上市公司股权融资成本影响因素分析.docx

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1、、 、 （ （ （ （ 、 金融 / 投资 合作经济与科技 No.4s 2018 上市公司股权融资成本影响因素分析 文 王小君 （中国人民大学 北京） 提要 企业的财务目标是追求股东财富最大化 。 从融资决策方面看，资本成本作为重要的公司金融概念，在很大程度上影 响着企业的财务战略和经营绩效 。 因此，在现实环境下，企业必须更加清楚影响融资成本的各种因素，制定出合理 、 完善的融资策 略，才能够有效利用融资资源，形成良性循环，保证企业可持续发展 。 为此，从公司长远发展和融资角度来考虑，股权融资成本就成 为企业在投融资决策时需要考虑的首要因素 。 本文以股权融资成本为切入点，选择我国 股市场上

2、市公司数据作为样本，选用适 用性较强的 模型计算股权融资成本，并最终得出结论 。 关键词：股权融资成本； 模型；解释变量 中图分类号： 文献标识码： 收录日期： 年 月 日 一 、 导论 （一）选题背景 。 企业的财务目标是追求股东财富最大化， 从融资决策方面看，资本成本作为重要的公司金 融概念 ，在 很 大程度上影响着企业的财务战略和经营绩效 。 目前，我国大部 分企业已经步入市场化的运作轨道，企业以何种渠道获取现金 流能够更好地节省成本 、 提高效率，在市场变革中乘势壮大，是 企业当前要考虑的重要议题 。 针对这一问题，在西方国家，有学 者提出了著名的融资偏好顺序理论，其基本内容是企业应当

3、以 内部融资作为优先选择，其次是债务融资，最后 才是通过资本 市场进行股权融资 。 相较西方成熟市场，由于我国的市场化运 作起步晚，融资制度有待进一步完善，加之政府 对融资环境有 较强的调控能力，因此上市企业的融资行为表现出独有的中国 特色，即大多数的上市公司更加热衷于在资本市场上进行股权 融资，而负债融资所占比重较低 。 近年来，我国 A 股上 市公司数量逐年攀升 ，申 请 IPO 热度 不减，已上市公司也采用配股 增发等再融资方式，不断地追求 新一轮的融资 。 但是，纵观上市公司的财务报表，股利分配和未 分配利润并不乐观 。 因此，如何提高股权融资的效率是上市公 司经营发展中要解决的关键环

4、节 。 从投资者角度看，伴随资本 市场的不断成熟，上市公司的质量要求已经成为资本市场效率 的重要保证，也是市场监管的重点，充分的信息 披露制度使得 公司的运作更加透明，股东在进行投资决策时也更加理性，对 投资回报率的要求越来越强 。 面对激烈的市场竞争压力，如何 获取充沛的融资，使得现有及潜在股东继续投资 于公司 ，是 关 系企业经营发展的重要保障 。 因此，在现实环境下，企业必须要 更加清楚影响融资成本的各种因素，制定出合理 、 完善的融资 策略，才能够有效利用融资资源，形成良性循环，保证企业的可 持续发展 。 综上，从公司长远发展和融资的角度来考虑，股权融 资成本就成为企业在投融资决策时需

5、要考虑的首要因素 。 鉴于此，本文试图以股权融资成本为切 入点 ，在 充分吸收 - 38 - 和整理国内外相关理论研究和实证检验的基础上，融会贯通， 以我国的资本市场为研究背景，对影响股权融资成本的因素进 行归纳和分析，借助经济计量模型进行数据演算和回归分析， 在实证中对相关性假设进行检验，最后得出结 论 ，以 利于上 市 公司在具体的决策行为上更加趋于理性 。 （二）研究目的和意义 研究目的 。 对于股权融资成本的研究，国内外学者已经 做出了较好的成绩，因此本文从阅读相关文献 着手 ，对 基础理 论和作用机理进行汇总分析，对所要研究的课题有一个概念性 的框架体系，进而选择具有解释力度的控制变

6、 量 ，筛 选更为广 泛的样本数据，借助计量模型和分析软件进行 实证检验 ，进 一 步探索影响中国市场股权融资成本的因素 。 本论文将试图解释 如下几个问题： 1）股权融资成本的相关 理论； 2）股 权融资成 本的影响因素和计量模型选择； 3） 股权融资成本的作用机理 和实证检验； 4）股权融资成本的研究结论及展望 。 、 研究意义 。 本文对股权融资成本的研究涉及微观经济 学 投资学以及统计学等众多学科 。 如何精确计量股权融资成 本确实存在难度，但是股权融资成本的估算和计量又是一个具 有实践意义的现实问题 。 现有文献已经对股权融资成本 做了大量的理论和实证研 究，但是主要侧重于对资本市场

