期下降为 300 附近后有所减缓 ，同 样也是在第 10 期后在 200 左右保持一个稳定的长期负效应 。 因此可以断定，金融脱媒因素在政策实施的瞬 间会 对货币政策的信用传导途径产生剧烈的波动影响 ，在 短期 内（ 10 个季度以内 ）会 产生较大的 波动影响，但在中长期内影响并不算明显。 Response of GDPG to CR 0 -50 -100 -150 -200 0 5 10 15 图 2 GDPG 对 CR 的脉冲响应 脉冲响应图的制作必须建立在模型估计的基础上 ，因 此为了获得 GDPG 对 C

27、r 的脉冲响应 ，本 文另外构 造了一个 GDPG、 Cr 与 RR 之间的协整方程 。 -44-重庆三峡学院学报 Response of GDPG to Cr 100 0 -100 -200 -300 0 5 10 15 20 图 3 GDPG 对 Cr 的脉冲响应 四、总结和政策建议 信用渠道的货币政策传导效率会受到金融脱媒的影响，金融脱媒的发展可以导致信用传 导渠道的效率下降，金融脱媒的程度越高，信用渠道传导效率的损失越大。这是因为日渐成 熟的证券市场分流了部分银行贷款，减弱了中央银行对总体信贷量的控制力度。传统的观点 认为我国货币信贷供给是由中央银行外生决定的。由于我国金融市场尚不发达

28、，企业融资高 度依赖于银行信贷，没有其他的融资替代途径，因此中央银行对商业银行有较强的信贷控制 力。但随着金融工具的创新和商业银行服务的多元化，信用供给的渠道发生了改变。一方面 商业银行传统的存贷业务比例开始下降，不依赖于存款的表外业务逐渐增加，现在商业银行 可以通过表外业务绕开中央银行的信贷限制，以满足银行自身的放贷需要。另一方面，由于 证券金融市场的发展，融资途径的丰富，公众通过银行信贷获得资金的依赖性下降，可见， 信贷供给途径是否畅通 也部分取决于公众持有货币和银行存款的愿望。也就是说货币供给再 也不是外生变量，而是成为了内生变量，货币供给的内生程度取决于金融市场的发展程度， 越健全越成

29、熟的资本市场，货币供给的内生性越强。当货币供给成为内生变量时，中央银行 便很难通过控制银行信贷供给来传导货币政策，也就是说中央银行必须寻求其他替代渠道来 传输货币政策。近几年我国资本市场快速发展，直接融资比例快速上升。来自证监会和中国 债券网 2011 年 11 月的统计数据显示， 2011 年前三季度我国直接融资规模已 超过 31 000 亿元 。 2011 年前三季度直接融资与间接融资的比例约为 1 2，相 比 2010 年的 1 3 显著提高 。特 别 是与美国占比 80% 90%的直接融资相比，我国直接融资仍有很大的上升空间，也就是说金 融资产价格传导渠道有着巨大的发挥政策传导作用的潜

30、力。 资本市场融资有着银行借贷不可比拟的优 势。（ 1）传统的商业银行主要吸收短期存款， 不适合发放高风险的长期贷款，资本市场的存在恰好弥补了这一缺陷。资本市场可以提供长 期的直接融资，动员存蓄转化为长期的生产投 资。（ 2）公司企业一般可以同时采用债务 和股 权两种方式进行融资 ，当 债务 /股权 比例高于一定水平时 ，意 味着公司面临不能偿还贷款的风 险。而股权资本没有偿还义务，当公司经营出现暂时性困难时，比如说暂时的损失和负资金 流时，股权资本可以为此提供缓冲。可见长期债券融资相比短期贷款更有利于公司金融结构 -45-（ 黎海珊：金融脱媒对我国信贷传导渠道影响的实证分析 的稳 定。 3）

31、在 资本市场上也可以进行短期的直接融资 ，比 如说发行商业票据 ，发 行国库券 。 在利率快速上升的时期，资金盈余者更倾向于投资回报率高的直接金融产品，而资金短缺者 也更愿意选择直接融资来降低融资成本。也就是说直接融资可以以更高的效率和更低的成本 满足新兴产业和大型企业的资金需要，因此，资本市场的发展成为必然，货币政策信用传导 渠道的效率有可能逐渐丧失，金融资产价格传导渠道有可能替代信用渠道发挥作用。 参考文献： 1 Junggun Ob.Financial Disintermediation and Monetary Policy. The South East Asian Central

32、Banks, 1997. 2 Cecchtti, Stephen G.Legal Structure, Financial Structure and the Monetary Policy Transmission Mechanism.Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review, July 1999. 3 Romer C.D. and D.H. Romer.Credit Channel of Credit Actions? An Interpretation of the postwar Transmission. Mech

33、anism, in changing Capital Markets: Implications for monetary Policy.The FRB of Kansas City, 1993. 4 Anthony C.K., Kim-Leng Goh.Financial Disintermediation in the 1990s: Implications on Monetary Policy in Malaysia.Histotsubashi Journal of Economics, 2009, vol. 50, issue 1, pages 1-27. 5 王振山，王志强我国货币政

34、策传导途径的实证研究 J财经问题研究， 2000（ 12）： 60-63. 6 周英章 ，蒋 振声 货 币渠道 、信 用渠道与货币政策有效性 中国 1993 2001 年的实证分析和政策含义 J金 融研究， 2002（ 9）： 34-43. 7 盛朝晖中国货币政策传导渠道效应分析： 1994 2004J金融研究， 2006（ 7）： 22-29. 8 朱华培证券化对美国货币政策信用传导渠道的影响 J证券市场导报， 2008（ 2）： 28-34. 9 陈燕信用传导渠道对我国货币政策传导效率的影响 J福建论坛， 2003（ 5）： 9-11. 10 李利平信用衍生品对货币政策信用传导渠道影响的实

35、证分析 J经济经纬， 2011（ 3）： 128-131. 11 Jorge Roldos.Disintermediation and Monetary Transmission in Canada.IMF Working Paper, March 2006. （责任编辑：郑宗荣） An Empirical Analysis of the Influence of Financial Disintermediation on Chinas Credit Transmission Channel LI Haishan (School of Shipping Economics and Trade

36、, Guangzhou Maritime University, Guangzhou, Guangdong 510725, China) Abstract: Credit channels have always played an important role in the transmission of monetary policy compared with the other channels. However, with the development of financial liberalization, financial instruments are constantly

37、 innovating, and the emergence and expansion of direct financing have shaken the foundation of the role of credit channels. By using the macroeconomic data from the first quarter of 2003 to the third quarter of 2011, the Error Correction Model was established and a time sequence index representing f

38、inancial disintermediation was introduced into the model. Our research shows that financial disintermediation has a blocking effect on the transmission channel of monetary policy, and the deeper the disintermediation is, the more obvious the blocking effect is. Keywords: financial disintermediation; credit channels; monetary policy; Error Correction Model -46-