7、上股权融资偏好的分析以及在 不完美市场中，由于信息披露质量 、 管理层结构等因素的存在， 对融资成本的影响 。 但是，在这些研究中，对股权融资成本的关 注并未成为研究的重点，往往构成其研究的一 部分 ，或 者仅作 为后续融资决策研究的基础 。 在这样的研究背景下，文章基于 系统的理论研究与实证检验，从公司财务的视 角 ，深 入探索股 权融资成本的作用机理，对于提高企业经营效率和实务运作， 具有启示意义 。 另外，通过甄选适用的计量模型，使 得资本成本的确定变 得公式化，避免主观决策的不确定性，使得具 体项目实施程序 、 、 、 、 化 、 客观化，从而控制风险，节约成本，有效防止资金 配置的低

8、 效率，对于上市公司的财务决策具有实践性的指导意义 。 （三）文献综述 。 20 世纪 50 年代以后，随着金融市场的蓬 勃兴起，以金融数学为应用工具的现代金融理论以极其迅猛的 速度发展起来，在经历了世界范围内金融市场大动荡的考验之 后，量化投资越来越受到广泛的重视 。 资本成本作为现代公司 财务理论的核心概念，是由资本的逐利性决定的 。 但是，由于其 成本内涵涉及信息 、 不对称成本等隐形内容较多 ，并 没有形成 统一的计算方法 。 伴随资本市场的成熟稳定，有关股权融资成 本的研究在各种学术讨论和争议中不断完善，形成了一套切实 可行的方法体系 。 现代金融理论体系起源于 MM 理论的理想化结

9、论 。 美国教 授 Modigliani 和 Miller 以完善的市场假设为前提，对企业价值 与资本成本之间的结构关系展开研究，认为在没有套利范式的 市场中，二者无关 。 由于现实中所得税 、 信息不对称等客观因素 的存在，该理论在之后的修正中不断放松假设条件，最终认为： 合理的负债经营可以享受税收庇护，而投资收益能够覆盖负债 成本，因此低成本的融资可以提升企业总体价值 。 这为资本成 本理论研究做出了具有开创意义的贡献，为后来学术界的研究 开拓了新的思路 。 、 国外研究综述与评价 。 西方资本市场有很长的发展历 史，国外学者在股权融资成本影响因素方面做了深入的研究 。 其中，市场风险是最

10、早被纳入量化投资模型的影响因子 。 本文 通过阅读整理国外相关文献，紧扣议题，从以下 方面对相关研 究进行综述： Harry M.Markowitz 在 1952 年发表 投资组合的选择理 论 ，引入期望和标准差两个控制变量，该理论认为理性投资者 应该选择最优的投资组合，在给定的收益期望值 水平下 ，将 风 险控制到最低，或者在同等的风险条件下，追求 预期收益的最 大化 。 在此之前，已经有分散投资的理论，但是对资产风险的度 量仅停在定性描述的层面，这一创造性的理论，对 现代投资组 合研究具有划时代的里程碑意义，使得量化投资模型在投资领 域中得到广泛的应用，开启了现代投资组合理论的先河 。 W

11、illiam F.Sharpe（ 1964） John Lintner（ 1965）和 Jan Mossin （ 1966）对 风险定价做了更加深入的探讨 ，在 Markowitz（ 1952） 均值 -标准差现代投资组合理论基础上提出了著名的资本资产 定价模型（ CAPM），引入一个 系数表示系统风险， 系数的高 低可以决定股权融资成本的变动情况 。 CAPM 模型被广泛应用 于测定投资组合绩效 证券估价以及资本成本的计算 。 后来的 许多学者提出 CAPM 模型的假设前提过于理想化，在实际计 量中并不准确 ，但 对比其他精确严密的计量模型 ，由 于 CAPM 模型简单易用，在实证分析中依然

12、占据不可或缺的地位 。 Fama and French（ 1993）提出了一个三因素定价模型，采取 横截面回归的方法，通过研究美国股票市场不同股票回报率差 异，他们证明了三因素模型（市场因子 、 规模因子和价 值因 子） 具有更好的解释能力 。 不过，该理论在以后的发展中被质疑太 过依赖经验，缺乏理论支撑，因此并不准确 。 随着资本市场的复 杂化，以三因素定价模型为基本范式，后来学者 又引入包含动 量因素的四因素定价模型，以期更好地解释投资收益变化的原 因，构架合理的投资策略 。 美国学者 Ohlson（ 1995）在 其文章 权益估价中的收益 、 账 面价值和股利 中对剩余收益估价 模 型（

13、简 称 RIM），进 行了系 统的阐述，建立了公司权益价值与会计变量之 间的关系 ，将 会 计数据量化指标融入企业价值的评估中，这一 巧妙设计 ，为 计 量经济学的实践运用拓宽了思路 。 Christine A.Botosan（ 1997）在 衡量其计算的股权融资成本 合理性时，最先引入了信息披露质量量化指标 ，采 用剩余收益 折现模型，分析发现信息披露质量与股权融资成本之间具有负 相关关系 。 之后， Botosan 与 Plumlee（ 2002）又采用不同的方法， 借助经典股利折现模型对信息披露与股 权融资成本的相关性 进行研究，与之前结论一致 。 国外学者在对信息披露质量的定 量标准上

14、，往往会参考公司规模这一指标，认 为规模越大的企 业其信息获取必然优于规模较小的企业 。 Gebhardt Lee and Swalnillathan（ 2003）运 用剩余收益折现 模型计算股权融资成本，并以反映公司基本特征的多种因素作 为解释变量，进行线性回归分析 。 研究结果发现： 系数对股权 融资成本的影响能力有限，而行业特征 、 长期增长率预测 、 账面 市值比与分析师盈余预测这四项控制变 量对股权融资成本有 较高的解释力度，这一结论在之后的跨部门检测中得到了有力 的支持 。 Mohanram（ 2003）提出了 Ohlson-Juettner 模型，并且同剩余 收益模型在风险因素

15、、 风险因素乘以当前风险因素的变现值 、 事前利润这三个方面进行了比较，最后认为： OJ 模型与风险因 素之间有符合预期的影响，同上年回归得到的风险溢价以及事 前利润也均有较大的经济关联 。 Muhammad（ 2011）认为财政约束能够对上市公司的投资决 策产生影响，通过实际分析 52 家上市企业的样本数据，证明公 司规模与投资收益具有正相关性，而公司的成立年限则与企业 投资负相关 。 Alexander Nekrasov 和 Maria Ogneva（ 2011）在 股权融资成 本的计量模型方面做出了新的探讨，他们提出了 COE 计算方 法，这是一个设计更加精确的测算股权融资成本的模型 。

16、 运用 COE 计算的前提是对收入增长率设置假设条件，实证发现，这 种计量方法更加精确 。 、 国内研究综述与评价 。 我国市场经济起步较晚，一直到 20 世纪 60 年代，国内学者对于股权融资成本的相关研究才日 臻完善起来 。 在参考了大量的国外文献和实践应用分析的基础 上，国内学者从信息披露 、 计量模型 、 企业治理等不 同角度 ，对 股权融资成本的影响因素进行探索 、 梳理，并 结合中国特有的 资本市场环境，使研究更加本土化，收获了一 定的理论和实践 成果 。 本文列举以下几个方面进行论述： 陈浪南 屈文洲（ 2000）选取上海证券市场 100 个随机样本 对 值进行分阶段实证检验，通

17、过样本的回归方程，分析不同 值对提高 CAPM 精确度的作用，最后得出结论： 值对市场 的风险度量有显著的作用，在上升 、 下降 、 平盘三种不同的市场 格局中， 值差异明显；市场存在投机， 值对收益率的解释并 不稳定，零 的 CAPM 模型与标准的 CAPM 模型相比，前者能 更好地描述样本的收益率 。 国内学者在融资序列方面也进行了一些 有益的探讨 ，寥 理 朱正芹（ 2003）对 2001 年上市公司面板数据进行整理，甄选 服装和家庭耐用消费品行业作为样本，对进行股权融资的企业 与没有进行股权融资的企业在市值变化方面的差异进行对比， - 39 - 、 、 ” 、 、 分析发现股权融资成本

18、反而高于债权融资成本 。 这一结论与普 遍预期并不相符，促使我们去挖掘更深层次的原因 。 叶康涛 、 陆正飞（ 2004）筛选 2000 2001 年上海证券市场 A 股上市公司共计 1， 019 个样本，选用包 括市场波动性 、 经营风 险在内的 11 个解释变量，利用 RIM 模型计算上市公司股权融 资成本，通过逐步回归分析 、 年度对比 、 行业对比，最 后得出结 论，认为 系数 账面市值比 、 资产负债率和企业规模这四项因 素对企业股权融资成本的影响具有稳定性 ，在我国证券市场 上，企业经营风险 、 信息不对称以及代理问题还 没有构成影响 股权融资成本的重要指标 。 分析中还发现了不同

19、行业融资成本 的差异性，认为文化传播 、 电子等新兴产业的股 权融资成本与 纺织 、 建筑等传统行业相比，相对较高 。 汪炜 、 蒋高 峰（ 2004）选 取上海 A 股市场 516 家上市公司 作为样本，运用三年剩余红利折现模型，对信息 披露质量与股 权融资成本之间的相关性进行理论分析和实证检验，信息披露 指数的提取以样本公司 2002 年全年的临时公告和季报数量之 和作为参照，通过对横截面数据进行分析，最后得出结论：在控 制公司规模和财务杠杆率等因素的条件下，信息披露质量越高 的公司其股权融资成本反而降低，二者之间是负相关关系 。 并 且，信息披露水平对股权融资成本的影响 程度存在行业差异

20、 性，在对通讯行业做了进一步检验后，发现这种关系更加显著 。 任珍珍 、 王金桃（ 2008）按照行 业分类标准 ，对 农业类上市 公司进行分析，收集 2004 2006 年的相关数 据为 样本 ，在 股权 融资成本的计算上，选择三阶段剩余收益折现模 型 ，在 解释变 量与被解释变量之间构建多因子模型，运用普通最小二乘法进 行回归分析 。 最后得出结论：依赖 系数的 CAPM 模型对农业 类上市公司股权融资成本的解释力度远远不如多因子模型，在 所有进入回归模型的解释变量中，账面市值比 、 收益预测波动 这两个因素表现最为稳定 。 因此，在对农业类上市公司的股权 融资成本进行把控时，要从这两个关

21、键指标着手 。 晏艳阳 、 刘弢和彭敏（ 2008）对深交所 A 股上市公司 2002 2005 年的混合截面数据进行样本处理，进而通过分年度 、 分行 业进行多元回归实证分析，探讨信息披露质量与股权融资成本 之间的作用机理 。 得出如下结论：信息披露质量对股权融资成 本的影响具有滞后性，即期影响并不明显，滞后期越强，负相关 关系越显著 。 对不同行业进一步分析，发现风险较大的行业，作 用力更明显，规模越大 财务水平越高的公司，越愿意通过更高 的信息披露质量达到降低融资成本的目的 。 马连福 、 胡艳和高 丽（ 2008）从 投资者管理水平的角度对 2005 年深交所 A 股上市公司相关数据指

22、标进行观测，对于权 益资本成本的度量选用股利折现模型，进入模型的解释变量有 系数 、 公司规模 、 账面市值比 、 资产周转率 、 资产收益率 、 财务 杠杆率这些能够体现投资者管理水平的指标 。 实证检测得出： 上市公司投资者管理水平与股权融资成本呈负相关关系，即投 资者管理水平对上市公司的融资成本有积极的影响，且这种影 响对公司的发展壮大具有长远性 。 蒋琰 、 陆正飞（ 2009）着眼于上 市公司的治理机制 ，并 从中 选取具有代表意义的指标，对其作用于股权融资成本的程度进 行论证分析，实证部分选取 2001 2004 年连续四年具有配股资 格的 A 股上市公司 为初选样本，并采用三种不

23、同的方式进行 回归，通过面板数据检验，最后得出结论：现代企业所有权与经 - 40 - 营权分离的环境下，良好的董事会治理机制以及公司综合治理 机制可以降低投资者的逆选择，从而提高企业的融资效率 。 而 中国特有的控股机制则会增加企业的股权融资成本 。 股权结构 机制 、 管理层薪酬机制等其他因素对融资成本的作用具有不确 定性 。 因此，在实践中提高公司整体治理效应显得尤为重要 。 赵砚 、 张洪 霞（ 2011）选 择深圳和上海 A 股市场 413 个上 市公司样本，提取 2001 2007 年相关数据，在借鉴 “F-F 三因素 模型 ”的基础上，计算股权融资成本，并同债券融资成本进行对 比

24、。 最后得出结论：股权融资并非 “免费资金 ，事实上，股权融 资的附加成本 、 隐含成本并不比债券融资更加 合适 ，因 此在我 国资本市场上，上市公司之所以更加偏好股权 融资 ，必 然有更 加深层次的动因 。 吴静 、 冉兴慧（ 2012）发表的 应计质量影响股权融资成本 的理论分析 一文，叙述了在有效资本市场条件下，应计质量对 股权融资成本的作用与影响 。 在理论部分，她们对信息不对称 理论 、 预测风险学说以及资本市场信息 传导规律进行 归纳总 结，进而推导应计质量对股权融资成本的作用关系，随后认为， 在中国这样新兴的资本市场国家，应计质量高的上市公司进行 股权融资的成本反而更低，二者之间

25、是负相关关系 。 （四）研究思路与方法 研究思路 。 本文对股权融资成本影响因素进行研究，基 本框架体系为： （）导论 。 介绍选题背景 研究目的和意义 。 在国内外文献 综述的基础上，探索适合我国国情的研究思路和方法体系，形 成清晰的研究脉络并提出创新点 。 （）基础理论与影响因素 。 介绍股权融资成本相关的概念 、 构成要素，并根据参考文献对股权融资成本的经典计量模型进 行汇总评价，从内部因素和外部因素两个大的方面选取合适的 指标，对各种可能影响股权融资成本的因素进行详细分析 。 （）模型确立与研究设计 。 设计 被解释变量 ，根 据对比分 析，确定本文进行股权融资成本计算所使用的经典模型

26、 。 合理 选择解释变量，并对其与被解释变量的相关性做出预期假设， 建立后续实证分析所需要的线性回归模型 。 （）样本选择与实证分析 。 选择研究样本并对初选数据根 据一定的标准进行筛选，借助合适的统计软件对解释变量与被 解释变量进行描述性统计 、 相关性分析 、 多重 共线性检验和逐 步回归分析，并对实证结果进行说明 。 研究思路及框架 国内外文献综述 基础理论与计量模型 影响因素理论分析 模型确立与研究设计 实证分析 研究结论及启示 图 技术路线图 、 （）研究结论及展望 。 对本文最终的研究结果进行陈述和 评价，并指出本文不足以及对未来研究的改进建议 。 综上，全文的研究逻辑如图 1 所

27、示 。 （图 ） 、 研究方法 （）文献研究法 。 首先通过阅读大量国内外相关文献，了解 国内外学者研究中的关注点，对前人成果进行梳 理 ，找 出哪些 方面还有空缺或者不足，以此为着眼点确立本文的研究重点， 力求对股权融资方面的相关研究有所创新和补充 。 （）理论分析与实际分析相结合的方法 。 在对股权融资成 本影响因素进行分析的过程中，先是参考现有文献的理论成果 与实证分析模型，再基于我国的实际情况，加入新的考虑因素， 选择适合我国国情的股权融资成本计量模型进行实证检验 。 （）实证分析法 。 本文通过 Wind 数据库收集我国 A 股上 市公司 2012 2016 年数据作为样本，最终选定

28、 OJ 模型计算股 权融资成本，并借助合适的分析软件，对选定的 解释变量与 被 解释变量进行统计与分析，探索影响股权融资成本的驱动因素 及其机制 。 （五）本文创新之处 1、 现有文献主要侧重于融资偏好分析和信息披露质量 、 股 权结构等因素对股权融资成本的影响，但是在这些研究中，对 股权融资成本的关注并未成为研究的重点，往往构成其研究的 一部分，或者仅作为后续融资决策研究的基础 。 在这样的背景 下，文章基于系统的理论研究与实证检验，扩大 了样本的范围 和广度，覆盖了以往的数据盲区，从而使研究结 果更具有说服 力和普遍适用性 。 2、 本文在股权融资成本影响因素 的分析上 ，选 用 10 个

29、解 释变量进行描述性统计和理论假设，通过 SPSS 工具进行全方 位 、 多层次的统计分析，使得研究视角更加全面 。 3、 本文以最近五年 A 股市场上市公司数据作为样本，保 证数据的及时性和全面性，回归结果更具有说服力 。 并按照时 间序列，分年度对融资成本进行纵向比较，使得 研究成果更具 有现实参考价值 。 本文得出结论： 系数 、 公司成长性 、 经营效 率 、 市盈率 、 成交量 、 股权集中度对股权融资成本有显著的负向 影响；公司规模 、 盈利能力 、 财务风险则有显著的正向影响 。 二 、 基础理论与影响因素 从股权融资的概念着手，首先，对股权 融资成本的基本内 容 、 构成要素进

30、行分析；其次，根据国内外相关文献，对 合理适 用的股权融资成本计量模型进行分析评价；最后 ，从 外部因素 和内部因素两个层面对股权融资成本的影 响因子进行理论分 析，以便为后续实证检验做好理论分析基础 。 （一）相关概念 。 市场经济条件下，企业在市场上融资，必然 需要付出相应的代价，融资成本便是企业在市场筹资过程中， 为了获取资金的使用权而向资金所有者支付的必要费用 。 企业 在进行项目投资决策时，首先应当对资金成本与投资收益之间 的关系进行测试与预期，当这种投资风险能够覆 盖时 ，企 业会 选择进行融资，否则会选择放弃融资的机会 。 因此，融资成本是 企业进行项目投资与否的重要依据 。 股

31、权融资，就是指企业的股东为了吸收更多的流动资金， 以增资的形式让渡部分企业所有权，从而吸引新的股东进行投 资的一种权益融资方式 。 借助股权融资，企业的总股本增加了， 新进入的股东获得分享企业赢利与增长的权益，而企业无须偿 付通过股权融资所获得的资金 。 目前，我国资本市场上进行股 权融资的方式主要有两大渠道：其一，公开市场发售 。 是指上市 公司通过增发或者配股的方式，在二级市场上向公众投资者发 售本公司股票募集资金；其二，私募发售 。 对于绝大多数不具备 在公开市场发行股票资格的中小型企业，可以吸引特定的投资 人通过增资入股的方式，参与到企业经营中来 。 、 股权融资成本 。 本文所研究的

32、股权融资成本是指上市公 司在资本市场上通过发行股票并在一二 级市场上通过各种交 易来募集资金所付出的代价 。 亦即满足投资者在股票市场上投 资时，预期未来获得收益的现值与当前投资额相等的那个预期 报酬率 。 从资金需求者的视角来看，上市公司在资本市场上融通资 金，以满足其长远发展的需要，而获取和占用资金，必然需要付 出相应的支付对价 。 这部分资金成本包括以下两个方面：一是 取得成本 。 取得成本是融资企业在筹集资金的过程中所发生的 费用性支出，包括手续费 、 审计费等，属于一次性支 出 ；二 是占 用成本 。 占用成本是企业从资金提供者手里获取资金的使用权 所必需付出的代价，这部分资金是股权

33、融资成本的主要组成部 分 ，包 括但不仅限于优先股股息 、 普通股红利等 ，属 于可变成 本 。 从企业投资者的视角来看，股权融资成本是资金持有者愿 意出借资金所要求的必要回报率 。 包括但不仅限于股利分红 、 机会成本和风险补偿等 。 实际中，投资者获得的报酬并不是合 同约定的，也不是立马得到的，而是预期未来投资所获得的，因 此要承担更高的风险 。 综上，股权融资具有如下特点：首先，股权融资所筹措的资 金是一种长期资金，没有到期日，上市公司也 不需要归还投资 者本金；其次，投资者作为股东，享受企业赢利与成长所带来的 收益，但投资者若要收回本金，则需借助流通市场，卖出所持有 的股本；再次，股权

34、融资没有规定具体的收益，股利 是否支付 、 支付多少全部由公司根据经营状况与分红政策所决定；最后， 投资者持有股票的同时，不仅具有股票的收益 权 ，同 时拥有企 业的控制权，股东有权参与企业的经营与决策，并进行监督 。 、 股权融资成本的构成 。 从上述股权融资成本的基本概念 和特点分析可以看出，股权融资成本的构成可以分解为显性成 本和隐性成本两大部分 。 其中，股息和红利 股票发行成本这些 能够明确计量的科目属于显性成本，而那些很难有统一标准进 行计量的部分称为隐性成本，例如寻租成本 、 代理成本 、 信息不 对称成本 、 机会成本和股权稀释成本等 。 （）股息和红利 。 股息是上市公司按照

35、一定的比例向公司 股东分发的公司盈利 。 上市公司在进行利润分配时，超过股息 部分的利润，按照持股比例向股东分配，称为红利 。 股权融资最 显著的特征是上市公司不需要归还投资者本金，只需支付股息 和红利，但是在现代市场条件下，融资企业是 不可能免费使用 资金的 。 一方面随着市场日益规范，信息披露和信息对称程度 越来越高，具有表决权的股东对投资收益的要求也会增加，为 了保证股东利益，上市公司不得不分红派息；另 一方面推迟股 息分派，甚至不分红，将直接影响上市公司的信誉，长此以往将 会使股东丧失对上市企业的信心，从而选择减 少投资 ，甚 至直 接转移投资，由此导致的股价大跌反而使公司面临蒙受更多

36、损 失的可能性 。 公司法 对于税后利润的分配做了相应的规定 。 - 41 - 、 、 、 、 E i E m Fi E i E m E m 首先要提取法定盈余公积金，不超过净利润的 10%，提取公 司 公益金用于职工集体福利，提取任意公积金，之 后才是股利分 配 。 上市公司要从全局战略出发，权衡利弊，制定出符合其自身 经营状况的分红派息政策 。 （）股票发行成本 。 股票发行成本也是进行股权融资需要 事前考虑的一项开支，具体指的是上市公司在股票筹备阶段和 发行阶段所需要支付的相关费用，其中包括广告 宣传费 、 股票 印刷费 、 券商承销费 审计费 、 资产估值费 、 发行手续费，以及支 付

37、给中介服务机构的其他费用等 。 目前，我国证券市场上股票 发行上市 、 增发和配股时的交易成本很低，即股 权融资的取得 成本较低，因此各类上市公司普遍偏好选择股权融资方式 。 （）寻租成本 。 寻租成本是指由于存在制度不完善和相关 政策缺失，导致上市公司在进行股权融资行为时 ，脱 离或违背 市场规律所必须付出的额外成本 。 一方面资金的提供者 、 使用 者以及中介机构都企图通过理性选择实现自身效用的最大化， 在寻租状态下，这些经济人往往不是通过扩大生 产 、 降低成本 来实现更大的利润收入，而是把大量的资金用于争取政府权利 支持与政策优惠，这些活动不仅不能够创造财富 ，还 会浪费大 量的社会资

38、源；另一方面一些政府工作人员为了获得租金，通 过行政权威对各方面进行干预，造成社会资源的无形浪费 。 我 国的市场化条件还不够成熟，政府主导型制度安排使得寻租成 本偏高，大大损耗了股权融资的效率 。 （）代理成本 。 市场经济的发展，使得企业规模不断壮大， 具有现代管理理念的所有者会选择聘任具 有专业知识的外部 经理人来管理企业，将自己从繁琐的日常 经营活动中解脱出 来，将更多的精力用在企业壮大发展的战略决策 上 ，通 过良好 的配合，使企业获得更好的发展 。 上市公司所有权与管理控制 权的分离导致委托代理关系的产生 。 企业的所有者作为委托人 是资金的提供者，以股东财富最大化为首要目标 ；企

39、 业的管理 者作为代理人，实际管理和控制着公司的日常经营活动 。 委托 人出于保证自身利益的考虑，通过签订严密的委托代理契约， 对代理人的行为进行必要的界定和限制，并进行 监督 ，这 些活 动都需要付出一定的成本，也就是代理成本 。 （）信息不对称成本 。 信息不对称是市场经济活动的参与 者在获取和掌握相关资讯上存在着很大的 差异 。 信息披露时 滞，甚至不规范，导致上市公司股东比市场上的 投资者掌握信 息更加充分 、 及时，对股价的反应更加敏锐，从而在市场中占据 优势地位 。 当股票价格高于其内在价值时，上市公司先一步获 得资讯，选择增资扩股，从而产生侵占新股东利益的行为；而新 股东为了维护

40、自身利益，通过要求更高的回报以补偿自己可能 造成的损失，这样就会造成更多的成本支出 。 信息不对称还会 对二级市场上的投资者产生负面影响，由于其自身投资能力和 理念水平的参差不齐，盲目跟风 哄抬物价，这些都会导致股票 的价格严重背离其实际价值 。 在这个过程中，新进投资者购买 股票时付出了更多的溢价，而这些额外成本又因为信息不对称 的存在转嫁给了新进投资者 。 （）机会成本 。 融资途径选择不同也会造成成本的差异 。 机 会成本就是上市公司选择一种融资方式而 放弃通过其他途径 进行股权融资所可能造成的代价损失 。 这种机会成本主要来自 以下三个方面：一是其他途径可能存在的 成本更低的融资机 会

41、；二是放弃老股东增加收益的机会成本；三是 放弃可能存在 - 42 - 的税收减免的机会成本 。 （）股权稀释成本 。 股权稀释成本是上市公司通过增发股 票进行股权融资时，由于股份的增加 、 新股东的加入，原股东在 整体股权中占据的份额比例被稀释，以及由此引致的控制权 、 收益权弱化等问题所带来的成本 。 不过纵观我国证券市场，大 部分上市公司都是由国企改制而来，非流通国家股和法人股在 股权结构中占大比重的份额，具有绝对控股优 势 ，因 此该项成 本相对较小 。 在我国，证监会一系列改革方案 、 严格的财务核查以及信 息披露制度，使得上市公司成本增加，企业上 市成本中股权融 资的显性成本，对于企

42、业来说并不是很大问题 ，大 部分费用性 的支出都是在企业完成上市融资以后进行支付 。 然而，隐性成 本才是企业需要格外盘算的核心问题 。 首先是税款问题，为了 满足上市的财务合规性要求，企业必须补足报告期三年欠缴的 税费；其次是排队问题，上市要求公司财务报 表需要连续几年 实现盈利增长，加上筹备期 等待期将时间线拉长，当拟上市公 司所处的行业并不景气，会遇到很多不可测因 素 ，企 业财务报 表需要连续几年实现盈利增长，每年所付出的税款亦会连年递 增，会给企业造成一定的压力 。 （二）股权融资成本的计量模型 。 股权融资成本的影响因素 极其复杂，关于股权融资成本的计算也一直被学术界关注并不 断改

43、进 。 国内外文献中有关股权融资成本的计量模型，主要是 从权益资本成本的视角出发，本文对其中的经典模型归纳为： 资本资产定价模型 、 套利定价模型 、 股利折现模型 、 剩余收益折 现模型和 OJ 经济增长模型 。 接下来，本文对这五种模型的方程 式和原理进行介绍并分析评价 。 、 资 本 资 产 定 价 模 型 。 William F.Sharpe（ 1964） John Lintner（ 1965）和 Jan Mossin（ 1966）引 入无风险资产概念 ，在 Markowitz（ 1952）投资组合理论的基础之上进行发展，用一个简 单的模型对风险资产进行定价，提出资本资产 定价模 型（

44、简 称 CAPM） 。 该理论认为，资本市场存在系统风险与非系统风险，利 率 、 战争 、 经济衰退等这些不可分散的市场风险，即 系统风险， 系统风险会给市场整体带来不良影响，给所有者造成损失；而 非系统风险的影响面往往只涉及单个资 本市场商品或单个市 场主体，可以通过多元化投资分散风险 。 股票等资本资产价格 的高低，取决于其对市场风险的贡献程度 。 资产的预期收益率 由两个部分组成，无风险报酬率与所承担风险的补偿收益，该 理论基本公式如下： （ R） =RF+（ R ） -R （ 1） 其中， （ R）代表资产 i 的预期报酬率，无风险报酬率在公 式中用 RF 表示， i 代表 系数，即资

45、产 i 的系统风险， （ R ）是 市场投资组合的预期市场报酬率， （ R ） -RF 是预期市场报酬 率与无风险报酬率之差，即市场风险溢价 。 CAPM 模型需要满足十分严格的假设前提，这些假设主要 涉及到如下方面：其一，投资者面对的投资组 合是完全市场组 合；其二，理性投资者假设 。 市场上有相同的投资者，所有投资 者都是风险厌恶者 ，追 求财富的最大化 ；其 三 ，市 场有效性假 设 。 所有商品自由交易，市场上有足够的买者和卖者，他们都是 市场价格的接受者，不存在税收和交易成本，允许买空和卖空， 市场信息完全对称；其四，市场均衡 。 市场上的投资者面对相同 的无风险利率和借贷利率 。

46、Pt=Bt+ E（ NIt+i-reBt+i-1） i =Bt+ E（ ROEt+i-r） Bt+i-1 （ 5） Pt=Bt+ FROEt+1-re Bt+ FROEt+2-re Bt+1+ FROEt+3-re Bt+2+TV P0 Dt t （ 3） E 1 E 1 f + E 2 f + E n f2 n R R E i E i P D B NI D e ie P B t NI re 2 3e e P B re CAPM 模型的提出，首次将量化计算方法引入资产估值 、 成本计算等方面， CAPM 模型是单因素模型，涉及的参数 ，获 取容易，因此在投资实践中得到广泛的应用 。 但是 CA

47、PM 模型并非完美无缺，也存在一定的限制 。 第一， 资本资产定价模型的假设前提非常严格，其中包括完全市场假 设，市场上有无数的买者和卖者，所有投资者理 性假设以及投 资者所面对的投资组合是完全市场组合假设等，这些严重背离 了客观世界的真实情况；第二，对风险补偿的估 计通常选择历 史数据或者期望报酬率，但是由于各种影响因素 的存在 ，不 同 国家 、 不同时期，资本资产定价模型中风险补偿 也会发生强烈 的变化；第三，模型所涉及的风险溢价因子， 系数的估计存在 不确定性 。 在实证中， 系数是根据历史数据计算得来的，但在 对未来进行预测时，对 系数估计的差异会造成不同的结果 。 、 套利定价模型 。 在现实资本市场中， CAPM 模型假设条 件过于严苛 ，具 有很大的局限性 。 Stephen Ross（ 1976）